2023年娛樂消費行業分析報告目錄一、行業處于消費周期和技術周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間 31、80/90后年輕草根大眾成為文化消費主體，大眾娛樂消費崛起。 32、人均GDP過5000美元，行業具備起飛基礎 72、技術周期與全球同步，國內媒介處于交錯時空的競爭 83、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團加速崛起 9三、龍頭崛起國際經驗：垂直一體化綜合集團生命力最為持久 111、迪士尼集團：內容起家并購驅動，締造完美童話 112、Netflix—渠道+內容垂直一體化為趨勢 133、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團 163、國際經驗總結：三類典型成長路徑 18四、投資思路：行業變革整合，龍頭崛起繼續 20五、重點公司簡況 221、華策影視 222、樂視網 233、百視通 244、光線傳媒 265、華誼兄弟 286、藍色光標 297、省廣股份 318、奧飛動漫 32一、行業處于消費周期和技術周期雙重疊初期，未來仍有5年成長空間傳媒屬于可選消費，經濟及社會因素影響行業需求，政策及技術因素影響行業供給?，F階段，傳媒行業正處于消費需求周期和媒介技術周期雙重疊的初期，即在需求端及供給端存在雙重利好。1、80/90后年輕草根大眾成為文化消費主體，大眾娛樂消費崛起。?80、90后總體人口規模4億。80、90后人群特指出生與1980-1999年之間的人群，其中80年代的生育小高峰，使得80后在人群中占比較高，約占17.3%，90后占比約為12.5%，80、90后總體人口規模為4億左右。其中80后已步入工作階段，90后以學生為主。?成長于變革之中，具備娛樂消費基因。80、90成長于社會變革之中，眼界相對開闊，家庭生活水平普遍較高，對于物質消費相對理性。與之對應的，80、90后對于娛樂消費支出接受程度較高，如果說50后只有貴族人群有媒介娛樂消費習慣，60、70后的精英人群有媒介娛樂消費習慣，那么80、90后則是大眾人群即有媒介消費習慣的一代人。對于互聯網、移動互聯網等新媒體接受程度較高，娛樂消費的精神消費屬性決定其個性化。傳媒娛樂消費屬于精神消費，與物質消費的標準化不同，每一代人的偏好不同。如50、60后人偏好養生，70后偏好運動，但80、90后成長于互聯網時代，對于娛樂付費的意識強。當其成為主流消費人群，帶動的是包括電影、游戲等在內的大眾娛樂消費的崛起。如在國內19-35歲人群已經占據整體電影觀影人群的76%，而16-32歲人群占據整體網游用戶的62%。?娛樂消費大眾化趨勢明顯。80、90后正帶動形成“一代人的傳媒消費”。正如前文分析，80、90后普遍具備娛樂消費習慣，且儲蓄率較低，使得部分低收入人群仍具有較高水平的娛樂消費支出，這一特征在三線及以下城市表現顯著。53%的網游用戶分布在三線以下城市和鄉鎮，國內人均觀影人次最高的城市是打工人員聚居的東莞。另外，80、90后作為家庭的中堅力量，其娛樂消費習慣在隔代之間起到輻射帶動作用，形成“一代人的傳媒消費”。?保守估計，80、90后一代人均娛樂消費支出提升有望達到50%以上?，F階段，我國城鎮年人均文教娛樂支出僅為2034元，與美國近8000元的水平存在較大差距。其中城鎮高收入家庭人均年支出水平已超過5000元。由于80、90后具備較強的娛樂消費需求，保守估計，這一代人中農村人口年均支出水平有望達到農村最高水平即800元/人，城鎮人口年支出水平有望達到城鎮較高水平，即3000元/人，則80、90后一代中，城鎮人口平均人均娛樂消費支出提升比例在50%以上，農村人口支出提升可達到100%。未來伴隨城鎮化進一步推進，提升比例有望進一步擴大。2、人均GDP過5000美元，行業具備起飛基礎?2021年中國人均GDP達5000美元，文化娛樂消費具備起飛基礎。美國文化強國的形成經歷了三個階段：1）1962年，人均GDP超過3000美元，文化服務支出增速進入年增速5%左右的增長期。2）1973-1989年，人均GDP到5000美元附近，連續十年人均文化消費增速保持10%以上。3）1990年以后，文化產業進入成熟期，新技術開始促進內部結構調整。我國人均文化消費增速04年以來一直維持高位，且人均GDP在2021年達5000美元，為文化產業高速發展奠定良好的需求基礎?部分子行業屬于弱周期行業，存在“口紅效應”。電影、游戲、動漫等娛樂消費具備“口紅效應”，在經濟不景氣時，行業反會景氣。如1929-1933的美國經濟大蕭條期間，好萊塢地位提升，美國電影巨頭初現雛形。宏觀預計2023-14年GDP增速分別為7.7%和7.3%，經濟增速開始放緩，具備口紅效應的傳媒子行業有望獲得發展契機。3、技術周期與全球同步，國內媒介處于交錯時空的競爭?國內技術周期與全球同步，新媒介興起將重塑行業格局。國內互聯網時代相對起步較晚，但移動互聯網發展周期與全球同步，現階段技術熱點主要集中在視頻、手游、OTT等方面。媒介技術變革，一方面通過技術升級促行業高增長；另一方面，通過與傳統媒介爭奪話語權，重塑產業格局。?國內新媒體面臨更加寬松的競爭環境。與世界其他國家相比，國內新媒體面臨更為寬松的競爭環境，這主要由于國內以電視為代表的主流媒體競爭力較弱。相比美國高度壟斷的五大電視網，國內電視媒體在“全國、省、市”三級辦電視的政策限制下，存在因頻道數量虛高而產生的過度競爭，資源受限，造成精品內容產出不足，渠道話語權較弱。據2022年最新統計數據表明，美國人在電視媒體上的消費時間占比為44%，而國內僅為29%，與此同時，國內消費者在互聯網和移動互聯網上的消費時間占比遠高于美國。4、大文化部改革伊始，有利于市場化綜合型傳媒集團加速崛起?大文化改革伊始，有利加速綜合傳媒集團崛起。2023年3月，廣電總局與新聞出版總署合并，組建國家新聞出版廣電總局，加掛國家版權局牌子，不再保留國家廣播電影電視總局、國家新聞出版總署。我們認為這是大文化部改革的伊始，在媒介融合的大背景下，有利于行業的改革和發展。?總局取消20項審批職責，監管逐步市場化。2023年7月，新聞出版廣電總局出臺的三定方案取消/下放了部分審批職責，顯示了文化行政監管的市場化改革方向，激發產業活力，有利于市場化公司的加速崛起。二、龍頭崛起國際經驗：垂直一體化綜合集團生命力最為持久綜合以上分析，我們認為傳媒行業正處于雙周期變革的開始：一方面，80、90后大眾人群娛樂消費需求崛起；另一方面，移動互聯網/OTT技術革命周期啟動，這兩大因素將在未來3-5年主導傳媒行業的變革。在行業增長空間巨大的前提下，我們通過參照國際三類不同的大型傳媒集團，探索傳媒龍頭公司成長路徑。1、迪士尼集團：內容起家并購驅動，締造完美童話好萊塢六大之一的迪士尼集團，從動畫電影行業起家，逐漸成長為一家綜合型傳媒公司。主營業務包括娛樂節目制作，主題公園，玩具，圖書，電子游戲和傳媒網絡。迪斯尼旗下品牌公司眾多，包括皮克斯動畫工作室，驚奇漫畫公司，試金石電影公司，米拉麥克斯電影公司，博偉影視公司，好萊塢電影公司，ESPN體育，美國廣播公司(ABC)等。同時，迪士尼利用其自身的影視動畫內容發展周邊消費產品及主題公園，成為收入重要組成部分。依托動畫電影產業，不斷進行并購整合。1923年，迪士尼兄弟制片廠（華特迪士尼制片廠前身）成立，制作了如《白雪公主》、米奇系列等膾炙人口的動畫，藉此迅速搶占美國動畫電影市場。隨后迪斯尼在電影產業不斷開拓，從內容制作逐步擴張到其他領域，包括發行、營銷和院線等。迪斯尼并不屬于好萊塢早期八大電影公司，能有如今的成就，并購功不可沒。近20年來，迪士尼公司通過多次規模較大并購，一方面布局發行渠道（如收購ABC家庭頻道），一方面繼續夯實內容基礎（如收購漫威、盧卡斯），最終形成今天的綜合型傳媒集團。以內容為核心，充分挖掘電影內容價值。迪士尼有一條完整的電影產業鏈，上游內容端各電影制作公司分工明確，涵蓋各種類型影片；下游發行網絡遍布全球。作為好萊塢最大的電影公司之一，迪士尼每年發行20-30部電影，票房份額最高達18%。影視娛樂業務是整個迪士尼集團的靈魂，依托于其電影的品牌價值，迪斯尼不斷開發衍生產業，如主題公園和電影周邊產品，不斷豐富迪士尼的電影產業鏈。豐富完整的產業鏈充分發掘了每一部迪士尼電影的價值，提升了集團的利潤空間。2、Netflix—渠道+內容垂直一體化為趨勢起家于在線DVD租賃服務，獨特推薦系統積累用戶數據。Netflix以DVD租賃業務起家，通過“線上+郵寄”、“會員套餐形式付費”、“無到期日無滯納金”這一獨特線上模式向傳統線下DVD租賃業務發起挑戰，并獲得巨大成功。會員數從2002年86萬左右增長至2017年的750萬，年復合增長率接近55%。Netflix為提高非熱門影票租借周轉率，在業務開展之初即開發出一套獨特推薦系統，通過對用戶訂閱歷史分析，推送其可能感興趣的非熱門影片，真正滿足用戶多元化觀影需求。多終端進駐，成功轉型為付費視頻提供商。由于DVD租賃業務發展空間有限，加之沃爾瑪等零售巨頭加入競爭，Netflix面臨轉型需求。2017年起，Netflix將流媒體作為在線DVD租賃服務的一部分免費提供，通過購買版權價格較低的老電影和電視節目網絡版權，并運用先進的推薦系統向會員推送，從而使其DVD租賃業務具備差異化優勢。08-10年，Netflix繼續拓展流媒體服務，將服務嵌入PC端、電視端、移動端，并可憑借單一賬號訪問多終端。截至2020年底，注冊用戶數達到2000萬，同比增長69%。內容掣肘，版權壓力導致激進決策。2021年，Netflix將流媒體服務業務與DVD租賃業務分拆，并將后者改名Qwikster，單項業務收費標準為7.99美元，同時選擇兩項服務的收費標準為15.98美元，即比原來收費標準（DVD租賃與流媒體服務套餐月租費10美元）提高了60%。用戶對此次提價反應強烈，三個月內，超過80萬用戶取消訂閱，股價大幅下挫近80%。而造成管理層決策激進的背后，是巨大的版權壓力。好萊塢巨頭一方面提高部分內容的網絡版權價格，另一方面禁止某些內容通過網絡渠道進行發行。Netflix流媒體服務面臨優質內容減少和版權成本飆升的雙重挑戰。依靠自制內容打破內容瓶頸，大數據保障自制劇定位。Netflix意識到版權內容對其商業模式的重要性，通過開發自制劇以減弱對于內容提供商的依賴。Netflix進行自制的基礎在于其多年積累的用戶數據及不斷改進的數據分析算法。通過數據分析結果確定劇本、導演、演員，首部自制劇《紙牌屋》一炮而紅。該劇兩季共26集總成本1億美元，單集成本在400萬美元左右，遠超過主流美劇150-200萬美元/集的制作成本，需增加100萬以上一年訂閱用戶才能收回成本。事實是，2023Q1Netflix新增300萬流媒體用戶。后期，Netflix又趁勢推出《發展受阻》、《鐵杉樹叢》、《女子監獄》等劇，皆獲得上佳反響。據NetflixCEO哈斯廷斯估計，未來幾年中Netflix每年將花費約2億美元用于自制節目，這將占Netflix每年約20億美元視頻授權預算的10%。Netflix商業的邏輯是：“更多的投入帶來更多的內容，更多的內容帶來更多的會員與營收，這樣反過來又能增加內容的投入，形成良性循環?！?、WPP：資本助力，并購打造全球性整合營銷集團以WPP為代表的營銷傳播集團，其特點就是靠資本不斷兼并收購。從一個與營銷傳播不相關的小公司，成長到現在世界頂級的營銷傳播集團，只用了不到25年的時間。Wpp的收購從以上世紀80年代后期，惡意收購智威湯遜、奧美兩家美國廣告業翹楚開始的。WPP于1987年收購智威湯遜集團，1989年收購奧美集團，2002年收購揚雅廣告和2015年收購精信集團。這四大收購促使WPP獲得快速擴張，而2018年對法國索福瑞集團的收購則使得WPP登上了全球第一的寶座。通過收購，WPP形成了相對均衡的收入結構：廣告業務占40%，公關占10%，品牌管理與市場調研各占25%左右。對單一類業務的依賴性較低，收入穩定性更強。2022年6月，WPP完成對獨立數字營銷公司AKQA的收購，其版圖在最新的數字營銷領域獲得極大拓展，預計WPP未來五年中40%的業務將來自數字領域。品牌并購為全球化擴張奠定基礎。當客戶的需求越來越多元化，廣告公司必須有能力跟隨客戶的腳步進入越來越多的新興市場。大規模并購將WPP打造成為擁有多個知名品牌的營銷傳播集團，金字塔形管理結構，為其全球化擴張奠定基礎。進入21世紀以來，WPP的收購地域集中在亞洲及地球的南部，包括巴西、俄羅斯、印度和中國組成的“金磚四國”以及“新鉆11國”。目前，WPP全球收入結構中，新興市場業務與北美、中歐業務的占比差距逐漸縮小，已占到總體收入的1/4左右。另外，新興市場業務的營業利潤率水平較高，維持在13%左右，與利潤率最高的北美市場幾乎持平，遠超過WPP傳統市場英國。WPP的全球化擴張，尤其是在新興市場的發展，成為其重要利潤增長點。4、國際經驗總結：三類典型成長路徑以上三家公司分別代表了三類典型的傳媒龍頭成長路徑。1)依托原有優勢業務，資本助力打造從內容到渠道的閉環生態鏈。以好萊塢六大為代表，不論是以動畫起家的迪士尼，還是以電影起家的時代華納，或是傳統優勢業務為報業的新聞集團，通過不斷外延并購，最終都形成了包含內容和渠道在內的閉環生態鏈，他們的收入結構具有很高的相似性。2)借力新興媒體，顛覆傳統業務市場。以Netflix為代表，此類公司順應互聯網、移動互聯網技術浪潮，開發新的商業模式，以顛覆者的姿態搶奪電視等傳統媒體市場份額，并以新興業務為立足點，向上下游延伸。3)中介類公司純資本并購模式。WPP、Omnicom等純中介類營銷公司的發展模式，可以概括為：a.運用資本惡意收購行業翹楚，獲得大量粘性高的廣告主；b.伴隨這些品牌全球化的過程，不斷收購兼并各類中小廣告公司。c.并購成熟后，通過綜合體系形成協同效應。資本運用能力，后期綜合把控力和國際化浪潮的興起，是這類營銷傳播集團崛起的核心背景。國際經驗表明：將一項業務做到極致，然后通過資本持續外延擴張整合產業鏈，是國際傳媒巨頭成長的主要路徑?，F有傳媒公司，從不同的角度借助資本進行垂直一體化的延伸，是未來主要的發展路徑。原有業務的競爭優勢和管理層的執行力對整合能否成功起關鍵作用。三、投資思路：行業變革整合，龍頭崛起繼續“行業變革整合，龍頭崛起繼續”是傳媒行業投資主線。我們建議可以根據兩個維度對于子行業進行篩選。1）行業需求空間大。傳媒行業貨幣化的路徑主要有兩條：一為廣告主付費；二為消費者付費。現階段，廣告主向媒介營銷效率更高的新媒體轉移，而把握80、90后大眾群體消費偏好的內容/服務將實現高增長。2）供給結構優化。行業市場程度較高、競爭格局清晰的行業，行業集中度將逐步提升，促進供給結構優化。根據以上兩個維度，我們認為影視、視頻、營銷、移動互聯網等子行業有望催生龍頭公司。其中影視、營銷等子行業可選消費屬性較強，需求端空間具有較高確定性，過去主要受制于供給結構不清晰，伴隨行業集中度進一步提升，龍頭公司業績高增長確定性較強。而視頻、移動互聯網等新媒體屬性較強，需求空間具備爆發性，同時由于行業競爭格局尚未明朗，風險相對較高。中國的傳媒行業改革本質上還處于早期，后期有望通過資本平臺和技術革命逐步突破。目前A股傳媒公司，通過資本對行業整合的作用會不斷顯現，管理層的執行力對整合能否成功起關鍵作用。上半年由于周期股普遍市場表現不佳，導致資金向新興板塊集聚，傳媒個股均受到追捧。但伴隨周期股估值觸底反彈，IPO開閘，我們認為四季度將出現新一輪的估值分化，部分基本面不扎實的公司將面臨創業板系統性風險，但管理層策略堅定、有野心有執行力進行行業整合的龍頭公司在中長期增長相對確定，仍將享有高估值。基于以上分析，建議關注以下投資組合：市場份額不斷提升的子行業龍頭，業績持續高速增長確定性強華策影視（300133.SZ）：收購克頓傳媒奠定電視劇行業絕對龍頭地位，向綜合性傳媒娛樂平臺邁進光線傳媒（300251.SZ）：節目制作與廣告向全國平臺轉型，小制作的電影業務持續發力華誼兄弟（300027.SZ）：老牌電影制作公司，內容品牌價值多元化，全產業鏈優勢明顯藍色光標（300058.SZ）：受益于市場集中度提高以及本土消費、品牌的崛起；外延擴張是催化劑省廣股份（002400.SZ）：伴隨本土廣告主成長，媒介代理業務毛利率持續提升，外延擴張打造整合型營銷集團行業空間具備爆發性，初具競爭優勢的新興龍頭樂視網（300104.SZ）：行業地位企穩，廣告收入持續高增長；超級電視業務促公司經營持續健康化百視通（600637.SH）：版權及牌照優勢明顯，IPTV增長強勁，布局OTT分享電視端智能化紅利奧飛動漫（002292.SZ）：兒童品牌消費崛起，核心動漫產品持續發力，渠道優化促毛利率提升四、重點公司簡況1、華策影視投資亮點?國內精品電視劇生產龍頭，憑借經營先發優勢，突破產能瓶頸。華策影視為國內精品電視劇生產龍頭企業。多年的外購劇發行和精品劇制作發行經驗，培養了其一流的影視劇發行團隊，并吸收海外經驗資源，摸索出的平臺化生產模式突破產能瓶頸。公司定位精品，積累了良好的品牌效應，劇目單集售價處于行業高位，短期內電視劇業務量增價穩，形成業績穩健增長保障。?發揮電視劇內容輻射能力，積極布局電影業務。根據美國經驗，電視劇改編電影成功率較高。公司正在電視劇制作基礎上延伸電影業務。公司現控股影院8家，影院業務開始走上正軌。前期試水電影《分手合約》（參投10%）最終票房1.9億，而早期不太成熟的項目《一場風花雪月的事》、《人魚帝國》已出售收益鎖定風險。現公司電影團隊已初具規模，有望于明年開始發力。吳宇森巨制《生死戀》（原《太平輪》）已開機，備受關注的《小時代》電影系列續集項目（《小時代2.0》、《小時代3.0》）亦為公司獲得。?并購克頓傳媒，搶占大視頻時代的內容領軍地位，加快向綜合型娛樂傳媒集團發展的步伐。公司以16.5億收購克頓傳媒100%股權。一方面，克頓具有行業領先的大數據挖掘能力，在媒介多元、觀眾換代的背景下，有望充分利用華策資本和發行平臺，強強聯合，搶占大視頻時代的內容領軍地位。另一方面，并購完成后，二者的電視劇版權儲備將超過萬集，年產量超千集，成為國內最大的電視劇內容提供商，打開吸引一流資源的平臺，后期在娛樂、電影、藝人、游戲、渠道領域都將步步為營的發展，打造綜合型傳媒娛樂集團。投資風險影視類上市標的增多，帶來板塊估值整體下移；電視臺廣告收入下滑，帶來電視劇采購預算增速疲軟；地租上漲，影院業務成本壓力增大。2、樂視網投資亮點?狼性管理團隊，打造過去三年視頻行業成長最快公司。網絡視頻作為一個競爭激烈的新興互聯網領域，受眾比傳統網民群體更為年輕化，對新型大眾文化口味的把握、管理團隊的理念和執行力成為能否成功的關鍵。公司戰略堅定、管理層執行力強，使其成為過去三年視頻行業成長和進步最快的公司。?專注大眾影視用戶，穩居視頻行業前沿陣營，廣告業務持續發力。公司定位本土大眾影視人群，憑借國產精品劇的獨家版權優勢及特色的自制內容，在搜狐視頻、百度旗下愛奇藝、騰訊視頻等在流量、資金都有絕對優勢的情況下，網站流量、覆蓋人數等各項關鍵指標繼續穩健提升，已穩居長視頻第一陣營。品牌知名度及廣告主認可度快速提升，2022年以來廣告收入占比超40%，收入增速超越行業增速。?布局智能終端，堅持垂直一體化整合戰略，打造“平臺+內容+終端+應用”全產業鏈。公司屬于視頻網站中戰略布局最靠前的。在相繼推出樂視盒子C1，C1S后，2023年聯合富士康推出樂視超級電視，以占據客戶和去渠道化薄利銷售戰略，向現有電視產業鏈格局發起挑戰。新一輪的互聯網革命已經開始影響傳統電視機，樂視網有望在這一輪變革中分到一杯羹。樂視網自身大眾視頻娛樂消費的定位、上下游垂直一體化的戰略布局，才是其價值的本源。?自制劇優勢明顯，借助樂視影業的品牌影響力，樂視生態鏈中內容布局優勢突出。樂視影業是樂視網的兄弟公司，同屬于樂視生態鏈，定位為“互聯網時代的電影公司”，主營電影制作發行，代表作有《消失的子彈》、《敢死隊2》、《小時代》等，2023-14年目標票房為12億和25億，對樂視網在上游內容上的優勢有重要影響。另外，公司在自制劇領域布局較早，把握大眾口味，劇本及制作儲備成熟，代表作《唐朝好男人》、《女人幫妞》均點擊破億，公司目標每年上線自制劇占該年新增劇集的15%-20%。風險提示智能電視市場競爭風險、銷售風險及供應鏈管理風險；版權成本上漲；現金流緊張。3、百視通投資亮點?背靠大股東SMG，牌照及內容優勢明顯。百視通控股股東SMG于05年獲得國內首張IPTV集成運營牌照，并獲準將“BesTV百視通”作為IPTV業務呼號。10年獲得互聯網電視和3G手機電視牌照。目前全國僅有7張IPTV集成播控牌照，有利于公司短期內分享IPTV高增長紅利。同時公司在內容端積極布局，截至12年底已有40萬小時版權儲備，其中包括電影3萬部、電視劇12萬集、高清節目（含藍光）5萬小時等。?IPTV運營成熟，聯合CNTV壟斷全國性IPTV運營牌照。百視通利用區域優勢，首先在上海通過與電信運營商捆綁的“1+1”模式，實現上海地區的快速滲透，并將運營經驗在全國其他地區復制。這種捆綁式的B2B模式推廣難度低，業務毛利高。2022年公司IPTV用戶規模全國占比超70%。廣電43號文出臺后，IPTV全國性運營牌照由四家變為CNTV獨家。2013年5月，公司通過與CNTV合作成立愛上電視公司（持股45%），獲得了全國唯一的IPTV中央集成播控總平臺運營權，取得政策性突圍。一方面可以通過全國性牌照授權參與分成，一方面可以結合自身IPTV運營經驗與牌照優勢加快拓展全國業務。?依托IPTV運營經驗布局OTT業務，控股風行網絡打造一云多屏。公司于12年推出單核機頂盒“小紅”，開始涉水OTT業務。公司現階段OTT業務仍以B2B推廣為主，面向高端IPTV用戶，并開始嘗試以“IPTV+OTT”與其他競爭對手形成差異化競爭。2022年至今，公司先后出資3000萬美元和3.07億累計買入風行網絡54%的股權?？毓娠L行后，雙方有望在技術、版權采購方面加強合作，降低CDN及版權成本。公司背倚上海文廣，著力將風行網發展成SMG的新媒體平臺，進一步加強臺網聯動，與公司原有的IPTV、互聯網電視、手機電視業務相配合，形成全屏覆蓋，從而增加內容分銷渠道，提升各終端廣告價值。風險提示1）政策風險；2）IPTV/互聯網電視業務開拓不達預期；3）并購整合不達預期。4、光線傳媒投資亮點：?國內最大的電視節目制作和發行商，十年積累構建工業化欄目制作流程。相比較其他民營電視節目制作機構而言，公司經過近十年的發展探索，已經形成了一整套工業化節目制作和運營體系，實現了節目的規模化制作，確立國內民營節目制作和發行運營商的領軍地位。同時由于公司的電視欄目主要集中在娛樂領域，由此吸引了眾多娛樂明星和娛樂機構，使得公司成為重要的娛樂信息傳播平臺之一。?集團化運作，中小制作電影業務持續發力。公司電影業務以發行起家，現已構建覆蓋70個城市的地面發行網絡。在積累一定發行經驗和資金后，從2019年開始逐步介入電影投資發行、制作發行。公司充分利用娛樂節目運作積累的制作團隊、藝人資源及營銷渠道，在項目選擇上以中小制作為主，打造了一批回報率頗高的新導演賣座片，包括《泰囧》（票房超12.7億）、《致青春》（票房7.1億）等。伴隨國產電影崛起，公司的電影業務逐步成為主力業務之一，盈利能力和品牌影響力快速提升。?節目制作向全國性平臺轉型，盈利能力提升。公司強調內容為王的戰略，節目制作逐步向全國性平臺轉型。2023年二季度開始，央衛視節目將逐步開始播出，新增CCTV-1《加油!少年派》，CCTV-2《是真的嗎》《夢想合唱團》第三季和《超級減肥王》等，公司的節目制作及廣告收入或將從6月開始恢復穩定增長。伴隨節目聯供網中全國性優質娛樂內容增加，且商業模式向“制作+廣告分成”模式轉變，公司整合營銷能力提升。?對外投資實現產業鏈延伸，打造綜合傳媒娛樂集團。公司對外投資不謀求控股，以20%-40%的參股為主，主要目的為與被投資方形成戰略合作。公司先后投資網游公司天神互動、電視劇制作公司歡瑞投資，通過電影、電視劇、游戲之間的相互改編，提升三方內容影響力。另外，新媒體的崛起為內容提供商打開了新的成長空間，公司正積極尋求通過對外投資布局新媒體業務，分享新媒體的高速增長。2022年，除投資天神互動外，公司以7500萬獲得呱呱視頻32%的股份；2013年4月，光線聯合呱呱推出視頻演藝社區，以網絡選秀選撥草根明星，實現臺網互通。后期公司將繼續尋找互聯網標的，綜合利用傳統媒體與新媒體優勢，打造綜合傳媒娛樂集團。投資風險電影票房存在不確定性；廣告行業增長的不確定性。5、華誼兄弟投資亮點：?老牌電影制作公司，實現電影業務全產業鏈布局。公司為老牌電影制作公司，經過多年積累，形成了電影業務全產業鏈布局。包括：1）以電影、電視劇、藝人經紀、音樂為主的內容業務；2）新媒體、影院投資為主的渠道業務；3）以文化旅游、娛樂營銷、游戲為主的衍生業。公司以娛樂業務為核心，打造成內容、渠道和衍生品為一體的全產業鏈協同，助力公司從傳統的影視娛樂內容供應商轉型成為以內容制造為核心的“全娛樂創新工廠”。?順應國產電影崛起之勢，電影業務收入大幅增長，影院業務逐步扭虧。公司致力于打造類型片極致，并通過簽約導演加強與兩岸三地導演合作。國內電影行業近年來蓬勃發展，行業盈利出現轉折性機會。公司出品《畫皮2》、《西游降魔篇》等均創造國產片記錄。2023年上半年電影業務收入4.7億，同比增長229.5%，毛利率上升18個百分點至67%。公司下半年大片連發，《狄仁杰之神都龍王》、《控制》、《私人定制》票房值得期待。公司2023年上半年影院業務實現收入1億，同比增長99%，業務毛利率58.4%，與去年同期基本持平。主要由于今年投入運營影院15家，同比增加4家，且12年7家新開影院經過培育，運營開始步入正軌，公司影院業務今年有望扭虧。?收購手游企業廣州銀漢，有望分享手游行業爆發式增長。公司作價6.7億收購手游公司銀漢科技50.88%的股權。銀漢科技成立于2001年，作為老牌手游公司，熟悉移動端用戶特點。根據易觀智庫數據，銀漢在移動網游研發商中所占市場份額為4.6%。另外，騰訊作為銀漢第一大客戶，其持續持股（持股8%），有利于銀漢的業績穩定持續增長，以及后期與騰訊微信平臺進一步合作的展開。此次并購后，華誼兄弟全面介入手游領域，聯合手游領域最一線開發團隊和最一流平臺，后期有望分享手游行業的爆發式增長。投資風險并購帶來的風險，包括并表導致的毛利率降低，商譽減值的風險，并購減速的風險，整合不足的風險；人才流失的風險；限售股解禁的風險。6、藍色光標投資亮點?傳統公關業務品牌優勢明顯，持續超越行業增速，形成業績護城河。在公關行業中，因為熟悉本土政治人文環境，提案可以真正實現落地，本土企業相對跨國企業更具有優勢，。公司作為老牌公關企業，行業優勢地位明顯。2022年，在獨立第三方行業評估機構R3（勝三）發布的《2022年公共關系行業評估報告》中，第一次超越奧美，在全行業市場整體評估中排名第一。憑借積累的品牌效應，公司公關業務增長持續超越行業增速，12年同比增速37%，公關業務占據總收入的50%以上，未來五年仍將保持穩健增長，年增長率達25%-30%。?高效管理團隊，外延并購精細化運作，布局整合營銷集團。公司管理團隊平均年齡較小，從業背景更加豐富，其并購風格相對大膽，資本運作更加成熟，整合理念更為成熟。通過綜合把控并購標的選擇、并購節奏及并購對賭等，保障在有效利用資本的同時逐步完成在營銷行業的戰略布局。而整合過程中，一般只是將財務，人力及ERP系統與母公司進行對接，保留被并購公司原管理層，僅派送中層管理人員，極大提高整合效果。?多品牌戰略突破規模瓶頸，客戶結構優化保障內生增長穩定性。公司采用多品牌戰略，打破了客戶的同業規避規則對于公司業務規模的限制，保障核心客戶數量。同時伴隨公司品牌知名度的提升，公司的客戶結構不斷優化。一方面前五大客戶的收入占比進一步縮小到2022年的30%，降低了單一客戶流失帶來的經營風險。另一方面優化了長尾客戶，形成了前50大客戶收入占比70%的相對穩定結構。另外新增文化娛樂、汽車領域客戶主要分布在行業高端，抗行業周期風險能力增強。?上市紅利帶來并購標的超預期，打造中國WPP。作為A股僅有的幾家營銷上市公司之一，公司充分享受先發優勢帶來的上市紅利，具體表現在三方面：1）品牌優勢增強對優質客戶吸引力，提升整體毛利率；2）整合服務（代理+服務）比例增多，擴大收入來源；3）優化長尾客戶，提高人員利用率。同時，這一系列優勢為新并購品牌所共享，使得并購企業帶來的利潤增厚效應比較顯著，每年通過并購帶來凈利潤增長在30%以上。公司并購處于上升期，商譽減值等風險較低，有望通過持續外延打造中國WPP。風險提示并購帶來的風險，包括商譽減值的風險，并購減速的風險，整合不足的風險；人才流失的風險；限售股解禁的風險。7、省廣股份投資亮點?老牌國有廣告公司，伴隨本土廣告主成長。作為本土少有的國有大型綜合營銷企業，公司更加熟悉本土媒介和廣告主，具有深厚的行業經驗。公司業務結構完整，傳統三大業務包括媒介代理、自有媒體、品牌管理。伴隨著其他業務的開展及數據系統的升級，形成了相對完善的整合營銷平臺。深厚的行業經驗和較強的整合營銷能力，使得公司頗得廣告主，尤其是汽車行業廣告主青睞。伴隨國內經濟轉型，有望分享本土消費品牌崛起、廣告營銷市場集中度提高帶來的成長機會。?媒介購買毛利率快速提升，規模效應逐步顯現。媒體代理為公司主要業務，占總收入85%以上。近年來，伴隨該項業務規模不斷擴大，公司的議價能力增強，帶來此項業務毛利率快速提升。公司2023年上半年媒介代理業務收入20.8億，同比增長22.3%，毛利率達12.4%，同比提升2.5個百分點。2022年全年業務毛利率9.8%。?充足資本支持跨區域、跨業務整合,目標發展為全國性整合營銷集團。上市融資保障了省廣充足的資本來源，2023年上半年，省廣賬面現金9.4億元。省廣外延并購以區域拓展為主，標的選擇相對謹慎，以現金并購為主要手段，基本完成了以廣州為核心，覆蓋北京、上海、深圳、成都、重慶、青島等地的跨區域運營網絡，充分利用不同區域的資源、成本、市場優勢，與公司現有業務形成互補。同時，省廣通過投資及并購雙渠道進一步完善公司業務結構，先后涉足公關，體育營銷、互聯網營銷等領域，為打造國內領先的整合營銷平臺奠定了堅實基礎。近兩年公司并購步伐有所加快，目標發展為全國性整合營銷集團。風險提示1）宏觀經濟存在波動，廣告業務具有不確定性；2）并購擴張過程中存在被并購企業業績不達預期的風險；3）限售股解禁風險。8、奧飛動漫投資亮點?潮流及長線品牌共促動漫玩具收入高增長。公司模式類似“孩之寶”模式，即以動漫玩具為核心，通過根據玩具定制動漫促進銷售，再以玩具利潤反哺動漫制作。公司2023年上半年動漫玩具業務收入3.8億，同比增長40%，主要受潮流動畫《翼空之巔》熱播帶動，衍生玩具手指滑板在二季度逐步進入銷售旺季。公司在推出新的長線英雄品牌《巨神戰擊隊》的基礎上，繼續挖掘成熟品牌價值，推出《巴啦啦大電影》（票房5000萬），動畫片《巴啦啦小魔仙之奇跡舞步》，《開心超人大電影》（票房3500萬），帶動了相關長線品牌衍生品銷售。另外，公司2023上半年非動漫玩具收入1.4億，同比增長23%。?渠道優化促毛利率提升。公司原有銷售網絡為從經銷商到分銷商到終端零售商的三級營銷渠道，為降低流通成本，提升產品毛利率，公司加強傳統渠道直營店建設，并發力電商渠道，推進銷售網絡扁平化。公司2023年上半年綜合毛利43.9%，同比提升2.8個百分點。動漫玩具毛利率同比提升3.4個百分點，非動漫玩具毛利率同比提升4.6個百分點。?嘉佳品牌加速落地，頻道收入顯著增加。公司通過控股嘉佳卡通獲得頻道運營權。目前公司為嘉佳卡通頻道提供內容支持，現奧飛動漫作品一般都在嘉佳卡通實現全國首播。另外，公司與嘉佳卡通合作開展動漫互動節目，如《巴啦啦魔法優等生》全國選拔賽，補充頻道節目軟肋，促進了頻道影響力提升。2022年，嘉佳卡通在原有四省十二市基礎上，增加了上海和北京兩市落地，影響力和廣告價值顯著提升。?加強國際合作，開拓海外市場。公司加大與海外市場合作，與孩之寶成立合資公司，并加強與TRU、沃爾瑪等國際公司在銷售方面的合作，擴大奧飛產品在全球市場的銷售范圍。公司《火力少年王》項目在韓國市場銷售良好，后期伴隨海外渠道進一步拓展，預計形成新的盈利增長點。風險提示潮流玩具銷售不確定性，人力成本上升帶來成本壓力。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經