2023年壽險行業分析報告2023年4月目錄一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規律 PAGEREFToc368487444\h41、投資視角的壽險保費周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、國內外壽險保費周期的規律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中國壽險保費趨勢將如何演變 PAGEREFToc368487447\h6二、壽險保費周期分析的投資視角 PAGEREFToc368487448\h61、影響壽險保費因素眾多 PAGEREFToc368487449\h62、壽險保費分析的投資視角 PAGEREFToc368487450\h7三、國內外壽險保費與通脹周期的波動規律性 PAGEREFToc368487451\h81、壽險保費增速與通脹水平順周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）國內經驗：壽險保費順通脹周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外經驗：壽險保費也呈順周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通脹變動的不同階段，壽險保費表現規律 PAGEREFToc368487455\h113、權益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢 PAGEREFToc368487456\h14四、利率市場化進程中，壽險保費變動規律 PAGEREFToc368487457\h151、20世紀七八十年代美日推進利率市場化進程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市場化進程中，保險投資收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩增長 PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前壽險發展所面臨的內外部環境 PAGEREFToc368487464\h211、內部環境：投資收益率提升，壽險定價利率放開 PAGEREFToc368487465\h212、外部環境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔憂并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中國壽險保費將如何變動 PAGEREFToc368487469\h231、近幾年壽險保費增速將穩步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復壓力將上升 PAGEREFToc368487471\h243、重點公司簡況 PAGEREFToc368487472\h25一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規律1、投資視角的壽險保費周期分析框架影響保費的因素很多，我們曾在深度報告《壽險出路：全球經驗與中國未來》梳理出如下因素：經濟增長、稅收政策、人口因素、產品創新、渠道改革、市場化等；即便如此，保險產品的投資屬性（或金融屬性），在解釋壽險保費周期波動時能夠起到關鍵作用。無論是國內還是國外，很多壽險產品（長期產品）都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常保費增長也越快。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當外部經濟環境發生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，則保費增速將下降。2、國內外壽險保費周期的規律性特征根據國內外經驗，我們認為壽險保費周期規律可歸結為如下幾點：1.壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。2.具體到通脹變動周期中的不同階段：通脹上行周期中，前期投資收益率提升可帶來保費增速邊際改善，中期利率上升會使保費承壓，后期保費壓力再變小；通脹下行周期中，保費增速前期壓力較小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市場化推進中，前后期影響較小，中間階段的負面影響較大：利率市場化的最初階段，壽險保費受到的沖擊較小而可平穩增長，美國在20世紀70年代利率市場化準備階段，壽險增速平均維持在8%左右；利率市場化進程加快階段，壽險保費增速沖擊加大而增速下降，日本在利率市場化取得實質進展的前后四年，壽險保費增速由15%至9%；利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升，美國壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本壽險保費增速也連續四年超過15%。4.權益投資和投資型產品達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢。英國股票投資占比約30%，投連業務占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。1、中國壽險保費趨勢將如何演變1.未來幾年壽險保費增速將穩步回升。主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經出現，未來幾年理財產品對壽險保費的沖擊將變小；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2.如果利率市場化導致利率快速上升，則會對壽險保費帶來階段性的負面沖擊。這是因為：機會成本上升是一步到位的，存款利率上浮空間打開至1.2倍，銀行存款和利率產品收益率將同步上升；但是投資端僅有邊際上的改善，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。二、壽險保費周期分析的投資視角1、影響壽險保費因素眾多影響壽險保費增長的因素非常多，難以面面俱到，縱觀全球發達壽險市場的發展經驗，從長期來看，壽險分析基本可以概括為監管環境、供給方、需求方和營銷渠道幾大要素。我們2023年曾在深度報告《壽險出路：全球經驗和中國未來》中，通過對美國、英國、日本和臺灣四個發達壽險市場主體發展歷程的研究，梳理出如下因素：經濟增長、稅收政策、人口因素、產品創新、渠道改革、市場化等。2、壽險保費分析的投資視角但無論是國內還是國外，保險產品都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常壽險保費增長也越快。保險產品的投資屬性（或金融屬性），使得在周期內，投資在解釋壽險保費的波動時能夠起到關鍵的作用。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當外部經濟環境發生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，而保費增速將下降。三、國內外壽險保費與通脹周期的波動規律性1、壽險保費增速與通脹水平順周期國內外壽險發展經驗表明，壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。（1）國內經驗：壽險保費順通脹周期中長期債券收益率和股市表現能夠反映除基準利率調整之外的其他政策手段、經濟發展前景和通脹預期，因而保險投資收益率能夠領先于基準利率的變化進行變動，比如06-07年通脹水平由1.5%升至4.8%，一年期銀行存款利率雖然由3.3%升至3.8%，但保險投資收益率則由5.8%升至12.2%，壽險保費增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，這個周期主要是股市帶來的。值得提醒的是，并非每個通脹周期內，壽險保費表現都完全契合以上規律。如2023年通脹雖下行，但因分紅險熱賣，壽險保費快速增長；而2023-2023年通脹雖上行，但在銀行存款為主單一投資結構下，低利率導致保險投資收益率低下，壽險保費增速下降；2023年后通脹雖繼續上行，但股市震蕩下跌導致保險投資收益率下行，且銀保新政帶來沖擊，壽險保費增速近兩年低迷。（2）海外經驗：壽險保費也呈順周期性海外壽險保費與通脹水平也表現出順周期性。通脹溫和向上對壽險保費增長有利，美國在20世紀60年代通貨膨脹水平由1%穩步上升至5%，壽險保費增速也平穩上升，由5%升至10%；而長期通縮對壽險發展極為不利，日本在1990年經濟泡沫破滅之后，進入通貨緊縮時代，壽險保費增速基本停滯；而臺灣在1990年后的長達十幾年的時間內，通貨水平持續下降，并持續拉低壽險保費增速。2、通脹變動的不同階段，壽險保費表現規律從通脹水平波動的不同階段來看，通常通脹上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，壽險保費表現通常更好。通脹上行周期中，前期邊際提升，中期有所承壓，后期積量變質前期：通脹預期溫和上升，雖然利率還沒有調整，但長期債券收益率和股市已經開始提前反映，保險投資收益率相對其競爭產品收益率對比發生邊際改善，壽險保費也開始穩步改善提升。中期：隨著通脹上行趨勢確立，利率開始上行，雖然利率上行會拉高保險邊際投資收益率，但保險總的投資收益率提升幅度并趕不上利率的提升幅度，因而中期壽險保費增速受到利率提升的沖擊。后期：通脹和利率均上行至高位，股市也逐步見頂回落，保險投資收益率積量變質，存量投資收益率也得以提升，因而總的投資收益率高于其機會成本，壽險保費增速升至高位。整體而言，雖然壽險保費在中期會受到利率上升的負面沖擊，但是由于在通脹上升周期，實體經濟和股市表現較好，可以對沖掉利率的不利影響，因而壽險保費增速在通脹上升周期中整體呈現上升趨勢。通脹下行周期中，前期高位震蕩，中期快速回落，后期底部爬升前期：通脹見頂，產生向下預期；實體經濟增速開始下降，股市此時已經掉頭向下；由于降息和通脹下行預期，債券投資收益率快速下降；因而，保險邊際投資收益率下行，但由于存量投資收益率維持高位，因而整體投資收益收益率仍然較高，壽險保費增速仍可維持高位。中期：通脹下行趨勢確立，利率向下調整，股市繼續下跌；在此區間，保險投資收益率快速下降，產品吸引力開始下降，因而壽險保費增速下降。后期：通脹逐步見底企穩，利率降至低位，股市已經開始企穩反彈，債券收益率水平也開始企穩回升，保險邊際投資收益率開始改善，而利率仍然維持低位，因而壽險保費增速邊際改善，底部爬升。整體而言，在通脹下行階段，中期利率下行和股市下跌會壽險保費的沖擊很大，導致通脹下行的整體階段內，壽險保費增速呈現下降趨勢；但是在通脹下行的前期保費仍可維持高位，后期則可邊際改善，底部爬升。從國內外經驗來看，中國在2023-2023年的通脹變動周期中，通脹水平由2023年3月0.8%逐步上升至2023年4月8.5%，同期壽險保費增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危機致經濟下行，通貨緊縮，CPI由8.5%降至-1.6%，壽險保費增速大幅降至為負增長。而日本在1972-1976年通脹水平維持高位，支撐了壽險保費高增長階段。3、權益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢權益投資占比上升后，壽險保費增速收到股市波動的影響較大，在一定程度上甚至可以逆轉通脹周期的方向，比較極端的例子是英國。由于英國保險投資監管較自由，導致英國保險業更注重收益性，股票和境外投資占比較高，投連業務占主導，壽險保費增速受到股市表現影響很大。英國壽險公司股票投資占比約30%，投連業務占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。四、利率市場化進程中，壽險保費變動規律1、20世紀七八十年代美日推進利率市場化進程20世紀七八十年代美國進行漸進式的利率市場化，分為準備階段和實施階段：準備階段主要在70年代，實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1986年4月，管理當局設定存款利率上限的權力到期，標志著利率市場化完成。日本的利率市場化改革同樣采取了漸進式的方式，1975年，日本政府招標發行國債，標志著利率市場化的開端；1979年，日本首次發行了自由利率的“大額可轉讓定期存單（CD）”，成為日本利率市場化邁出的實質性一步；1985年，在美國強烈督促下，日本大藏省發表了《關于金融自由化和日元國際化的現狀及展望》通令，其中對利率市場化作了階段性的安排，到1994年，利率市場化完成。2、利率市場化進程中，保險投資收益率提升利率市場化初期，利率上行會帶動保險投資收益率上升。20世紀七八十年代美國利率市場化時期，在此期間適逢經濟滯脹，基準利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市場化完成時的1986年，基準利率逐步降至6.8%，在1975-1986年間，保險投資收益率由6.36%穩步升至9.35%。同樣的經驗在日本利率市場化過程也得到印證，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保險投資收益率也超過7%。3、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩增長利率市場化的最初階段，通常改革進程不會太激進，因而利率變動對壽險保費的沖擊不會太大，在20世紀70年代，美國進行利率市場化的準備階段，壽險保費增速雖略有波動，但整體仍維持了較平穩的增長，平均增速維持在8%左右。（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊隨著利率市場化進入加快推行和實質進展的階段，通常壽險保費增速會受到較大的沖擊，這是因為在這一階段，利率通常會大幅上升，而保險投資收益率僅有邊際上的改善，所以壽險產品吸引力下降。日本在1979年利率市場化取得實質進展，在這過去的四年內壽險保費增速由15%降至12%，此后的四年由進一步降至9%。（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升但是，利率市場化進程到中后期，壽險保費增速通常會快速回升，這是因為在利率市場化中后期，利率水平通常已經開始下行，雖然保險邊際投資收益率會下降，但利率市場化過程中保險存量資金投資收益率已達到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保險產品的吸引力，從而拉動壽險保費增速回升。美國在利率市場化完成階段的最后幾年，壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市場化最后階段中，壽險保費增速也連續四年超過15%。五、目前壽險發展所面臨的內外部環境一方面保險投資收益率提升和定價利率改革提升了壽險產品吸引力，但另一方面利率市場化進程和通貨膨脹存在不確定性。1、內部環境：投資收益率提升，壽險定價利率放開從壽險業自身發展來看，推動行業走出底部的力量也在不斷積蓄，一方面，投資收益率上升增強了保險產品的吸引力，資產掛鉤產品銷售火爆，另一方面普通人身險預定利率放開，傳統險預定利率可到3.5%，養老險可到4%，傳統保障需求將有望釋放。投資收益率上升提升保險產品吸引力，資產掛鉤產品規模爆發。2023年以來保險投資收益率持續上升，前四月投資收益率4.83%，前5月達5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分別為3.4%和3.6%；投資新政推動承保模式創新，資產掛鉤類產品銷售規模快速上升，今年6月銀保新單規模保費環比增長47.6%。普通人身險預定利率放開，傳統險有望較快增長。8月5日起傳統險險預定利率由2.5%升至3.5%，降價后傳統險產品吸引力將提升，有望實現以量補價，目前中小保險公司已開始銷售新產品，預計四季度大型保險公司也將逐步推動新產品銷售，傳統險保費有望較快增長。2、外部環境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定貸款利率0.7倍下限已全面放開后，利率市場化下一步將向存款端推進；雖然利率市場化何時向存款端推進存在不確定性，但銀行存款利率已通過理財產品突破利率管制，對壽險保費的沖擊早已提前部分反映。若存款端利率對壽險保費增長沖擊增強，這是因為存款利率放開后，理財產品收益率和存款利率會快速上升，而利率上行對保險投資收益率的影響有限，僅在于邊際改善，從而使得保險投資收益率上升幅度很難覆蓋其機會成本的上升，保險產品的吸引力下降。（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔憂并存通脹擔憂一波三折，2023年以來經濟增長動能減弱，PPI持續下跌至通縮水平，與年初對通脹擔憂相反，市場反倒擔心起通貨緊縮；下半年以來，“穩增長”權重上升，通脹水平企穩回升，市場又重新開始擔憂起通貨膨脹。通脹波動的不確定性增加了壽險恢復的不確定。六、中國壽險保費將如何變動1、近幾年壽險保費增速將穩步回升我們判斷近幾年壽險保費增速將穩步回升，主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經出現，而未來幾年隨著銀監會對影子銀行的治理，理財產品對壽險保費的沖擊將變小；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復壓力將上升如果利率市場化加大步伐，會對壽險保費帶來額外的沖擊。主要理由：從投資端來看，投資端僅有邊際上的改善，對于有20%左右到期和新增資金需要再投資的保險資產來說，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。從成本端來看，機會成本上升卻是一步到位，利率市場化后存款利率上浮空間將有望升至1.2倍，若央行因為通縮實行適度寬松的貨幣政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，則一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30個BP；若央行繼續實行中性偏緊的貨幣政策，維持基準利率不變，存款利率將由目前的3%上浮至3.6%。但長期來看，利率市場化之后，實際利率將向經濟增速靠攏，而國債收益率將向存款利率靠攏，企業債收益率向貸款利率靠攏。目前國債收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企業債、次級債比貸款利率（1-3年期）低100BP左右，隨著利率市場化和債券投資結構改善，未來保險債券投資收益率將有望增厚50-100BP。3、重點公司簡況雖然銀行利率市場化對壽險保費可能帶來沖擊，但初期影響較小，且近年影子銀行的興起已經反應了這一沖擊；預計中國壽險保費增速將在投資往上的帶動下，逐步走出底部。注：為平滑各公司差異，我們計算新業務價值倍數采取統一的（=（股價-集團每股內含價值）/每股新業務價值）計算方式。

2023年電梯行業分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性 6二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險 113、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會 151、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業經理人制度的利弊 15①體現在合資對象的選擇 16②體現在生產和銷售方面 16（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值 18（1）民營企業的優勢 18①股權結構 18②營銷手段靈活 18③區域性優勢 18（2）民營企業需要面對的困難 19①技術積累 19②安全風險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務 19四、投資策略 201、中國電梯行業：長期有價值，投資正當時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風格 21一、電梯行業的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業規律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設是，電梯行業屬夕陽行業。如果電梯行業在中國是夕陽行業，那么在保有量較高的歐美，電梯行業應該接近深夜。根據全球最大的電梯公司OTIS預測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發現，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業市盈率普遍高于國內企業，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業的安全感品牌屬性——利潤率的穩定性聯合技術UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業，旗下子公司包括開利空調、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發動機、西科斯基直升機公司、聯合技術消防安防公司和聯合技術動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯合技術的軍工、發動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業務，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯合技術五大業務板塊中，電梯卻成為營業利潤率最高的板塊。為什么看似技術壁壘遠低于其他業務的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數產品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業里，“安全感”成為購買關鍵要素的產品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認為安全感商品對行業屬性的影響主要體現在兩個方面：定價能力提升；行業集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業集中度高和利潤穩定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現出海外市場的普遍規律。中國電梯行業將走向某些行業“劣幣驅逐良幣”的悲哀結局，還是走向符合產品自身屬性和成熟國家普遍規律？我們傾向于樂觀，原因將在后面展開討論。電梯行業的“產品+服務”屬性——收入結構的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業產品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數機械產品都有售后服務的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養和更新業務的規模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養和產品改造服務占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結構呈現了售前和售后的“產品+服務”特征，對于企業的盈利穩定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務收入仍比07年保持正增長。根據歐洲電梯協會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現狀是大部分電梯由小型服務公司提供維保，電梯主機廠商及其經銷商提供維保的比例遠遠低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內市場，長期來看，中國機械行業大部分子行業都會隨著城鎮化速度放緩而見頂。如果能夠實現“產品+服務”的雙輪驅動模式，企業的成長周期就會大大地延展——電梯行業具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業未來十年的重大機遇和挑戰中國電梯格局未來十年，將繼續“劣幣驅逐良幣”，還是回歸全球電梯行業規律，實現品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務的趨勢？我們相信，中國電梯行業的現狀給社會和居民帶來了極大的風險。隨著制度帶來的技術風險逐漸暴露，監管層的認識逐漸提高，電梯行業正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產許可證的廠商接近500家，不過我們調研訪談的專家估計，剔除代工產生的重復統計等因素，估計實際品牌數約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領先企業生產的電梯都是在中國生產，中國和發達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領先品牌的負面影響關鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業利潤率和ROE觀察到這一現象。海外電梯利潤率普遍比國內高，而凈資產收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業務屬于輕資產模式，隨著電梯企業維保業務收入占比的提高，電梯企業的ROE也會隨之提升。2、電梯行業目前“中國特色”隱含的巨大長期風險從全球經驗看，電梯行業集中度高，且售后服務主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發達國家市場差異顯著。我們認為“中國特色”已經給消費者和廠商造成巨大的風險，未來幾年風險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預計2016年接近25%，并且該比例將持續上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標準化的產品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產，甚至圖紙已經丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務網絡。如果說新機生產具有規模效應，那么存量機器售后服務的規模效應可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務網絡，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務，但是我們認為這一服務模式同樣隱含了巨大風險：第三方服務公司技術專注程度不夠。為了實現規模經濟，第三方服務公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業能力的積累和風險的防范。第三方服務公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務公司資質良莠不齊，人員流動性大，品質難以保持和監管。第三方服務公司規模小，承擔賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務公司目前的價格優勢。3、集中度提升與廠家維保的實現路徑與催化劑如前所述，我們認為中國電梯行業集中度較低導致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調行業07年之前四年與之后七年，年化內銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認為電梯行業的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認證更新和維保政策業內有傳聞政府在醞釀未來只有廠家認證的服務商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔的社會風險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅逐良幣，導致品牌廠商在維保服務市場份額極低，缺乏成熟的服務團隊。因此，盡管“廠家認證維保”可以增加廠商的收入，但是廠商出于風險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認證維保和無認證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風險是客觀存在的。（4）房價上升導致品牌電梯對于地產商的成本影響縮小中國房地產市場的集中度低和拿地不規范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業都出現了長期的劣幣驅逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業那樣實現集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰略與投資機會1、日系電梯在中國領先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領導者。通過市場調研，我們初步認為，是軟件而不是硬件，導致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業經理人制度的利弊我們訪談的數位電梯行業專家，均指出歐美品牌有著優秀的職業經理人，但是往往又無法擺脫對職業經理人的“短期業績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導致短期業績與長期成長未必目標一致。這種行為特征，①體現在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產能，但未必有利于品質管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發制造經驗。②體現在生產和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優勢更多地體現在營銷和管理方面。而日系重點在于研發和制造。以上海三菱為例，生產線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業沒有格力空調那樣具有世界一流自主技術的企業。因此，電梯技術掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權都是有限的。但是對于電梯這種每年產量50萬臺的大宗機械行業，往往中國經理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉移的技術，并且通過變頻技術崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業里極為少見。即使在歐美系電梯企業中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業中表現最突出。（2）對中國市場的戰略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發展。由于電氣技術的深厚積累，日本電梯企業的技術能力在80年代已經躋身全球一流。但是日系電梯企業錯過了歐美城鎮化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網絡方面，在歐美與當地企業競爭。因此，中國成為日系企業唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術轉移決心較大，日立研發中心轉移到了廣州，數十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發現只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業。由此可見，戰略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風險和估值民營電梯品牌大多數從零部件起家，由于電梯行