（6）泡沫破滅的原因貨幣政策和信貸的快速收縮；②稅，增加房地產交易和保有環節的稅負。（7）日本房地產泡沫的啟示劇風險；③房地產稅的出臺需要注意時機。風險提示：口徑可能發生變化；跨國比較可能有所遺漏。內容目錄供求關系變化后的房地產市場：日本1990還是1970？ 41950-1975：基本面支撐的房價高速上漲 53.1986-1990：房地產泡沫如何形成？ 7廣場協議是日本泡沫的推手嗎？ 8泡沫如何積累：各路資金大量涌向房地產市場 10金融：貨幣寬松和金融自由化改革后，金融資金大量投向不動產業 10財稅：不動產稅率偏低與“財政重建” 13企業：脫實向虛，大量購置金融資產和不動產 14泡沫破滅：政策急轉彎刺破泡沫 16房地產泡沫的破滅 16日本房地產泡沫對我國有何啟示？ 17風險提示 18圖表目錄圖：-0年住房充足情況（單位：套（間） 4圖2：2020年各?。ㄊ校┏擎側司》块g數（單位：間） 4圖3：我國居民杠桿率接近日本1988年水平 5圖4：今年上半年新開工只有2020年一半 5圖5：日本6個主要城市地價變動 6圖6：出生人口決定勞動年齡人口 7圖7：人口周期決定地產建設周期 7圖8：日本的城鎮化減速 7圖9：1970年后住房從短缺到充足 7圖10：美國的財政赤字 8圖高利率和高赤字推動美元指數在80年代初快速升高 8圖12：伴隨著美元升值的是美國貿易逆差的擴大 9圖13：廣場協議后日元快速升值 9圖14：日本實際出口增速轉負 9圖15：工業生產停滯、產能過剩 9圖16：政策利率創新低、廣義貨幣高增長 10圖17：1987年美國股災 圖18：國內物價低迷是貨幣寬松的主要原因 圖19：金融自由化改革后制造業融資的“去中介化” 12圖20：大企業“去中介化”，銀行貸款流向中小企業 12圖21：分行業來看則從制造業流向不動產業 13圖22：80年代的“財政重建”大幅減少了國債發行 14圖23：80年代日本企業部門融資需求明顯下降 15圖24：1984-1990年證券在企業總資產中的比例大幅提高 15圖25：80年代后期非金融企業部門大量購入土地 16圖26：日本名義和實際房價的季度走勢 16圖27：全國和中心城市地價同比 16724從基本面來看，我國房地產供求關系可能與日本1970年前后接近，而非泡沫1990197015年起點。供求關系變化后的房地產市場：日本1990還是1970？有觀點將我國當前房地產市場形勢與1990年的日本做比較，認為隨后會迎來市場長期下行，但我國目前房地產市場的供求關系可能更接近日本1970年左右1991間數達到.見圖大致相當于日本1969年水平8137提高到.0.930.771我國當1969。20201.1821間。圖：200-020年住房充足情況（單位：套（間） 圖：220年各省（市）城鎮人均住房間數（單位：間）1.51.41.31.21.11.00.9全國北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆0.8全國北京天津河北山西內蒙古遼寧吉林黑龍江上海江蘇浙江安徽福建江西山東河南湖北湖南廣東廣西海南重慶四川貴州云南西藏陜西甘肅青海寧夏新疆資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所 資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所注：不含港澳臺12022年7月外發報告《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》2同上為何供求關系大致平衡、尚未完全飽和，但近兩年房地產銷售已開始下行？可能的解釋是偏高的房價抑制了需求Numbeo339.82.%8（.%但當時日本住房已經基本飽和，我國卻剛告別整體住房短缺，實現“一人一房1988早減速的問題2010-20200.930.130.161968-19780.970.3320203.610202049%2020年以來基于住房供求總量基本平衡、結構仍存短缺的判斷，我們將復盤日本1970-80年代，研究日本在住房供求平衡后的變化。圖3：我國居民杠桿率接近日本1988年水平 圖4：今年上半年新開工只有2020年一半80 （杠桿率:居民部門:日本杠桿率:居民部門:中國萬平米）杠桿率:居民部門:日本杠桿率:居民部門:中國萬平米）中國:房屋新開工面積:住宅:累計值7080,00060 70,00050 60,00050,0004040,00030 30,00020 20,000100196419691974197919841989199419992004200920142019

10,0000

12/613/614/615/616/617/618/619/620/621/622/623/6資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所 資料來源：《迎接存量房時代：中國住房供需十年變動》，所1950-1975：基本面支撐的房價高速上漲1955-1975年日本地價復合增速年增速19862.5%的歷史最低值開始，日本房價開啟了長達6年的泡沫積累，1986-1991年6個主122%61955-197564521%19754.4%，1991圖5：日本6個主要城市地價變動日本:城市土地價格指數:6個主要城市:總體平均2010年3月末=100第②次調整第②次調整次調整第①221，年增86-199②1940060350300 4025020200150 0

-200 -401955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020資料來源：，所注：6個主要城市指東京、橫濱、名古屋、京都、大阪、神戶-5從基本面的三個因素來看，1970年代是日本房地產長周期的頂點。70年代、90”圖。1947-1952年、1971-1974200（14-641965-19701990-199570%709019751.61082個點/29890%，新01945-19701954年上任的196683.3降至.70年-20057701955-1975年房價高速上漲卻未造成泡沫，除了基本面的支撐外，另一方面原因是當時金融管制嚴格，投資和投機類需求沒有參與進房地產市場。70年代中19507080圖6：出生人口決定勞動年齡人口 圖7：人口周期決定地產建設周期（萬人） 出生人口 14-64歲占比-右300250200150100190019051900190519101915192019251930193519401945195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020

72%70%68%66%64%62%60%58%56%

0

日本:建筑投資(實際)：1965=100

1965=10014-64歲占比-右71%69%67%65%63%61%59%00/1205/1200/1205/1210/1215/1220/1225/1230/1235/1240/1245/1250/1255/1260/1265/1270/1275/1280/1285/1290/1295/1200/1205/1210/1215/1220/12資料來源：，所 資料來源：，所圖8：日本的城鎮化減速 圖9：1970年后住房從短缺到充足（萬人2,0000

1.202.11.202.11.91.151.71.101.51.051.31.011.151.11.000.970.970.90.950.70.900.5

（%）1009080706050403020100

日本:戶均住宅數戶 日本:房間平均居住人數-右人資料來源：，所 資料來源：，所3.1986-1990：房地產泡沫如何形成？1975（1975-1985年告別65.9%，21%8.2%GDP增速。那么，是什么原因導致了房地產市場從1986年開始再次快速上漲？廣場協議是日本泡沫的推手嗎？很多觀點認為1985年9月簽訂的《廣場協議》是日本泡沫的推手。80年代初，美國緊縮的貨幣政策和寬松的財政政策帶來高利率和高赤字，推高了美元匯率。面對70年代的高通脹，1979年上臺的美聯儲主席保羅·沃爾克198020%703000807000億美元；赤字占GDP2%左19835.9%1980年158。1980-198736117121215989221美23715419861019872G7年1231美元。圖10：美國的財政赤字 圖高利率和高赤字推動美元指數在80年代初快速升高聯邦政府盈余或赤字 聯邦政府盈余或赤字：占國內生產總值百分比-右（十億美元）

170

美元指數：即期：公開0

（）20-2-4-6-8-101950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

1970 1975 1980 1985 1990資料來源：，所 資料來源：，所圖12：伴隨著美元升值的是美國貿易逆差的擴大 圖13：廣場協議后日元快速升值（億美元） 貿易差額：日本 貿易差額 日本占比-0

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

400350300250200150100

1985年9月《廣場協議》，推動日元對美升值1985年9月《廣場協議》，推動日元對美升值1987年2月議》，G7目標區協議》，日美聯手干預，限制日元/波動1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990

1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990資料來源：，所 資料來源：，所1986年的短暫衰退1986619854139.595.793.8。隨后日央行大幅降息，引起資產泡沫積累198551987219878.6％增長到198812.1%80年代中后期深刻影響著日本的貨幣政策和金融改革，也是此后資產泡沫積累的原因之一。1983/1984年9-貝克7年2080圖14：日本實際出口增速轉負 圖15：工業生產停滯、產能過剩30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%

實際出口-增速 實際進口-增速

150145140135130125120

日本:產能利用率指數:季調2020年=100

1251201151101051009590858075 2020年=100

19801981198219831984198519861987198819891990資料來源：，所 資料來源：，所（）貼現率：月結(M2+CDs)同比-右圖16（）貼現率：月結(M2+CDs)同比-右1098765432101980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989

15%14%13%12%11%10%9%8%7%6%5%資料來源：，所泡沫如何積累：各路資金大量涌向房地產市場金融：貨幣寬松和金融自由化改革后，金融資金大量投向不動產業外部壓力和國內物價低迷，致使日本貨幣政策長期維持低利率。1987歸正常化的步伐。1987101922.6%19861985。1986-1988CPI同比增速在1%620%2002-2004圖17：1987年美國股災 圖18：國內物價低迷是貨幣寬松的主要原因2,8002,6002,400

日本:CPI:同比日本:城市土地價格指數:6個主要城市:總體平均:同比美國:道瓊斯工業平均指數點日本:CPI:同比日本:城市土地價格指數:6個主要城市:總體平均:同比4030202,200 102,000 01,800

-101,600

-20

87/187/287/387/487/587/687/787/887/987/1087/1187/12

-30

1970197219741976197819801982198419861988199019921994資料來源：，所 資料來源：，所金融自由化改革后，大量資金流向房地產領域資產泡沫的積累。日本金融體系以銀行等間接金融為主導。自由化改革后，企業債券市場快速發展，1981-19902.5%7.940.4%34.1%6.3-/+1.38030%199015%21。失去客戶的銀行將貸款投向大量中小企業和不動產業在制造業大企業“去中介化”的同時，房地產和建筑業等非制造業的銀行貸款占40.9%48.8%7.938.7%8019847.7%，1991年末提12%19854回融資”方式流向房地產30037.8%433野口悠紀雄《泡沫經濟學》，P96-971980198919911.121。圖19：金融自由化改革后制造業融資的“去中介化”50%

銀行借款占負債比-制造業 銀行借款占負債比例-非制造業 債券占比-制造業-

③銀行尋找新的貸款客戶，房地產和建筑業等非制造業貸款占比40.9→48.8③銀行尋找新的貸款客戶，房地產和建筑業等非制造業貸款占比40.9→48.8②債券融資替代了銀行貸款，銀行貸款占比40.4→34.1①制造業從債券市場獲得大量融資，2.5→10.4

25% 0%1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000資料來源：，所圖260%

中小企銀行款占比 制造業企業行借占

制造業大企業債券占比中小企業債券占比-右制造業大企業債券占比中小企業債券占比-右50%

2.0%

197019711970197119721973197419751976197719781979198019811982198319841985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000資料來源：，所圖21：分行業來看則從制造業流向不動產業（） 制造業比 金融保占比 不動產占比 不動產比（接+間接測算）353025201510501980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992資料來源：BOJ，所80。1101.4%0.06%面向不動產征收遺產稅時5域“驅趕”到不動產領域。19701979一步增長，當年國債發行額已經相當于GDP60.8%8034劉麗.日本房地產泡沫破裂前后的土地財稅政策對比分析[J].國土資源情報,2006(1)5野口悠紀雄《泡沫經濟學》P120-1211991GDP7060.8%降至14.3%。促進了泡沫積累1986GDP209020萬億2080圖22：80年代的“財政重建”大幅減少了國債發行（萬億日元）86420

日本:國債發行額:財政支出用:特別赤字融資國債日本:國債發行額:財政支出用:建設國債日本:國債發行額:財政支出用:小計國債發行/GDP-右

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：，所企業：脫實向虛，大量購置金融資產和不動產對于實體企業部門（非金融非房地產）而言，融資需求在80年代后期明顯下降。1986年后，伴隨著貨幣寬松和資產泡沫而來的是日本國內的生產相對過剩。61986-1988CPI連續1%GDP80708.1%23。但1986年以來極度寬松的貨幣政策之下，金融系統資金仍源源不斷注入，助長了企業脫實向虛的傾向。盡管企業融資需求已不及高速增長時期，但在貨幣1985年4.1%1984-1990225378%199016.71985年僅有2.6萬億，如圖25。圖23：80年代日本企業部門融資需求明顯下降15（）1050-51015非金融15（）1050-51015資料來源：日本內閣府，所注：圖中線條表示各部門資金盈余/赤字占GDP的比重圖24：1984-1990年證券在企業總資產中的比例大幅提高0

日經2251984-12=100 企業持股票產1984-12=100 企業證資產比-

5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%1975 1977 1979 1981 1983 1985 1987 1989 1991資料來源：，所圖25：80年代后期非金融企業部門大量購入土地資料來源：日本內閣府，所注：圖中數據表示各部門的土地凈購入情況；橫軸平成元年為1989年泡沫破滅：政策