資本運作理論與操作實務主講人吳國鋒?(一)資本運作基本理論(二)資本運作相關理論之一：企業融資周期理論(三)資本運作相關理論之二：資本市場五級價值增值理論(四)資本運作或投資銀行業務(五)投資銀行與商業銀行的比較?(一)資本運作基本理論1、資本的概念

狹義的資本：用來生產或經營以求牟利的生產資料和貨幣；廣義的資本：能夠帶來利益的一切有用資源。從金融學的角度看，資本屬于金融資產的范疇，它區別于實物資產，是指能夠為資本所有者帶來未來收益的信用憑證，代表未來收益的要求權，反映籌資者和投資者在資金融通過程中的權利和義務的法律關系。問題：什么是“金融”？?2、資本的價格資本的價格等于資本帶來的未來收益的現值之和。V0

=V1

/(1+r)+V2

/(1+r)+------+Vn

/(1+r)n2t0t1t2tnV0V1V2Vn?舉例：當您在公司中職位的年薪為20萬元，假定銀行存款利息為2%，那么，您的身價就不是20萬元，而是1000萬元！?3、資本運作的概念資本運作——資本所有者或支配者針對資本進行的專業化管理，包括投資和融資兩個方面。4、資本運作的特征(1)資本運作主體是資本所有者或支配者，資本運作對象就是資本本身；?4、資本運作的特征(2)資本所有者必須擁有一定數量的資本，才談得上需要對資本進行專業化管理，資本運作是現代社會生產力和人均收入水平顯著提高的必然結果；(3)資本運作必須體現資本所有者或支配者的利益導向和自覺意識，因此資本運作和管理活動必然是有序進行的；?(4)資本運作一般包括融資活動和投資活動兩個組成部分，體現了資本供給者和資本需求者之間的一種長期資金借貸關系和利益分配機制；一般情況下,居民:資本供給者企業:資本需求者(5)在分工發達的現代市場經濟中，資本運作一般通過中介服務機構——投資銀行在資本市場中進行的；(6)資本運作的各種具體形式構成了現代資本市場和投資銀行機構的主要業務內容。?5、資本運作的本質按照馬克思的分析方法，資本運作的本質不應是資本運作的表象，而是資本運作背后所掩蓋的社會關系，即資本運作當事人之間的利益關系。在馬克思看來,利潤資本家工資工人地租地主?從表象上看，資本運作表現為企業資產負債結構的變化；因此不妨從分析企業資產負債表入手，把資產負債表左邊的“資產”的“數量”和“質量”理解為企業的“生產力”水平，那么資產負債表右邊的“負債”所體現的就是企業“生產關系”。現象上，資本運作通常要對企業負債結構進行調整，其真實目的無非是通過調整企業生產關系使其適應生產力發展水平，并促進生產力潛能得以最大限度發揮——即提高公司價值！?公司資產負債表流動資產固定資產1有形2無形資產股東權益流動負債長期負債負債?公司資產負債表流動資產固定資產1無形2有形股東權益流動負債長期負債公司長期投資決策需要解決的問題?資本運營/投資決策?公司資產負債表流動資產固定資產1無形2有形股東權益流動負債長期負債如何進行融資決策以滿足公司的投資需求?資本運營/融資決策?公司資產負債表流動資產固定資產1無形2有形股東權益流動負債長期負債資本運營/融資決策如何安排凈營運資本和現金流？如何安排公司的股權結構？?在現實中，企業從事資本運作和投資銀行幫助企業完成資本運作操作，實際上是在做同一件事情，即都是對企業資產負債表的右方結構進行調整——旨在理順資本當事人之間的利益關系：資本所有者之間關系；資本所有者與債權人之間關系；資本所有者與經營管理者之間的關系；通過理順這些重大利益關系，調動各生產要素的“積極性”，從而優化企業的資本結構和提高資源配置效率。?公司治理：兩權分離

董事會管理層資產

負債股東權益股東債權人?因此，企業資本運作的本質就是市場經濟的微觀主體——企業內部生產關系的一種調整機制，這種調整有時是一種自覺行為，有時則是被動進行的，反映了資本所有者和企業經營者的決策能力和綜合實力；而且，不管資本運作者的最初動機如何，從結果來看，資本運作有時會促進企業經濟效益的提高，有時則會導致經營業績下降，相關當事人之間的利益分配是不均衡的。?6、資本運作的相關學科投資學公司金融學資本市場學投資銀行學資本市場投資者融資者投資銀行?7、投資銀行的角色定位

（1）投資銀行是資本市場中提供專業資本運作服務的中介金融機構，其中心任務就是通過資本市場優化資本資源配置和創造價值。

（2）資本市場價值增值大體上可分為五個層次，五級增值形成一個價值鏈條結構，全部投資銀行業務都是圍繞這一價值鏈展開的。?(二)資本運作相關理論之一：企業融資周期理論資本運作的基本功能之一就是幫助企業從資本市場融資。目前，有關企業生命周期的理論文獻已經很多，但關于企業融資周期的理論研究卻很少見到。這里將企業生命周期做一簡單類比：在正常大氣壓力下，把從0℃冰塊加熱到100℃水蒸氣的過程做一大致劃分，以描述不同成長階段企業融資活動的不同特征。?第一階段：0℃冰塊即所謂“種子期”，是指創業者僅有某一想法，或者某項技術仍然處于實驗室階段。在該項技術進入產業化之前，一般要經過多次放大實驗或臨床實驗，以檢驗技術的可靠性、穩定性和可行性。當技術具備了產業化的基本條件，這時0℃的冰塊就變成了0℃的水。在這個階段上，少量的風險資本特別是天使基金開始介入，企業融資具有資本需求金額較小、潛在投資收益巨大以及投資風險極大的特點。?第二階段：處于0℃－10℃的水企業進入導入期或起步期。在這個階段，會有小批量的產品生產，但技術仍不成熟，產品性能還不夠穩定，市場漫漫啟動，銷售訂單有少量地增加，企業開始有了不多的正向現金流。這時一些偏好早期投資的風險資本愿意介入，雖然企業對風險資本的需求不算太大，但由于存在技術、產品、市場以及管理等諸多不確定因素，因此投資風險仍然很高。?第三階段：處于10℃－90℃的水

企業進入了快速成長和規模擴張期。隨著產品銷量增加和市場規模擴大，企業生產經營活動的融資需求同步增長，這時私人股權融資仍然是首選融資方式。為了加快企業發展，必須適時啟動新一輪的股權融資。隨著企業成長和規模擴張，特別是新的戰略投資人的加盟，企業股權結構和公司治理結構將會發生明顯變化，內部管理也漸漸規范，信息透明度逐步提高。?第四階段：處于90℃－99℃的水即Pre-IPO私募融資階段。由于有了IPO的誘人前景，因此會激起一大批戰略投資機構的濃厚興趣，特別是吸引一些具有金融背景的投資者的積極參與。成為上市公司不僅可以增加股權流動性，方便股東實現“腳投票”的功能，而且有利于企業從公開資本市場融資，企業核心競爭力得以增強，資本規模迅速擴大。?第五階段：變成100℃的水蒸氣企業通過IPO成為上市公司。在企業從0℃到99℃的漫長培育過程中，風險資本無疑起著“雪中送炭”的作用。風險投資家和創業企業家經過長期的同甘共苦和歷史考驗，終于到了99℃，這時投資銀行一般會積極介入，企業借助于投資銀行的專業輔導和保薦，成功地從公開資本市場中融資，變成一家上市公司。?第六階段：100℃以上的水蒸氣即Post-IPO階段。成為上市公司，標志著企業已完成從私人權益資本市場向公開資本市場的歷史性跨越，但這只是完成了萬里長征的第一步。企業作為一個有機體，其生命會無限延續下去，還會不斷地利用資本市場的融資功能，繼續進行業務和規模的擴張，一般采取兼并收購形式，包括上市公司之間的并購，和對非上市企業、特別是對中小創業企業實施并購。?基本結論：——縱觀企業生命周期和企業從無到有、從小到大的成長歷程，不難發現有兩次質的飛躍：(1)從實驗室走向產業化和市場化，即0℃的冰變成0℃的水；(2)通過IPO成為上市公司，即100℃的水變成100℃的水蒸氣。——成為上市公司標志著企業開始一個嶄新的生命歷程，其融資活動、產權結構、公司治理及其經營管理都將表現出新的形式。?企業生命周期首次公開發行(100℃)走出實驗室(0℃)經營現金流并購重組?(三)資本運作相關理論之二：資本市場五級價值增值理論（1）一級價值增值——在私人股權（privateequity）資本市場中，企業通過溢價增資擴股實現原有股東價值和企業價值的增值，這種情況在中小創業企業的私募股權融資活動中非常普遍。?舉例:某高科技創業企業由4名創業者共同出資成立，注冊資本100萬元（包括現金和某項專利技術），通過引入風險資本900萬元，增資擴股成為股份有限公司，注冊資本增至1000萬元，企業總股本變為1000萬股。企業新的股東會一致同意原創業者合計持有700萬股，占總股本70％；風險投資機構持有300萬股，占總股本的30％。也就是說，風險投資機構認購價格為每股3元，等于承認原企業市場價值為2100萬元，其中2000萬元即一級價值增值，創業者股本增值20倍。

?（2）二級價值增值在證券發行市場中，證券發行上市的溢價收益形成二級增值。舉例：某企業每股凈資產1元，股票發行價為5元，投資者每股用5元認購，上市后按8元價格賣出，這里的7元溢價就是二級價值增值；其中發行股票的企業得到4元，形成資本公積；新股認購者得到3元。?二級增值被發行股票的企業和新股投資者共同分享，這是企業上市融資和投資者認購新股的基本動力。股權分置改革以前：我國A股市場中國有股和法人股不能流通，當企業成功發行股票上市，由于部分二級增值轉化為企業資本公積，使得每股凈資產價值上升，日后按凈資產價格回購，國有資本不僅套現，而且增值。股權分置改革之后：公司發起人股票在鎖倉一定時間之后，按照市場價格流通，可以直接實現價值增值。?案例一：某上市公司總股本1個億，其中國有股7000萬，發新股之前每股凈資產1元。首次公開發行時，每股價格10元，發行3000萬流通股，籌集資金3億元，這時公司賬面凈資產3.7億元，扣除融資成本0.2億元，凈資產3.5億元，每股凈資產變成3.5元，國有資產賬面價值2.45億元，升值2.5倍。?案例二：誠志股份戰略配售！?（3）三級價值增值在證券交易市場中，投資者進行證券交易的差價收益即三級價值增值。三級增值來自于股票買賣雙方對企業未來收益的不同預期。例如：在20倍市場平均市盈率條件下，對于某市價為10元的股票，甲預期每股收益0.40元，即每股股票內在價值為8元，如果甲是一個理性投資者，則應做出賣出決策；而乙預期每股收益0.60元，股票內在價值為12元，此時乙應該買入。甲乙雙方投資決策依據都是企業的內在價值。?雖然股票價格是企業內在價值的反映，但股價并不簡單地與其內在價值直接相等。通常情況下，由于供求關系影響，價格會圍繞內在價值波動并發生偏離，適當范圍的偏離是合理的。價格的實際變化取決于投資者的市場合力，其中市場主力起著關鍵作用。市場主力——機構投資者（引導價值投資；在做市商制度條件下，公司治理效率會大大提高）?（4）四級價值增值四級價值增值來自于上市公司并購重組活動。在證券市場中，上市公司業績變化不僅取決于企業本身，而且受到企業外部力量的作用。企業并購重組必然會對上市公司產業結構、核心競爭能力以及經營業績產生重大影響，導致股票價格在重新定價過程中發生翻天覆地的變化，此時的差價收益即四級價值增值。?例如：證券市場上經常發生的母子公司的借殼上市和非上市公司的買殼上市，還有上市公司的資產重組等。一些戰略投資者在策劃實施企業并購方案時，往往在二級市場中創造出價格奇跡，獲取巨大的資本增值收益。伴隨著上市公司并購重組活動，必然發生各種關聯交易。只要關聯交易合法，且符合“三公”原則，所獲價值增值便無可非議。?比較來說，雖然三級增值和四級增值都發生在二級市場上，但兩者之間有著明顯不同。

——從源頭來看，三級增值來自上市公司自身，四級增值則受外部因素對企業重新定價的影響。

——換言之，如果說前者主要是企業自我努力的結果，那么后者往往是投資銀行的杰作。在一個信息充分公開的資本市場中，買者自負似乎天經地義，但是投資銀行往往起著導向作用。

——三級增值導致價格變動幅度較小，也比較平緩；四級增值引起價格變動較大，有時會出現急劇跳躍式變化。?（5）五級價值增值——衍生金融工具的應用產生五級價值增值。以期貨、期權為代表的衍生金融工具的一個顯著特點就是能夠發揮杠桿作用，放大投資收益或對沖風險（hedgetherisk）。問題：何謂期貨？何謂期權？?

（6）案例一某上市公司（空殼公司）總股本1個億其中:未流通國有股5000萬流通股5000萬市價20元即，市值20億凈資產為0重組方案：政府將某國企1個億優質資產按每股2元折成5000萬股，與上市公司5000萬國有股置換然后向原公眾股東定向增發新股5000萬股；發行價10元/每股新股上市后除權價＝（20＋0.5×10）÷1.5＝16.67元上市公司從市場拿到5個億；共獲得6億元資產；這時每股凈資產變為4元；置換的1個億國有資產賬面價值2個億；增值100％?

在優惠政策支持下，上市公司用6億資產投資某高科技項目，預期一年可獲收益7500萬元（凈資產收益率12.5％），即每股收益0.5元。按60倍PER計算，股票定價為30元。實施此方案，不僅原公眾投資者爭相認購新股，且新股上市走出一波強勁的填權與上揚行情。30元/股，市值45億16.67元/股市值25億20元/股，市值20億t

P?案例二：吉林紙業環球股份！?

理論應用：

從GATT到WTO，談判的兩大主題：農產品補貼和知識產權保護

價格

拉高出貨初級產品高科技產品△P打壓吸貨?案例分析：1970年代的歐佩克組織的石油戰略！?(四)資本運營或投資銀行業務

業務收益形式收益風險一級增值風險投資管理費和業績分成大大私募顧問顧問費小小過橋融資息差小小二級增值承銷代理傭金小小承銷自營差價大大過橋貸款息差較大較小三級增值經紀代理傭金小較小投資自營差價和分紅大大資產管理管理費和業績分成大較小信用融資息差較大較小四級增值并購顧問顧問費小小并購自營差價大較小過橋融資息差較大較小五級增值項目融資傭金、顧問較大較小結構融資傭金較大較小風險管理差價大大?RobertKuhn的四個定義：定義一：任何經營華爾街金融業務的銀行，業務包括證券、國際海上保險及不動產投資等幾乎全部金融活動。

定義二：經營全部資本市場業務的金融機構，業務包括證券承銷與經紀、企業融資、兼并收購、咨詢服務、資產管理、風險資本等，與第一個定義相比，不包括不動產經紀、保險和抵押業務。定義三：經營部分資本市場業務的金融機構，業務包括證券承銷與經紀、企業融資、兼并收購等，與第二個定義相比，不包括風險資本、基金管理和風險管理工具等創新業務。

定義四：僅限于從事一級市場證券承銷和資本籌措、二級市場證券交易和經紀業務的金融機構。?我對投資銀行的理解——從資本價值增值角度對投資銀行業務做出新的理解，問題一下子豁然開朗起來。——從最初的風險資本介入中小創業企業，到IPO上市融資、二級市場的證券交易和上市公司并購，再到各種衍生金融工具的廣泛應用，是一個長長的鏈條結構，既是資本運動的鏈條，也是價值增值的鏈條。——投資銀行作為資本市場中提供專業資本運營服務的中介金融機構，是資本市場的組織者和有機組成部分，其全部業務都是圍繞五級資本價值增值鏈條展開的。?

(五)投資銀行與商業銀行的比較

1、歷史淵源與業務特征商業銀行與投資銀行是現代金融市場中兩類不同性質的重要金融機構。商業銀行業務主要包括三個方面：——資產業務——負債業務——中間業務安全性、贏利性和流動性是商業銀行經營目標。從本源上看，商業銀行與投資銀行同出一源。典型的商業銀行和投資銀行是在“融合→分離→融合”過程中逐漸形成的。?表1-3投資銀行與商業銀行的區別(p40)

投資銀行

商業銀行

機構性質金融中介機構金融中介機構本源業務證券承銷與交易存貸款和資金結算融資功能直接融資間接融資活動領域主要活動于資本市場主要活動于貨幣市場業務特征價值鏈長，業務種類多價值鏈條短，業務種類少利潤來源傭金和差價存貸款利差風險特征投資人風險大，投行不定存款人風險小，商行風險大經營方針堅持開拓與創新堅持三性統一，穩健原則監管部門主要是證券監管當局主要是中央銀行或銀監會自律組織券商協會和交易所商業銀行公會適用法律證券法公司法基金法期貨法；商業銀行法、票據法、擔保法。?

2、兩種不同性質的金融機構（p42）

投資銀行與商業銀行的共同點在于它們都是資金供給者和資金需求者的中介，一方面使資金供給者能夠充分利用多余資金以獲取收益，另一方面又幫助資金需求者獲得所需資金以求發展。作為金融中介，投資銀行運作方式與商業銀行有很大的不同。投資銀行屬于直接融資，而商業銀行屬于間接融資。

問題：什么是直接融資與間接融資的本質區別？?

投資銀行直接金融中介功能