煤炭機械行業(yè)概況

需求基礎(chǔ)：煤炭產(chǎn)量增長&采掘機械化

安全、高效的煤炭生產(chǎn)需要采掘機械化水平的提高。

機械化提升開采效率。以國有重點煤礦為例，1980-2009年，采煤機械化程度從37.1%提升至90.8%，與此同時，回采工作面的平均月產(chǎn)量從1.1萬噸提升至5.9萬噸。機械化率提升比較快的年份如1985-1992、2000-2007年，也是回采生產(chǎn)效率提升明顯的時期。

安全生產(chǎn)與采掘裝備息息相關(guān)。從國有煤礦死亡人數(shù)與采煤機械化程度的對比可以看到，裝備提升對于安全生產(chǎn)有明顯的作用。目前大量的煤礦安全事故是由于頂板支護簡陋及炮采引起的頂板事故。機械化率提升，尤其是使用綜采設(shè)備后，液壓支架可有效防止頂板事故的發(fā)生；而使用采煤機落煤，也可以避免因放炮引發(fā)的直接人員傷亡。

2010年，全國采煤機械化程度達到64%，比5年前提高了19個百分點。目前，國有重點煤礦已基本實現(xiàn)了機械化采煤，機采產(chǎn)量占回采產(chǎn)量的比重在90%以上，其中，綜采產(chǎn)量占比達到了86%以上。

“十二五”期間，裝備要求高的國有煤礦、大型煤礦占比提升，小煤礦機械化改造，共同推動煤炭行業(yè)的綜合機械化水平的提高至75%以上。

國有煤礦占全國煤礦產(chǎn)量比重提升。2010年國內(nèi)原煤產(chǎn)量中，國有重點煤礦占49.6%，國有地方煤礦占15.1%，合計約2/3。煤炭行業(yè)景氣較高，而國有資本能夠更快的獲取礦藏資源，擴大生產(chǎn)，而各省份的煤炭行業(yè)整合更是加速了這一過程。以山西為例，通過煤炭整合，國有重點煤礦產(chǎn)量占比從2008年的53.6%上升至2010年的70.5%。

大型煤礦是新礦建設(shè)的主流方向。中國煤炭工業(yè)協(xié)會在《關(guān)于促進煤炭工業(yè)“十二五”結(jié)構(gòu)調(diào)整的指導(dǎo)意見》中提出，到2015年，煤礦數(shù)量控制在1萬處以內(nèi)，建成安全高效煤礦600處，千萬噸礦井露天60處，平均單井規(guī)模達到40萬噸以上；在晉陜蒙寧地區(qū)鼓勵建設(shè)年產(chǎn)1000萬噸以上煤礦，在東部地區(qū)鼓勵建設(shè)年產(chǎn)600萬噸以上煤礦；在西南地區(qū)和中南地區(qū)鼓勵建設(shè)年產(chǎn)120萬噸以上煤礦。

小煤礦的改造提上日程。2011年12月，國家安監(jiān)總局發(fā)布了《煤礦安全生產(chǎn)“十二五”規(guī)劃》，提出逐步提高小型煤礦機械化水平。每年重點扶持100個煤礦進行機械化改造，到2015年底，小型煤礦采煤、掘進裝載機械化程度分別達到55%、80%以上。

煤炭行業(yè)投資將保持增長

圖表1：我國煤炭固定資產(chǎn)投資構(gòu)成(億元)

圖表2：原煤產(chǎn)量增加與新建投資占煤炭FAI比重

來源：國家統(tǒng)計局，國金證券研究所

煤炭產(chǎn)量增長推動行業(yè)投資增加。2003-2010年，國內(nèi)原煤產(chǎn)量從18.4億噸增加至32.4億噸，而煤炭開采洗選的固定資產(chǎn)投資額從437億元增長至3,770億元，復(fù)合增長率達到36.1%。由于開采年限的存在，改建、擴建項目占全部投資額的比例也達到60%左右，使行業(yè)投資相對穩(wěn)定。

從投資主體看，國有控股的煤炭企業(yè)投資比重超過50%，但這一比例近年來呈不斷下降的狀況，與國有煤礦占全國原煤產(chǎn)量比重不斷提高形成反差。這應(yīng)與非國有煤礦歷史底子薄、資源條件差，擴充產(chǎn)能所需要的投資強度高有關(guān)。此外，當前煤炭行業(yè)的整合主要是在所有權(quán)層面上，也使得部分項目在建設(shè)階段和產(chǎn)出階段的主體發(fā)生變更。

從地區(qū)分布看，我國煤炭的主產(chǎn)區(qū)—晉蒙陜寧四個省區(qū)也是國內(nèi)煤炭投資的主要地區(qū)，2010年占國內(nèi)煤炭投資的比例已達到50%。豫冀魯徽地區(qū)由于資源稟賦的因素，其占比呈持續(xù)下降的狀態(tài)，而東北三省、西南地區(qū)占比相對穩(wěn)定。“十二五”期間，國內(nèi)煤炭產(chǎn)量增加、建設(shè)投資的主要方向?qū)⒗^續(xù)聚焦“中西部”。

從資金來源看，煤炭投資主要依靠企業(yè)自籌資金，銀行貸款或其他資金來源的比重很低。近幾年，煤炭企業(yè)的流動資金充足、利潤豐厚，其經(jīng)營效益為資本支出提供良好的支持。2011年10月底，煤炭企業(yè)的流動資產(chǎn)較上年同期增長34.6%，前10個月累計利潤同比增長33.9%。

從投資內(nèi)容看，2004-2010年，建筑工程安裝占投資額的平均比重為53%，設(shè)備工器具購置占35%。從煤機行業(yè)的銷售額看，其相對于國內(nèi)煤炭投資的比例在22%左右。

我們從“煤炭產(chǎn)量—分類別產(chǎn)量所需投資強度—煤炭投資—煤機采購”的角度測算國內(nèi)煤機設(shè)備的需求。根據(jù)國金煤炭研究員的預(yù)測，國內(nèi)原煤產(chǎn)量增速將從2011年的11.5%，逐漸下降到2015年的6.9%。基于國有煤礦產(chǎn)量占比、投資強度、機械化水平等假設(shè)，我們得到2011-2015年煤機設(shè)備的復(fù)合增長率為15.5%，2015年煤機設(shè)備年銷售達到1,835億元。

圖表3：“三機一架”銷售收入(億元)及占煤機比重

煤機產(chǎn)品與市場格局

煤炭開采的主導(dǎo)方向是綜采化，核心產(chǎn)品為“三機一架”，即掘進機、采煤機、刮板輸送機和液壓支架，其銷售額占煤機行業(yè)的1/3或更高。

掘進機是全斷面開挖隧洞的專用設(shè)備，用于煤礦各種巷道的掘進。采煤機用于工作面的落煤和裝煤，其集合了機械、電氣和液壓等復(fù)雜系統(tǒng)。刮板運輸機用刮板鏈牽引，運送煤和物料，同時也是采煤機的運行軌道。液壓支架用于工作面頂板的支護和控制，以及工作面設(shè)備的推移行走，為采礦活動提供安全的工作環(huán)境。

國內(nèi)煤機市場的集中度較低，煤機企業(yè)多以一類產(chǎn)品著稱。煤炭行業(yè)以大企業(yè)為主，煤機企業(yè)圍繞著重點客戶，其競爭方式也具有多元化的特點。

2010年，國內(nèi)煤機行業(yè)前10名的銷售額約為242億元，占行業(yè)銷售額的比例僅為27%。前10名占行業(yè)銷售額的比例在07年以后的下降趨勢有所減緩，這與外部資本進入煤機行業(yè)，推動龍頭企業(yè)壯大有關(guān)系。例如，鄭煤機在2006年從國有獨資公司改制為國有控股公司，并進行增資；三一國際2005-2006年大力發(fā)展掘進機等產(chǎn)品。

圖表4：國內(nèi)“三機一架”的產(chǎn)量(臺/架)

來源：煤機工業(yè)協(xié)會，國金證券研究所投資邏輯

鄭煤機公司是國內(nèi)第一臺液壓支架誕生地，也是目前國內(nèi)市場份額最大、技術(shù)領(lǐng)先的液壓支架制造商。公司的產(chǎn)品、經(jīng)營和發(fā)展方向特點鮮明：

1.產(chǎn)品處于行業(yè)高端：經(jīng)過持續(xù)的研究開發(fā)和市場滲透，公司于05年打破了海外煤機企業(yè)在中國高端綜采設(shè)備市場的壟斷地位，憑借可靠的品質(zhì)、綜合性價比占據(jù)了國內(nèi)高端液壓支架的絕對優(yōu)勢地位。目前，滿足或達到歐洲標準的高端液壓支架占公司支架產(chǎn)品的比重在1/3以上。

2.管理架構(gòu)清晰：經(jīng)過02、06、08年的三次改制和股權(quán)變更，公司建立了國有控股、高管持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對經(jīng)營績效有良好激勵。以單一經(jīng)營實體衡量，公司目前也是國內(nèi)煤機行業(yè)規(guī)模最大的企業(yè)。

3.未來發(fā)展方向：公司產(chǎn)品已經(jīng)占據(jù)了液壓支架的技術(shù)高點，因此以市場拓展為主要著力點，重點擴大在大型煤礦用戶(500萬噸級別以上礦井)的市場份額，和進入俄羅斯、土耳其等海外煤炭綜采設(shè)備市場。

行業(yè)需求：煤炭工業(yè)協(xié)會提出2015年千萬噸級煤礦要達到60多個，高端液壓面臨著良好的需求；與此同時，國內(nèi)液壓支架行業(yè)整體制造水平也在逐漸提高；因此，競爭也有可能加劇。

圖表5：國內(nèi)液壓支架市場份額

盈利預(yù)測、估值和投資建議

結(jié)合煤炭投資、鄭煤機公司訂單情況，我們預(yù)測公司2011-2013年實現(xiàn)銷售收入分別為8,074百萬元、9,704百萬元和11,554百萬元，凈利潤分別為1,179百萬元、1,381百萬元和1,632百萬元，對應(yīng)的EPS分別為1.685元、1.973元和2.332元。

公司在液壓支架市場的綜合優(yōu)勢突出，海外市場拓展積極，考慮2012年發(fā)行H股攤薄因素，我們給予公司“買入”的投資評級。

風險提示：(1)煤機行業(yè)產(chǎn)能擴張較快，競爭加劇，對液壓支架等產(chǎn)品形成價格壓力。(2)完成H股發(fā)行后，有利于公司技術(shù)、裝備提升和海外市場拓展，但將對公司業(yè)績產(chǎn)生一定攤薄。風險提示

煤機行業(yè)競爭加劇的風險。由于多家煤機企業(yè)完成上市融資，其產(chǎn)能規(guī)模增加