資產(chǎn)市場分析法〔資本完全流動(dòng)〕資產(chǎn)組合平衡模型貨幣主義模型彈性價(jià)格貨幣模型粘性價(jià)格貨幣模型兩國資產(chǎn)完全替代風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬=0兩國資產(chǎn)不完全替代風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬≠0Branson(1977)Kouri(1976)Frenkel(1976)Bilson(1978)Dornbusch(1976)Frankel(1979)時(shí)代背景：20C70s，布雷頓森林體系崩潰。在浮動(dòng)匯率制度下，各國貨幣當(dāng)局擁有更大的自主權(quán)。由于各國經(jīng)濟(jì)開展不平衡，貨幣的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)了很大差異，且匯率的頻繁波動(dòng)成為浮動(dòng)匯率制度的一個(gè)重要特征。國際貿(mào)易、國際金融和國際投資面臨巨大的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。浮動(dòng)匯率制度下匯率的決定問題成為政策制定者、企業(yè)、銀行和理論界普遍關(guān)注的問題。主要理論思想和特征：Dornbusch(1983)指出有三種根本的關(guān)于匯率的看法：1.把匯率當(dāng)作是商品的相對(duì)價(jià)格〔購置力平價(jià)說、外匯流量供求平衡說〕；2.把匯率當(dāng)作是貨幣的相對(duì)價(jià)格；3.把匯率當(dāng)作是債券的相對(duì)價(jià)格。20C70s起，將匯率看作是金融資產(chǎn)〔貨幣和債券〕的相對(duì)價(jià)格的匯率決定理論開始出現(xiàn)。這種把匯率當(dāng)作是一種資產(chǎn)價(jià)格的匯率決定理論被統(tǒng)稱為匯率決定的資產(chǎn)市場分析方法。資產(chǎn)市場不同于普通的商品市場。在商品市場上，商品的供求分別取決于不同的因素。而資產(chǎn)市場上，買賣雙方是由相同的動(dòng)機(jī)驅(qū)使的。資產(chǎn)價(jià)格取決于：1.市場所愿意持有的該資產(chǎn)已出售的總存量；2.將來該資產(chǎn)的收益或其未來的價(jià)格。匯率決定的資產(chǎn)市場分析方法通常具有以下特征：1.假定完全的資本流動(dòng)。2.存量分析。資產(chǎn)市場的均衡被定義為資產(chǎn)存量的需求等于資產(chǎn)存量的供給。3.重視預(yù)期分析。4.利率平價(jià)說。第四章貨幣分析法MonetaryApproach

本章學(xué)習(xí)內(nèi)容：?彈性價(jià)格貨幣分析法?粘性價(jià)格貨幣分析法在上一章，我們運(yùn)用蒙代爾-弗萊明模型，在一系列的假設(shè)前提下，考察了貨幣政策、財(cái)政政策對(duì)匯率決定與變動(dòng)的影響。在這一章，我們將學(xué)習(xí)匯率決定的貨幣分析法，它使用了一些不同于蒙代爾-弗萊明模型的前提假設(shè)，也得到了與其不同的結(jié)論。根據(jù)對(duì)價(jià)格彈性的假定不同，貨幣分析法可分為彈性價(jià)格貨幣分析法與粘性價(jià)格貨幣分析法。第一節(jié)彈性價(jià)格貨幣分析法

FlexiblePriceMonetaryApproach

?根本模型?從預(yù)期角度對(duì)根本模型的擴(kuò)展?對(duì)彈性價(jià)格貨幣分析法的評(píng)價(jià)、檢驗(yàn)本節(jié)主要內(nèi)容：一、概述1.代表人物弗倫克〔Frenkel,1976〕、穆薩〔Mussa,1976、1979〕、比爾森〔Bilson1978〕提出。其中弗倫克是主要的代表人物。2.理論淵源產(chǎn)生于20C70s的國際收支的貨幣分析法。根本觀點(diǎn)：國際收支的不平衡是一種貨幣現(xiàn)象，它反映了貨幣市場的存量不均衡，但這種不均衡最終會(huì)自我糾正(Ms=Md)。三個(gè)根本假定：⑴垂直的總供給曲線：價(jià)格在短期內(nèi)可靈活調(diào)整，經(jīng)濟(jì)始終保持在充分就業(yè)均衡狀態(tài)下〔產(chǎn)出不會(huì)因?yàn)镸s的變動(dòng)而調(diào)整〕。⑵穩(wěn)定的貨幣需求：一國的實(shí)際貨幣需求是收入Y和利率i的穩(wěn)定函數(shù)[Md=Md〔y,i〕]。⑶購置力平價(jià)連續(xù)成立：商品的價(jià)格P及利率i是由世界市場決定的。二、彈性價(jià)格貨幣模型彈性價(jià)格貨幣模型將匯率定義為兩種貨幣的相對(duì)價(jià)格，依據(jù)兩種貨幣的相對(duì)供給和需求決定匯率。〔一〕根本假定1.所有商品價(jià)格是完全彈性的。2.資產(chǎn)是完全替代的。3.完全資本流動(dòng)。4.貨幣供給Ms和實(shí)際收入Y的決定是外生性的。5.本國貨幣只被國內(nèi)居民持有，外國貨幣只被外國居民持有。〔二〕根本模型基于上述假定，該根本模型由以下方程組成：1.本國貨幣市場均衡并有穩(wěn)定的貨幣函數(shù)m-p=ky–hip=m–ky+hi2.外國貨幣市場均衡并有穩(wěn)定的貨幣函數(shù)m*-p*=ky*–hi*p*=m*–ky*+hi*3.購置力平價(jià)持續(xù)成立(商品市場的均衡)s=p-p*4.非抵補(bǔ)利率平價(jià)成立〔外匯市場的均衡〕E?=i–i*將以上各式整理得：s=(m-m*)-k(y-y*)+h(i-i*)上式說明：⑴本國貨幣供給的增加導(dǎo)致同比例的即期匯率的上升〔本幣貶值〕，外國貨幣供給的增加那么相反。⑵本國實(shí)際收入的增加引起即期匯率的下降〔本幣升值〕，外國實(shí)際收入的增加那么相反。⑶本國利率上升導(dǎo)致即期匯率上升〔本幣貶值〕，外國利率上升那么相反。注意：以上結(jié)論都是通過這些變量對(duì)貨幣需求的效應(yīng)來實(shí)現(xiàn)的。在上述匯率的決定方程中未涉及非抵補(bǔ)利率平價(jià)條件，將其代入得：s=(m-m*)-k(y-y*)+hE?上式為彈性價(jià)格貨幣分析方法匯率決定模型的完整表達(dá)式。此式可解釋一國貨幣供給量和國民收入等經(jīng)濟(jì)變量無明顯變化時(shí)，而市場匯率出現(xiàn)大幅度變化的原因。此處引入了匯率的預(yù)期，為了獲得即期匯率確定的解，必須說明匯率的預(yù)期是怎樣形成的。三、從預(yù)期角度對(duì)根本模型的擴(kuò)展多許相關(guān)文獻(xiàn)從預(yù)期的角度對(duì)彈性價(jià)格貨幣分析法的根本模型進(jìn)行了擴(kuò)展和修正。下面介紹弗倫克的核心通貨膨脹分析方法：1976年，福倫克利用上述方程建立了一個(gè)關(guān)于20C20s德國高通貨膨脹期間馬克的匯率決定模型。福倫克采用t時(shí)期對(duì)購置力平價(jià)條件方程的預(yù)期得到：E?=πe-πe*s=(m-m*)-k(y-y*)+h(πe–πe*)四、對(duì)彈性價(jià)格貨幣分析法的評(píng)價(jià)、檢驗(yàn)〔P54-55〕〔一〕評(píng)價(jià)1.奉獻(xiàn)P54：4點(diǎn)〔5〕該模型重視了實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及預(yù)期因素對(duì)匯率的影響，因此比傳統(tǒng)匯率決定理論更具實(shí)用性。〔6〕該模型具有明顯的政策含義，它指出了貨幣政策在匯率決定中的重要作用。2.局限性P54-55〔二〕檢驗(yàn)Frenkel(1976)對(duì)1974—1978年美元對(duì)馬克匯率的檢驗(yàn)說明：⑴長期貨幣模型的效果比短期的好；⑵兩國貨幣增長速度的差異越大，貨幣模型越能符合現(xiàn)實(shí)。Bilson(1979)、Stone(1981)的檢驗(yàn)結(jié)果也支持其觀點(diǎn)。但進(jìn)入20C70s以后，彈性價(jià)格貨幣模型的適應(yīng)性就比較差。如多恩布什〔1980〕以20C70s以后興旺國家的資料進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)果無法與彈性價(jià)格貨幣模型的假說相符合，認(rèn)為彈性價(jià)格貨幣模型并不是令人滿意的匯率理論。盡管彈性價(jià)格貨幣模型在實(shí)證檢驗(yàn)中并不是十分令人滿意，但它是現(xiàn)代匯率決定理論的根底。如稍后我們要介紹的粘性價(jià)格貨幣模型和資產(chǎn)組合平衡模型都是在對(duì)彈性價(jià)格貨幣模型修正的根底上提出的。第二節(jié)粘性價(jià)格貨幣分析法StickyPriceMonetaryApproach

本節(jié)主要內(nèi)容：?根本模型?粘性價(jià)格貨幣模型中的平衡調(diào)整過程?對(duì)粘性價(jià)格貨幣分析法的評(píng)價(jià)、檢驗(yàn)一、概述1.代表人物由麻省理工學(xué)院〔MassachusettsInstituteofTechnology/MIT〕的魯?shù)细?多恩布什〔RudigerDornbusch〕教授于1976年在他發(fā)表的論文〔Expectationsandexchangeratedynamics,TheJournalofPoliticalEconomy,Vol.84,No.6(Dec.,1976),P1161-1176〕中提出。該模型也稱為匯率超調(diào)模型〔ExchangerateovershootingModel〕或多恩布什模型〔DornbuschModel〕。2.理論淵源⑴彈性價(jià)格貨幣模型該模型含有許多前提假設(shè)，如：總供給曲線是垂直的；購置力平價(jià)成立；本國商品價(jià)格具有完全彈性等。這些較為嚴(yán)格的假設(shè)，特別是彈性價(jià)格假定，在現(xiàn)實(shí)生活中，短期內(nèi)都是較難實(shí)現(xiàn)的。這使得彈性價(jià)格貨幣模型不能很好地解釋匯率的現(xiàn)實(shí)變動(dòng)情況，市場匯率的實(shí)際波動(dòng)似乎比用彈性價(jià)格貨幣模型預(yù)測出的匯率波動(dòng)要大得多。⑵蒙代爾-弗萊明模型由于蒙代爾-弗萊明模型不僅沒有考慮匯率的預(yù)期變動(dòng)〔假設(shè)匯率的預(yù)期變動(dòng)是靜態(tài)的〕，而且走向了另一個(gè)極端：假定本國商品的物價(jià)水平是完全固定的。這些假定也就限制了它，因而使它只能對(duì)匯率變動(dòng)作最短期的解釋。多恩布什提出的模型是一個(gè)“混血兒〞：短期內(nèi)，它強(qiáng)調(diào)本國商品市場的價(jià)格粘性，或者說價(jià)格在需求發(fā)生變化后短期內(nèi)是不變的，總供給曲線在短期內(nèi)是一條水平線，這與蒙代爾-弗萊明模型的前提假定一致〔凱恩斯主義〕；而就長期來看，它又認(rèn)為商品價(jià)格可以根據(jù)需求的變化進(jìn)行充分調(diào)整，價(jià)格具有完全的彈性，總供給曲線是垂直的，總需求的變動(dòng)只能引起價(jià)格水平的變化，均衡產(chǎn)出不發(fā)生變動(dòng)，這又具有彈性價(jià)格貨幣模型的特征〔貨幣主義〕。二、粘性價(jià)格貨幣模型〔一〕根本假定粘性價(jià)格貨幣模型的假設(shè)條件除了與彈性價(jià)格貨幣模型的一些條件相同外，還有：PPP在短期內(nèi)不成立，商品市場上價(jià)格粘性；2.供給曲線在短期內(nèi)不是垂直的。見P52圖〔二〕根本模型1.商品市場的均衡⑴價(jià)格粘性調(diào)整方程：pt–pt-1=π(dt-yt)π:價(jià)風(fēng)格整速度;(dt-yt):商品超額需求。對(duì)本國商品的總需求dt與本國的國民收入yt、本國的利率水平it、以及實(shí)際匯率q相關(guān)〔其他變量，如政府凈購置，由于貨幣分析法重點(diǎn)考察貨幣存量變化對(duì)匯率的影響，所以被看成是常量；外國國民收入或產(chǎn)出也是給定的外生變量〕。多恩布什給出了總需求函數(shù)的一個(gè)具體形式：⑵總需求方程：dt=αyt–σit+δ(st+pt*-pt)根據(jù)前面的假定，在總需求發(fā)生變化，總需求曲線發(fā)生位移以后，總供給曲線在不同的時(shí)期內(nèi)有著不同的形狀〔見以下圖〕。⑶所以，在發(fā)生一次性貨幣供給增加以后的一段時(shí)期內(nèi)，本國商品總供求的均衡用公式可表示為：pt–pt-1=π(dt-yt)其中，第一個(gè)方程的提出是多恩布什完成的一項(xiàng)創(chuàng)造性工作，被稱為價(jià)格粘性調(diào)整方程。

dt=αyt–σit+δ(st

+pt*-pt)dt=yt它說明了總需求dt或短期均衡產(chǎn)出yt與經(jīng)濟(jì)在充分就業(yè)下的長期均衡產(chǎn)出之間的缺口越大，通貨膨脹率或物價(jià)上漲的水平就越高，或者說，只要需求大于長期均衡產(chǎn)出，就存在通貨膨脹的壓力。從圖形上來解釋，該方程描述了總供給曲線由一條水平線逐漸變?yōu)橐粭l斜率為正的曲線，并且隨著時(shí)間的推移，斜率越來越大這樣一個(gè)過程〔見PPT27〕。在發(fā)生了一次性貨幣供給增加很長一段時(shí)期以后〔〕，物價(jià)水平對(duì)總需求的變動(dòng)進(jìn)行了充分的調(diào)整，總供給曲線變成了一條垂直線，國民收入或產(chǎn)出又回到了充分就業(yè)下的均衡水平，一次性貨幣供給增加引起的總需求上升效應(yīng)最終全部轉(zhuǎn)化成了物價(jià)水平的上升〔見PPT27圖〕。所以，在長期內(nèi)〔即在時(shí)點(diǎn)〕，本國商品市場總均衡用公式可表示為：dt=αyt–σit+δ(st

+pt*-pt)d=y=2.貨幣市場的均衡對(duì)本幣的總需求由本國的物價(jià)水平、國民收入與利率共同決定，并且我們?cè)诘谝还?jié)就介紹了一個(gè)特定函數(shù)形式：

mt-pt=kyt–hit外匯市場的均衡⑴購置力平價(jià)在短期內(nèi)不能成立，在長期中那么可以較好地成立。qt=st

+pt*-pt⑵而金融市場瞬時(shí)調(diào)整，并且投資者是風(fēng)險(xiǎn)中性的，所以無拋補(bǔ)利率平價(jià)UIP總是成立的〔不管是短期內(nèi)還是長期內(nèi)〕。UIP可表示為：E?=it–it*多恩布什給出了一個(gè)具體的方程來描述匯率預(yù)期值的形成機(jī)制：E?=(-st)：購置力平價(jià)決定的長期均衡匯率。

所以UIP可表示為：參數(shù)反映了匯率的預(yù)期變動(dòng)對(duì)匯率偏離長期均衡水平大小的敏感程度。當(dāng)時(shí)點(diǎn)的即期匯率對(duì)長期均衡水平的偏離程度一定時(shí)，值越大，匯率的預(yù)期變動(dòng)幅度就越大。

it–it*=(-st)特別地，在時(shí)點(diǎn)，即一次性貨幣供給增加發(fā)生以后，過了很長一段時(shí)間，物價(jià)水平得到充分調(diào)整，購置力平價(jià)重新成立，匯率回到其長期均衡水平時(shí)，UIP變?yōu)椋篿=it*〔3〕隨著時(shí)間繼續(xù)向前推移，當(dāng)本國經(jīng)濟(jì)回到其長期均衡水平時(shí)〔物價(jià)水平充分調(diào)整、產(chǎn)出回到充分就業(yè)下的均衡水平、購置力平價(jià)成立〕，即在時(shí)點(diǎn)，外匯市場的均衡可表示為：i=it*q=st

+pt*-pt代表的是貨幣供給一次性增加后國民經(jīng)濟(jì)再次回到長期均衡狀態(tài)的時(shí)點(diǎn)。三、粘性價(jià)格貨幣模型中的平衡調(diào)整過程到目前為止，我們已經(jīng)在多恩布什提出的前提假設(shè)下，建立起了本國國民經(jīng)濟(jì)的一般均衡。現(xiàn)在要做的，就是利用多恩布什模型，說明貨幣供給一次性增加造成的經(jīng)濟(jì)調(diào)整過程(overshooting)。長期均衡用方程組可表示為：d=αy

–σi

+δ(s+pt*-p

)d=y=mt-p=ky–hii=i*q=s+pt*-p

經(jīng)整理并將之變換后得：st=b0+b1(mt-mt*)+b2(yt-yt*)+b3(pt-1-pt-1*)上式即為多恩布什的粘性價(jià)格貨幣模型。因其推倒過程及其繁瑣，公式的系數(shù)也相當(dāng)復(fù)雜，此處略其推導(dǎo)過程。由貨幣市場均衡模型和多恩布什的UIP方程推導(dǎo)出多恩布什著名的匯率超調(diào)方程〔貨幣需求曲線〕：st-=-(1/θk)(pt-)Ps0PPPG1(dt=yt)M0G0(dt=yt)M1P0ABCs0s145oExchangerateovershooting(overshooting)〔一〕初始時(shí)點(diǎn)國民經(jīng)濟(jì)的長期均衡在初始時(shí)點(diǎn)A，國民經(jīng)濟(jì)各個(gè)市場都到達(dá)長期均衡。〔二〕發(fā)生一次性貨幣供給增加后的短期均衡在t1時(shí)點(diǎn)貨幣供給發(fā)生一次性增加時(shí)，在短期內(nèi),即在t1時(shí)點(diǎn)，物價(jià)水平由于粘性不發(fā)生變動(dòng)，而利率與匯率作為金融資產(chǎn)價(jià)格那么將迅速調(diào)整〔UIP成立〕，這導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中的各變量呈現(xiàn)出與長期均衡不同的特征。當(dāng)貨幣供給在t1時(shí)點(diǎn)發(fā)生一次性增加后：〔1〕貨幣市場上，在名義貨幣供給增加(),而價(jià)格水平又來不及發(fā)生變動(dòng)的情況下，利率水平勢(shì)必下降。〔2〕當(dāng)外國利率水平不變而本國利率水平下降時(shí)，導(dǎo)致資本流出，本幣貶值。且這一刻(B點(diǎn))發(fā)生的本幣貶值必然超過到達(dá)長期均衡的實(shí)際貶值程度〔overshooting〕。〔三〕經(jīng)濟(jì)由短期均衡向長期均衡的調(diào)整：本幣貶值和利率下降刺激國內(nèi)產(chǎn)出Y，導(dǎo)致總需求增加，這使得時(shí)點(diǎn)的產(chǎn)出超出充分就業(yè)水平下的均衡產(chǎn)出水平，從而引起在一個(gè)較長的時(shí)期內(nèi)物價(jià)水平的緩慢上升(P0)。〔1〕貨幣市場上，隨著時(shí)間的推移，物價(jià)水平上升，貨幣需求上升(Md0Md1〕，造本錢國利率的逐步上升。〔2〕根據(jù)利率平價(jià)原理，本國利率的逐步上升會(huì)帶來本幣逐步升值。這一升值是在原有過度貶值的根底上進(jìn)行的(s1>)，表達(dá)為匯率逐步向其長期均衡水平(PPP)的趨近。〔3〕由于利率的逐步提高，以及實(shí)際匯率的逐步升值，本國的私人投資及凈出口逐步下降，總產(chǎn)出也較短期水平〔即時(shí)點(diǎn)的產(chǎn)出水平〕下降，逐步向充分就業(yè)下的均衡產(chǎn)出水平調(diào)整〔G0G1〕。以上的調(diào)整過程將持續(xù)到價(jià)格進(jìn)行充分調(diào)整，經(jīng)濟(jì)到達(dá)長期均衡水平〔C點(diǎn)〕為止。我們可以將超調(diào)模型中發(fā)生一次性貨幣供給增加后的長期均衡與貨幣模型中貨幣供給一次性增加的影響相比較，可以看出：貨幣模型中所得出的結(jié)論實(shí)際上就是超調(diào)模型中長期均衡的情況。只不過，貨幣模型假設(shè)的是彈性價(jià)格，所以長期均衡在貨幣供給增加的當(dāng)時(shí)即時(shí)點(diǎn)就可以形成；而超調(diào)模型假設(shè)的是粘性價(jià)格，長期均衡要在貨幣供給發(fā)生很長一段時(shí)間以后即