會(huì)核心觀點(diǎn):分析師顧熹閩分析師顧熹閩：S0130522070001相關(guān)研究望驅(qū)動(dòng)板塊行情板塊1H23行業(yè)如期復(fù)蘇，但整體消費(fèi)環(huán)境偏弱，導(dǎo)致板塊估值承壓?？紤]當(dāng)前消費(fèi)環(huán)境的形成具備趨勢(shì)性特征，我們預(yù)計(jì)2H23以景區(qū)、博彩、餐飲、會(huì)展為代表的場(chǎng)景消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)有望維持改善趨勢(shì)，業(yè)績(jī)彈性受益經(jīng)營(yíng)杠桿較高較為可觀。順周期的傳統(tǒng)賽道龍頭，需求與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高，后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步修復(fù)，或有望于4Q23迎接估值修復(fù)。景區(qū)鏈：修復(fù)超預(yù)期，看好自然景區(qū)公司及上游設(shè)備、策劃公司國(guó)內(nèi)游受益補(bǔ)償性需求+口紅效應(yīng)，需求的持續(xù)性預(yù)計(jì)較強(qiáng)，疊加景區(qū)公司高經(jīng)營(yíng)杠桿、國(guó)企改革推進(jìn)等因素，預(yù)計(jì)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)概率和彈性均較為可觀。景區(qū)公司推薦峨眉山A、天目湖，此外受益于下游文旅需求回升+景區(qū)提質(zhì)升級(jí)，我們認(rèn)為上游設(shè)備及策劃公司也將顯著受益，推薦大豐實(shí)業(yè)。博彩：客流回歸+結(jié)構(gòu)性改善，板塊性低估有望修復(fù)伴隨政策及外部環(huán)境改善，2023年澳門博彩業(yè)復(fù)蘇趨勢(shì)已確立，全年博彩毛收入超預(yù)期概率大。此外，新博彩法實(shí)施背景下，澳門博彩業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展邏輯全面轉(zhuǎn)向消費(fèi)屬性更強(qiáng)的中場(chǎng)&非博彩業(yè)務(wù)，博彩企業(yè)因此同時(shí)具備盈利能力趨勢(shì)性提升+周期屬性弱化，當(dāng)前博彩股的板塊性低估狀態(tài)有望全面修復(fù)，建議關(guān)注美高梅中國(guó)、金沙中國(guó)、銀河娛樂(lè)。歷史性機(jī)遇受益政策支持+場(chǎng)景修復(fù)，我國(guó)會(huì)展業(yè)呈現(xiàn)恢復(fù)趨勢(shì)。整體來(lái)看，當(dāng)前外展景氣需求更強(qiáng)，同時(shí)隨著全球地緣政治出現(xiàn)深刻變化，國(guó)內(nèi)外貿(mào)企業(yè)拓展新興市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，有望為會(huì)展企業(yè)帶來(lái)增量需求。推薦米奧會(huì)展、蘭生股份。免稅：繼續(xù)等待數(shù)據(jù)改善、政策催化1H23離島免稅銷售承壓受多因素制約，但中長(zhǎng)期免稅業(yè)回流海外消+擴(kuò)大內(nèi)需的功能未變，當(dāng)前龍頭估值已回落至歷史較低位，2H23重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)政策及供給因素改善。推薦中國(guó)中免、海南機(jī)場(chǎng)，建議關(guān)注王府井、海汽集團(tuán)、海南發(fā)展、上海機(jī)場(chǎng)、白云機(jī)場(chǎng)、百聯(lián)股份。酒店：RevPAR如期修復(fù)，等待周期拐點(diǎn)布局機(jī)會(huì)隨著補(bǔ)償性需求釋放，三大酒店集團(tuán)RevPAR恢復(fù)至疫情前，隨著后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，Q4酒店賽道龍頭在開(kāi)店節(jié)奏恢復(fù)+控費(fèi)成效顯現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)下，或有估值修復(fù)機(jī)會(huì)，推薦錦江酒店、首旅酒店、華住集團(tuán)-S、君亭酒店。餐飲：行業(yè)門店止跌回升，關(guān)注強(qiáng)勢(shì)能品牌連鎖化率提升餐飲行業(yè)Q1實(shí)現(xiàn)高反彈后，5月復(fù)蘇力度邊際減弱，部分餐飲品牌在當(dāng)前內(nèi)需疲軟+消費(fèi)降級(jí)形勢(shì)下開(kāi)始探索更優(yōu)商業(yè)模式，隨著加盟/類加盟模式的放開(kāi)，行業(yè)連鎖化率有望持續(xù)提升，推薦九毛九、海倫司、奈雪的茶。證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國(guó)銀河證券股份有限公司免責(zé)聲明行業(yè)深度報(bào)告11 行業(yè)深度報(bào)告2220年清明20年五一20年端午20年中秋&國(guó)慶21年春節(jié)21年清明21年五一21年端午21年中秋220年清明20年五一20年端午20年中秋&國(guó)慶21年春節(jié)21年清明21年五一21年端午21年中秋21年國(guó)慶22年春節(jié)22年清明22年五一22年端午22中秋22年國(guó)慶23年春節(jié)23年清明23年五一23年端午20年清明20年五一20年端午20年中秋&國(guó)慶21年春節(jié)21年清明21年五一21年端午21年中秋21年國(guó)慶22年春節(jié)22年清明22年五一22年端午22中秋22年國(guó)慶23年春節(jié)23年清明23年五一23年端午一、投資策略：聚焦景氣提升的細(xì)分小行業(yè)龍頭，關(guān)注順周期賽道龍頭的估值修復(fù)機(jī)會(huì)1H23如期復(fù)蘇，但預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的差距拖累估值整體回落。受益于防疫政策調(diào)整及居民端多數(shù)已于1-2月度過(guò)感染高峰沖擊，1H23場(chǎng)景修復(fù)驅(qū)動(dòng)行業(yè)數(shù)據(jù)快速修復(fù)：1)1-5月社零弱復(fù)蘇，餐飲消費(fèi)好于實(shí)物商品消費(fèi)；2)1H23國(guó)內(nèi)游快速修復(fù)并超疫情前，旅游收入有所改善但更趨理性。整體而言，1H23居民整體消費(fèi)仍受制于宏觀經(jīng)濟(jì)層面的“長(zhǎng)新冠“效應(yīng)，居民對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)預(yù)期的降低對(duì)超額儲(chǔ)蓄進(jìn)一步向消費(fèi)轉(zhuǎn)化的阻礙，是導(dǎo)致商務(wù)、商品消費(fèi)疲弱，以及二級(jí)市場(chǎng)板塊估值回落的主要因素。2H23優(yōu)選場(chǎng)景修復(fù)相關(guān)品種，關(guān)注政策邊際改善與賽道龍頭的估值修復(fù)?？紤]居民消費(fèi)行為的形成具有一定趨勢(shì)性,我們預(yù)計(jì)2H23以景區(qū)、博彩、餐飲、會(huì)展為代表的場(chǎng)景消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)仍將延續(xù)1H23的改善趨勢(shì)，疊加此類公司經(jīng)營(yíng)杠桿較高，預(yù)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)將繼續(xù)好于收入增長(zhǎng)。但從2024年的展望看，隨著中央政府未來(lái)出臺(tái)的一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改善，對(duì)于當(dāng)下估值處于底部且競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、經(jīng)營(yíng)效率更優(yōu)的賽道龍頭，在四季度估值切換后或?qū)⒂瓉?lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)。二、景區(qū)鏈：修復(fù)超預(yù)期，看好自然景區(qū)公司及上游設(shè)備、策劃公司性需求+口紅效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，旅游板塊景氣度有望延續(xù)。據(jù)文旅部，1Q23國(guó)內(nèi)旅游總?cè)舜纹渲?，自春?jié)以來(lái)的黃金周假期數(shù)據(jù)邊際持續(xù)改善，截止2023年“五一”黃金周，旅游人次/收入已分別恢復(fù)至2019年同期的119%/101%。當(dāng)前文旅市場(chǎng)的快速恢復(fù)，主要由補(bǔ)償性需求和口紅效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，考慮到國(guó)內(nèi)游低頻、支出適中、獲得感強(qiáng)等特征，我們認(rèn)為下半年國(guó)內(nèi)旅游消費(fèi)景氣度有望延續(xù)。國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)程度國(guó)內(nèi)旅游人次恢復(fù)程度國(guó)內(nèi)旅游收入恢復(fù)程度140%120%120%100%8100%80%60%40%20%80%60%40%20%0%0%資料來(lái)源：文旅部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：文旅部，中國(guó)銀河證券研究院33上市景區(qū)Q1復(fù)蘇強(qiáng)勁,業(yè)績(jī)彈性有望釋放。1Q23旅游市場(chǎng)復(fù)蘇強(qiáng)勁，上市景區(qū)公司利潤(rùn)快速修復(fù)，天目湖、黃山旅游、峨眉山A、九華旅游、麗江股份等多個(gè)景區(qū)公司業(yè)績(jī)及盈利能力已超2019年同期。考慮到景區(qū)公司成本剛性、經(jīng)營(yíng)杠桿高，客流邊際改善對(duì)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)顯著，預(yù)計(jì)Q2-Q3景區(qū)公司在旺季客流驅(qū)動(dòng)下，業(yè)績(jī)彈性有望體現(xiàn)。表1：重點(diǎn)景區(qū)公司1Q23業(yè)績(jī)概覽，單位(億元)旅游%4%47%0596%-107%-1%4%三特索道6%院2023年景區(qū)板塊暑期跑贏市場(chǎng)概率大。通過(guò)復(fù)盤2010-2019年景區(qū)板塊在暑期的相對(duì)收益，我們發(fā)現(xiàn)中信(景區(qū))指數(shù)在其中七年相對(duì)滬深300指數(shù)有超額收益，僅有2016年與2019年未能跑贏。原因在于2016年暑期的強(qiáng)降水天氣對(duì)居民出游產(chǎn)生影響，而2019年為自然景區(qū)門票降價(jià)實(shí)施的次年，市場(chǎng)對(duì)景區(qū)公司的利潤(rùn)預(yù)期不佳。由此可知，景區(qū)板塊超額收益的形成，主要與市場(chǎng)對(duì)旅游旺季景區(qū)業(yè)績(jī)彈性釋放的預(yù)期有關(guān)，而2023年作為國(guó)內(nèi)游大年，景區(qū)作為社服板塊少有的高景氣板塊，較滬深300形成超額收益的概率也更大。況益20%15%10%5%0%-5%-10%2010201120122013201420152016201720182019國(guó)企改革助力景區(qū)中期成長(zhǎng)：地方旅游資源整合打開(kāi)成長(zhǎng)空間，成本費(fèi)用管控改善釋放利潤(rùn)。景區(qū)公司依托自然資源，基本均為國(guó)企，天目湖、三特索道也陸續(xù)公告國(guó)資即將入主。深化國(guó)企改革一方面可以帶來(lái)資源整合，提供政策、資金、產(chǎn)業(yè)資源和交通等多方面支持，發(fā)揮與公司的協(xié)同效應(yīng)，利于景區(qū)公司對(duì)內(nèi)進(jìn)行旅游產(chǎn)品升級(jí)、對(duì)外尋求優(yōu)質(zhì)資源整合，助力公司打破景區(qū)項(xiàng)目容量瓶頸，為景區(qū)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展賦能；另一方面有利于成本費(fèi)用管控改善，提升公司盈利能力，國(guó)資委對(duì)央企的考核指標(biāo)從2019年的“兩利一率”調(diào)整為2023年的“一利4480%70%60%50%40%30%20%10%0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%五率”，對(duì)公司盈利能力和盈利質(zhì)量的更高要求，帶動(dòng)黃山旅游、大連圣亞、長(zhǎng)白山、峨眉山公司比例旅游特索道桂林旅游督管理委員會(huì)批通過(guò)相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)管理委員會(huì)武漢東湖新技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)管理委員會(huì)桂林市人民政府委府委委委委府人府府委3.51%6%0.66%3%3%%5%9%%3%標(biāo)標(biāo)9-20201-2022利潤(rùn)率、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率、研發(fā)投入強(qiáng)度金比率、資產(chǎn)負(fù)債率、研發(fā)經(jīng)費(fèi)投入強(qiáng)度、全員勞動(dòng)生產(chǎn)率院文旅景氣回升+業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型升級(jí)驅(qū)動(dòng)文旅產(chǎn)業(yè)鏈上游公司成長(zhǎng)空間拓寬。受益于疫后景區(qū)資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表修復(fù)，以及居民對(duì)于更高質(zhì)量的文旅項(xiàng)目需求，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)景區(qū)行業(yè)或進(jìn)入新一輪資本開(kāi)支增長(zhǎng)階段，對(duì)文旅科技設(shè)備、文旅項(xiàng)目策劃咨詢需求有望增長(zhǎng)。同時(shí)，部分文旅產(chǎn)業(yè)鏈上游企業(yè)，通過(guò)自身產(chǎn)業(yè)鏈資源積累向下游轉(zhuǎn)型，驅(qū)動(dòng)收入、利潤(rùn)結(jié)構(gòu)改善。我們測(cè)算國(guó)內(nèi)景區(qū)等文旅項(xiàng)目提質(zhì)升級(jí)改造市場(chǎng)空間有望超百億。截止2022年，我國(guó)共評(píng)級(jí)的需要，我們預(yù)計(jì)未來(lái)相關(guān)更新改造需求將更多集中于3A及以上景區(qū)。我們基于以下假552019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04300002500020000150001000050000A及以上景區(qū)提質(zhì)升級(jí)市場(chǎng)需求約在85億-850億元/年：(1)以10年為景區(qū)升級(jí)改造周期進(jìn)行滾動(dòng)計(jì)算，易知全國(guó)平均每年約有10%的景區(qū)有升級(jí)改造需求，對(duì)應(yīng)約850家景區(qū)；(2)景區(qū)提質(zhì)改造包括新增/更新兩方面需求，對(duì)應(yīng)項(xiàng)目涉及燈光視覺(jué)方案、旅游演藝項(xiàng)目等，單體項(xiàng)目金額在數(shù)千萬(wàn)到上億，我們粗略以1000萬(wàn)-1億作為區(qū)間測(cè)算。三、博彩：客流回歸+結(jié)構(gòu)性改善，板塊性低估有望修復(fù)元/同比+366%，恢復(fù)至2019年同期60%，創(chuàng)2023年疫情放寬以來(lái)新高。其中，1-5月澳門博彩總收入分別恢復(fù)至2019年同期的46.4%/40.7%/49.3%/62.4%/60.0%。從入境旅客人次看，2023年5月澳門共錄得入境旅客221萬(wàn)人次/同比+269%，恢復(fù)至2019年同期的65%；5月人均博彩消費(fèi)7031元/同比+26%，已恢復(fù)至19年同期的92%。澳門人均博彩消費(fèi)(澳門元)12000010000080000澳門人均博彩消費(fèi)(澳門元)1200001000008000060000400002000001,2001,0008006004002000-200行業(yè)深度報(bào)告662020-012020-032020-052020-072020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-05資料來(lái)源：資料來(lái)源：DICJ，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：DICJ，DSEC，中國(guó)銀河證券研究院澳門入境旅客(萬(wàn)人次)恢復(fù)率訪澳內(nèi)地旅客(萬(wàn)人次)恢復(fù)率30025020015010050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%20015010050090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%資料來(lái)源：DSEC，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：資料來(lái)源：DSEC，中國(guó)銀河證券研究院結(jié)合人均博彩消費(fèi)，以及非博彩消費(fèi)情況，澳門市場(chǎng)具備進(jìn)一步復(fù)蘇動(dòng)力。據(jù)DSEC數(shù)據(jù)，商場(chǎng)零售收入較19年同期增長(zhǎng)43%、36%，金沙中國(guó)商場(chǎng)收入恢復(fù)至19年同期94%。從1Q23澳門消費(fèi)數(shù)據(jù)可以看出，中國(guó)內(nèi)地中高端旅客的消費(fèi)力依舊強(qiáng)勁?？紤]當(dāng)前中國(guó)內(nèi)地出境游仍受供給端因素限制，我們認(rèn)為澳門作為大中華地區(qū)頗具特色的旅游目的地，未來(lái)將進(jìn)一步承接內(nèi)地中高端旅客出境消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)移，疊加普通中場(chǎng)旅客回歸，整體而言我們認(rèn)為以上信息可以支撐澳門博彩業(yè)進(jìn)一步恢復(fù)的結(jié)論。貴賓廳消費(fèi)向博企直營(yíng)VIP廳和高端中場(chǎng)轉(zhuǎn)移，博彩公司中長(zhǎng)期盈利能力將提升。隨著中介人主導(dǎo)的貴賓廳模式在澳門走向終結(jié)，未來(lái)無(wú)論是Direct-VIP模式，亦或是高端中場(chǎng)模式，都將有助于博企中長(zhǎng)期盈利能力改善。截止1Q23，貴賓百家樂(lè)在澳門博彩毛收入(GGR)中占比降至25%，較疫情前下降25pct；原高端VIP顧客或轉(zhuǎn)向博企直營(yíng)VIP廳，或向高端中場(chǎng)下沉，推動(dòng)中場(chǎng)收入占比較疫情前提升24pct至68%。從1Q23情況看，雖然六大博企營(yíng)收-80%，但EBITDAMargin普遍恢復(fù)至2019年同期的90%以上，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)改善帶來(lái)的盈利能力趨勢(shì)性提升已開(kāi)始兌現(xiàn)。行業(yè)深度報(bào)告77營(yíng)收恢復(fù)率EBITDAmargin恢復(fù)率100%80%60%40%20%0%884%54%45%44%55%54%銀河娛樂(lè)新濠博亞澳博控股永利澳門金沙中國(guó)美高梅中國(guó)120%100%80%60%40%20%0%1101%89%78%7%104%88%銀河娛樂(lè)新濠博亞澳博控股永利澳門金沙中國(guó)美高梅中國(guó)資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院當(dāng)前港股博彩板塊估值仍處相對(duì)低位，未來(lái)存進(jìn)一步修復(fù)空間。博彩股估值以EV/EBITDA為主，港股博彩企業(yè)歷史EV/EBITDA波動(dòng)區(qū)間在5-25倍之間。從歷史規(guī)律看，博彩企業(yè)的估值波動(dòng)主要跟隨行業(yè)景氣度變化，其中估值高點(diǎn)/低點(diǎn)往往對(duì)應(yīng)單月GGR的周期高點(diǎn)/低點(diǎn)。考慮5月澳門博彩毛收入僅恢復(fù)至疫情前的60%，以及博彩企業(yè)的盈利能力、盈利穩(wěn)定性較疫情前顯著提升，未來(lái)港股博彩企業(yè)的估值提升仍有空間。454035302520502024年EV/EBITDA歷史最高歷史最低銀河娛樂(lè)永利澳門金沙中國(guó)澳銀河娛樂(lè)永利澳門金沙中國(guó)澳博控股資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院四、會(huì)展：把握地緣政治格局變化的歷史性機(jī)遇中國(guó)會(huì)展行業(yè)整體呈現(xiàn)恢復(fù)性增長(zhǎng)。1)內(nèi)展方面：據(jù)商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，今年一季度境內(nèi)專業(yè)2.3倍。其中，展覽面積在1萬(wàn)平方米以上的展覽活動(dòng)286場(chǎng)，占比53%，同比增長(zhǎng)5.7倍。促會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)貿(mào)促會(huì)已受理全國(guó)組展單位組織中國(guó)企業(yè)赴德國(guó)、美國(guó)、行業(yè)深度報(bào)告88平方米。整體而言，UFI預(yù)計(jì)2023年6月“正?；顒?dòng)”的展覽公司比例將達(dá)到80%，與2020年之前的水平保持一致，約有70%的公司2023年利潤(rùn)水平與2019年的水平相比有所增加或穩(wěn)政策持續(xù)支持，會(huì)展行業(yè)景氣度有望延續(xù)。中央政府自去年11月放寬疫情管控以來(lái)，持續(xù)推動(dòng)國(guó)內(nèi)會(huì)展業(yè)恢復(fù)，國(guó)常會(huì)多次提及推動(dòng)國(guó)內(nèi)線下展會(huì)恢復(fù)，支持企業(yè)出境參展。6月商務(wù)部再次強(qiáng)調(diào)，將推動(dòng)外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模、優(yōu)結(jié)構(gòu)，首要措施便是強(qiáng)化貿(mào)易促進(jìn)，加大對(duì)外貿(mào)企業(yè)參加各類境外展會(huì)的支持，持續(xù)推動(dòng)企業(yè)和商務(wù)人員往來(lái)暢通。貼政策對(duì)參加境外展覽會(huì)的企業(yè)，補(bǔ)貼展位費(fèi)(場(chǎng)地、基本展臺(tái)、桌椅、照明)的50%，每個(gè)標(biāo)攤補(bǔ)貼上“遠(yuǎn)程參展”境外線下實(shí)體展會(huì)的外貿(mào)企業(yè)，在限額內(nèi)給予展位費(fèi)及物流費(fèi)全額補(bǔ)貼。單個(gè)企業(yè)湖南擬對(duì)A、B類機(jī)電行業(yè)展會(huì)展位費(fèi)繼續(xù)給予全額補(bǔ)貼，對(duì)A、B類非機(jī)電行業(yè)展會(huì)展位費(fèi)分別給予山東定面積為浙江對(duì)外貿(mào)企業(yè)參展的展位費(fèi)、國(guó)際交通費(fèi)(國(guó)際航班經(jīng)濟(jì)艙費(fèi)用)、人員費(fèi)用和布展費(fèi)，參照行政機(jī)未退還展位費(fèi)的，可申請(qǐng)展位費(fèi)全額補(bǔ)助。持外貿(mào)企業(yè)參加線下境外展會(huì)和線上涉外展會(huì)。給予企業(yè)參加線下托第三方參企業(yè)年度最高補(bǔ)貼30萬(wàn)元。企業(yè)用于海外資信調(diào)查和線上展會(huì)宣傳所產(chǎn)生費(fèi)用，所屬市(地)政府(行署)可給予不超過(guò)50%的補(bǔ)貼。企業(yè)用于境外品牌創(chuàng)建、境外商標(biāo)注冊(cè)和產(chǎn)品認(rèn)證等方面費(fèi)用，所屬市(地)政府(行署)可給予不超過(guò)70%的補(bǔ)貼。資料來(lái)源：各地方政府，中國(guó)銀河證券研究院整理全球地緣政治變化為我國(guó)出海自辦展企業(yè)帶來(lái)歷史性發(fā)展機(jī)遇。2022年以來(lái)，全球地緣政治格局已產(chǎn)生深刻變化，中美之間從合作→競(jìng)合→競(jìng)爭(zhēng)的變化，或?qū)⑼苿?dòng)對(duì)美出口貿(mào)易占比較高的國(guó)內(nèi)企業(yè)，將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)向拓展新興市場(chǎng)(一帶一路、RCEP)，由此為相關(guān)展會(huì)公司帶來(lái)增量參展需求。99整體歐美一帶一路RCEP16%16%16%3%4%16%4%5%5%7%167%8%東南亞國(guó)家聯(lián)盟盟國(guó)香港洲25%20%15%10%5%0%-5%-10%20172018201920202021 資料來(lái)源：海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：Wind，中國(guó)銀河證券研究院五、免稅：短期多因素承壓，中長(zhǎng)期邏輯未變1H23離島免稅銷售增長(zhǎng)弱于海南客流增長(zhǎng)。據(jù)?？诤ｊP(guān)，1Q23海南全島免稅銷售額同比增長(zhǎng)15%，但對(duì)比海南客流50%的增速，這意味著Q1離島免稅購(gòu)物的轉(zhuǎn)化率同比下滑5pct，離島免稅銷售承壓受多因素制約，我們認(rèn)為改善尚時(shí)間待觀察。我們認(rèn)為，導(dǎo)致今年以來(lái)離島免稅承壓的最主要因素仍在于供給層面：1)疫情管控放開(kāi)后的客流回升超出免稅運(yùn)營(yíng)商預(yù)期，導(dǎo)致備貨節(jié)奏沒(méi)有踏準(zhǔn)。尤其是高客單的精品類別，受制于全球需求旺盛以及品牌商自身產(chǎn)能限制，導(dǎo)致對(duì)海南的調(diào)貨響應(yīng)速度下降。而由于手表、首飾等精品品類合計(jì)已與化妝品的銷售體量接近，上述貨品的供應(yīng)恢復(fù)決定了離島免稅銷售何時(shí)能恢復(fù)正軌。我們認(rèn)為，參考過(guò)往免稅運(yùn)營(yíng)商與品牌之間的采購(gòu)周期，該因素的改善或需要3-6月以上時(shí)間調(diào)整才能完成，這意味著今年Q3-Q4或是重要觀察窗口。)折扣收緊疊加代購(gòu)打擊力度加大。進(jìn)入2023年，市場(chǎng)已能夠清晰觀察到龍頭運(yùn)營(yíng)商開(kāi)始收緊價(jià)格策略。其中一方面是出于龍頭運(yùn)營(yíng)商自身的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和利潤(rùn)率考核要求；另一方面，品牌商亦根據(jù)自身需要，在疫情結(jié)束后調(diào)整自身價(jià)格體系。疊加海南2024年封關(guān)在即，對(duì)于代購(gòu)的監(jiān)管打擊力度提升，導(dǎo)致免稅購(gòu)物轉(zhuǎn)化率和客單進(jìn)一步下滑。但我們認(rèn)為，即使存在熱門精品供應(yīng)缺失，但真實(shí)購(gòu)物旅客的客單價(jià)或不如表觀下降幅度大，因整體折扣收緊對(duì)客單有提升作用。3)中國(guó)居民消費(fèi)力的下降或是最不重要的一個(gè)因素。1H23中國(guó)居民服務(wù)消費(fèi)恢復(fù)顯著好于實(shí)物商品消費(fèi)，部分觀點(diǎn)由此認(rèn)為消費(fèi)力的下降是免稅銷售表現(xiàn)不佳的主要原因。但我們從春節(jié)以來(lái)赴海南旅游人次屢創(chuàng)新高，以及澳門主要娛樂(lè)場(chǎng)商業(yè)零售額均超疫情前水平的案例看，免稅所對(duì)應(yīng)的中高端客群消費(fèi)能力或并未顯著受宏觀環(huán)境放緩影響，我們認(rèn)為當(dāng)前的銷售增長(zhǎng)瓶頸應(yīng)主要?dú)w咎于供給端因素。免稅商品本質(zhì)是消費(fèi)券的另一種表現(xiàn)形式，兼具消費(fèi)回流+擴(kuò)大內(nèi)需功能。免稅品主要免除的是進(jìn)口關(guān)稅、消費(fèi)稅、增值稅等中央稅收環(huán)節(jié)，其本質(zhì)是中央對(duì)稅收紅利的一種讓渡。而從最終受益者角度看，C端的消費(fèi)者通過(guò)低于有稅商品20%-25%的價(jià)格獲得免稅商品，與使用消費(fèi)券購(gòu)買商品并無(wú)二致；而從政府財(cái)政角度出發(fā)，增加免稅商品銷售亦不需要額外財(cái)政撥款支持。據(jù)此，我們認(rèn)為在當(dāng)前擴(kuò)內(nèi)需較為迫切的大背景下，免稅行業(yè)能夠在推動(dòng)未來(lái)中國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇的過(guò)程中扮演重要的產(chǎn)業(yè)政策角色。資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究院疫情前多個(gè)與擴(kuò)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)相關(guān)的政策中，均重點(diǎn)提及免稅行業(yè)對(duì)于拉動(dòng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的作用。2020年，發(fā)改委等多部委在《關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的實(shí)施意見(jiàn)》文件中已明確，將建設(shè)“中國(guó)特色免稅體系”，明確提出“完善市內(nèi)免稅店政策，建設(shè)一批中國(guó)特色市內(nèi)免稅店”。此外，在2022年4-12月的《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步釋放消費(fèi)潛力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)的意見(jiàn)》、《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》亦均提及建設(shè)、完善市內(nèi)免稅店。政策、文件名稱消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快免稅店。鼓勵(lì)有條件的城市對(duì)市內(nèi)免稅店的建設(shè)經(jīng)營(yíng)提供土地、融資時(shí)研究調(diào)整免稅限額和免稅品種類。《擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略規(guī)劃綱要(2022－2035年)》《國(guó)務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步釋力促進(jìn)消費(fèi)持續(xù)恢復(fù)見(jiàn)》內(nèi)消費(fèi)需求，增加中高端消費(fèi)品國(guó)內(nèi)供應(yīng)。培育建設(shè)國(guó)際消費(fèi)中心游消費(fèi)中心建設(shè)?？紤]2023年國(guó)門重新開(kāi)放，疊加擴(kuò)內(nèi)需+吸引海外消費(fèi)回流，我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)中國(guó)已具備進(jìn)一步推出新一輪免稅政策基礎(chǔ)，未來(lái)主要政策方向包括：(1)國(guó)人市內(nèi)免稅購(gòu)物有望在疫情后較快開(kāi)放。我國(guó)市內(nèi)免稅渠道發(fā)展歷史悠久，但針對(duì)國(guó)人的市內(nèi)免稅購(gòu)物渠道發(fā)展仍處早期。此前，我國(guó)僅中免集團(tuán)、中出服、王府井等公司擁有市內(nèi)免稅牌照，其中僅中出服、中僑所屬進(jìn)境市內(nèi)免稅店，能夠?yàn)榛貒?guó)不超過(guò)180天的國(guó)人旅客提供免稅商品銷售服務(wù)。若2023年國(guó)人市內(nèi)免稅購(gòu)物政策落地，則相關(guān)免稅公司能夠?yàn)闇?zhǔn)備出境前的中國(guó)居民提供免稅商品銷售服務(wù)，從而擴(kuò)大國(guó)內(nèi)免稅商品的購(gòu)物渠道。(2)額度等限制有望進(jìn)一步放寬。目前國(guó)內(nèi)居民出入境免稅購(gòu)物額度共計(jì)8000元人民幣，參考海南免稅政策發(fā)展路徑，當(dāng)免稅額度低于8000元時(shí)，旅客僅能購(gòu)買香化、煙酒等商品，對(duì)于精品等中高端商品的消費(fèi)回流作用有限，故若未來(lái)進(jìn)一步開(kāi)放市內(nèi)免稅購(gòu)物渠道，則對(duì)應(yīng)免稅額度將有進(jìn)一步上調(diào)空間。此外，目前在海南離島免稅市場(chǎng)上對(duì)免稅商品的品類、購(gòu)物限額仍有較多限制，預(yù)計(jì)未來(lái)在酒類品類、毫升數(shù)限制等方面亦有放寬空間?？臻g測(cè)算：國(guó)人市內(nèi)免稅有望為中國(guó)免稅業(yè)帶來(lái)百億以上增量空間借鑒韓國(guó)、海南市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，市內(nèi)免稅規(guī)模約為機(jī)場(chǎng)免稅2倍以上。以韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)看，韓國(guó)居民在市內(nèi)店的消費(fèi)金額是其在機(jī)場(chǎng)渠道的2.1倍。在我國(guó)三亞和?？诿舛愂袌?chǎng)，市內(nèi)店銷售規(guī)模約為機(jī)場(chǎng)的2-10倍。二者的共性在于，市內(nèi)免稅店的經(jīng)營(yíng)面積顯著高于機(jī)場(chǎng)免稅店?；跉v史客流參數(shù)，我們測(cè)算未來(lái)京滬市內(nèi)免稅店銷售規(guī)模約在100-300億之間：(1)客群基數(shù)：實(shí)際可進(jìn)行消費(fèi)的人次規(guī)模需剔除各機(jī)場(chǎng)中轉(zhuǎn)國(guó)際旅客量，包括國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)國(guó)際、國(guó)際轉(zhuǎn)國(guó)際；(2)轉(zhuǎn)化率：參考疫情前京滬機(jī)場(chǎng)、當(dāng)前海南免稅渠道轉(zhuǎn)化率，我們預(yù)計(jì)可能在10%-30%；稅客單價(jià)2-3倍。免稅店市場(chǎng)規(guī)模預(yù)測(cè)場(chǎng)場(chǎng)國(guó)際旅客吞吐量(萬(wàn)人)中轉(zhuǎn)旅客量(萬(wàn)人)4263可覆蓋客群規(guī)模(萬(wàn)人)4滲透率(%)購(gòu)物人次(萬(wàn))9.5客單價(jià)(元)500500500營(yíng)收規(guī)模(億元)490資料來(lái)源：中國(guó)民航局，MIDT，民生證券研究院整理但需要注意的是，以上測(cè)算僅為理論情景，復(fù)盤離島免稅政策路徑，市內(nèi)免稅成長(zhǎng)空間受多變量影響。回顧2011-2020年海南離島免稅政策得失，我們?nèi)菀装l(fā)現(xiàn)在2020年政策調(diào)整之年后，受益于離島免稅購(gòu)物額度大幅提升至10萬(wàn)元，并取消行郵稅限制，疊加中免大型商業(yè)綜合體投運(yùn)，奢侈品品牌開(kāi)始大舉進(jìn)駐離島免稅渠道并給予充足貨品支持，最終推動(dòng)海南離島免稅實(shí)現(xiàn)質(zhì)變。因而最終市內(nèi)免稅的空間上限，主要由以下三個(gè)因素決定：政策(額度、品類、提貨方式)>運(yùn)營(yíng)商選址≥品牌供貨力度。核心指標(biāo)對(duì)比免稅購(gòu)物額度可購(gòu)買品類購(gòu)買限制客單價(jià)/額度客單價(jià)首飾、工藝品、手表、香人每次5000元水、化妝品等共18種非島內(nèi)居民旅客每人每年最多2次，島44.6%2230元內(nèi)居民旅客每人每年最多1次每人每次累計(jì)購(gòu)買增加美容及保健器材、餐2012年金額不得超過(guò)具及廚房用品、玩具(含超過(guò)8000元部分繳納行郵稅36.8%2944元放寬香水、化妝品、手表、服裝服飾、增加?jì)雰号浞侥谭邸⒖∑ぜ?0種熱銷商品的單次購(gòu)物數(shù)啡、保健食品等17種商品量限制%人每年累計(jì)購(gòu)買民購(gòu)物次數(shù)限制21.4%3424元2017年不變不變合并火車、飛機(jī)離島額度11.7%1872元2018年提升至3萬(wàn)元增加部分醫(yī)療器械取消島內(nèi)居民購(gòu)物次數(shù)限制12.0%3600元不變香化購(gòu)物件數(shù)增加、酒類毫升數(shù)增加等7.4%7400元資料來(lái)源：財(cái)政部、海關(guān)總署，中國(guó)銀河證券研究院注：考慮2018、2020年政策于下半年發(fā)布，故客單價(jià)選用次年數(shù)據(jù)五、酒店：RevPAR如期修復(fù)，等待周期拐點(diǎn)布局機(jī)會(huì)疫情期間中國(guó)酒店業(yè)供給收縮，連鎖化率穩(wěn)步提升。在疫情沖擊下，酒店行業(yè)供給有所出年酒店供給同比小幅提升6%，行業(yè)整體連鎖化率持續(xù)提升，由2019年的26%提升至2022年的39%，對(duì)比2020年美國(guó)連鎖化率73%、全球平均連鎖化率42%，中國(guó)酒店連鎖化率提升空間仍然較大。1800150012009006003000酒店客房數(shù)(萬(wàn)間)yoy201620172018201920202021202215%10%5%0%-5%-10%-15%-20%6005004003002001000連鎖客房數(shù)(萬(wàn)間)全球平均美國(guó) 41.9% 72.9% 201620172018201920202021202280%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來(lái)源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：中國(guó)飯店協(xié)會(huì)，亞朵招股說(shuō)明書，中國(guó)銀河證券研究院1Q23國(guó)內(nèi)補(bǔ)償性需求釋放，三大酒店集團(tuán)RevPAR恢復(fù)至疫情前。個(gè)人需求方面，在補(bǔ)償性需求和口紅效應(yīng)帶動(dòng)下，1H23國(guó)內(nèi)居民出游數(shù)據(jù)快速超越疫情前，為休閑住宿需求提供支撐。商旅需求方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)情景下，商旅住宿需求在經(jīng)過(guò)1Q23的快速修復(fù)后，自二季度開(kāi)始進(jìn)入平穩(wěn)階段，后續(xù)進(jìn)一步修復(fù)仍需觀察國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)展，尤其是經(jīng)濟(jì)刺激政策出臺(tái)的時(shí)點(diǎn)及力度。整體來(lái)看，隨著全行業(yè)需求修復(fù)，三大酒店集團(tuán)首旅/錦江/華住的1Q23RevPAR已恢復(fù)至2019年同期的96%/103%/118%。國(guó)內(nèi)游客(億人次)游客增速旅游收入(千億元)旅游收入增速60中國(guó):PMI705590%55605060%5030%40300%45200-30% -60%-90%201820192020202120222023Q140資料來(lái)源：文旅部，中國(guó)銀河證券研究院資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q42119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q119Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1RevPAROCCADR140%120%100%80%60%40%20%0%20%00%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%龍頭開(kāi)店計(jì)劃穩(wěn)健，等待加盟商信心企穩(wěn)。疫情期間三大酒店集團(tuán)依托輕資產(chǎn)模式快速擴(kuò)張，2019-2022年首旅/錦江/華住門店數(shù)CAGR分別為10%/11%/15%。三大酒店集團(tuán)2022年拓店進(jìn)程放緩，2023年降低開(kāi)店目標(biāo)，首旅/錦江/華住2023年開(kāi)店目標(biāo)分別為1500-1600/1200/1400家,1Q23首旅/錦江/華住分別新開(kāi)店210/195/262家，凈開(kāi)18/111/53家。65045025050-150-350首旅新開(kāi)關(guān)店凈開(kāi)65045025050-150-350錦江新開(kāi)關(guān)店凈開(kāi)65050035020050-100-250華住新開(kāi)關(guān)店凈開(kāi)型/輕管理型酒店分別酒店疫情期間深化內(nèi)功，費(fèi)用管控成效有望在收入回升后體現(xiàn)。疫情期間，首旅、錦江通過(guò)優(yōu)化人力配置、節(jié)約能源成本開(kāi)支，帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)提質(zhì)增效，2019-2022年首旅/錦江期間費(fèi)用率分別下降51/47pct。華住由于2020年以來(lái)加大中高端布局，成本前置拖累2020年費(fèi)用率上升5pct，隨后逐漸下降至疫前水平。1Q23首旅/錦江/華住期間費(fèi)用率分別為24%/32%/17%，華住控費(fèi)能力行業(yè)領(lǐng)先。預(yù)計(jì)2H23三大酒店集團(tuán)受益于疫情期間在品牌、平臺(tái)、人員等多方面的優(yōu)化整合，費(fèi)用管控成效有望在收入回升后體現(xiàn)。-2022年三大酒店集團(tuán)期間費(fèi)用率變化(%)100%80%60%40%20%0%20132014201520162017201820192020202120221Q23酒店行業(yè)具有周期性，受經(jīng)濟(jì)、投資影響顯著?；仡櫄v史，疫情前上一輪酒店周期經(jīng)歷了7年左右的時(shí)間。經(jīng)濟(jì)上行促進(jìn)需求提升，吸引行業(yè)投資，而投資過(guò)熱又會(huì)使得供需失衡，需求下滑后供過(guò)于求加速行業(yè)衰退，同時(shí)供給收縮也會(huì)帶來(lái)需求復(fù)蘇紅利?？傮w來(lái)看，行業(yè)需求是主動(dòng)變量，行業(yè)供給變動(dòng)滯后于需求。具體來(lái)看：1)復(fù)蘇：需求回升疊加前期供給出清，入住率恢復(fù)帶動(dòng)RevPAR回升；2)繁榮：需求持續(xù)上升，供給開(kāi)始增加但尚未恢復(fù)，入住率、率下降，平均房?jī)r(jià)仍在上升，帶動(dòng)RevPAR提升；4)蕭條：需求下滑，行業(yè)出現(xiàn)供給過(guò)剩，入住率和平均房?jī)r(jià)共同下降，直至供給收縮、需求恢復(fù)帶動(dòng)另一輪周期復(fù)蘇。資料來(lái)源：公司公告，中國(guó)銀河證券研究院關(guān)注后續(xù)經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，Q4酒店賽道龍頭估值或有修復(fù)機(jī)會(huì)。受疫情沖擊，行業(yè)供給有所收縮，三大酒店集團(tuán)經(jīng)營(yíng)基本面承壓，出現(xiàn)了不同程度的虧損。1Q23在補(bǔ)償性需求集中釋放下，RevPAR得到了快速修復(fù)，基本恢復(fù)至疫前水平?？紤]到當(dāng)前各項(xiàng)高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不及預(yù)期，內(nèi)需依舊疲軟，但在央行寬松貨幣政策的帶動(dòng)下，有望提振經(jīng)濟(jì)，改善中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期，從而帶動(dòng)酒店行業(yè)景氣度修復(fù)，四季度估值切換前后時(shí)點(diǎn)酒店賽道龍頭的估值或有修復(fù)機(jī)會(huì)，打開(kāi)上行通道。六、餐飲：行業(yè)門店止跌回升，關(guān)注強(qiáng)勢(shì)能品牌連鎖化率提升1-5月餐飲行業(yè)持續(xù)復(fù)蘇，5月收入增速邊際減弱。餐飲行業(yè)受益于線下場(chǎng)景修復(fù)，2023年1-5月餐飲收入累計(jì)同比增長(zhǎng)22.6%，高于社零增速9.3%，但近兩年復(fù)合增速5.9%仍低于疫前9%水平。其中，1-4月餐飲行業(yè)在補(bǔ)償性需求釋放下復(fù)蘇力度強(qiáng)勁，餐飲收入分別同比增長(zhǎng)9%/26%/44%，5月受宏觀經(jīng)濟(jì)影響復(fù)蘇力度邊際減弱，餐飲收入增速環(huán)比下滑8.7pct。疫情期間餐飲門店數(shù)量持續(xù)收縮，1Q23門店數(shù)量止跌回升。餐飲行業(yè)線下場(chǎng)景依賴度較高，受疫情沖擊，2020-2022年餐飲行業(yè)供給持續(xù)收縮。據(jù)番茄資本數(shù)據(jù)，2020-2022年末全國(guó)餐飲門店數(shù)量分別為879/863/775萬(wàn)家，同比-12%/-2%/-10%。1Q23全國(guó)餐飲門店數(shù)量止跌回升，門店數(shù)量較2022年末凈增加13萬(wàn)家，表明加盟商投資信心逐步回升。商品零售:當(dāng)月同比(%)餐飲收入:當(dāng)月同比(%)商品零售:當(dāng)月同比(%)社零總額：當(dāng)月同比(%)-20-50海底撈海倫司奈雪的茶1500九毛九太二慫火鍋1500120012009009006006003003000020182019202020212022資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中國(guó)銀河證券研究院餐企的復(fù)蘇主要由開(kāi)店擴(kuò)張和同店修復(fù)共同驅(qū)動(dòng)。拓店節(jié)奏方面，在2022年餐企拓店態(tài)度轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎保守后，2023年拓店計(jì)劃也較為穩(wěn)健，太二/慫火鍋/海倫司2023年目標(biāo)開(kāi)店分別為120/25/200家。我們認(rèn)為各餐企2023年更關(guān)注門店質(zhì)量的提升，就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)來(lái)看，短家，實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，體現(xiàn)出較強(qiáng)品牌勢(shì)能和強(qiáng)成長(zhǎng)性。對(duì)于國(guó)家消費(fèi)刺激政策的預(yù)期，有望帶動(dòng)內(nèi)需恢復(fù)，提振加盟商信心，讓開(kāi)店邏輯回歸餐飲品牌。行業(yè)深度報(bào)告2020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-0722020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-047060504030200慫火鍋太二30252050504030200同店修復(fù)方面，同店銷售額增速的反映更為直觀。2022年海底撈/九毛九/太二/慫火鍋/海倫司的同店銷售額增速分別為-14%/-11%/-22%/+6%/-34%，慫火鍋體現(xiàn)出較強(qiáng)經(jīng)營(yíng)韌性。同店銷售額增速的下滑一方面來(lái)自客單價(jià)的下滑，餐企通過(guò)性價(jià)比提升以應(yīng)對(duì)消費(fèi)力下降趨勢(shì)，海底撈/九毛九/太二/慫火鍋顧客人均消費(fèi)分別同比+0.2/-4/-2/-1元；另一方面來(lái)自翻臺(tái)率下降，九毛九/太二翻臺(tái)率分別同比下滑16%/24%。隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景修復(fù)，餐企客流有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)，帶動(dòng)翻臺(tái)率回升。543210整體翻座率20182019202020212022顧客人均消費(fèi)同店銷售額增長(zhǎng)率130110907050302018201920202021202240%20%0%20%40%20182019202020212022從直營(yíng)擴(kuò)張轉(zhuǎn)向加盟/類加盟模式，各品牌開(kāi)始探索更優(yōu)商業(yè)模式。伴隨著疫情的持續(xù)，各品牌直營(yíng)門店受到?jīng)_擊，部分品牌放棄風(fēng)險(xiǎn)高、擴(kuò)張慢、后端沉重的直營(yíng)連鎖模式，開(kāi)始探行業(yè)深度報(bào)告索加盟/類加盟模式，以優(yōu)化盈利模式、轉(zhuǎn)移拓店風(fēng)險(xiǎn)、提升經(jīng)營(yíng)靈活性。海倫司于2022年5月啟動(dòng)了“事業(yè)合伙人計(jì)劃”，進(jìn)行初步探索。門店模型經(jīng)過(guò)一年的打磨后，海倫司于2023年6月推出“嗨啤合伙人計(jì)劃”，該模式更加完備、面向范圍更廣，通過(guò)三種店型和完善的梯級(jí)收益政策快速實(shí)現(xiàn)品牌向空白市場(chǎng)的滲透。此外，喜茶也在2022年11月開(kāi)放了小范圍加盟。品牌餐企在加盟擴(kuò)張的同時(shí)，更注重品牌精益發(fā)展。海倫司雖然是加盟合伙模式，但為了控制品質(zhì)、維護(hù)品牌形象，采用全托管運(yùn)營(yíng)。我們認(rèn)為伴隨多個(gè)餐飲品牌開(kāi)放加盟/類加盟機(jī)制，未來(lái)2-3年將是強(qiáng)勢(shì)能品牌開(kāi)店提速的最佳階段，行業(yè)連鎖化率提升有望延續(xù)，強(qiáng)勢(shì)能品牌餐企有望受益。圖目錄HYPERLINK\l"_bo