精品文檔精心整理精品文檔可編輯的精品文檔2008年銀行業行業報告2008年01月01日行業深度報告從緊政策無礙行業盈利增長推薦核心觀點:分析師張曦*：分析師張曦*：zhangxi@chinastock(：(8610)66568223相關研究1．《金融業：通貨膨脹預期下的變奏曲》2、《工商銀行：蕩去浮沙現真金》3、《北京銀行：天時、地利與人和》4、《建設銀行：駛向藍色海洋》利率重估和所得稅率的下降是08年盈利增長的基本保障央行從緊的調控政策沒有改變商業銀行的經營節奏，考慮到08年一季度的利率重估和所得稅率的下降兩大因素，銀行業在08年的盈利水平仍能保持相對07年的高速增長。其中稅率因素將使行業一季度平均凈利潤增加25%。央行從緊政策無礙行業盈利的高速增長雖然商業銀行08年貸款規模增速和投放節奏受到嚴格的控制，但一季度行業平均貸款規模增速仍將達到17%左右，平均利差水平將擴大37.8個基點。全行業平均凈利潤在07年同比增長64%的基礎上，08和09年將繼續保持58.1%和30.2%的增長率。工業企業和房地產業償債風險尚未顯現在流動性水平將保持適度寬裕的前提下，我們的各項壓力測試表明工業企業貸款支付成本增加并未提高企業的償債風險；我們對土地價格、商品房需求、房屋自住者和投機者等各方因素的分析結果表明房地產業及房屋按揭貸款償債風險尚未顯現。銀行板塊估值水平偏低銀行板塊市場估值水平偏低。基于我們三階段DDM模型計算所得08年銀行業平均的市盈率水平為30倍,目前股價隱含市盈率水平為22.56倍,市場估值水平偏低，給予行業“推薦”評級。重點關注公司建議關注個股：工商銀行、建設銀行、中國銀行、浦發銀行、華夏銀行和北京銀行。其中重點推薦個股：工商銀行、北京銀行、浦發銀行和建設銀行。需要關注的重點公司名稱代碼評級股價2007-12-20目標價（元）PE（X）EPSCAGR(3)ROEA2008200720082009工商銀行601398推薦8.0112.3233.5719.5015.9225.09%24.03%北京銀行601169推薦20.0634.5938.8427.4019.3831.09%18.76%建設銀行601939推薦9.7814.1031.7720.8517.0627.6%24.56%浦發銀行600000推薦49.5687.540.3821.7415.2234.02%29.32%資料來源：中國銀河證券研究所投資概要驅動因素、關鍵假設及主要預測貸款業務：隨著利率水平的不斷提高，信用等級較高的大型企業客戶已呈“脫媒”趨勢。中小型企業和居民個人逐漸成為商業銀行貸款的主要客戶。由于該兩類客戶議價能力較弱，商業銀行貸款利差仍將得以繼續保持。基于我們對08年信貸增長規模的預期（14.5%），08年商業銀行貸款業務收益將保持30%以上的增長。同業業務：銀行間市場即將推出的人民幣結構性產品交易將為持有人民幣資金量較大的大型商業銀行提供了新的利潤來源。其他類型的金融機構通過參與該市場，一方面可實現對利率風險的對沖，另一方面可對客戶推出相關金融產品，增加手續費收入。信貸風險可控：基于對企業償債能力相對利息水平、盈利變動等因素的分析，我們認為在對宏觀經濟發展趨勢預期不發生改變的前提下，實體經濟07年較好的盈利已使其償債能力充足，我們預期08年工業企業隱含不良貸款風險為0.26%。基于對房地產業相關要素的分析結果，我們認為房地業發展依然向好，違約風險尚未顯現。我們預期商業銀行2008年的撥備計提力度可基本維持07年的水平。我們與市場不同的觀點：（1） 市場普遍認為商業銀行貸款利率隨基準利率剛性上浮。而我們認為商業銀行08年一季度貸款利率重估完成后，能否保持其存貸款利差或繼續擴大將體現商業銀行在貸款定價中對客戶群體選擇的差異性；（2） 市場普遍認為商業銀行存款成本因活期存款占比較高，而受加息的影響較小。而我們認為央行對存款利率的結構性調整將促使客戶行使期限選擇權。存款的定期化趨勢將進一步增加商業銀行的負債管理壓力。資金來源成本的控制能力、穩定性資金來源的持有量將體現為商業銀行資金成本的差異性；（3） 市場普遍認為費用的控制通常為員工費用的增加與減少。而我們認為對中間業務支出和管理費用的控制一方面體現為商業銀行規模效應的差異性，另一方面體現為商業銀行隱含資金成本的不同。行業估值與投資建議：基于三階段DDM模型：9.5%折現率、3%永續增長率以及行業自08年起的平均盈利增長率等假設，我們計算得到銀行業平均市盈率水平為30倍。以2007年12月20日收盤價計算的行業平均隱含市盈率為22.56倍，銀行業市場估值水平整體偏低。基于我們對行業風險因素的分析結果，給予行業“推薦”的投資評級。建議重點關注公司：工商銀行、建設銀行、浦發銀行、北京銀行、華夏銀行和中國銀行，其中重點推薦公司：工商銀行、北京銀行、建設銀行和浦發銀行。行業表現的催化劑：（1）一季度貸款利率的重估，和所得稅率調整兩項因素將使銀行一季度盈利水平較07年同期有較大幅度的提高。盈利增長效應將強化投資者樂觀預期，從而形成對股價向上推升的動力。（2）行業監管政策的進一步放開，特別是針對金融混業的相關政策的出臺。主要風險因素：（1）宏觀經濟運行的指標超出預期，體現為通貨膨脹指數水平超出市場預期；（2）市場資金供求狀況發生根本性的改變，即資金的大量外流；（3）國外法人銀行實現A股市場上市。目錄一、行業分析 1（一）存貸款業務將現差異化 11、一季度存貸款利率重估利差增幅不同 12、貸款規模增長上限運行 3（二）非貸款業務欣欣向榮 131、同業業務成為新的利潤增長點 132、債券投資--新增債券票面利率提高 153、中間業務收入高速增長 164、權益資產成為利潤存儲器 195、所得稅率下調成為盈利助長器 20（三）風險因素分析 211、流動性管理顯現差異性 212、資產不良風險可控 23（四）商業銀行的明天會更好 31（五）價值與成長具得兼 321、何為“價值與成長具得兼”？ 322、投資的安全邊際 37二、公司分析 40（一）工商銀行：穩健、創新與確定的盈利增長 40（二）北京銀行：盈利高成長+奧運概念 42（三）建設銀行：成功的投資者 44（四）浦發銀行：進入儲備利潤釋放期 46插圖目錄 48表格目錄 50一、行業分析經歷了2007年盈利高速增長后的上市銀行，其盈利增長能否維持2007年的增長速度是我們在進行投資分析時所必須回答的一個問題。回顧2007年上市銀行的盈利增長主要來自于三大方面：（1）利息業務凈收益，特別是貸款利息凈收益；（2）中間業務凈收益，特別是與資本市場關聯的中間業務；（3）會計制度變更增加的交易性資產未實現收益；（4）經濟形勢向好，資產質量升級降低了撥備計提要求。2008年對于商業銀行來說，除所得稅率下降所帶來的增利效應外，關鍵因素仍然取決于利息業務和非利息業務。其中利息業務作為商業銀行的基本收益來源是保持其盈利的關鍵因素，也是我們分析的重點。（一）存貸款業務將現差異化1、一季度存貸款利率重估利差增幅不同2008年一季度盈利增幅主要來自于以下幾方面：（1）中長期貸款和定期存款利率的重估。由于貸款與存款間期限結構的差異，重估貸款比重高于定期存款，因而存貸款利差擴大；（2）2007年新券發行票面利率有所提高，反映為一季度投資收益的提高；(3)新的所得稅率實施，表現為當期盈利增加。基準利率變動而重估。根據2007年6月末各商業銀行資產與負債重定價期限結構分析（沒有披露重定價期限結構的銀行我們則參考資產與負債到期日期限結構表），各家商業銀行在2007年年末前反映貸款利率提高27—55個基點；2008年一季末貸款利率將較2007年末提高27—75個基點。貸款利率提高幅度的不同與中長期貸款的占比有較大的關系。在測算中我們假設3個月至1年的貸款將有50%于2007年年內重估，剩余50%部分及一年期以上的貸款將于2008年一季度全部重估。貸款結構中中長期貸款占比較高的民生銀行、華夏銀行將在利率重估中貸款組合利率有較大幅度的提高。活期存款占比較高使得存款利率重估后資本成本提高幅度有限。整體商業銀行2007年下半年資金成本提高幅度為24—35個基點；2008年一季度資金成本較2007年末提高14—29個基點；存款的活期化程度越高，資金成本對基準利率變化的敏感度越小。2008年一季度相對貸款利率提高較快的民生銀行和華夏銀行，其存款利率的提高幅度亦最高。存貸款期限結構的差異決定利率重估效應體現在一季度的利差提高幅度的差異性。由于各家銀行均持有較高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效應基本相同。利率重估對各家銀行利差收益的影響主要體現在貸款利率上。持有貸款組合期限結構較短的商業銀行其利差的提高主要體現在2007年下半年，而貸款組合期限結構較長的銀行，其貸款利差提高則主要體現在2008年一季度，如圖1和圖2的所示。

表1：各商業銀行存貸款重定期結構與利差增加測算客戶貸款活期3個月內3個月至1年1年以上2007-12-312008-3-31工商銀行33.9%66.1%0.0%48.1944.65建設銀行25.1%72.8%2.2%44.2452.05交通銀行16.7%29.0%52.7%22.4390.66招商銀行29.8%38.7%31.5%35.3568.70浦發銀行25.1%43.4%31.5%33.7271.78民生銀行22.6%67.9%8.0%40.7456.68華夏銀行18.7%38.2%43.0%27.2683.88中信銀行18.3%39.9%40.1%27.5581.01興業銀行51.8%46.7%1.5%54.1233.53深發展39.1%55.3%4.7%48.0543.68客戶存款工商銀行47.7%18.2%24.9%7.7%29.0928.43建設銀行57.6%13.2%22.2%6.3%24.9022.95交通銀行51.2%25.5%17.9%5.4%30.6828.66招商銀行62.6%15.4%18.3%3.5%32.4718.63浦發銀行53.2%25.1%13.8%7.3%25.5414.95民生銀行53.6%19.9%10.0%15.9%30.6718.13華夏銀行41.2%26.0%24.8%8.1%24.9729.05中信銀行48.8%26.1%18.3%6.7%34.7929.45興業銀行54.4%24.3%18.3%3.0%32.9821.32深發展63.1%19.2%14.3%3.0%31.9714.77資料來源：公司資料中國銀河證券研究所圖1：商業銀行2007年下半年存貸款利差變化資料來源：公司資料中國銀河證券研究所圖2：商業銀行2008年一季度存貸款利差變化資料來源：公司資料中國銀河證券研究所

2、貸款規模增長上限運行資本需求潛力大中國的GDP增速將能夠保持。圖3顯示，中國的實際GDP增速自1999年以來保持著相對穩定，同期匯率的波動均未影響中國的GDP增長速度，其中重要的因素就是實際職工工資，特別是制造部門的職工工資水平保持了穩定，制造業工資的穩定帶來以下幾方面的影響：勞動力的低成本消化了匯率波動對經濟增長的影響。較好地消化了原材料、燃料動力價格上漲所帶來的成本增加。對固定資產價格指數維持較低水平有貢獻。圖3：經濟增長與職工工資和匯率的關系資料來源：WINDBIS中國銀河證券研究所圖4：各類物價指數資料來源：WIND中國銀河證券研究所驅動中國GDP增長的勞動力要素依然強勁。總的員工工資沒有明顯的上漲，特別是制造業的職工工資保持著相對穩定，圖6顯示，制造業勞動生產率近兩年相對穩定，2006年較上年則略有提高。中國目前制造業的勞動生產率較歐美、日本、韓國等國家有著明顯的優勢。圖5：實際勞動生產率（2006年）資料來源：OECD中國銀河證券研究所圖6：實際工資水平與勞動產出率資料來源：WIND中國銀河證券研究所

中國豐富的勞動力資源需要資本性的投入。1993年以來，中國一直處于低水平的就業狀態，每年為勞動力提供的就業崗位較少，年均就業人員增長率一直保持在1%左右。特別是近三年來，由于勞動生產率的提高，增加了社會就業的壓力。從提高就業率的角度考慮，需要增加資本性投入，以創造更多的工作崗位來解決就業問題。圖7：就業人員增長率資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖8：制造業勞動生產率有較明顯的提高資料來源：WIND中國銀河證券研究所在目前的勞動生產率條件下，固定資產投資與就業率的彈性系數為33。我們分析了第二產業固定資產投資規模與就業率之間的關系，計算的假設主要包括：（1）固定資產折舊年限為20年，年均折舊率為5%；（2）計算固定資產余額經固定資產價格指數調整后的實際增長率。計算的取值是考慮2005年和2006年的彈性系數的平均值。從固定資產當年完成額占當年廣義貨幣供應量的情況來看，廣義貨幣轉化為固定資產的比重穩步提高。由此可見，勞動力與就業崗位的供求缺口，使中國的投資需求將維持高位運行；中國的投資市場對投資資金較強的固化能力，固定資產投資對資本的旺盛需求將得以長期維持。圖9：貨幣資產轉化為實物資產的比例略有上升資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖10：固定資產投資與就業率的彈性關系資料來源：WIND中國銀河證券研究所固定資產投資呈現多元化固定資產投資規模分布集中度降低。一直以來，固定資產投資項目是由國家主導，但2006年的數據顯示，固定資產投資規模分布相對分散，體現在投資額10億元以上的大項目和500萬至1億元的中小型項目構成固定資產投資的主體。國有企業的投資項目在固定資產總投資項目中的比重呈下降趨勢，投資主體呈現多樣化趨勢。圖11：按項目規模分解固定資產投資總額（2006年）資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖12：按注冊類型分固定資產投資總額資料來源：WIND中國銀河證券研究所資金來源對銀行信貸資金依賴度被動下降。圖13顯示，固定資產投資主要的資金來源是銀行信貸和自籌資金，其中自籌資金的占比近三年來呈現上升趨勢。圖14進一步顯示，雖然自籌資金與銀行信貸在資金運用上存在此消彼長的趨勢，但2007年下半年以來，央行對信貸資金的嚴格控制促使固定資產投資中自籌資金的比重明顯提高，固定資產投資對信貸資金的依賴度被動下降。圖13：固定資產投資資金來源資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖14：固定資產投資對銀行貸款的依賴度略有下降資料來源：WIND中國銀河證券研究所國家對固定資產投資的掌控能力下降。2006年投資金額在500萬到1億元的投資項目占總固定資產投資的比重大幅上升，與此形成對比的是投資規模在10億元以上的大項目和1至5億元的中型項目占總投資額的比重卻保持相對穩定。雖然我們無法確定500萬至1億元項目的歸屬性質，但我們可以肯定的是該部分項目應不在國家相關部委的掌控之下。2006年這部分項目的投資額較2005年增加了7533億元，遠高于10億元以上項目同期增加的投資額3770億元，和1至5億元項目同期增加的2437億元。表2：各項目規模區間投資額在總固定資產投資額的占比>10億1-5億500萬-1億199531.6%20.7%30.7%199631.8%21.3%30.5%199734.9%20.7%28.8%199836.1%19.9%28.8%199932.9%20.8%31.1%200030.7%22.1%32.7%200129.4%23.4%33.5%200228.1%23.7%35.0%200326.4%25.4%34.9%200429.3%25.6%33.0%200530.1%24.6%33.6%200629.2%23.0%37.1%資料來源：WIND中國銀河證券研究所綜合上述分析，我們認為我國的資源價格的低廉，和與勞動生產率不相稱的勞動力成本是固定資產投資增長的動力。中短期內資源價格有望逐步調整到位，但勞動力就業崗位的缺口短期內難以平衡，從這一點看，我國仍然是資本缺少型國家，作為資本投資主要的融資手段，貸款規模在相當長的時期仍將保持高速增長。但受央行調控政策的影響，商業銀行表觀貸款規模增長速度將循著央行調控目標的上限運行。2008年貸款規模增速仍將延續前高后低的走勢。2008年央行將加大對貸款規模增長的控制力度，特別是要求商業銀行按季度上報貸款規模增長情況的窗口指導，有望將商業銀行貸款規模控制在其即定的增長范圍內。當然我們相信央行亦會對商業銀行貸款投放全年不均衡分配的作法給予一定的理解。假設明年貸款規模增速在14%至14.5%之間，考慮到商業銀行貸款業務集中在上半年這一因素，根據央行對2008年貸款規模增長的節奏安排，一季度貸款規模增長將為全年的35%，年化增長率約為20.3%；第二季度貸款規模增長將為全年的30%，年化同比增長率為18.85%；以此類推，第三季度（90%）和第四季度（100%）的年化增長率分別為17.4%和14.5%。貸款規模增速的限制對商業銀行的盈利影響顯差異性。大型商業銀行的貸款增速一直以來受到央行的嚴格控制，年增速在12%左右。在貸款規模受到嚴控的同時，大型商業銀行已經尋找到了替代貸款業務的盈利來源，故2008年央行緊縮政策對其影響不大。而中小銀行則不同，主要原因為：（1）貸款業務對于中小銀行來說是籠絡客戶資源的籌碼，配置貸款的客戶其相應其他業務收入亦會流入，反之沒有配置貸款的客戶，流失風險亦較高；（2）貸款規模的縮小意味著高盈利資產的減少，盈利水平自然受到影響。我們預期2008年大型商業銀行的貸款規模增速將控制在10%左右，中小銀行將控制在18%左右。

貸款定價體現客戶選擇的差異化商業銀行2007年利息業務凈收益主要來自于貸款息差業務。但獲利方式在上半年和下半年有所不同，上半年主要依賴于貸款規模的擴張，數量因素占主導地位；下半年則主要依靠貸款資產組合的內部調整，通過貸款期限結構和收益率配置結構提高貸款資產組合的收益率，價格因素更為突出。居民貸款客戶成為中長期貸款的主要消費者。2007年信貸業務最大的特點是居民貸款規模增速加快，在信貸規模總盤子中的占比有明顯的提高。居民貸款相對非金融機構貸款的配比亦呈現向上趨勢，說明非金融機構的貸款規模在縮減，而居民類貸款在增加。進一步分析表明，居民貸款中房屋按揭貸款在下降，而其他經營性貸款在增加。在貸款利率上升的過程中，非金融機構依賴于其議價能力或非銀行融資渠道資源，對銀行貸款依賴度在下降，而對銀行貸款的主要承接者正在逐步轉向居民個人，特別是居民中長期貸款對整體中長期貸款規模增長的貢獻度在迅速提高。圖15：居民和非金融類貸款年度同比增長率資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖16：居民類貸款占比比較資料來源：WIND中國銀河證券研究所居民貸款對利率敏感度不高。圖16顯示，在加息相對密集的2月至8月間，居民中長期貸款占比有所提高，至9月末同比增速達到32.05%，其中住房按揭類貸款增速達到34.38%。從居民中長期貸款目的來看，居民中長期消費類（以住房按揭為主）保持相對穩定，而長期經營貸款年初有明顯的抬升，但隨后趨于穩定。通過對居民貸款行為的分析，我們不難看出居民貸款的期限結構、貸款用途等在貸款組合中均保持相對的穩定。居民真實的貸款需求降低了對貸款利率的敏感度。圖17：居民貸款期限分布資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖18：居民中長期貸款結構資料來源：WIND中國銀河證券研究所商業銀行利率傳導能力減弱。金融機構貸款利率分布結構顯示，上浮貸款和基準利率貸款占比均有所降低，而下浮利率貸款呈現穩步的上升（圖19）。圖20顯示，商業銀行一年期貸款加權利率與同期基準利率相比，上浮利率貸款對提高貸款組合利率的貢獻度減弱。在經歷了今年二季度的貸款收益率水平與基準利率持平后，三季度的貸款收益率水平已明顯低于基準利率，缺口達到32個基點，即使考慮貸款利率調整的滯后作用，實際貸款利率的提升與7月和8月兩次加息的45個基點相比，尚有5個基點的缺口。與去年同期相比，商業銀行的利率傳導能力下降。圖19：金融機構貸款利率分布資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖20：一年期貸款加權平均利率與基準利率比較(%)資料來源：WIND中國銀河證券研究所企業客戶對逐步提高的貸款利率仍有承受能力。根據國家統計局發布的工業企業經營數據，我們以2倍的利息保障倍數作為工業企業發生償債危機的指標，測算了工業企業所能承受的最大的加息幅度，在我們的分析中沒有考慮較為復雜的匯率因素對企業經營的影響，并假設企業原材料成本沒有發生大的改變，結果表明工業企業，即便是利息保障倍數相對較低的紡織業對加息有4個百分點以上的承受能力，如果減去貸款利率年度重估因素，紡織業的承受能力亦在2個百分點以上，說明工業企業盈利水平較好，具有較強的財務成本負擔能力。造成商業銀行貸款傳導能力下降的原因在于風險管理的需要。商業銀行對向次等級客戶群的延伸較為謹慎，而貸款利率的快速提高迫使商業銀行原有的高等級客戶憑借其良好的信用和自身資源尋找低成本的替代資金，從而降低了對貸款資金的需求。我們認為目前資本需求缺口大、貸款仍為稀缺資源的環境中，商業銀行貸款利率能否有效傳導的關鍵不在于其貸款的定價和議價能力，而是商業銀行是否愿意降低對客戶資信的要求。我們認為，無論從風險的分散度，還是貸款的抵押情況，還是議價能力等，商業銀行對個人按揭貸款的偏好不會改變。圖21：股權IPO融資額顯著提升資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖22：短期融資券與企業債融資額資料來源：WIND中國銀河證券研究所2008年商業銀行個人貸款利率水平將主要取決于房地產市場的發展狀況。基于上述對貸款利率與商業銀行客戶選擇之間關系的分析，我們認為2008年對個人貸款客戶和類個人貸款客戶的優質中小企業客戶的爭取將決定商業銀行貸款利率上行空間。其中，對個人貸款的開發將主要取決于2008年房地產市場的走向，和居民對房地產的消費傾向，而國家對房地產市場的政策導向是其中最大的不確定性因素。直接融資成本對現行貸款利率的比價效應風險可控。2008年公司債等新型企業直接融資產品的推出，其定價將更多參考資金市場價格，如圖23所示，12月18日上交所企業債6個月遠期市場利率期限結構曲線表明，企業債遠端市場定價趨降，說明市場對未來6個月的市場資金供應狀況并不悲觀。由于央行已經要求商業銀行不得為企業發行債券提供擔保，發債企業的信用風險將轉由市場承擔，因此，2008年企業債的發債成本將高于今年，參考圖20顯示的2年至5年期企業債到期收益率6.3%至5.66%，加上1%的信用擔保成本，預期2年至5年企業債的融資成本將達到7.3至6.66%，與現行貸款利息差異不大。因此就同一客戶來說，直接融資成本與間接融資成本差異不大，銀行貸款客戶的流失仍將僅限于信用等級較高的大型企業客戶。圖23：上交所企業債遠期收益率曲線資料來源：WIND中國銀河證券研究所相比影響貸款利息收入增長的兩個因素，利率因素更加敏感。我們根據各上市銀行2007年中期的貸款規模和貸款收益率為基準，對各家銀行貸款收益對利率和規模增速的敏感度進行了分析，結果表明，規模因素對各上市銀行貸款業務盈利貢獻的敏感度相同，均體現為規模增長1%，貸款收益增長1.02%；但各家商業銀行對利率因素的敏感度卻有所不同且高于規模因素，其中深發展對貸款利率的變動最為敏感，其余銀行對利率5個基點變動的敏感度均在1.0左右上下波動，如圖24所示。如果我們預期2008年貸款規模增速為14.5%，而規模因素對貸款收益將提高14.79%；如果價格因素對貸款收益提高的貢獻與規模因素均等，則貸款利率需提高55至高80個基點不等。除中信銀行外，其他商業銀行均能夠保證貸款業務收益達到30%以上的增幅。貸款收益的實際增長將因貸款規模增速的不同而不同。由于各家銀行2008年貸款規模增長目標尚未確定，我們無法準確計算各家銀行貸款業務收益的增長率。商業銀行應對貸款規模增速的下降的手段是依靠提高貸款定價來彌補盈利缺口，即貸款規模下降1個百分點，貸款利率則需提高約5.5個基點左右。對貸款規模增速下降幅度不大的大型銀行來說，“以價補量”可以填補規模增速下降的盈利缺口；但對于以貸款業務為主，且依靠規模增速支持盈利增長的中小型商業銀行來說，依靠“以價補量”的方式填補盈利缺口的難度加大。如表3顯示，我們認為興業銀行、中信銀行和深發展難以通過“以價補量”的方式來彌補盈利缺口。圖24：規模與利率因素變動的敏感性分析資料來源：中國銀河證券研究所表3：貸款收益增長30%的可能性分析對利息率變動的敏感性(5bp)2008年利率缺口(bp)一季度貸款重估(bp)剩余利率缺口(bp)備注工商銀行0.96%77.0338.6938.34可填平缺口，不受規模增速影響建設銀行0.93%79.5245.1134.41可填平缺口，可彌補2%的規模增速下降中國銀行0.98%75.4678.57-3.11可填平缺口，可彌補規模增速下降交通銀行1.07%69.1159.549.58可填平缺口，可彌補規模增速下降招商銀行1.08%68.4762.216.26可填平缺口，可彌補規模增速下降浦發銀行0.99%74.7049.1225.57可填平缺口，可彌補4%的規模增速下降民生銀行0.97%76.2472.703.54可填平缺口，可彌補規模增速下降華夏銀行1.01%73.2270.203.01可填平缺口，可彌補規模增速下降興業銀行1.00%73.9537.8636.09可填平缺口，以價補量難度較大中信銀行1.03%71.8029.0642.74不可填平缺口深發展1.34%55.1927.6427.54可填平缺口，以價補量難度較大資料來源：銀河證券研究所表4：商業銀行貸款利率管理歷史記錄Dec-04Dec-05Dec-06Jun-072005/12to2004/122006/12to2005/122007/6to2006/12招商銀行4.75%4.80%5.12%5.54%5.0032.0042.00浦發銀行5.10%5.59%5.77%6.05%48.8717.7528.25民生銀行4.95%5.42%5.48%6.20%47.555.9172.00華夏銀行5.12%5.22%5.33%5.94%10.0011.0061.00深發展n.a.n.a.5.30%5.66%-35.61興業銀行5.24%5.76%5.88%6.27%52.0012.0039.00中信銀行4.85%5.18%5.33%5.42%32.5215.258.82交通銀行4.94%5.22%5.54%5.83%28.2731.4929.07工商銀行4.48%5.11%5.42%5.42%63.0031.00-建設銀行5.18%5.39%5.57%6.08%21.5717.8751.00中國銀行(境內)4.24%5.03%5.45%5.73%79.0042.0028.00北京銀行5.10%5.69%6.30%n.a.58.8060.88資料來源：公司資料銀河證券研究所注：深發展2007年改變了對平均貸款利率計算中平均貸款余額的統計口徑，故2005年以前的數據不具可比性。資金來源成本呈現差異化商業銀行在資金來源將面臨兩大問題，一是穩定性資金的來源問題；二是銀行間市場融資成本的穩定性問題。這兩個因素決定各商業銀行的資金來源成本的差異化趨勢。利息成本對活期化率的敏感度較高中小銀行面臨儲蓄存款市場的激烈競爭。由于貸款的期限結構較長，需要以居民儲蓄存款為主的穩定資金來源與之匹配。由于來自于外匯儲備的基礎貨幣投放資金在銀行系統內運行，并未進入實體經濟或轉化為居民手中的財富，因此商業銀行來自于居民儲蓄存款的增量資金依然有限，難以支持其貸款業務的快速發展，這個問題在貸款投放速度較快的中小銀行尤其突出。存款的活期化和加息因素對存款利率成本作用效應逐步加強。圖25顯示，當活期化率變動幅度在0.5%范圍內，利率提高5個基點對各家商業銀行的存款利息成本的影響沒有差異；但當活期化率變動幅度達到2.5%以上時，利率5個基點的變動對各家商業銀行利息成本的影響呈現明顯差異。2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市場的火爆，激發了儲戶壓制已久的資金回報要求，從股票市場的指數變化來看，這種存款結構的大幅改變應屬一次性因素。但對于中小型商業銀行來說，保險公司大額定期存款可用作穩定性資金的來源，故將增加對該類存款的需求，加之創新型負債產品（大額定期存單等）的推出等均將提高該類銀行客戶存款的期限結構，其存款利率成本對加息的敏感度將大幅提高。圖25：定期化率對存款利息成本的影響資料來源:公司資料中國銀河證券研究所金融債融資基本鎖定資金成本金融債融資成本不低但利于商業銀行穩定資金成本。商業銀行金融債多采用浮息加利差的方式定價，市場債券收益率曲線預示著2008年利率走勢平緩，故金融債融資成本亦將相對穩定。從2007年金融債中標利率水平來看，金融債的票面利率較五年期定期存款利率僅低10個基點左右，考慮到金融債利息收入免稅一項，那么與儲蓄存款相比，金融債的融資成本仍高于存款。但從流動性和利率管理的角度看，商業銀行持有金融債的資金成本受短期拆借市場波動的影響相對較小。圖26：歷年金融債的發債融資量資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖27：2007年10年期金融債中標票面利率資料來源：WIND中國銀河證券研究所對短期資金的依賴程度各有不同較高的貸存比增加了銀行對短期拆借資金的依賴。部分商業銀行將穩定性資金主要配置在貸款業務上，體現為貸存比水平較高。如果商業銀行無法拓寬穩定性資金的來源渠道，則貸存比越高的銀行對銀行間市場短期拆借資金的依賴越高。央行收緊流動性等各項措施將加劇市場資金利率水平因新股發行等事件因素所造成的波動，從而提高該類商業銀行資金成本的控制難度。圖28：2007年三季度各商業銀行貸存比資料來源：公司資料中國銀河證券研究所基于上述分析，我們認為2008年對于商業銀行的存貸業務是充滿機遇和挑戰的一年。機遇在于：（1）央行在對貸款規模控制的同時亦考慮到商業銀行業務經營節奏；（2）2007年的加息給予企業充足的時間來調整其貸款融資結構，2008年的利率重估為商業銀行奠定了全年的盈利基礎。對于商業銀行的挑戰來自于：（1）一季度貸款利率重估后能否繼續保持貸款利率水平的穩定和擴大；（2）對客戶存款的負債管理能否取得預期的效果；（3）流動性管理效果能否保持總資金來源成本的穩定。我們對各家商業銀行2008年生息資產收益率的預期如表5所示：表5：生息資產收益率預測（NIM）20062007E2008E2009E2010E工商銀行2.40%2.61%2.63%2.63%2.63%建設銀行2.86%3.11%3.31%3.30%3.30%中國銀行2.52%2.58%3.06%3.05%3.04%交通銀行2.59%2.67%2.87%2.79%2.78%招商銀行2.64%3.27%3.14%3.09%3.07%浦發銀行2.86%3.15%3.58%3.52%3.53%民生銀行2.61%3.12%3.42%3.25%3.03%華夏銀行1.88%1.92%1.92%1.88%1.86%興業銀行2.46%2.97%2.85%2.84%2.74%北京銀行2.52%2.73%2.87%2.81%2.76%深發展2.71%2.92%2.92%2.94%2.96%資料來源：公司資料中國銀河證券研究所（二）非貸款業務欣欣向榮1、同業業務成為新的利潤增長點我國商業銀行正在逐步走出傳統商業銀行的經營模式，即貸款和資金清算業務。今年以來資本市場的活躍為商業銀行的個人業務產品創新提供了機會，而資金市場的充裕亦為公司業務的產品創新提供了條件。但在同業業務方面，商業銀行除在證券第三方存管方面推出新產品外，在資金的交易市場活躍度仍顯不足。商業銀行對銀行間市場的依賴主要是資金的融通，而資金交易市場尚待開發。目前的銀行間資金交易的主要金融工具是債券回購，交易業務主要是資金的現價交易。而在利率波動相對頻繁的市場環境中，目前的資金市場交易無法滿足金融機構在流動性風險和利率風險管理方面的需求。明年同業市場交易將成為商業銀行新的利潤增長點。由于具備了以下條件使得銀行間市場具備了多種金融工具交易的條件：（1）基準利率SHIBOR的運營狀況良好，為銀行間市場交易提供了價格參照系；（2）資金市場流動性的充裕加速利率市場化改革進程；（3）利率的波動和金融創新產品的推出刺激了商業銀行對利率避險工具的旺盛需求。國有商業銀行將成為銀行間市場的做市商。如圖29所示，目前主要交易資金市場是銀行間的回購市場；從市場參與主體看，國有商業銀行對拆借市場的參與度不高，而主要擔當的是回購市場的資金融出方。從參與交易的資金量上和資金來源看，國有商業銀行是主要的資金掌握方，因而具備做市商的條件。對資金交易市場的參與將增加國有商業銀行的中間業務收入的同時，還將增加資金的利差收益，是其新的利潤增長點。圖29：金融機構回購市場交易情況資料來源:WIND中國銀河證券研究所大型銀行各具優勢。在目前的上市銀行中，除四家國有銀行的同業業務量較大外，興業銀行亦是同業業務的積極參與者，但限于公司披露信息的不足，我們無法將興業銀行納入到我們的比較分析中。如圖30所示，從同業市場交易量來看，中國銀行的國內同業市場交易量是工商銀行的1.5倍以上，是同業市場最活躍的交易商；比較各家銀行同業業務的凈收益水平，顯然工商銀行最高。圖30：其他銀行相對工行同業業務資產項平均余額的比資料來源:公司資料中國銀河證券研究所圖31：同業業務凈利差比較資料來源:公司資料中國銀河證券研究所2、債券投資--新增債券票面利率提高今年下半年新發行的長期債券票面利率提高幅度較大。圖32和圖33顯示，今年下半年商業銀行主要配置的中期債券的票面中標利率較上半年有明顯的提高。該部分債券的利息收入將對商業銀行利差收益的提高起到正面作用。圖32：五年期金融債票面利率資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖33：七年期金融債票面利率資料來源：WIND中國銀河證券研究所市場利率的穩定運行有利于債券投資價值的保值增值。我們預期2008年銀行間債券市場利率將保持相對穩定，我們的理由包括：（1）中國經濟增長預期明確，對全球資金仍有較強的吸引力；（2）債券市場6個月遠期利率曲線平滑；（3）中美同期限利率水平已十分接近，兩國利率缺口已被填平，美元與人民幣的套利空間僅剩下相當于通貨膨脹率的人民幣預期升值率，如果通貨膨脹率得到控制，那么美元資金在中國的套利空間可控制在一定區間，有利于對境外資金流入的控制。圖34：中、美一年期基準利率比較資料來源：WIND中國銀河證券研究所3、中間業務收入高速增長對公業務形成全面金融服務商業銀行的對公中間業務已由傳統的支付清算轉為全面金融服務，即在支付清算業務的基礎上，向其他業務的擴展。市場化競爭促使商業銀行已經建立了以客戶需求為中心的綜合、立體、全面的產品服務組合。企業的財務外包需求強化了商業銀行的金融中介地位。國資委對央企管理者的績效考核導向發生了改變，即對大型企業管理者的考核將由以往的產值和凈資產保值增值的單一化指標轉向以市值為出發點，綜合財務經營績效、風險控制等綜合指標的考核體系。出于提高資金運用效率和控制風險的角度，大型企業對財務管理和控制的要求越來越高，財務管理的復雜化使得企業對財務外包服務的需求加大，商業銀行在這一市場無疑擁有最大的市場份額。全面金融服務的盈利模式。商業銀行為企業提供全面金融服務的盈利模式是在支付、清算業務的基礎上，引入現金管理服務；最終通過現金管理進一步向企業推出投資、資產管理等更高層級的產品。其中現金管理是聯結企業關系的關鍵環節，這一服務的成功將打開向客戶提供高附加值產品的大門。所謂高附加值產品包括：提供消除風險敞口的避險戰略與工具；衍生產品交易服務；為企業財務管理系統提供設計、咨詢和管理等服務；國有大型商業銀行已形成穩定的現金管理客戶群。以工商銀行為代表的國有大型商業銀行由于擁有相對完善的電子服務平臺，在企業進行ERP管理平臺的構建過程中已接入其現金管理系統，因而形成相對穩定的客戶群體。對該部分客戶能夠給商業銀行帶來多少中間業務收入，我們難以給出準確的預計，這與客戶本身的機構分布、持有金融資產的性質、資金交易和結算業務量等多方面因素有關，更重要的是取決于商業銀行對客戶資源的開發程度。圖35：工商銀行現金管理客戶數量資料來源:公司資料中國銀河證券研究所結構性產品理財收益我們對即將開放的銀行間市場產品交易對中間業務收入的貢獻給予樂觀預期，商業銀行在該項目上的獲利的主要途徑是：（1）向企業客戶提供結構性理財產品收取的手續費；（2）參與市場交易的利差收益。結構性理財產品收入的增長速度與商業銀行的企業客戶群體分布和產品的研發與創新能力等有關。目前該類產品的市場潛在需求量較大，主要包括：有流動性管理需求的商業銀行、對居民儲戶推出結構性理財產品的商業銀行和有資金收益管理需要的企業客戶。證券連結業務受益于資本市場2007年商業銀行中間業務最亮麗的一道風景就是與證券市場關聯的業務收入大幅增長。證券、基金及信托資產的托管業務收入。商業銀行的資本實力、客戶資源和網絡覆蓋成為瓜分該項收入市場份額的關鍵籌碼。國有大型商業銀行的網絡資源為其爭取到了更多的市場份額。圖36：商業銀行基金托管家數資料來源：WIND中國銀河證券研究所證券市場連結業務收入還有50%左右的增幅。基于20倍PE還原的美國、英國、韓國、日本2006年證券化率分別為211%、143%、148%和60%，而我國內地2007年三季度末的證券化率為68%（如圖37），這說明，我國內地股票市場的證券供給容量相對于美、英、韓等國還有很大的上漲空間，居民儲蓄存款的轉化過程尚未結束。我們參考韓國市場的證券化率水平，考慮到今年較高的基數，預計2008年商業銀行證券相關托管、基金代銷及理財等中間業務收入還有50%左右的增幅。圖37：20倍PE下的還原證券化率國際比較注：中國內地為2007年三季度末數據，其他為2006年數據資料來源：WorldBank,Bloomberg,Wind,銀河證券研究所儲蓄連結業務驅動金融創新儲蓄資金份額的市場競爭將提高儲戶資金的實際回報率水平。2007年商業銀行的金融創新能力在該業務領域發揮得淋漓盡致。現行的管制利率依然維持著儲戶向商業銀行利益輸送的格局。在資本市場興旺的環境下，商業銀行在控制資金成本方面面臨的問題是即要留存儲戶資金，又要引導儲戶將利息成本較高的定期存款轉化為成本相對較低的活期存款。商業銀行的解決之道就是從客戶需求出發進行金融創新不斷推出滿足客戶需求的理財產品。但由于市場可供投資的金融產品有限，加之嚴格的跨市場監管環境，商業銀行的理財產品同質性較為嚴重，無法形成具有核心競爭力的產品。圖38：商業銀行發售的理財產品數量資料來源：WIND中國銀河證券研究所其中北京銀行的每一理財產品均區分機構客戶和個人客戶，或普通個人和VIP客戶進行銷售，故產品數量較多。我們對2008年儲蓄連結產品手續收入的增長前景不作樂觀預期，主要基于以下原因：對儲蓄資金市場份額的爭奪將攤薄理財業務的收益。商業銀行在儲蓄資金市場份額的爭奪將取決于以下因素：（1）商業銀行的網絡資源；（2）儲蓄產品的吸引力。國有商業銀行憑借網絡資源優勢所推出的產品和業務使中小型商業銀行和城商行在競爭上處于不平等位置。中小型商業銀行和城商行在儲蓄市場份額的爭奪戰中將不得不依靠產品的價格競爭或加大促銷力度來維持其已有市場份額。高收益理財產品增長前景不確定。2007年由于股權IPO投資回報率相對豐厚，商業銀行推出的集中資金打新股的理財產品獲利頗豐，商業銀行在該項理財產品上的獲利不僅是1%左右的手續費收入，還可獲得超出合同約定收益的利潤。我們預期2008年監管層將改革IPO定價制度，以提高其定價的有效性。商業銀行在該項產品上獲取超額收益的可持續性不強。經營規模的效應將有所呈現。各家商業銀行對中間業務的著力拓展，服務產品的同質性，使得中間業務收益水平的差異性最終體現為成本領先優勢，規模效應將日漸突顯。規模效應用具體的指標來衡量可體現為人均和部均產出率的優勢，圖39所示為各商業銀行截至2007年9月末的基金托管份額，基于同樣的托管費用，工行的單人產出率高于建設銀行，遠高于其他商業銀行，具有顯著的規模效應。圖39：商業銀行人均托管基金份額比較資料來源：WIND中國銀河證券研究所綜合上述分析，我們認為商業銀行2008年中間業務收入的增長亦將呈現差異化趨勢，決定商業銀行中間業務收入水平差異化的原因在于：（1）所擁有客戶群的質量和潛在的金融需求量；（2）服務網絡覆蓋面；（3）參與新市場的深度；（4）金融產品的創造力；（5）成本費用的規模效應。在中間業務收入領域的競爭的最后勝出者無疑是大型商業銀行，這一點無論是成熟市場國家還是新興市場國家商業銀行的發展軌跡均已證明。4、權益資產成為利潤存儲器商業銀行在貸款業務和并購活動中獲得的權益類抵債資產在興旺的股票市場中對公司凈資產和投資收益的貢獻異軍突起。其中最典型的案例莫過于民生銀行在貸款重組中獲得的海通證券的股權，該部分股權價值的升值增加民生銀行凈資產額近90億元。權益資產成為商業銀行的利潤儲備。現行分業監管制度規定商業銀行不能對企業進行股權投資，目前商業銀行持有股票大都為在債務重組中獲得的，獲取成本低廉。商業銀行持有的股權資產存在隨時變現的可能，因而成為利潤的儲存器。圖40：商業銀行權益類資產市值變化資料來源:公司資料中國銀河證券研究所5、所得稅率下調成為盈利助長器所得稅率對商業銀行估值水平的影響主要體現在兩個方面：（1）稅率下降提高商業銀行盈利水平；（2）商業銀行對所得稅率調整的相關財務處理時間不同，體現商業銀行的盈利同比增長幅度的差異。員工費用因素的影響。2007年，除民生銀行、浦發銀行及三家城市商業銀行外，其他上市銀行均獲得了員工稅前列支額的許可，而自2008年起全部上市銀行的員工費用均可獲得稅前列支。我們以2007年中報數據為基礎進行了測算，結果表明，浦發銀行、民生銀行、中信銀行、寧波銀行由于存在尚未獲得稅前列支許可的員工費用，新稅法對于員工費用稅前抵扣的規定將給公司凈利潤帶來11%—20%的增長。遞延稅項會計處理時間與新稅率實施時間不同的影響。2007年，上市銀行于一季報中均已對由稅率變動引起的遞延稅項變動進行了調整，該一次性因素將降低作為2008年比較基數的2007年同期盈利水平，因此，2007年已調整的遞延稅項將使銀行的2008年一季度盈利較上年同期的增加。2007年遞延稅項調整額越大的公司，其2008年一季度的相對增長幅度越大，例如浦發銀行。名義稅率變動的影響。我們假設應納稅所得額保持不變，名義稅率下降將帶來上市銀行2008年利潤的增長，此項增幅從1%到15%不等。表6：所得稅率變動對銀行一季度盈利水平的影響證券代碼證券簡稱不可抵扣員工費用遞延稅項調整名義稅率變化合計600000浦發銀行20%33%15%68%601998中信銀行11%9%15%35%600016民生銀行12%7%10%29%601328交通銀行1%14%11%25%601988中國銀行0%13%10%23%601166興業銀行6%4%7%17%002142寧波銀行11%0%5%16%600036招商銀行0%9%5%14%601939建設銀行0%1%11%12%601398工商銀行0%1%10%11%行業平均25%資料來源：公司資料中國銀河證券研究所（三）風險因素分析1、流動性管理顯現差異性2008年央行調控流動性的壓力增大。圖41顯示，統計口徑下的固定資產新增投資額近一年來的同比增長率保持相對平衡，這一增長速度與外匯儲備增加的基礎貨幣投放速度關聯度不大，說明新增基礎貨幣的投放并未沉淀在固定資產投資市場。2008年央行試圖通過控制貸款增速來控制固定資產投資增速的作法，將進一步減少資金的沉淀，央行調控流動性的壓力較2007年更大。從今年央行調控手段的作用效果來看，基本做到了市場流動性水平的相對穩定，回歸分析表明：存款準備金率與M2增速之間存在弱相關關系，即存款準備金率的上調在對沖流動性方面起到了一定的作用。圖41：固定資產累計新增及完成額同比增長率資料來源:WIND中國銀河證券研究所圖42：存款準備金率與M2增速資料來源:WIND中國銀河證券研究所央行回收流動性工具的使用加劇了商業銀行之間資金分配的失衡。市場的流動性主要在銀行間市場流動，并未通過實體經濟轉到居民手中，形成相對穩定的儲蓄資金。因此，央行不斷提高存款準備金率主要凍結的是相對穩定的儲蓄存款，而非穩定性資金的快速流動進一步加劇了商業銀行資金來源的不穩定。今年火爆的證券市場和證券的第三方存款，使得中小銀行特別是城市商業銀行的儲蓄搬家現象嚴重，進一步提高了該類商業銀行的流動性風險。預期存款準備金率還將上升2個百分點。央行今年十次提高存款準備金率大幅降低了農村信用社的超額準備。盡管我們看到農村信用社超額準備金率仍然較高，但并不意味著其流動性狀況較好，相反恰恰反映了其流動性管理上的困境，以至于不得不保留相對較高的超額準備金以應對可能的大額支付。而國有商業銀行擁有較強的流動性管理能力，從理論上來說可以將超額準備金率降至零，甚至更低。基于此，我們預期2008年的存款準備金率將達到16%至16.5%。流動性管理降低商業銀行生息資產的盈利能力。存款準備金率的提高對商業銀行的負面影響在于：（1）部分生息資產被凍結于低回報率的資產上；（2）貨幣價值創造的速度減慢；（3）市場利率的波動使商業銀行不得不額外保留部分短期性資產，配置比重的高低與商業銀行資金來源的穩定性相關。從持有穩定性現金來源的量上看，中小銀行需要增加對短期流動性較好的資產的配置，從而會降低其生息資產的盈利能力。圖43：金融機構超額準備金率比較資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖44：現金+同業資產與客戶存款比及超額備付金率比較（2007-9）資料來源：公司資料中國銀河證券研究所圖45：R07D利率水平因事件性因素而大幅波動資料來源：WIND中國銀河證券研究所2、資產不良風險可控截至07年9月份數據顯示，商業銀行貸款的主要構成仍然是非金融類貸款。從非金融類貸款的構成來看，短期流動資金貸款占53.5%，居民戶貸款占比為19.1%，各類貸款的分類如圖46所示。央行沒有披露中長期貸款的行業分布，但從央行《2007年三季度貨幣執行報告》中，提及了截至三季末，房地產開發貸款余額為4.62萬億元，加上居民戶中長期消費貸款余額3.09萬億，可估算出與房地產業相關的貸款余額為7.71萬億元。除房地產相關貸款、固定資產投資貸款外，實體經濟的貸款額占貸款總額的比重約為四成以上。因此，從貸款的部門分布來看，決定商業銀行2008年信用風險的將是工業企業、房地產開發企業和個人部門。圖46：人民幣貸款結構（2007年9月）資料來源:WIND中國銀河證券研究所圖47：短期人民幣貸款結構（2007年9月）資料來源:WIND中國銀河證券研究所稅率的下降提高工業企業償債能力工業企業償債能力提高。截至2007年三季度，工業企業盈利能力進一步提高，息稅前利潤率為自2004年下半年以來的最好水平；應收賬款周轉率達到6.66倍，企業銷售與回款情況較好；固定資產的周轉率進一步提高，達到1.79倍，資本性投資回收速度加快；利息保障倍數達到6.77倍，為2004年以來的最好水平。負債狀況穩定，經營穩健。工業企業的生產與投資活動穩健，行業整體沒有出現大規模的產能擴張，體現為資產負債率近兩年來保持相對穩定，資產負債率為58.4%，工業企業的整體財務狀況穩健。圖48：工業企業盈利能力提高資料來源:WIND中國銀河證券研究所圖49：工業企業負債融資比例相對穩定資料來源:WIND中國銀河證券研究所所得稅率的降低提高工業企業的現金回收能力。如圖51所示，大部分工業企業特別是處于產業鏈中下游的企業，截至2007年8月末的息稅前利潤率低于行業平均水平，其中主要原因是上游企業的高盈利提高了行業的平均水平。截至2007年8月，石油開采業的息稅前利潤率達到了43.6%；有色金屬礦采和加工達到21.1%；電力與熱力供應和醫藥制造業則分別為10.4%和10.72%；其他行業該項指標均在8%以下，其中除專業設備制造業的7.91%高于行業平均水平外，其他行業均低于全行業平均水平。歷史數據來看，今年以來工業企業的盈利水平處于歷史高位，目前貸款利率水平尚未對工業企業的經營造成實質性的負面影響。但是中下游企業盈利水平的低位徘徊增強了其對貸款利率的敏感性。表7是基于一定假設對工業企業現金流的測算，結果表明工業企業現金相對充足。基于我們對工業企業償債風險相關因素的分析，工業企業資產流動周轉狀況良好，所得稅率的降低提高了企業的現金回收能力。圖50：貸款利率上升速度快于企業息稅前利潤率資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖51：多數行業息稅前利潤率低于平均水平（2007年8月）資料來源：WIND中國銀河證券研究所圖52：工業企業稅項和財務費用占銷售收入比重資料來源：WIND中國銀河證券研究所表7：工業企業現金流測算項目取值備注息稅前利潤率7.40%規模以上工業企業綜合值加:固定資產折舊3.15%按平均15年折舊年限計算減:財務費用支出1.12%規模以上工業企業近一年平均值減:稅項支出6%規模以上工業企業近一年平均值其中:營業稅項支出5.50%平均流動稅率現金流入3.43%稅率調整減少稅項支出0.50%未考慮員工費用稅前列支額的增加稅率調整后現金流入3.93%資料來源：WIND銀河證券研究所表8：工業企業貸款余額估算（2007年9月，單位：億元）貸款類別金額備注短期貸款112138.21其中:工業32840.2商業17356.01不歸入工業貸款建筑業3758.07不歸入工業貸款農業15982.61不歸入工業貸款居民經營27724.54不歸入工業貸款鄉鎮7079.08不歸入工業貸款三資1990.89不歸入工業貸款私營3470.43不歸入工業貸款委貸2612.42中長期貸款127190.21其中:房地產開發46200不歸入工業貸款居民購房及經營27724.54不歸入工業貸款工業企業相關貸款最大額88718.29其中：短期貸款35452.62中長期貸款53265.67資料來源:WIND銀河證券研究所工業企業付息成本因貸款利率重估而增加但不會造成盈利壓力。我們的測算系基于以下假設：（1）2008年不再加息；（2）貸款規模增加14.5%。我們對貸款利率重估而造成的財務費用增加分析如表8所示。由于中長期貸款主要用于資本性投入，故其利息費用將資本化，不會影響當期盈利，但卻是企業的實際現金支出，在計算企業償債能力時，我們需將該部分利息考慮進去。表9：工業企業貸款月度財務費用負擔增加測算（億元）貸款保留余額月份加息(bp)10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%101123344657698092103115202246689211413816018420623032731649612916019322425728932242740821241662062482883303724145454897147197244294342391441491645561121702282823403964525105687726112318624930937243349555862289065131197264328395460526592660911767134202270336404471538606675101176913720727634441348255062069011117711402122823524224935626347051213571140212282352422493562634705資料來源：中國銀河證券研究所根據上述計算，貸款利率重估后，至2008年一季末工業企業將累計增加利息支出322億元，至8月末利息支出將較上年同期累計增加660億元。據此我們假設2008年工業企業息稅前利潤（剔除石油開采業、有色金屬開采及加工業）增速仍然能夠保持與2007年同期增速，則貸款利率重估后對工業企業盈利水平的影響將主要體現在一季度，隨著月度盈利的積累，增加的財務成本負擔將逐步消化。特別是所得稅率的下調，以及對應納稅項調整標準的放寬將降低工業企業稅項支出，有利于償債能力的提高。一季度工業企業將面臨嚴峻的償債形勢（表10），但我們認為實際情況不會這么嚴重，因為：（1）限于數據的獲取，我們是以8月末的數據作為計算基礎，沒有考慮到后4個月的盈利積累；（2）企業年底回款后對短期貸款進行結算，其實際持有貸款量低于我們的測算基礎；（3）只要預期沒有改變，企業會設法拆借資金解決流動性問題，以渡過暫時難關；（4）中長期貸款利息結算亦有季度結算方式，企業具備向銀行申請暫緩或延后結算的可能。表10：財務費用負擔對盈利影響測算（億元）息稅前利潤稅前利潤凈利潤利息保障倍數累計金額同比增長財務費用累計金額較上年同期增長累計金額同比增長2月77344.0%54722644.0%15144.0%1.415月8,61343.0%1,4977,11643.0%4,76843.0%5.758月14,90937.6%2,55112,35837.6%8,28037.6%5.84調息后假設2月1113.1244.0%869.002448.0%18321.2%1.285月12316.5943.0%1988.0010,32945.2%7,74762.5%6.208月20574.4238.0%3211.0017,36340.5%13,02257.3%6.41資料來源：中國銀河證券研究所企業盈利增速的下降不會影響其償付能力。2008年工業企業經營將受到來自匯率、資源價格上浮等一系列因素的影響，為此我們亦考慮到企業盈利增速下降對其償債能力的影響。表11是我們對2008年預期息稅前利潤增長率下降對企業凈利潤增速及償債能力的分析。結果表明，企業凈利潤隨息稅前利潤下降的敏感度依然較高，其中如果企業息稅前利潤率下降12%，相當于GDP增速為10.7%，對應的息稅保障倍數為5.83倍，與2007年同期5.84倍基本持平。表11：息稅前利潤變化敏感性分析息稅前利潤較2007年變化息稅前利潤增速下降-20.0%-15.0%-13.0%-12.0%-11.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%息稅前利潤較2007年增長18.0%23.0%25.0%26.0%27.0%28.0%33.0%38.0%43.0%48.0%對應GDP增速7.4%9.4%10.3%10.7%11.1%11.5%13.5%15.6%17.6%19.7%2月-55.54%-36.34%-28.66%-24.82%-20.98%-17.14%2.05%21.25%40.45%59.65%5月35.37%42.15%44.85%46.21%47.56%48.92%55.69%62.47%69.24%76.02%8月29.73%36.48%39.18%40.53%41.88%43.23%49.98%56.74%63.49%70.24%息稅保障倍數2月1.101.151.171.171.181.191.241.281.331.375月5.335.555.635.685.725.765.986.206.416.638月5.465.695.795.835.885.926.166.396.626.85資料來源：中國銀河證券研究所外向型企業償債風險可控。我們選擇了22個行業作為樣本，其中不包括石油開采業、有色金屬開采與加工等盈利能力較強的行業，以及煙草加工等產值相對較低的行業。以樣本行業的息稅前利潤率和息稅保障倍數作散點圖，其中X與Y軸相交的原點為22家樣本企業的平均息稅前利潤率和息稅保障倍數，如圖53所示。基于數據的可獲得性，我們選擇了紡織及紡織服裝業作為研究樣本，考慮其受匯率和議價能力因素導致的盈利下降，和加息導致財務成本上升兩大因素對其償債能力的影響進行了分析。結果顯示紡織業在盈利水平下降10%，貸款利率上升135個基點的情形下，其息稅保障倍數為3.11，仍然具備償債能力(表12)。我們的紡織業分析師對紡織及紡織服裝業2008年盈利情況給予以下判斷：2008年的出口價格指數保守估計仍能夠上調6%，基本可以消化升值和出口退稅率下調的負面影響。圖53：各行業盈利與償債能力比較資料來源：WIND中國銀河證券研究所表12：紡織及紡織服裝業償債能力加息幅度(bp)息稅保障倍數275481108135-10.00%3.613.473.343.223.11盈-5.00%3.813.663.533.403.29利-2.00%3.933.783.643.513.39提0.00%4.013.863.713.583.46高2.00%4.093.933.793.653.535.00%4.214.053.903.763.6310.00%4.414.244.093.943.81資料來源：中國銀河證券研究所2008年隱含不良款率上升0.26%2007年工業企業運行狀況較好，償債能力大幅提高。商業銀行受益于此，不良貸款升級，不良貸款率下降。那么如果2008年工業企業盈利能力下降是否會發生不良貸款風險，為此我們選取了位于圖53第III象限的行業作為研究樣本，因為該象限行業中的公司盈利能力較低，其償債風險較其他象限中的行業高。我們以息稅前利潤率下降12個百分點作為臨界點測算樣本行業的利息保障倍數。結果表明，只有化學纖維行業可能因息稅前利潤增速下降而存在償債風險，我們將其所持貸款列為不良貸款。該行業2007年8月末合計財務費用為41億元，預計全年為61億元，我們按平均貸款利率6.5%計算，估計該行業貸款額約為938億元。2004年至2007年間平均虧損面比率為24.5%，據此確定2008年不良貸款增加額為230億元，折算為工業企業2008年新增不良貸款率為0.26%。房地產業依然向好，違約風險不高房地產相關貸款違約風險暴露的關鍵是商品房價格的預期是否能夠穩定。從房地產開發商的角度看，當房價上漲預期發生逆轉時，購房人就會選擇延遲購買。由于房地產開發對購房人的預收款依賴度較高，購房人的購買行為將直接影響整個行業的景氣度，進而影響到商業銀行對房地產相關貸款的可回收性；從購房人的角度看，房價的下跌將導致租金價格的下降，將直接影響以房產作為投資工具的購房人的回報率水平，導致此類購房人的償債能力的下降。房地產業貸款的違約風險主要有三個來源：金融風險、操作風險和政策風險。房地產貸款金融風險的形成，是因為房價的支撐力來自于形成房價預期的投資資金。當投資或投機者看空房市時，資金將大量流出房地產市場，投機者的套現行為會改變整個房地產市場的預期，從而引發房價的大幅下挫，進而導致商業銀行壞賬風險的增加。排除房地產業的金融風險，那么房地產業貸款違約風險的形成主要來自于（1）銀行內部人員的操作風險；（2）政策調控失當帶來的政策風險，如圖54所示。我們的分析只能針對房地產業的金融風險，而對于另兩類風險，我們難以定量分析。基于以下分析，我們認為房地產業雖然正在經歷較為嚴厲的調控，但并沒有改變行業發展趨勢，房地產開發商和房屋按揭貸款的違約風險不高。圖54：商業銀行房地產相關貸款所面臨的風險資料來源：中國銀河證券研究所土地交易價格形成了對商品房價格的支撐。圖55和圖56顯示，商品房銷售價格指數較為穩定，但土地交易指數今年以來有了明顯的抬升，這預示著未來兩年內商品房價格不會出現回落。土地交易價格對商品房價格形成了強有力的支撐。圖54：土地交易價格指數資料來源:WIND中國銀河證券研究所圖55：商品房年度銷售價格指數資料來源:WIND中國銀河證券研究所自住者的需求不會因貸款利息的增加而放棄。東南亞國家深受“儒家文化”的影響，自古就有“勤儉持家”的傳統，目前我國正處于社會保障體制尚不完善的階段，居民通常將自有房屋當作對失業等人生風險的最后防范，因而購房成為最大的儲蓄資金替代品。基于房價繼續上漲的預期，自住購房者選擇放棄的機會成本較高。圖56：人均可支配收入與房價資料來源:WIND中國銀河證券研究所短期的資金短缺不會形成對房地產業的打擊。目前的房地產熱與1993年的“房地產熱”的本質區別在于，居民對居住的要求已經不能依賴于福利分房。居民對商品房的需求在相當長的時期內將得以維持。目前央行推行的窗口指導等政策收緊了流向房地產業的資金，但并未改變整個行業的發展預期，資金的收緊效果將主要體現為行業內部整合速度的加快。支持房價上行的預期短期內難以改變。支持房價上行的客觀因素包括：（1）房地產供需矛盾將長期客觀存在，這是支撐房價上漲的核心要素。粗略估計我國每年住宅需求量在11億平米左右，目前房屋竣工面積僅為需求的一半；（2）人均居住面積改善、城市化率提高和人口紅利帶來大量的真實需求，成為不隨政府和開發商意志為轉移的必然趨勢。房地產投機者決定房價上漲預期。房地產市場價格系由投機者決定，而非自住者，我們試圖通過分析投機者的套利收益，來看房地產價格預期能否得到穩定：境外投機者套利分析：美國市場融資成本一年期LIBOR在4.5%，中國一年期央票利率在3.6%，官方匯率為1：7.5，NDF報價6.8%，境外資金只要進入中國在金融市場已獲無風險收益6%，境外資金只需獲得4%左右房地產套利收益，就會有不低于10%的投資收益（大于權益投資成本9.5%）。境內投機者分析：對于境內投機者來說，其房地產投資套利收益為正的前提是：租金收益率＋房價漲幅≥市場利率＋風險溢價＋流動性溢價。只要房地產投資收益率高于市場利率、風險和流動性溢價之和，資金就仍然可能繼續流入房地產市場，房價就存在繼續上漲的理由。我們取7年期國債到期收益率4.5%，考慮房地產投資風險溢價與流動性溢價的和為10%，基于目前利率水平房地產投資預期收益率至少應為14.5%。因此，在租金收益率穩定在6%左右的基礎上，如果未來兩年房價能保持8.5%以上的年均漲幅，則境內投機者的套利收益依然為正。而目前實際全國房價漲幅維持在10%以上，投資者的資金回報能夠得到保證，短期內不會產生償債風險。綜合上述分析，我們認為房地產業及房屋按揭貸款的償債風險可控，局部不良風險的增加不排除商業銀行操作風險的控制不當導致。從行業發展的大趨勢來看，只要國家調控得當，房地產行業及相關個人貸款的償債風險應屬可控。圖57：各類房地季度價格指數資料來源：WIND中國銀河證券研究所

表13：不良貸款與撥備覆蓋率預測信貸成本率不良貸款率撥備覆蓋率20062007E2008E09--11(E)20062007E2008E09--11(E)20062007E2008E09--11(E)工商銀行0.85%0.76%0.33%0.33%3.79%3.40%3.12%3.12%70.56%89.33%102.93%104.22%建設銀行0.68%0.64%0.47%0.39%3.29%2.80%2.79%2.77%82.24%100.00%100.00%100.00%中國銀行0.50%0.48%0.51%0.52%4.24%4.08%3.95%3.94%91.50%95.40%100.00%101.50%交通銀行0.55%0.58%0.53%0.55%2.58%2.27%2.01%2.00%72.80%91.00%104.50%110.00%招商銀行0.59%0.53%0.51%0.43%2.12%1.65%1.65%1.65%135.61%163.50%163.50%163.50%浦發銀行0.89%0.65%0.72%0.61%1.83%1.63%1.63%1.63%151.50%156.80%168.60%168.60%民生銀行0.69%0.57%0.51%0.50%1.33%1.22%1.22%1.22%114.63%125.40%131.15%139.34%華夏銀行0.94%0.85%0.72%0.71%2.73%2.23%2.23%2.23%84.16%100.00%110.50%120.00%興業銀行0.83%0.70%0.65%0.60%1.53%1.53%1.60%1.60%126.00%134.00%140.00%151.00%北京銀行0.37%0.55%0.47%0.46%3.58%3.00%2.50%2.00%87.27%90.97%96.31%112.30%資料來源:公司資料中國銀河證券研究所風險的控制與解決充足的撥備足以覆蓋預期風險。2007年末，各商業銀行的撥備覆蓋水平均在較大幅度的提高，基于我們上述分析，2008年商業銀行資產不良風險可控。我們所預計的潛在資產不良風險商業銀行完全可自行化解。風險分散與對沖工具將被引入和應用。2007年已經推出的資產證券化