精品文檔精心整理精品文檔可編輯的精品文檔2008年銀行業(yè)行業(yè)報(bào)告2008年01月01日行業(yè)深度報(bào)告從緊政策無(wú)礙行業(yè)盈利增長(zhǎng)推薦核心觀點(diǎn):分析師張曦*：分析師張曦*：zhangxi@chinastock(：(8610)66568223相關(guān)研究1．《金融業(yè)：通貨膨脹預(yù)期下的變奏曲》2、《工商銀行：蕩去浮沙現(xiàn)真金》3、《北京銀行：天時(shí)、地利與人和》4、《建設(shè)銀行：駛向藍(lán)色海洋》利率重估和所得稅率的下降是08年盈利增長(zhǎng)的基本保障央行從緊的調(diào)控政策沒(méi)有改變商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)節(jié)奏，考慮到08年一季度的利率重估和所得稅率的下降兩大因素，銀行業(yè)在08年的盈利水平仍能保持相對(duì)07年的高速增長(zhǎng)。其中稅率因素將使行業(yè)一季度平均凈利潤(rùn)增加25%。央行從緊政策無(wú)礙行業(yè)盈利的高速增長(zhǎng)雖然商業(yè)銀行08年貸款規(guī)模增速和投放節(jié)奏受到嚴(yán)格的控制，但一季度行業(yè)平均貸款規(guī)模增速仍將達(dá)到17%左右，平均利差水平將擴(kuò)大37.8個(gè)基點(diǎn)。全行業(yè)平均凈利潤(rùn)在07年同比增長(zhǎng)64%的基礎(chǔ)上，08和09年將繼續(xù)保持58.1%和30.2%的增長(zhǎng)率。工業(yè)企業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)在流動(dòng)性水平將保持適度寬裕的前提下，我們的各項(xiàng)壓力測(cè)試表明工業(yè)企業(yè)貸款支付成本增加并未提高企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)；我們對(duì)土地價(jià)格、商品房需求、房屋自住者和投機(jī)者等各方因素的分析結(jié)果表明房地產(chǎn)業(yè)及房屋按揭貸款償債風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)。銀行板塊估值水平偏低銀行板塊市場(chǎng)估值水平偏低。基于我們?nèi)A段DDM模型計(jì)算所得08年銀行業(yè)平均的市盈率水平為30倍,目前股價(jià)隱含市盈率水平為22.56倍,市場(chǎng)估值水平偏低，給予行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)。重點(diǎn)關(guān)注公司建議關(guān)注個(gè)股：工商銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、浦發(fā)銀行、華夏銀行和北京銀行。其中重點(diǎn)推薦個(gè)股：工商銀行、北京銀行、浦發(fā)銀行和建設(shè)銀行。需要關(guān)注的重點(diǎn)公司名稱(chēng)代碼評(píng)級(jí)股價(jià)2007-12-20目標(biāo)價(jià)（元）PE（X）EPSCAGR(3)ROEA2008200720082009工商銀行601398推薦8.0112.3233.5719.5015.9225.09%24.03%北京銀行601169推薦20.0634.5938.8427.4019.3831.09%18.76%建設(shè)銀行601939推薦9.7814.1031.7720.8517.0627.6%24.56%浦發(fā)銀行600000推薦49.5687.540.3821.7415.2234.02%29.32%資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所投資概要驅(qū)動(dòng)因素、關(guān)鍵假設(shè)及主要預(yù)測(cè)貸款業(yè)務(wù)：隨著利率水平的不斷提高，信用等級(jí)較高的大型企業(yè)客戶已呈“脫媒”趨勢(shì)。中小型企業(yè)和居民個(gè)人逐漸成為商業(yè)銀行貸款的主要客戶。由于該兩類(lèi)客戶議價(jià)能力較弱，商業(yè)銀行貸款利差仍將得以繼續(xù)保持。基于我們對(duì)08年信貸增長(zhǎng)規(guī)模的預(yù)期（14.5%），08年商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)收益將保持30%以上的增長(zhǎng)。同業(yè)業(yè)務(wù)：銀行間市場(chǎng)即將推出的人民幣結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易將為持有人民幣資金量較大的大型商業(yè)銀行提供了新的利潤(rùn)來(lái)源。其他類(lèi)型的金融機(jī)構(gòu)通過(guò)參與該市場(chǎng)，一方面可實(shí)現(xiàn)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖，另一方面可對(duì)客戶推出相關(guān)金融產(chǎn)品，增加手續(xù)費(fèi)收入。信貸風(fēng)險(xiǎn)可控：基于對(duì)企業(yè)償債能力相對(duì)利息水平、盈利變動(dòng)等因素的分析，我們認(rèn)為在對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)期不發(fā)生改變的前提下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)07年較好的盈利已使其償債能力充足，我們預(yù)期08年工業(yè)企業(yè)隱含不良貸款風(fēng)險(xiǎn)為0.26%。基于對(duì)房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)要素的分析結(jié)果，我們認(rèn)為房地業(yè)發(fā)展依然向好，違約風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)。我們預(yù)期商業(yè)銀行2008年的撥備計(jì)提力度可基本維持07年的水平。我們與市場(chǎng)不同的觀點(diǎn)：（1） 市場(chǎng)普遍認(rèn)為商業(yè)銀行貸款利率隨基準(zhǔn)利率剛性上浮。而我們認(rèn)為商業(yè)銀行08年一季度貸款利率重估完成后，能否保持其存貸款利差或繼續(xù)擴(kuò)大將體現(xiàn)商業(yè)銀行在貸款定價(jià)中對(duì)客戶群體選擇的差異性；（2） 市場(chǎng)普遍認(rèn)為商業(yè)銀行存款成本因活期存款占比較高，而受加息的影響較小。而我們認(rèn)為央行對(duì)存款利率的結(jié)構(gòu)性調(diào)整將促使客戶行使期限選擇權(quán)。存款的定期化趨勢(shì)將進(jìn)一步增加商業(yè)銀行的負(fù)債管理壓力。資金來(lái)源成本的控制能力、穩(wěn)定性資金來(lái)源的持有量將體現(xiàn)為商業(yè)銀行資金成本的差異性；（3） 市場(chǎng)普遍認(rèn)為費(fèi)用的控制通常為員工費(fèi)用的增加與減少。而我們認(rèn)為對(duì)中間業(yè)務(wù)支出和管理費(fèi)用的控制一方面體現(xiàn)為商業(yè)銀行規(guī)模效應(yīng)的差異性，另一方面體現(xiàn)為商業(yè)銀行隱含資金成本的不同。行業(yè)估值與投資建議：基于三階段DDM模型：9.5%折現(xiàn)率、3%永續(xù)增長(zhǎng)率以及行業(yè)自08年起的平均盈利增長(zhǎng)率等假設(shè)，我們計(jì)算得到銀行業(yè)平均市盈率水平為30倍。以2007年12月20日收盤(pán)價(jià)計(jì)算的行業(yè)平均隱含市盈率為22.56倍，銀行業(yè)市場(chǎng)估值水平整體偏低。基于我們對(duì)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)因素的分析結(jié)果，給予行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)。建議重點(diǎn)關(guān)注公司：工商銀行、建設(shè)銀行、浦發(fā)銀行、北京銀行、華夏銀行和中國(guó)銀行，其中重點(diǎn)推薦公司：工商銀行、北京銀行、建設(shè)銀行和浦發(fā)銀行。行業(yè)表現(xiàn)的催化劑：（1）一季度貸款利率的重估，和所得稅率調(diào)整兩項(xiàng)因素將使銀行一季度盈利水平較07年同期有較大幅度的提高。盈利增長(zhǎng)效應(yīng)將強(qiáng)化投資者樂(lè)觀預(yù)期，從而形成對(duì)股價(jià)向上推升的動(dòng)力。（2）行業(yè)監(jiān)管政策的進(jìn)一步放開(kāi)，特別是針對(duì)金融混業(yè)的相關(guān)政策的出臺(tái)。主要風(fēng)險(xiǎn)因素：（1）宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的指標(biāo)超出預(yù)期，體現(xiàn)為通貨膨脹指數(shù)水平超出市場(chǎng)預(yù)期；（2）市場(chǎng)資金供求狀況發(fā)生根本性的改變，即資金的大量外流；（3）國(guó)外法人銀行實(shí)現(xiàn)A股市場(chǎng)上市。目錄一、行業(yè)分析 1（一）存貸款業(yè)務(wù)將現(xiàn)差異化 11、一季度存貸款利率重估利差增幅不同 12、貸款規(guī)模增長(zhǎng)上限運(yùn)行 3（二）非貸款業(yè)務(wù)欣欣向榮 131、同業(yè)業(yè)務(wù)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn) 132、債券投資--新增債券票面利率提高 153、中間業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng) 164、權(quán)益資產(chǎn)成為利潤(rùn)存儲(chǔ)器 195、所得稅率下調(diào)成為盈利助長(zhǎng)器 20（三）風(fēng)險(xiǎn)因素分析 211、流動(dòng)性管理顯現(xiàn)差異性 212、資產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)可控 23（四）商業(yè)銀行的明天會(huì)更好 31（五）價(jià)值與成長(zhǎng)具得兼 321、何為“價(jià)值與成長(zhǎng)具得兼”？ 322、投資的安全邊際 37二、公司分析 40（一）工商銀行：穩(wěn)健、創(chuàng)新與確定的盈利增長(zhǎng) 40（二）北京銀行：盈利高成長(zhǎng)+奧運(yùn)概念 42（三）建設(shè)銀行：成功的投資者 44（四）浦發(fā)銀行：進(jìn)入儲(chǔ)備利潤(rùn)釋放期 46插圖目錄 48表格目錄 50一、行業(yè)分析經(jīng)歷了2007年盈利高速增長(zhǎng)后的上市銀行，其盈利增長(zhǎng)能否維持2007年的增長(zhǎng)速度是我們?cè)谶M(jìn)行投資分析時(shí)所必須回答的一個(gè)問(wèn)題。回顧2007年上市銀行的盈利增長(zhǎng)主要來(lái)自于三大方面：（1）利息業(yè)務(wù)凈收益，特別是貸款利息凈收益；（2）中間業(yè)務(wù)凈收益，特別是與資本市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的中間業(yè)務(wù)；（3）會(huì)計(jì)制度變更增加的交易性資產(chǎn)未實(shí)現(xiàn)收益；（4）經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，資產(chǎn)質(zhì)量升級(jí)降低了撥備計(jì)提要求。2008年對(duì)于商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，除所得稅率下降所帶來(lái)的增利效應(yīng)外，關(guān)鍵因素仍然取決于利息業(yè)務(wù)和非利息業(yè)務(wù)。其中利息業(yè)務(wù)作為商業(yè)銀行的基本收益來(lái)源是保持其盈利的關(guān)鍵因素，也是我們分析的重點(diǎn)。（一）存貸款業(yè)務(wù)將現(xiàn)差異化1、一季度存貸款利率重估利差增幅不同2008年一季度盈利增幅主要來(lái)自于以下幾方面：（1）中長(zhǎng)期貸款和定期存款利率的重估。由于貸款與存款間期限結(jié)構(gòu)的差異，重估貸款比重高于定期存款，因而存貸款利差擴(kuò)大；（2）2007年新券發(fā)行票面利率有所提高，反映為一季度投資收益的提高；(3)新的所得稅率實(shí)施，表現(xiàn)為當(dāng)期盈利增加。基準(zhǔn)利率變動(dòng)而重估。根據(jù)2007年6月末各商業(yè)銀行資產(chǎn)與負(fù)債重定價(jià)期限結(jié)構(gòu)分析（沒(méi)有披露重定價(jià)期限結(jié)構(gòu)的銀行我們則參考資產(chǎn)與負(fù)債到期日期限結(jié)構(gòu)表），各家商業(yè)銀行在2007年年末前反映貸款利率提高27—55個(gè)基點(diǎn)；2008年一季末貸款利率將較2007年末提高27—75個(gè)基點(diǎn)。貸款利率提高幅度的不同與中長(zhǎng)期貸款的占比有較大的關(guān)系。在測(cè)算中我們假設(shè)3個(gè)月至1年的貸款將有50%于2007年年內(nèi)重估，剩余50%部分及一年期以上的貸款將于2008年一季度全部重估。貸款結(jié)構(gòu)中中長(zhǎng)期貸款占比較高的民生銀行、華夏銀行將在利率重估中貸款組合利率有較大幅度的提高。活期存款占比較高使得存款利率重估后資本成本提高幅度有限。整體商業(yè)銀行2007年下半年資金成本提高幅度為24—35個(gè)基點(diǎn)；2008年一季度資金成本較2007年末提高14—29個(gè)基點(diǎn)；存款的活期化程度越高，資金成本對(duì)基準(zhǔn)利率變化的敏感度越小。2008年一季度相對(duì)貸款利率提高較快的民生銀行和華夏銀行，其存款利率的提高幅度亦最高。存貸款期限結(jié)構(gòu)的差異決定利率重估效應(yīng)體現(xiàn)在一季度的利差提高幅度的差異性。由于各家銀行均持有較高比例的活期存款，因此受利率重估的作用效應(yīng)基本相同。利率重估對(duì)各家銀行利差收益的影響主要體現(xiàn)在貸款利率上。持有貸款組合期限結(jié)構(gòu)較短的商業(yè)銀行其利差的提高主要體現(xiàn)在2007年下半年，而貸款組合期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)的銀行，其貸款利差提高則主要體現(xiàn)在2008年一季度，如圖1和圖2的所示。

表1：各商業(yè)銀行存貸款重定期結(jié)構(gòu)與利差增加測(cè)算客戶貸款活期3個(gè)月內(nèi)3個(gè)月至1年1年以上2007-12-312008-3-31工商銀行33.9%66.1%0.0%48.1944.65建設(shè)銀行25.1%72.8%2.2%44.2452.05交通銀行16.7%29.0%52.7%22.4390.66招商銀行29.8%38.7%31.5%35.3568.70浦發(fā)銀行25.1%43.4%31.5%33.7271.78民生銀行22.6%67.9%8.0%40.7456.68華夏銀行18.7%38.2%43.0%27.2683.88中信銀行18.3%39.9%40.1%27.5581.01興業(yè)銀行51.8%46.7%1.5%54.1233.53深發(fā)展39.1%55.3%4.7%48.0543.68客戶存款工商銀行47.7%18.2%24.9%7.7%29.0928.43建設(shè)銀行57.6%13.2%22.2%6.3%24.9022.95交通銀行51.2%25.5%17.9%5.4%30.6828.66招商銀行62.6%15.4%18.3%3.5%32.4718.63浦發(fā)銀行53.2%25.1%13.8%7.3%25.5414.95民生銀行53.6%19.9%10.0%15.9%30.6718.13華夏銀行41.2%26.0%24.8%8.1%24.9729.05中信銀行48.8%26.1%18.3%6.7%34.7929.45興業(yè)銀行54.4%24.3%18.3%3.0%32.9821.32深發(fā)展63.1%19.2%14.3%3.0%31.9714.77資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所圖1：商業(yè)銀行2007年下半年存貸款利差變化資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所圖2：商業(yè)銀行2008年一季度存貸款利差變化資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所

2、貸款規(guī)模增長(zhǎng)上限運(yùn)行資本需求潛力大中國(guó)的GDP增速將能夠保持。圖3顯示，中國(guó)的實(shí)際GDP增速自1999年以來(lái)保持著相對(duì)穩(wěn)定，同期匯率的波動(dòng)均未影響中國(guó)的GDP增長(zhǎng)速度，其中重要的因素就是實(shí)際職工工資，特別是制造部門(mén)的職工工資水平保持了穩(wěn)定，制造業(yè)工資的穩(wěn)定帶來(lái)以下幾方面的影響：勞動(dòng)力的低成本消化了匯率波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。較好地消化了原材料、燃料動(dòng)力價(jià)格上漲所帶來(lái)的成本增加。對(duì)固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)維持較低水平有貢獻(xiàn)。圖3：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與職工工資和匯率的關(guān)系資料來(lái)源：WINDBIS中國(guó)銀河證券研究所圖4：各類(lèi)物價(jià)指數(shù)資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所驅(qū)動(dòng)中國(guó)GDP增長(zhǎng)的勞動(dòng)力要素依然強(qiáng)勁。總的員工工資沒(méi)有明顯的上漲，特別是制造業(yè)的職工工資保持著相對(duì)穩(wěn)定，圖6顯示，制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率近兩年相對(duì)穩(wěn)定，2006年較上年則略有提高。中國(guó)目前制造業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率較歐美、日本、韓國(guó)等國(guó)家有著明顯的優(yōu)勢(shì)。圖5：實(shí)際勞動(dòng)生產(chǎn)率（2006年）資料來(lái)源：OECD中國(guó)銀河證券研究所圖6：實(shí)際工資水平與勞動(dòng)產(chǎn)出率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所

中國(guó)豐富的勞動(dòng)力資源需要資本性的投入。1993年以來(lái)，中國(guó)一直處于低水平的就業(yè)狀態(tài)，每年為勞動(dòng)力提供的就業(yè)崗位較少，年均就業(yè)人員增長(zhǎng)率一直保持在1%左右。特別是近三年來(lái)，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高，增加了社會(huì)就業(yè)的壓力。從提高就業(yè)率的角度考慮，需要增加資本性投入，以創(chuàng)造更多的工作崗位來(lái)解決就業(yè)問(wèn)題。圖7：就業(yè)人員增長(zhǎng)率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖8：制造業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率有較明顯的提高資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所在目前的勞動(dòng)生產(chǎn)率條件下，固定資產(chǎn)投資與就業(yè)率的彈性系數(shù)為33。我們分析了第二產(chǎn)業(yè)固定資產(chǎn)投資規(guī)模與就業(yè)率之間的關(guān)系，計(jì)算的假設(shè)主要包括：（1）固定資產(chǎn)折舊年限為20年，年均折舊率為5%；（2）計(jì)算固定資產(chǎn)余額經(jīng)固定資產(chǎn)價(jià)格指數(shù)調(diào)整后的實(shí)際增長(zhǎng)率。計(jì)算的取值是考慮2005年和2006年的彈性系數(shù)的平均值。從固定資產(chǎn)當(dāng)年完成額占當(dāng)年廣義貨幣供應(yīng)量的情況來(lái)看，廣義貨幣轉(zhuǎn)化為固定資產(chǎn)的比重穩(wěn)步提高。由此可見(jiàn)，勞動(dòng)力與就業(yè)崗位的供求缺口，使中國(guó)的投資需求將維持高位運(yùn)行；中國(guó)的投資市場(chǎng)對(duì)投資資金較強(qiáng)的固化能力，固定資產(chǎn)投資對(duì)資本的旺盛需求將得以長(zhǎng)期維持。圖9：貨幣資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為實(shí)物資產(chǎn)的比例略有上升資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖10：固定資產(chǎn)投資與就業(yè)率的彈性關(guān)系資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所固定資產(chǎn)投資呈現(xiàn)多元化固定資產(chǎn)投資規(guī)模分布集中度降低。一直以來(lái)，固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目是由國(guó)家主導(dǎo)，但2006年的數(shù)據(jù)顯示，固定資產(chǎn)投資規(guī)模分布相對(duì)分散，體現(xiàn)在投資額10億元以上的大項(xiàng)目和500萬(wàn)至1億元的中小型項(xiàng)目構(gòu)成固定資產(chǎn)投資的主體。國(guó)有企業(yè)的投資項(xiàng)目在固定資產(chǎn)總投資項(xiàng)目中的比重呈下降趨勢(shì)，投資主體呈現(xiàn)多樣化趨勢(shì)。圖11：按項(xiàng)目規(guī)模分解固定資產(chǎn)投資總額（2006年）資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖12：按注冊(cè)類(lèi)型分固定資產(chǎn)投資總額資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所資金來(lái)源對(duì)銀行信貸資金依賴(lài)度被動(dòng)下降。圖13顯示，固定資產(chǎn)投資主要的資金來(lái)源是銀行信貸和自籌資金，其中自籌資金的占比近三年來(lái)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。圖14進(jìn)一步顯示，雖然自籌資金與銀行信貸在資金運(yùn)用上存在此消彼長(zhǎng)的趨勢(shì)，但2007年下半年以來(lái)，央行對(duì)信貸資金的嚴(yán)格控制促使固定資產(chǎn)投資中自籌資金的比重明顯提高，固定資產(chǎn)投資對(duì)信貸資金的依賴(lài)度被動(dòng)下降。圖13：固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖14：固定資產(chǎn)投資對(duì)銀行貸款的依賴(lài)度略有下降資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所國(guó)家對(duì)固定資產(chǎn)投資的掌控能力下降。2006年投資金額在500萬(wàn)到1億元的投資項(xiàng)目占總固定資產(chǎn)投資的比重大幅上升，與此形成對(duì)比的是投資規(guī)模在10億元以上的大項(xiàng)目和1至5億元的中型項(xiàng)目占總投資額的比重卻保持相對(duì)穩(wěn)定。雖然我們無(wú)法確定500萬(wàn)至1億元項(xiàng)目的歸屬性質(zhì)，但我們可以肯定的是該部分項(xiàng)目應(yīng)不在國(guó)家相關(guān)部委的掌控之下。2006年這部分項(xiàng)目的投資額較2005年增加了7533億元，遠(yuǎn)高于10億元以上項(xiàng)目同期增加的投資額3770億元，和1至5億元項(xiàng)目同期增加的2437億元。表2：各項(xiàng)目規(guī)模區(qū)間投資額在總固定資產(chǎn)投資額的占比>10億1-5億500萬(wàn)-1億199531.6%20.7%30.7%199631.8%21.3%30.5%199734.9%20.7%28.8%199836.1%19.9%28.8%199932.9%20.8%31.1%200030.7%22.1%32.7%200129.4%23.4%33.5%200228.1%23.7%35.0%200326.4%25.4%34.9%200429.3%25.6%33.0%200530.1%24.6%33.6%200629.2%23.0%37.1%資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所綜合上述分析，我們認(rèn)為我國(guó)的資源價(jià)格的低廉，和與勞動(dòng)生產(chǎn)率不相稱(chēng)的勞動(dòng)力成本是固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的動(dòng)力。中短期內(nèi)資源價(jià)格有望逐步調(diào)整到位，但勞動(dòng)力就業(yè)崗位的缺口短期內(nèi)難以平衡，從這一點(diǎn)看，我國(guó)仍然是資本缺少型國(guó)家，作為資本投資主要的融資手段，貸款規(guī)模在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期仍將保持高速增長(zhǎng)。但受央行調(diào)控政策的影響，商業(yè)銀行表觀貸款規(guī)模增長(zhǎng)速度將循著央行調(diào)控目標(biāo)的上限運(yùn)行。2008年貸款規(guī)模增速仍將延續(xù)前高后低的走勢(shì)。2008年央行將加大對(duì)貸款規(guī)模增長(zhǎng)的控制力度，特別是要求商業(yè)銀行按季度上報(bào)貸款規(guī)模增長(zhǎng)情況的窗口指導(dǎo)，有望將商業(yè)銀行貸款規(guī)模控制在其即定的增長(zhǎng)范圍內(nèi)。當(dāng)然我們相信央行亦會(huì)對(duì)商業(yè)銀行貸款投放全年不均衡分配的作法給予一定的理解。假設(shè)明年貸款規(guī)模增速在14%至14.5%之間，考慮到商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)集中在上半年這一因素，根據(jù)央行對(duì)2008年貸款規(guī)模增長(zhǎng)的節(jié)奏安排，一季度貸款規(guī)模增長(zhǎng)將為全年的35%，年化增長(zhǎng)率約為20.3%；第二季度貸款規(guī)模增長(zhǎng)將為全年的30%，年化同比增長(zhǎng)率為18.85%；以此類(lèi)推，第三季度（90%）和第四季度（100%）的年化增長(zhǎng)率分別為17.4%和14.5%。貸款規(guī)模增速的限制對(duì)商業(yè)銀行的盈利影響顯差異性。大型商業(yè)銀行的貸款增速一直以來(lái)受到央行的嚴(yán)格控制，年增速在12%左右。在貸款規(guī)模受到嚴(yán)控的同時(shí)，大型商業(yè)銀行已經(jīng)尋找到了替代貸款業(yè)務(wù)的盈利來(lái)源，故2008年央行緊縮政策對(duì)其影響不大。而中小銀行則不同，主要原因?yàn)椋海?）貸款業(yè)務(wù)對(duì)于中小銀行來(lái)說(shuō)是籠絡(luò)客戶資源的籌碼，配置貸款的客戶其相應(yīng)其他業(yè)務(wù)收入亦會(huì)流入，反之沒(méi)有配置貸款的客戶，流失風(fēng)險(xiǎn)亦較高；（2）貸款規(guī)模的縮小意味著高盈利資產(chǎn)的減少，盈利水平自然受到影響。我們預(yù)期2008年大型商業(yè)銀行的貸款規(guī)模增速將控制在10%左右，中小銀行將控制在18%左右。

貸款定價(jià)體現(xiàn)客戶選擇的差異化商業(yè)銀行2007年利息業(yè)務(wù)凈收益主要來(lái)自于貸款息差業(yè)務(wù)。但獲利方式在上半年和下半年有所不同，上半年主要依賴(lài)于貸款規(guī)模的擴(kuò)張，數(shù)量因素占主導(dǎo)地位；下半年則主要依靠貸款資產(chǎn)組合的內(nèi)部調(diào)整，通過(guò)貸款期限結(jié)構(gòu)和收益率配置結(jié)構(gòu)提高貸款資產(chǎn)組合的收益率，價(jià)格因素更為突出。居民貸款客戶成為中長(zhǎng)期貸款的主要消費(fèi)者。2007年信貸業(yè)務(wù)最大的特點(diǎn)是居民貸款規(guī)模增速加快，在信貸規(guī)模總盤(pán)子中的占比有明顯的提高。居民貸款相對(duì)非金融機(jī)構(gòu)貸款的配比亦呈現(xiàn)向上趨勢(shì)，說(shuō)明非金融機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模在縮減，而居民類(lèi)貸款在增加。進(jìn)一步分析表明，居民貸款中房屋按揭貸款在下降，而其他經(jīng)營(yíng)性貸款在增加。在貸款利率上升的過(guò)程中，非金融機(jī)構(gòu)依賴(lài)于其議價(jià)能力或非銀行融資渠道資源，對(duì)銀行貸款依賴(lài)度在下降，而對(duì)銀行貸款的主要承接者正在逐步轉(zhuǎn)向居民個(gè)人，特別是居民中長(zhǎng)期貸款對(duì)整體中長(zhǎng)期貸款規(guī)模增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度在迅速提高。圖15：居民和非金融類(lèi)貸款年度同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖16：居民類(lèi)貸款占比比較資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所居民貸款對(duì)利率敏感度不高。圖16顯示，在加息相對(duì)密集的2月至8月間，居民中長(zhǎng)期貸款占比有所提高，至9月末同比增速達(dá)到32.05%，其中住房按揭類(lèi)貸款增速達(dá)到34.38%。從居民中長(zhǎng)期貸款目的來(lái)看，居民中長(zhǎng)期消費(fèi)類(lèi)（以住房按揭為主）保持相對(duì)穩(wěn)定，而長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)貸款年初有明顯的抬升，但隨后趨于穩(wěn)定。通過(guò)對(duì)居民貸款行為的分析，我們不難看出居民貸款的期限結(jié)構(gòu)、貸款用途等在貸款組合中均保持相對(duì)的穩(wěn)定。居民真實(shí)的貸款需求降低了對(duì)貸款利率的敏感度。圖17：居民貸款期限分布資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖18：居民中長(zhǎng)期貸款結(jié)構(gòu)資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所商業(yè)銀行利率傳導(dǎo)能力減弱。金融機(jī)構(gòu)貸款利率分布結(jié)構(gòu)顯示，上浮貸款和基準(zhǔn)利率貸款占比均有所降低，而下浮利率貸款呈現(xiàn)穩(wěn)步的上升（圖19）。圖20顯示，商業(yè)銀行一年期貸款加權(quán)利率與同期基準(zhǔn)利率相比，上浮利率貸款對(duì)提高貸款組合利率的貢獻(xiàn)度減弱。在經(jīng)歷了今年二季度的貸款收益率水平與基準(zhǔn)利率持平后，三季度的貸款收益率水平已明顯低于基準(zhǔn)利率，缺口達(dá)到32個(gè)基點(diǎn)，即使考慮貸款利率調(diào)整的滯后作用，實(shí)際貸款利率的提升與7月和8月兩次加息的45個(gè)基點(diǎn)相比，尚有5個(gè)基點(diǎn)的缺口。與去年同期相比，商業(yè)銀行的利率傳導(dǎo)能力下降。圖19：金融機(jī)構(gòu)貸款利率分布資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖20：一年期貸款加權(quán)平均利率與基準(zhǔn)利率比較(%)資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所企業(yè)客戶對(duì)逐步提高的貸款利率仍有承受能力。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)，我們以2倍的利息保障倍數(shù)作為工業(yè)企業(yè)發(fā)生償債危機(jī)的指標(biāo)，測(cè)算了工業(yè)企業(yè)所能承受的最大的加息幅度，在我們的分析中沒(méi)有考慮較為復(fù)雜的匯率因素對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響，并假設(shè)企業(yè)原材料成本沒(méi)有發(fā)生大的改變，結(jié)果表明工業(yè)企業(yè)，即便是利息保障倍數(shù)相對(duì)較低的紡織業(yè)對(duì)加息有4個(gè)百分點(diǎn)以上的承受能力，如果減去貸款利率年度重估因素，紡織業(yè)的承受能力亦在2個(gè)百分點(diǎn)以上，說(shuō)明工業(yè)企業(yè)盈利水平較好，具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)能力。造成商業(yè)銀行貸款傳導(dǎo)能力下降的原因在于風(fēng)險(xiǎn)管理的需要。商業(yè)銀行對(duì)向次等級(jí)客戶群的延伸較為謹(jǐn)慎，而貸款利率的快速提高迫使商業(yè)銀行原有的高等級(jí)客戶憑借其良好的信用和自身資源尋找低成本的替代資金，從而降低了對(duì)貸款資金的需求。我們認(rèn)為目前資本需求缺口大、貸款仍為稀缺資源的環(huán)境中，商業(yè)銀行貸款利率能否有效傳導(dǎo)的關(guān)鍵不在于其貸款的定價(jià)和議價(jià)能力，而是商業(yè)銀行是否愿意降低對(duì)客戶資信的要求。我們認(rèn)為，無(wú)論從風(fēng)險(xiǎn)的分散度，還是貸款的抵押情況，還是議價(jià)能力等，商業(yè)銀行對(duì)個(gè)人按揭貸款的偏好不會(huì)改變。圖21：股權(quán)IPO融資額顯著提升資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖22：短期融資券與企業(yè)債融資額資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所2008年商業(yè)銀行個(gè)人貸款利率水平將主要取決于房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r。基于上述對(duì)貸款利率與商業(yè)銀行客戶選擇之間關(guān)系的分析，我們認(rèn)為2008年對(duì)個(gè)人貸款客戶和類(lèi)個(gè)人貸款客戶的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)客戶的爭(zhēng)取將決定商業(yè)銀行貸款利率上行空間。其中，對(duì)個(gè)人貸款的開(kāi)發(fā)將主要取決于2008年房地產(chǎn)市場(chǎng)的走向，和居民對(duì)房地產(chǎn)的消費(fèi)傾向，而國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的政策導(dǎo)向是其中最大的不確定性因素。直接融資成本對(duì)現(xiàn)行貸款利率的比價(jià)效應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)可控。2008年公司債等新型企業(yè)直接融資產(chǎn)品的推出，其定價(jià)將更多參考資金市場(chǎng)價(jià)格，如圖23所示，12月18日上交所企業(yè)債6個(gè)月遠(yuǎn)期市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)曲線表明，企業(yè)債遠(yuǎn)端市場(chǎng)定價(jià)趨降，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)未來(lái)6個(gè)月的市場(chǎng)資金供應(yīng)狀況并不悲觀。由于央行已經(jīng)要求商業(yè)銀行不得為企業(yè)發(fā)行債券提供擔(dān)保，發(fā)債企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)由市場(chǎng)承擔(dān)，因此，2008年企業(yè)債的發(fā)債成本將高于今年，參考圖20顯示的2年至5年期企業(yè)債到期收益率6.3%至5.66%，加上1%的信用擔(dān)保成本，預(yù)期2年至5年企業(yè)債的融資成本將達(dá)到7.3至6.66%，與現(xiàn)行貸款利息差異不大。因此就同一客戶來(lái)說(shuō)，直接融資成本與間接融資成本差異不大，銀行貸款客戶的流失仍將僅限于信用等級(jí)較高的大型企業(yè)客戶。圖23：上交所企業(yè)債遠(yuǎn)期收益率曲線資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所相比影響貸款利息收入增長(zhǎng)的兩個(gè)因素，利率因素更加敏感。我們根據(jù)各上市銀行2007年中期的貸款規(guī)模和貸款收益率為基準(zhǔn)，對(duì)各家銀行貸款收益對(duì)利率和規(guī)模增速的敏感度進(jìn)行了分析，結(jié)果表明，規(guī)模因素對(duì)各上市銀行貸款業(yè)務(wù)盈利貢獻(xiàn)的敏感度相同，均體現(xiàn)為規(guī)模增長(zhǎng)1%，貸款收益增長(zhǎng)1.02%；但各家商業(yè)銀行對(duì)利率因素的敏感度卻有所不同且高于規(guī)模因素，其中深發(fā)展對(duì)貸款利率的變動(dòng)最為敏感，其余銀行對(duì)利率5個(gè)基點(diǎn)變動(dòng)的敏感度均在1.0左右上下波動(dòng)，如圖24所示。如果我們預(yù)期2008年貸款規(guī)模增速為14.5%，而規(guī)模因素對(duì)貸款收益將提高14.79%；如果價(jià)格因素對(duì)貸款收益提高的貢獻(xiàn)與規(guī)模因素均等，則貸款利率需提高55至高80個(gè)基點(diǎn)不等。除中信銀行外，其他商業(yè)銀行均能夠保證貸款業(yè)務(wù)收益達(dá)到30%以上的增幅。貸款收益的實(shí)際增長(zhǎng)將因貸款規(guī)模增速的不同而不同。由于各家銀行2008年貸款規(guī)模增長(zhǎng)目標(biāo)尚未確定，我們無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算各家銀行貸款業(yè)務(wù)收益的增長(zhǎng)率。商業(yè)銀行應(yīng)對(duì)貸款規(guī)模增速的下降的手段是依靠提高貸款定價(jià)來(lái)彌補(bǔ)盈利缺口，即貸款規(guī)模下降1個(gè)百分點(diǎn)，貸款利率則需提高約5.5個(gè)基點(diǎn)左右。對(duì)貸款規(guī)模增速下降幅度不大的大型銀行來(lái)說(shuō)，“以價(jià)補(bǔ)量”可以填補(bǔ)規(guī)模增速下降的盈利缺口；但對(duì)于以貸款業(yè)務(wù)為主，且依靠規(guī)模增速支持盈利增長(zhǎng)的中小型商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，依靠“以價(jià)補(bǔ)量”的方式填補(bǔ)盈利缺口的難度加大。如表3顯示，我們認(rèn)為興業(yè)銀行、中信銀行和深發(fā)展難以通過(guò)“以價(jià)補(bǔ)量”的方式來(lái)彌補(bǔ)盈利缺口。圖24：規(guī)模與利率因素變動(dòng)的敏感性分析資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所表3：貸款收益增長(zhǎng)30%的可能性分析對(duì)利息率變動(dòng)的敏感性(5bp)2008年利率缺口(bp)一季度貸款重估(bp)剩余利率缺口(bp)備注工商銀行0.96%77.0338.6938.34可填平缺口，不受規(guī)模增速影響建設(shè)銀行0.93%79.5245.1134.41可填平缺口，可彌補(bǔ)2%的規(guī)模增速下降中國(guó)銀行0.98%75.4678.57-3.11可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降交通銀行1.07%69.1159.549.58可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降招商銀行1.08%68.4762.216.26可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降浦發(fā)銀行0.99%74.7049.1225.57可填平缺口，可彌補(bǔ)4%的規(guī)模增速下降民生銀行0.97%76.2472.703.54可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降華夏銀行1.01%73.2270.203.01可填平缺口，可彌補(bǔ)規(guī)模增速下降興業(yè)銀行1.00%73.9537.8636.09可填平缺口，以價(jià)補(bǔ)量難度較大中信銀行1.03%71.8029.0642.74不可填平缺口深發(fā)展1.34%55.1927.6427.54可填平缺口，以價(jià)補(bǔ)量難度較大資料來(lái)源：銀河證券研究所表4：商業(yè)銀行貸款利率管理歷史記錄Dec-04Dec-05Dec-06Jun-072005/12to2004/122006/12to2005/122007/6to2006/12招商銀行4.75%4.80%5.12%5.54%5.0032.0042.00浦發(fā)銀行5.10%5.59%5.77%6.05%48.8717.7528.25民生銀行4.95%5.42%5.48%6.20%47.555.9172.00華夏銀行5.12%5.22%5.33%5.94%10.0011.0061.00深發(fā)展n.a.n.a.5.30%5.66%-35.61興業(yè)銀行5.24%5.76%5.88%6.27%52.0012.0039.00中信銀行4.85%5.18%5.33%5.42%32.5215.258.82交通銀行4.94%5.22%5.54%5.83%28.2731.4929.07工商銀行4.48%5.11%5.42%5.42%63.0031.00-建設(shè)銀行5.18%5.39%5.57%6.08%21.5717.8751.00中國(guó)銀行(境內(nèi))4.24%5.03%5.45%5.73%79.0042.0028.00北京銀行5.10%5.69%6.30%n.a.58.8060.88資料來(lái)源：公司資料銀河證券研究所注：深發(fā)展2007年改變了對(duì)平均貸款利率計(jì)算中平均貸款余額的統(tǒng)計(jì)口徑，故2005年以前的數(shù)據(jù)不具可比性。資金來(lái)源成本呈現(xiàn)差異化商業(yè)銀行在資金來(lái)源將面臨兩大問(wèn)題，一是穩(wěn)定性資金的來(lái)源問(wèn)題；二是銀行間市場(chǎng)融資成本的穩(wěn)定性問(wèn)題。這兩個(gè)因素決定各商業(yè)銀行的資金來(lái)源成本的差異化趨勢(shì)。利息成本對(duì)活期化率的敏感度較高中小銀行面臨儲(chǔ)蓄存款市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。由于貸款的期限結(jié)構(gòu)較長(zhǎng)，需要以居民儲(chǔ)蓄存款為主的穩(wěn)定資金來(lái)源與之匹配。由于來(lái)自于外匯儲(chǔ)備的基礎(chǔ)貨幣投放資金在銀行系統(tǒng)內(nèi)運(yùn)行，并未進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)或轉(zhuǎn)化為居民手中的財(cái)富，因此商業(yè)銀行來(lái)自于居民儲(chǔ)蓄存款的增量資金依然有限，難以支持其貸款業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，這個(gè)問(wèn)題在貸款投放速度較快的中小銀行尤其突出。存款的活期化和加息因素對(duì)存款利率成本作用效應(yīng)逐步加強(qiáng)。圖25顯示，當(dāng)活期化率變動(dòng)幅度在0.5%范圍內(nèi)，利率提高5個(gè)基點(diǎn)對(duì)各家商業(yè)銀行的存款利息成本的影響沒(méi)有差異；但當(dāng)活期化率變動(dòng)幅度達(dá)到2.5%以上時(shí)，利率5個(gè)基點(diǎn)的變動(dòng)對(duì)各家商業(yè)銀行利息成本的影響呈現(xiàn)明顯差異。2007年存款活期化率提高的主要因素是股票市場(chǎng)的火爆，激發(fā)了儲(chǔ)戶壓制已久的資金回報(bào)要求，從股票市場(chǎng)的指數(shù)變化來(lái)看，這種存款結(jié)構(gòu)的大幅改變應(yīng)屬一次性因素。但對(duì)于中小型商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，保險(xiǎn)公司大額定期存款可用作穩(wěn)定性資金的來(lái)源，故將增加對(duì)該類(lèi)存款的需求，加之創(chuàng)新型負(fù)債產(chǎn)品（大額定期存單等）的推出等均將提高該類(lèi)銀行客戶存款的期限結(jié)構(gòu)，其存款利率成本對(duì)加息的敏感度將大幅提高。圖25：定期化率對(duì)存款利息成本的影響資料來(lái)源:公司資料中國(guó)銀河證券研究所金融債融資基本鎖定資金成本金融債融資成本不低但利于商業(yè)銀行穩(wěn)定資金成本。商業(yè)銀行金融債多采用浮息加利差的方式定價(jià)，市場(chǎng)債券收益率曲線預(yù)示著2008年利率走勢(shì)平緩，故金融債融資成本亦將相對(duì)穩(wěn)定。從2007年金融債中標(biāo)利率水平來(lái)看，金融債的票面利率較五年期定期存款利率僅低10個(gè)基點(diǎn)左右，考慮到金融債利息收入免稅一項(xiàng)，那么與儲(chǔ)蓄存款相比，金融債的融資成本仍高于存款。但從流動(dòng)性和利率管理的角度看，商業(yè)銀行持有金融債的資金成本受短期拆借市場(chǎng)波動(dòng)的影響相對(duì)較小。圖26：歷年金融債的發(fā)債融資量資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖27：2007年10年期金融債中標(biāo)票面利率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所對(duì)短期資金的依賴(lài)程度各有不同較高的貸存比增加了銀行對(duì)短期拆借資金的依賴(lài)。部分商業(yè)銀行將穩(wěn)定性資金主要配置在貸款業(yè)務(wù)上，體現(xiàn)為貸存比水平較高。如果商業(yè)銀行無(wú)法拓寬穩(wěn)定性資金的來(lái)源渠道，則貸存比越高的銀行對(duì)銀行間市場(chǎng)短期拆借資金的依賴(lài)越高。央行收緊流動(dòng)性等各項(xiàng)措施將加劇市場(chǎng)資金利率水平因新股發(fā)行等事件因素所造成的波動(dòng)，從而提高該類(lèi)商業(yè)銀行資金成本的控制難度。圖28：2007年三季度各商業(yè)銀行貸存比資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所基于上述分析，我們認(rèn)為2008年對(duì)于商業(yè)銀行的存貸業(yè)務(wù)是充滿機(jī)遇和挑戰(zhàn)的一年。機(jī)遇在于：（1）央行在對(duì)貸款規(guī)模控制的同時(shí)亦考慮到商業(yè)銀行業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)節(jié)奏；（2）2007年的加息給予企業(yè)充足的時(shí)間來(lái)調(diào)整其貸款融資結(jié)構(gòu)，2008年的利率重估為商業(yè)銀行奠定了全年的盈利基礎(chǔ)。對(duì)于商業(yè)銀行的挑戰(zhàn)來(lái)自于：（1）一季度貸款利率重估后能否繼續(xù)保持貸款利率水平的穩(wěn)定和擴(kuò)大；（2）對(duì)客戶存款的負(fù)債管理能否取得預(yù)期的效果；（3）流動(dòng)性管理效果能否保持總資金來(lái)源成本的穩(wěn)定。我們對(duì)各家商業(yè)銀行2008年生息資產(chǎn)收益率的預(yù)期如表5所示：表5：生息資產(chǎn)收益率預(yù)測(cè)（NIM）20062007E2008E2009E2010E工商銀行2.40%2.61%2.63%2.63%2.63%建設(shè)銀行2.86%3.11%3.31%3.30%3.30%中國(guó)銀行2.52%2.58%3.06%3.05%3.04%交通銀行2.59%2.67%2.87%2.79%2.78%招商銀行2.64%3.27%3.14%3.09%3.07%浦發(fā)銀行2.86%3.15%3.58%3.52%3.53%民生銀行2.61%3.12%3.42%3.25%3.03%華夏銀行1.88%1.92%1.92%1.88%1.86%興業(yè)銀行2.46%2.97%2.85%2.84%2.74%北京銀行2.52%2.73%2.87%2.81%2.76%深發(fā)展2.71%2.92%2.92%2.94%2.96%資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所（二）非貸款業(yè)務(wù)欣欣向榮1、同業(yè)業(yè)務(wù)成為新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)我國(guó)商業(yè)銀行正在逐步走出傳統(tǒng)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式，即貸款和資金清算業(yè)務(wù)。今年以來(lái)資本市場(chǎng)的活躍為商業(yè)銀行的個(gè)人業(yè)務(wù)產(chǎn)品創(chuàng)新提供了機(jī)會(huì)，而資金市場(chǎng)的充裕亦為公司業(yè)務(wù)的產(chǎn)品創(chuàng)新提供了條件。但在同業(yè)業(yè)務(wù)方面，商業(yè)銀行除在證券第三方存管方面推出新產(chǎn)品外，在資金的交易市場(chǎng)活躍度仍顯不足。商業(yè)銀行對(duì)銀行間市場(chǎng)的依賴(lài)主要是資金的融通，而資金交易市場(chǎng)尚待開(kāi)發(fā)。目前的銀行間資金交易的主要金融工具是債券回購(gòu)，交易業(yè)務(wù)主要是資金的現(xiàn)價(jià)交易。而在利率波動(dòng)相對(duì)頻繁的市場(chǎng)環(huán)境中，目前的資金市場(chǎng)交易無(wú)法滿足金融機(jī)構(gòu)在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)管理方面的需求。明年同業(yè)市場(chǎng)交易將成為商業(yè)銀行新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。由于具備了以下條件使得銀行間市場(chǎng)具備了多種金融工具交易的條件：（1）基準(zhǔn)利率SHIBOR的運(yùn)營(yíng)狀況良好，為銀行間市場(chǎng)交易提供了價(jià)格參照系；（2）資金市場(chǎng)流動(dòng)性的充裕加速利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程；（3）利率的波動(dòng)和金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出刺激了商業(yè)銀行對(duì)利率避險(xiǎn)工具的旺盛需求。國(guó)有商業(yè)銀行將成為銀行間市場(chǎng)的做市商。如圖29所示，目前主要交易資金市場(chǎng)是銀行間的回購(gòu)市場(chǎng)；從市場(chǎng)參與主體看，國(guó)有商業(yè)銀行對(duì)拆借市場(chǎng)的參與度不高，而主要擔(dān)當(dāng)?shù)氖腔刭?gòu)市場(chǎng)的資金融出方。從參與交易的資金量上和資金來(lái)源看，國(guó)有商業(yè)銀行是主要的資金掌握方，因而具備做市商的條件。對(duì)資金交易市場(chǎng)的參與將增加國(guó)有商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入的同時(shí)，還將增加資金的利差收益，是其新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。圖29：金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)市場(chǎng)交易情況資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所大型銀行各具優(yōu)勢(shì)。在目前的上市銀行中，除四家國(guó)有銀行的同業(yè)業(yè)務(wù)量較大外，興業(yè)銀行亦是同業(yè)業(yè)務(wù)的積極參與者，但限于公司披露信息的不足，我們無(wú)法將興業(yè)銀行納入到我們的比較分析中。如圖30所示，從同業(yè)市場(chǎng)交易量來(lái)看，中國(guó)銀行的國(guó)內(nèi)同業(yè)市場(chǎng)交易量是工商銀行的1.5倍以上，是同業(yè)市場(chǎng)最活躍的交易商；比較各家銀行同業(yè)業(yè)務(wù)的凈收益水平，顯然工商銀行最高。圖30：其他銀行相對(duì)工行同業(yè)業(yè)務(wù)資產(chǎn)項(xiàng)平均余額的比資料來(lái)源:公司資料中國(guó)銀河證券研究所圖31：同業(yè)業(yè)務(wù)凈利差比較資料來(lái)源:公司資料中國(guó)銀河證券研究所2、債券投資--新增債券票面利率提高今年下半年新發(fā)行的長(zhǎng)期債券票面利率提高幅度較大。圖32和圖33顯示，今年下半年商業(yè)銀行主要配置的中期債券的票面中標(biāo)利率較上半年有明顯的提高。該部分債券的利息收入將對(duì)商業(yè)銀行利差收益的提高起到正面作用。圖32：五年期金融債票面利率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖33：七年期金融債票面利率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所市場(chǎng)利率的穩(wěn)定運(yùn)行有利于債券投資價(jià)值的保值增值。我們預(yù)期2008年銀行間債券市場(chǎng)利率將保持相對(duì)穩(wěn)定，我們的理由包括：（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期明確，對(duì)全球資金仍有較強(qiáng)的吸引力；（2）債券市場(chǎng)6個(gè)月遠(yuǎn)期利率曲線平滑；（3）中美同期限利率水平已十分接近，兩國(guó)利率缺口已被填平，美元與人民幣的套利空間僅剩下相當(dāng)于通貨膨脹率的人民幣預(yù)期升值率，如果通貨膨脹率得到控制，那么美元資金在中國(guó)的套利空間可控制在一定區(qū)間，有利于對(duì)境外資金流入的控制。圖34：中、美一年期基準(zhǔn)利率比較資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所3、中間業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)對(duì)公業(yè)務(wù)形成全面金融服務(wù)商業(yè)銀行的對(duì)公中間業(yè)務(wù)已由傳統(tǒng)的支付清算轉(zhuǎn)為全面金融服務(wù)，即在支付清算業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，向其他業(yè)務(wù)的擴(kuò)展。市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)促使商業(yè)銀行已經(jīng)建立了以客戶需求為中心的綜合、立體、全面的產(chǎn)品服務(wù)組合。企業(yè)的財(cái)務(wù)外包需求強(qiáng)化了商業(yè)銀行的金融中介地位。國(guó)資委對(duì)央企管理者的績(jī)效考核導(dǎo)向發(fā)生了改變，即對(duì)大型企業(yè)管理者的考核將由以往的產(chǎn)值和凈資產(chǎn)保值增值的單一化指標(biāo)轉(zhuǎn)向以市值為出發(fā)點(diǎn)，綜合財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)控制等綜合指標(biāo)的考核體系。出于提高資金運(yùn)用效率和控制風(fēng)險(xiǎn)的角度，大型企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)管理和控制的要求越來(lái)越高，財(cái)務(wù)管理的復(fù)雜化使得企業(yè)對(duì)財(cái)務(wù)外包服務(wù)的需求加大，商業(yè)銀行在這一市場(chǎng)無(wú)疑擁有最大的市場(chǎng)份額。全面金融服務(wù)的盈利模式。商業(yè)銀行為企業(yè)提供全面金融服務(wù)的盈利模式是在支付、清算業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，引入現(xiàn)金管理服務(wù)；最終通過(guò)現(xiàn)金管理進(jìn)一步向企業(yè)推出投資、資產(chǎn)管理等更高層級(jí)的產(chǎn)品。其中現(xiàn)金管理是聯(lián)結(jié)企業(yè)關(guān)系的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這一服務(wù)的成功將打開(kāi)向客戶提供高附加值產(chǎn)品的大門(mén)。所謂高附加值產(chǎn)品包括：提供消除風(fēng)險(xiǎn)敞口的避險(xiǎn)戰(zhàn)略與工具；衍生產(chǎn)品交易服務(wù)；為企業(yè)財(cái)務(wù)管理系統(tǒng)提供設(shè)計(jì)、咨詢和管理等服務(wù)；國(guó)有大型商業(yè)銀行已形成穩(wěn)定的現(xiàn)金管理客戶群。以工商銀行為代表的國(guó)有大型商業(yè)銀行由于擁有相對(duì)完善的電子服務(wù)平臺(tái)，在企業(yè)進(jìn)行ERP管理平臺(tái)的構(gòu)建過(guò)程中已接入其現(xiàn)金管理系統(tǒng)，因而形成相對(duì)穩(wěn)定的客戶群體。對(duì)該部分客戶能夠給商業(yè)銀行帶來(lái)多少中間業(yè)務(wù)收入，我們難以給出準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)，這與客戶本身的機(jī)構(gòu)分布、持有金融資產(chǎn)的性質(zhì)、資金交易和結(jié)算業(yè)務(wù)量等多方面因素有關(guān)，更重要的是取決于商業(yè)銀行對(duì)客戶資源的開(kāi)發(fā)程度。圖35：工商銀行現(xiàn)金管理客戶數(shù)量資料來(lái)源:公司資料中國(guó)銀河證券研究所結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品理財(cái)收益我們對(duì)即將開(kāi)放的銀行間市場(chǎng)產(chǎn)品交易對(duì)中間業(yè)務(wù)收入的貢獻(xiàn)給予樂(lè)觀預(yù)期，商業(yè)銀行在該項(xiàng)目上的獲利的主要途徑是：（1）向企業(yè)客戶提供結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收取的手續(xù)費(fèi)；（2）參與市場(chǎng)交易的利差收益。結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品收入的增長(zhǎng)速度與商業(yè)銀行的企業(yè)客戶群體分布和產(chǎn)品的研發(fā)與創(chuàng)新能力等有關(guān)。目前該類(lèi)產(chǎn)品的市場(chǎng)潛在需求量較大，主要包括：有流動(dòng)性管理需求的商業(yè)銀行、對(duì)居民儲(chǔ)戶推出結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品的商業(yè)銀行和有資金收益管理需要的企業(yè)客戶。證券連結(jié)業(yè)務(wù)受益于資本市場(chǎng)2007年商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)最亮麗的一道風(fēng)景就是與證券市場(chǎng)關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)收入大幅增長(zhǎng)。證券、基金及信托資產(chǎn)的托管業(yè)務(wù)收入。商業(yè)銀行的資本實(shí)力、客戶資源和網(wǎng)絡(luò)覆蓋成為瓜分該項(xiàng)收入市場(chǎng)份額的關(guān)鍵籌碼。國(guó)有大型商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)資源為其爭(zhēng)取到了更多的市場(chǎng)份額。圖36：商業(yè)銀行基金托管家數(shù)資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所證券市場(chǎng)連結(jié)業(yè)務(wù)收入還有50%左右的增幅。基于20倍PE還原的美國(guó)、英國(guó)、韓國(guó)、日本2006年證券化率分別為211%、143%、148%和60%，而我國(guó)內(nèi)地2007年三季度末的證券化率為68%（如圖37），這說(shuō)明，我國(guó)內(nèi)地股票市場(chǎng)的證券供給容量相對(duì)于美、英、韓等國(guó)還有很大的上漲空間，居民儲(chǔ)蓄存款的轉(zhuǎn)化過(guò)程尚未結(jié)束。我們參考韓國(guó)市場(chǎng)的證券化率水平，考慮到今年較高的基數(shù)，預(yù)計(jì)2008年商業(yè)銀行證券相關(guān)托管、基金代銷(xiāo)及理財(cái)?shù)戎虚g業(yè)務(wù)收入還有50%左右的增幅。圖37：20倍PE下的還原證券化率國(guó)際比較注：中國(guó)內(nèi)地為2007年三季度末數(shù)據(jù)，其他為2006年數(shù)據(jù)資料來(lái)源：WorldBank,Bloomberg,Wind,銀河證券研究所儲(chǔ)蓄連結(jié)業(yè)務(wù)驅(qū)動(dòng)金融創(chuàng)新儲(chǔ)蓄資金份額的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)將提高儲(chǔ)戶資金的實(shí)際回報(bào)率水平。2007年商業(yè)銀行的金融創(chuàng)新能力在該業(yè)務(wù)領(lǐng)域發(fā)揮得淋漓盡致。現(xiàn)行的管制利率依然維持著儲(chǔ)戶向商業(yè)銀行利益輸送的格局。在資本市場(chǎng)興旺的環(huán)境下，商業(yè)銀行在控制資金成本方面面臨的問(wèn)題是即要留存儲(chǔ)戶資金，又要引導(dǎo)儲(chǔ)戶將利息成本較高的定期存款轉(zhuǎn)化為成本相對(duì)較低的活期存款。商業(yè)銀行的解決之道就是從客戶需求出發(fā)進(jìn)行金融創(chuàng)新不斷推出滿足客戶需求的理財(cái)產(chǎn)品。但由于市場(chǎng)可供投資的金融產(chǎn)品有限，加之嚴(yán)格的跨市場(chǎng)監(jiān)管環(huán)境，商業(yè)銀行的理財(cái)產(chǎn)品同質(zhì)性較為嚴(yán)重，無(wú)法形成具有核心競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)品。圖38：商業(yè)銀行發(fā)售的理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所其中北京銀行的每一理財(cái)產(chǎn)品均區(qū)分機(jī)構(gòu)客戶和個(gè)人客戶，或普通個(gè)人和VIP客戶進(jìn)行銷(xiāo)售，故產(chǎn)品數(shù)量較多。我們對(duì)2008年儲(chǔ)蓄連結(jié)產(chǎn)品手續(xù)收入的增長(zhǎng)前景不作樂(lè)觀預(yù)期，主要基于以下原因：對(duì)儲(chǔ)蓄資金市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪將攤薄理財(cái)業(yè)務(wù)的收益。商業(yè)銀行在儲(chǔ)蓄資金市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪將取決于以下因素：（1）商業(yè)銀行的網(wǎng)絡(luò)資源；（2）儲(chǔ)蓄產(chǎn)品的吸引力。國(guó)有商業(yè)銀行憑借網(wǎng)絡(luò)資源優(yōu)勢(shì)所推出的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)使中小型商業(yè)銀行和城商行在競(jìng)爭(zhēng)上處于不平等位置。中小型商業(yè)銀行和城商行在儲(chǔ)蓄市場(chǎng)份額的爭(zhēng)奪戰(zhàn)中將不得不依靠產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)或加大促銷(xiāo)力度來(lái)維持其已有市場(chǎng)份額。高收益理財(cái)產(chǎn)品增長(zhǎng)前景不確定。2007年由于股權(quán)IPO投資回報(bào)率相對(duì)豐厚，商業(yè)銀行推出的集中資金打新股的理財(cái)產(chǎn)品獲利頗豐，商業(yè)銀行在該項(xiàng)理財(cái)產(chǎn)品上的獲利不僅是1%左右的手續(xù)費(fèi)收入，還可獲得超出合同約定收益的利潤(rùn)。我們預(yù)期2008年監(jiān)管層將改革IPO定價(jià)制度，以提高其定價(jià)的有效性。商業(yè)銀行在該項(xiàng)產(chǎn)品上獲取超額收益的可持續(xù)性不強(qiáng)。經(jīng)營(yíng)規(guī)模的效應(yīng)將有所呈現(xiàn)。各家商業(yè)銀行對(duì)中間業(yè)務(wù)的著力拓展，服務(wù)產(chǎn)品的同質(zhì)性，使得中間業(yè)務(wù)收益水平的差異性最終體現(xiàn)為成本領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，規(guī)模效應(yīng)將日漸突顯。規(guī)模效應(yīng)用具體的指標(biāo)來(lái)衡量可體現(xiàn)為人均和部均產(chǎn)出率的優(yōu)勢(shì)，圖39所示為各商業(yè)銀行截至2007年9月末的基金托管份額，基于同樣的托管費(fèi)用，工行的單人產(chǎn)出率高于建設(shè)銀行，遠(yuǎn)高于其他商業(yè)銀行，具有顯著的規(guī)模效應(yīng)。圖39：商業(yè)銀行人均托管基金份額比較資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所綜合上述分析，我們認(rèn)為商業(yè)銀行2008年中間業(yè)務(wù)收入的增長(zhǎng)亦將呈現(xiàn)差異化趨勢(shì)，決定商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)收入水平差異化的原因在于：（1）所擁有客戶群的質(zhì)量和潛在的金融需求量；（2）服務(wù)網(wǎng)絡(luò)覆蓋面；（3）參與新市場(chǎng)的深度；（4）金融產(chǎn)品的創(chuàng)造力；（5）成本費(fèi)用的規(guī)模效應(yīng)。在中間業(yè)務(wù)收入領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)的最后勝出者無(wú)疑是大型商業(yè)銀行，這一點(diǎn)無(wú)論是成熟市場(chǎng)國(guó)家還是新興市場(chǎng)國(guó)家商業(yè)銀行的發(fā)展軌跡均已證明。4、權(quán)益資產(chǎn)成為利潤(rùn)存儲(chǔ)器商業(yè)銀行在貸款業(yè)務(wù)和并購(gòu)活動(dòng)中獲得的權(quán)益類(lèi)抵債資產(chǎn)在興旺的股票市場(chǎng)中對(duì)公司凈資產(chǎn)和投資收益的貢獻(xiàn)異軍突起。其中最典型的案例莫過(guò)于民生銀行在貸款重組中獲得的海通證券的股權(quán)，該部分股權(quán)價(jià)值的升值增加民生銀行凈資產(chǎn)額近90億元。權(quán)益資產(chǎn)成為商業(yè)銀行的利潤(rùn)儲(chǔ)備。現(xiàn)行分業(yè)監(jiān)管制度規(guī)定商業(yè)銀行不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，目前商業(yè)銀行持有股票大都為在債務(wù)重組中獲得的，獲取成本低廉。商業(yè)銀行持有的股權(quán)資產(chǎn)存在隨時(shí)變現(xiàn)的可能，因而成為利潤(rùn)的儲(chǔ)存器。圖40：商業(yè)銀行權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)市值變化資料來(lái)源:公司資料中國(guó)銀河證券研究所5、所得稅率下調(diào)成為盈利助長(zhǎng)器所得稅率對(duì)商業(yè)銀行估值水平的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：（1）稅率下降提高商業(yè)銀行盈利水平；（2）商業(yè)銀行對(duì)所得稅率調(diào)整的相關(guān)財(cái)務(wù)處理時(shí)間不同，體現(xiàn)商業(yè)銀行的盈利同比增長(zhǎng)幅度的差異。員工費(fèi)用因素的影響。2007年，除民生銀行、浦發(fā)銀行及三家城市商業(yè)銀行外，其他上市銀行均獲得了員工稅前列支額的許可，而自2008年起全部上市銀行的員工費(fèi)用均可獲得稅前列支。我們以2007年中報(bào)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果表明，浦發(fā)銀行、民生銀行、中信銀行、寧波銀行由于存在尚未獲得稅前列支許可的員工費(fèi)用，新稅法對(duì)于員工費(fèi)用稅前抵扣的規(guī)定將給公司凈利潤(rùn)帶來(lái)11%—20%的增長(zhǎng)。遞延稅項(xiàng)會(huì)計(jì)處理時(shí)間與新稅率實(shí)施時(shí)間不同的影響。2007年，上市銀行于一季報(bào)中均已對(duì)由稅率變動(dòng)引起的遞延稅項(xiàng)變動(dòng)進(jìn)行了調(diào)整，該一次性因素將降低作為2008年比較基數(shù)的2007年同期盈利水平，因此，2007年已調(diào)整的遞延稅項(xiàng)將使銀行的2008年一季度盈利較上年同期的增加。2007年遞延稅項(xiàng)調(diào)整額越大的公司，其2008年一季度的相對(duì)增長(zhǎng)幅度越大，例如浦發(fā)銀行。名義稅率變動(dòng)的影響。我們假設(shè)應(yīng)納稅所得額保持不變，名義稅率下降將帶來(lái)上市銀行2008年利潤(rùn)的增長(zhǎng)，此項(xiàng)增幅從1%到15%不等。表6：所得稅率變動(dòng)對(duì)銀行一季度盈利水平的影響證券代碼證券簡(jiǎn)稱(chēng)不可抵扣員工費(fèi)用遞延稅項(xiàng)調(diào)整名義稅率變化合計(jì)600000浦發(fā)銀行20%33%15%68%601998中信銀行11%9%15%35%600016民生銀行12%7%10%29%601328交通銀行1%14%11%25%601988中國(guó)銀行0%13%10%23%601166興業(yè)銀行6%4%7%17%002142寧波銀行11%0%5%16%600036招商銀行0%9%5%14%601939建設(shè)銀行0%1%11%12%601398工商銀行0%1%10%11%行業(yè)平均25%資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所（三）風(fēng)險(xiǎn)因素分析1、流動(dòng)性管理顯現(xiàn)差異性2008年央行調(diào)控流動(dòng)性的壓力增大。圖41顯示，統(tǒng)計(jì)口徑下的固定資產(chǎn)新增投資額近一年來(lái)的同比增長(zhǎng)率保持相對(duì)平衡，這一增長(zhǎng)速度與外匯儲(chǔ)備增加的基礎(chǔ)貨幣投放速度關(guān)聯(lián)度不大，說(shuō)明新增基礎(chǔ)貨幣的投放并未沉淀在固定資產(chǎn)投資市場(chǎng)。2008年央行試圖通過(guò)控制貸款增速來(lái)控制固定資產(chǎn)投資增速的作法，將進(jìn)一步減少資金的沉淀，央行調(diào)控流動(dòng)性的壓力較2007年更大。從今年央行調(diào)控手段的作用效果來(lái)看，基本做到了市場(chǎng)流動(dòng)性水平的相對(duì)穩(wěn)定，回歸分析表明：存款準(zhǔn)備金率與M2增速之間存在弱相關(guān)關(guān)系，即存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)在對(duì)沖流動(dòng)性方面起到了一定的作用。圖41：固定資產(chǎn)累計(jì)新增及完成額同比增長(zhǎng)率資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所圖42：存款準(zhǔn)備金率與M2增速資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所央行回收流動(dòng)性工具的使用加劇了商業(yè)銀行之間資金分配的失衡。市場(chǎng)的流動(dòng)性主要在銀行間市場(chǎng)流動(dòng)，并未通過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到居民手中，形成相對(duì)穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄資金。因此，央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率主要凍結(jié)的是相對(duì)穩(wěn)定的儲(chǔ)蓄存款，而非穩(wěn)定性資金的快速流動(dòng)進(jìn)一步加劇了商業(yè)銀行資金來(lái)源的不穩(wěn)定。今年火爆的證券市場(chǎng)和證券的第三方存款，使得中小銀行特別是城市商業(yè)銀行的儲(chǔ)蓄搬家現(xiàn)象嚴(yán)重，進(jìn)一步提高了該類(lèi)商業(yè)銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)期存款準(zhǔn)備金率還將上升2個(gè)百分點(diǎn)。央行今年十次提高存款準(zhǔn)備金率大幅降低了農(nóng)村信用社的超額準(zhǔn)備。盡管我們看到農(nóng)村信用社超額準(zhǔn)備金率仍然較高，但并不意味著其流動(dòng)性狀況較好，相反恰恰反映了其流動(dòng)性管理上的困境，以至于不得不保留相對(duì)較高的超額準(zhǔn)備金以應(yīng)對(duì)可能的大額支付。而國(guó)有商業(yè)銀行擁有較強(qiáng)的流動(dòng)性管理能力，從理論上來(lái)說(shuō)可以將超額準(zhǔn)備金率降至零，甚至更低。基于此，我們預(yù)期2008年的存款準(zhǔn)備金率將達(dá)到16%至16.5%。流動(dòng)性管理降低商業(yè)銀行生息資產(chǎn)的盈利能力。存款準(zhǔn)備金率的提高對(duì)商業(yè)銀行的負(fù)面影響在于：（1）部分生息資產(chǎn)被凍結(jié)于低回報(bào)率的資產(chǎn)上；（2）貨幣價(jià)值創(chuàng)造的速度減慢；（3）市場(chǎng)利率的波動(dòng)使商業(yè)銀行不得不額外保留部分短期性資產(chǎn)，配置比重的高低與商業(yè)銀行資金來(lái)源的穩(wěn)定性相關(guān)。從持有穩(wěn)定性現(xiàn)金來(lái)源的量上看，中小銀行需要增加對(duì)短期流動(dòng)性較好的資產(chǎn)的配置，從而會(huì)降低其生息資產(chǎn)的盈利能力。圖43：金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率比較資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖44：現(xiàn)金+同業(yè)資產(chǎn)與客戶存款比及超額備付金率比較（2007-9）資料來(lái)源：公司資料中國(guó)銀河證券研究所圖45：R07D利率水平因事件性因素而大幅波動(dòng)資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所2、資產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)可控截至07年9月份數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)銀行貸款的主要構(gòu)成仍然是非金融類(lèi)貸款。從非金融類(lèi)貸款的構(gòu)成來(lái)看，短期流動(dòng)資金貸款占53.5%，居民戶貸款占比為19.1%，各類(lèi)貸款的分類(lèi)如圖46所示。央行沒(méi)有披露中長(zhǎng)期貸款的行業(yè)分布，但從央行《2007年三季度貨幣執(zhí)行報(bào)告》中，提及了截至三季末，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)貸款余額為4.62萬(wàn)億元，加上居民戶中長(zhǎng)期消費(fèi)貸款余額3.09萬(wàn)億，可估算出與房地產(chǎn)業(yè)相關(guān)的貸款余額為7.71萬(wàn)億元。除房地產(chǎn)相關(guān)貸款、固定資產(chǎn)投資貸款外，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貸款額占貸款總額的比重約為四成以上。因此，從貸款的部門(mén)分布來(lái)看，決定商業(yè)銀行2008年信用風(fēng)險(xiǎn)的將是工業(yè)企業(yè)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)和個(gè)人部門(mén)。圖46：人民幣貸款結(jié)構(gòu)（2007年9月）資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所圖47：短期人民幣貸款結(jié)構(gòu)（2007年9月）資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所稅率的下降提高工業(yè)企業(yè)償債能力工業(yè)企業(yè)償債能力提高。截至2007年三季度，工業(yè)企業(yè)盈利能力進(jìn)一步提高，息稅前利潤(rùn)率為自2004年下半年以來(lái)的最好水平；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率達(dá)到6.66倍，企業(yè)銷(xiāo)售與回款情況較好；固定資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提高，達(dá)到1.79倍，資本性投資回收速度加快；利息保障倍數(shù)達(dá)到6.77倍，為2004年以來(lái)的最好水平。負(fù)債狀況穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健。工業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)與投資活動(dòng)穩(wěn)健，行業(yè)整體沒(méi)有出現(xiàn)大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，體現(xiàn)為資產(chǎn)負(fù)債率近兩年來(lái)保持相對(duì)穩(wěn)定，資產(chǎn)負(fù)債率為58.4%，工業(yè)企業(yè)的整體財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健。圖48：工業(yè)企業(yè)盈利能力提高資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所圖49：工業(yè)企業(yè)負(fù)債融資比例相對(duì)穩(wěn)定資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所所得稅率的降低提高工業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金回收能力。如圖51所示，大部分工業(yè)企業(yè)特別是處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的企業(yè)，截至2007年8月末的息稅前利潤(rùn)率低于行業(yè)平均水平，其中主要原因是上游企業(yè)的高盈利提高了行業(yè)的平均水平。截至2007年8月，石油開(kāi)采業(yè)的息稅前利潤(rùn)率達(dá)到了43.6%；有色金屬礦采和加工達(dá)到21.1%；電力與熱力供應(yīng)和醫(yī)藥制造業(yè)則分別為10.4%和10.72%；其他行業(yè)該項(xiàng)指標(biāo)均在8%以下，其中除專(zhuān)業(yè)設(shè)備制造業(yè)的7.91%高于行業(yè)平均水平外，其他行業(yè)均低于全行業(yè)平均水平。歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，今年以來(lái)工業(yè)企業(yè)的盈利水平處于歷史高位，目前貸款利率水平尚未對(duì)工業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)造成實(shí)質(zhì)性的負(fù)面影響。但是中下游企業(yè)盈利水平的低位徘徊增強(qiáng)了其對(duì)貸款利率的敏感性。表7是基于一定假設(shè)對(duì)工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流的測(cè)算，結(jié)果表明工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金相對(duì)充足。基于我們對(duì)工業(yè)企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)因素的分析，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)周轉(zhuǎn)狀況良好，所得稅率的降低提高了企業(yè)的現(xiàn)金回收能力。圖50：貸款利率上升速度快于企業(yè)息稅前利潤(rùn)率資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖51：多數(shù)行業(yè)息稅前利潤(rùn)率低于平均水平（2007年8月）資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所圖52：工業(yè)企業(yè)稅項(xiàng)和財(cái)務(wù)費(fèi)用占銷(xiāo)售收入比重資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所表7：工業(yè)企業(yè)現(xiàn)金流測(cè)算項(xiàng)目取值備注息稅前利潤(rùn)率7.40%規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)綜合值加:固定資產(chǎn)折舊3.15%按平均15年折舊年限計(jì)算減:財(cái)務(wù)費(fèi)用支出1.12%規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)近一年平均值減:稅項(xiàng)支出6%規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)近一年平均值其中:營(yíng)業(yè)稅項(xiàng)支出5.50%平均流動(dòng)稅率現(xiàn)金流入3.43%稅率調(diào)整減少稅項(xiàng)支出0.50%未考慮員工費(fèi)用稅前列支額的增加稅率調(diào)整后現(xiàn)金流入3.93%資料來(lái)源：WIND銀河證券研究所表8：工業(yè)企業(yè)貸款余額估算（2007年9月，單位：億元）貸款類(lèi)別金額備注短期貸款112138.21其中:工業(yè)32840.2商業(yè)17356.01不歸入工業(yè)貸款建筑業(yè)3758.07不歸入工業(yè)貸款農(nóng)業(yè)15982.61不歸入工業(yè)貸款居民經(jīng)營(yíng)27724.54不歸入工業(yè)貸款鄉(xiāng)鎮(zhèn)7079.08不歸入工業(yè)貸款三資1990.89不歸入工業(yè)貸款私營(yíng)3470.43不歸入工業(yè)貸款委貸2612.42中長(zhǎng)期貸款127190.21其中:房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)46200不歸入工業(yè)貸款居民購(gòu)房及經(jīng)營(yíng)27724.54不歸入工業(yè)貸款工業(yè)企業(yè)相關(guān)貸款最大額88718.29其中：短期貸款35452.62中長(zhǎng)期貸款53265.67資料來(lái)源:WIND銀河證券研究所工業(yè)企業(yè)付息成本因貸款利率重估而增加但不會(huì)造成盈利壓力。我們的測(cè)算系基于以下假設(shè)：（1）2008年不再加息；（2）貸款規(guī)模增加14.5%。我們對(duì)貸款利率重估而造成的財(cái)務(wù)費(fèi)用增加分析如表8所示。由于中長(zhǎng)期貸款主要用于資本性投入，故其利息費(fèi)用將資本化，不會(huì)影響當(dāng)期盈利，但卻是企業(yè)的實(shí)際現(xiàn)金支出，在計(jì)算企業(yè)償債能力時(shí)，我們需將該部分利息考慮進(jìn)去。表9：工業(yè)企業(yè)貸款月度財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)增加測(cè)算（億元）貸款保留余額月份加息(bp)10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%101123344657698092103115202246689211413816018420623032731649612916019322425728932242740821241662062482883303724145454897147197244294342391441491645561121702282823403964525105687726112318624930937243349555862289065131197264328395460526592660911767134202270336404471538606675101176913720727634441348255062069011117711402122823524224935626347051213571140212282352422493562634705資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所根據(jù)上述計(jì)算，貸款利率重估后，至2008年一季末工業(yè)企業(yè)將累計(jì)增加利息支出322億元，至8月末利息支出將較上年同期累計(jì)增加660億元。據(jù)此我們假設(shè)2008年工業(yè)企業(yè)息稅前利潤(rùn)（剔除石油開(kāi)采業(yè)、有色金屬開(kāi)采及加工業(yè)）增速仍然能夠保持與2007年同期增速，則貸款利率重估后對(duì)工業(yè)企業(yè)盈利水平的影響將主要體現(xiàn)在一季度，隨著月度盈利的積累，增加的財(cái)務(wù)成本負(fù)擔(dān)將逐步消化。特別是所得稅率的下調(diào)，以及對(duì)應(yīng)納稅項(xiàng)調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)的放寬將降低工業(yè)企業(yè)稅項(xiàng)支出，有利于償債能力的提高。一季度工業(yè)企業(yè)將面臨嚴(yán)峻的償債形勢(shì)（表10），但我們認(rèn)為實(shí)際情況不會(huì)這么嚴(yán)重，因?yàn)椋海?）限于數(shù)據(jù)的獲取，我們是以8月末的數(shù)據(jù)作為計(jì)算基礎(chǔ)，沒(méi)有考慮到后4個(gè)月的盈利積累；（2）企業(yè)年底回款后對(duì)短期貸款進(jìn)行結(jié)算，其實(shí)際持有貸款量低于我們的測(cè)算基礎(chǔ)；（3）只要預(yù)期沒(méi)有改變，企業(yè)會(huì)設(shè)法拆借資金解決流動(dòng)性問(wèn)題，以渡過(guò)暫時(shí)難關(guān)；（4）中長(zhǎng)期貸款利息結(jié)算亦有季度結(jié)算方式，企業(yè)具備向銀行申請(qǐng)暫緩或延后結(jié)算的可能。表10：財(cái)務(wù)費(fèi)用負(fù)擔(dān)對(duì)盈利影響測(cè)算（億元）息稅前利潤(rùn)稅前利潤(rùn)凈利潤(rùn)利息保障倍數(shù)累計(jì)金額同比增長(zhǎng)財(cái)務(wù)費(fèi)用累計(jì)金額較上年同期增長(zhǎng)累計(jì)金額同比增長(zhǎng)2月77344.0%54722644.0%15144.0%1.415月8,61343.0%1,4977,11643.0%4,76843.0%5.758月14,90937.6%2,55112,35837.6%8,28037.6%5.84調(diào)息后假設(shè)2月1113.1244.0%869.002448.0%18321.2%1.285月12316.5943.0%1988.0010,32945.2%7,74762.5%6.208月20574.4238.0%3211.0017,36340.5%13,02257.3%6.41資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所企業(yè)盈利增速的下降不會(huì)影響其償付能力。2008年工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)將受到來(lái)自匯率、資源價(jià)格上浮等一系列因素的影響，為此我們亦考慮到企業(yè)盈利增速下降對(duì)其償債能力的影響。表11是我們對(duì)2008年預(yù)期息稅前利潤(rùn)增長(zhǎng)率下降對(duì)企業(yè)凈利潤(rùn)增速及償債能力的分析。結(jié)果表明，企業(yè)凈利潤(rùn)隨息稅前利潤(rùn)下降的敏感度依然較高，其中如果企業(yè)息稅前利潤(rùn)率下降12%，相當(dāng)于GDP增速為10.7%，對(duì)應(yīng)的息稅保障倍數(shù)為5.83倍，與2007年同期5.84倍基本持平。表11：息稅前利潤(rùn)變化敏感性分析息稅前利潤(rùn)較2007年變化息稅前利潤(rùn)增速下降-20.0%-15.0%-13.0%-12.0%-11.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%息稅前利潤(rùn)較2007年增長(zhǎng)18.0%23.0%25.0%26.0%27.0%28.0%33.0%38.0%43.0%48.0%對(duì)應(yīng)GDP增速7.4%9.4%10.3%10.7%11.1%11.5%13.5%15.6%17.6%19.7%2月-55.54%-36.34%-28.66%-24.82%-20.98%-17.14%2.05%21.25%40.45%59.65%5月35.37%42.15%44.85%46.21%47.56%48.92%55.69%62.47%69.24%76.02%8月29.73%36.48%39.18%40.53%41.88%43.23%49.98%56.74%63.49%70.24%息稅保障倍數(shù)2月1.101.151.171.171.181.191.241.281.331.375月5.335.555.635.685.725.765.986.206.416.638月5.465.695.795.835.885.926.166.396.626.85資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所外向型企業(yè)償債風(fēng)險(xiǎn)可控。我們選擇了22個(gè)行業(yè)作為樣本，其中不包括石油開(kāi)采業(yè)、有色金屬開(kāi)采與加工等盈利能力較強(qiáng)的行業(yè)，以及煙草加工等產(chǎn)值相對(duì)較低的行業(yè)。以樣本行業(yè)的息稅前利潤(rùn)率和息稅保障倍數(shù)作散點(diǎn)圖，其中X與Y軸相交的原點(diǎn)為22家樣本企業(yè)的平均息稅前利潤(rùn)率和息稅保障倍數(shù)，如圖53所示。基于數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選擇了紡織及紡織服裝業(yè)作為研究樣本，考慮其受匯率和議價(jià)能力因素導(dǎo)致的盈利下降，和加息導(dǎo)致財(cái)務(wù)成本上升兩大因素對(duì)其償債能力的影響進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示紡織業(yè)在盈利水平下降10%，貸款利率上升135個(gè)基點(diǎn)的情形下，其息稅保障倍數(shù)為3.11，仍然具備償債能力(表12)。我們的紡織業(yè)分析師對(duì)紡織及紡織服裝業(yè)2008年盈利情況給予以下判斷：2008年的出口價(jià)格指數(shù)保守估計(jì)仍能夠上調(diào)6%，基本可以消化升值和出口退稅率下調(diào)的負(fù)面影響。圖53：各行業(yè)盈利與償債能力比較資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所表12：紡織及紡織服裝業(yè)償債能力加息幅度(bp)息稅保障倍數(shù)275481108135-10.00%3.613.473.343.223.11盈-5.00%3.813.663.533.403.29利-2.00%3.933.783.643.513.39提0.00%4.013.863.713.583.46高2.00%4.093.933.793.653.535.00%4.214.053.903.763.6310.00%4.414.244.093.943.81資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所2008年隱含不良款率上升0.26%2007年工業(yè)企業(yè)運(yùn)行狀況較好，償債能力大幅提高。商業(yè)銀行受益于此，不良貸款升級(jí)，不良貸款率下降。那么如果2008年工業(yè)企業(yè)盈利能力下降是否會(huì)發(fā)生不良貸款風(fēng)險(xiǎn)，為此我們選取了位于圖53第III象限的行業(yè)作為研究樣本，因?yàn)樵撓笙扌袠I(yè)中的公司盈利能力較低，其償債風(fēng)險(xiǎn)較其他象限中的行業(yè)高。我們以息稅前利潤(rùn)率下降12個(gè)百分點(diǎn)作為臨界點(diǎn)測(cè)算樣本行業(yè)的利息保障倍數(shù)。結(jié)果表明，只有化學(xué)纖維行業(yè)可能因息稅前利潤(rùn)增速下降而存在償債風(fēng)險(xiǎn)，我們將其所持貸款列為不良貸款。該行業(yè)2007年8月末合計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用為41億元，預(yù)計(jì)全年為61億元，我們按平均貸款利率6.5%計(jì)算，估計(jì)該行業(yè)貸款額約為938億元。2004年至2007年間平均虧損面比率為24.5%，據(jù)此確定2008年不良貸款增加額為230億元，折算為工業(yè)企業(yè)2008年新增不良貸款率為0.26%。房地產(chǎn)業(yè)依然向好，違約風(fēng)險(xiǎn)不高房地產(chǎn)相關(guān)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)暴露的關(guān)鍵是商品房?jī)r(jià)格的預(yù)期是否能夠穩(wěn)定。從房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的角度看，當(dāng)房?jī)r(jià)上漲預(yù)期發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，購(gòu)房人就會(huì)選擇延遲購(gòu)買(mǎi)。由于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)對(duì)購(gòu)房人的預(yù)收款依賴(lài)度較高，購(gòu)房人的購(gòu)買(mǎi)行為將直接影響整個(gè)行業(yè)的景氣度，進(jìn)而影響到商業(yè)銀行對(duì)房地產(chǎn)相關(guān)貸款的可回收性；從購(gòu)房人的角度看，房?jī)r(jià)的下跌將導(dǎo)致租金價(jià)格的下降，將直接影響以房產(chǎn)作為投資工具的購(gòu)房人的回報(bào)率水平，導(dǎo)致此類(lèi)購(gòu)房人的償債能力的下降。房地產(chǎn)業(yè)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)主要有三個(gè)來(lái)源：金融風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)貸款金融風(fēng)險(xiǎn)的形成，是因?yàn)榉績(jī)r(jià)的支撐力來(lái)自于形成房?jī)r(jià)預(yù)期的投資資金。當(dāng)投資或投機(jī)者看空房市時(shí)，資金將大量流出房地產(chǎn)市場(chǎng)，投機(jī)者的套現(xiàn)行為會(huì)改變整個(gè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期，從而引發(fā)房?jī)r(jià)的大幅下挫，進(jìn)而導(dǎo)致商業(yè)銀行壞賬風(fēng)險(xiǎn)的增加。排除房地產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，那么房地產(chǎn)業(yè)貸款違約風(fēng)險(xiǎn)的形成主要來(lái)自于（1）銀行內(nèi)部人員的操作風(fēng)險(xiǎn)；（2）政策調(diào)控失當(dāng)帶來(lái)的政策風(fēng)險(xiǎn)，如圖54所示。我們的分析只能針對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的金融風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于另兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)，我們難以定量分析。基于以下分析，我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)雖然正在經(jīng)歷較為嚴(yán)厲的調(diào)控，但并沒(méi)有改變行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商和房屋按揭貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)不高。圖54：商業(yè)銀行房地產(chǎn)相關(guān)貸款所面臨的風(fēng)險(xiǎn)資料來(lái)源：中國(guó)銀河證券研究所土地交易價(jià)格形成了對(duì)商品房?jī)r(jià)格的支撐。圖55和圖56顯示，商品房銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)較為穩(wěn)定，但土地交易指數(shù)今年以來(lái)有了明顯的抬升，這預(yù)示著未來(lái)兩年內(nèi)商品房?jī)r(jià)格不會(huì)出現(xiàn)回落。土地交易價(jià)格對(duì)商品房?jī)r(jià)格形成了強(qiáng)有力的支撐。圖54：土地交易價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所圖55：商品房年度銷(xiāo)售價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所自住者的需求不會(huì)因貸款利息的增加而放棄。東南亞國(guó)家深受“儒家文化”的影響，自古就有“勤儉持家”的傳統(tǒng)，目前我國(guó)正處于社會(huì)保障體制尚不完善的階段，居民通常將自有房屋當(dāng)作對(duì)失業(yè)等人生風(fēng)險(xiǎn)的最后防范，因而購(gòu)房成為最大的儲(chǔ)蓄資金替代品。基于房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲的預(yù)期，自住購(gòu)房者選擇放棄的機(jī)會(huì)成本較高。圖56：人均可支配收入與房?jī)r(jià)資料來(lái)源:WIND中國(guó)銀河證券研究所短期的資金短缺不會(huì)形成對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的打擊。目前的房地產(chǎn)熱與1993年的“房地產(chǎn)熱”的本質(zhì)區(qū)別在于，居民對(duì)居住的要求已經(jīng)不能依賴(lài)于福利分房。居民對(duì)商品房的需求在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)將得以維持。目前央行推行的窗口指導(dǎo)等政策收緊了流向房地產(chǎn)業(yè)的資金，但并未改變整個(gè)行業(yè)的發(fā)展預(yù)期，資金的收緊效果將主要體現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)部整合速度的加快。支持房?jī)r(jià)上行的預(yù)期短期內(nèi)難以改變。支持房?jī)r(jià)上行的客觀因素包括：（1）房地產(chǎn)供需矛盾將長(zhǎng)期客觀存在，這是支撐房?jī)r(jià)上漲的核心要素。粗略估計(jì)我國(guó)每年住宅需求量在11億平米左右，目前房屋竣工面積僅為需求的一半；（2）人均居住面積改善、城市化率提高和人口紅利帶來(lái)大量的真實(shí)需求，成為不隨政府和開(kāi)發(fā)商意志為轉(zhuǎn)移的必然趨勢(shì)。房地產(chǎn)投機(jī)者決定房?jī)r(jià)上漲預(yù)期。房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格系由投機(jī)者決定，而非自住者，我們?cè)噲D通過(guò)分析投機(jī)者的套利收益，來(lái)看房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期能否得到穩(wěn)定：境外投機(jī)者套利分析：美國(guó)市場(chǎng)融資成本一年期LIBOR在4.5%，中國(guó)一年期央票利率在3.6%，官方匯率為1：7.5，NDF報(bào)價(jià)6.8%，境外資金只要進(jìn)入中國(guó)在金融市場(chǎng)已獲無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益6%，境外資金只需獲得4%左右房地產(chǎn)套利收益，就會(huì)有不低于10%的投資收益（大于權(quán)益投資成本9.5%）。境內(nèi)投機(jī)者分析：對(duì)于境內(nèi)投機(jī)者來(lái)說(shuō)，其房地產(chǎn)投資套利收益為正的前提是：租金收益率＋房?jī)r(jià)漲幅≥市場(chǎng)利率＋風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)＋流動(dòng)性溢價(jià)。只要房地產(chǎn)投資收益率高于市場(chǎng)利率、風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)之和，資金就仍然可能繼續(xù)流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，房?jī)r(jià)就存在繼續(xù)上漲的理由。我們?nèi)?年期國(guó)債到期收益率4.5%，考慮房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)的和為10%，基于目前利率水平房地產(chǎn)投資預(yù)期收益率至少應(yīng)為14.5%。因此，在租金收益率穩(wěn)定在6%左右的基礎(chǔ)上，如果未來(lái)兩年房?jī)r(jià)能保持8.5%以上的年均漲幅，則境內(nèi)投機(jī)者的套利收益依然為正。而目前實(shí)際全國(guó)房?jī)r(jià)漲幅維持在10%以上，投資者的資金回報(bào)能夠得到保證，短期內(nèi)不會(huì)產(chǎn)生償債風(fēng)險(xiǎn)。綜合上述分析，我們認(rèn)為房地產(chǎn)業(yè)及房屋按揭貸款的償債風(fēng)險(xiǎn)可控，局部不良風(fēng)險(xiǎn)的增加不排除商業(yè)銀行操作風(fēng)險(xiǎn)的控制不當(dāng)導(dǎo)致。從行業(yè)發(fā)展的大趨勢(shì)來(lái)看，只要國(guó)家調(diào)控得當(dāng)，房地產(chǎn)行業(yè)及相關(guān)個(gè)人貸款的償債風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)屬可控。圖57：各類(lèi)房地季度價(jià)格指數(shù)資料來(lái)源：WIND中國(guó)銀河證券研究所

表13：不良貸款與撥備覆蓋率預(yù)測(cè)信貸成本率不良貸款率撥備覆蓋率20062007E2008E09--11(E)20062007E2008E09--11(E)20062007E2008E09--11(E)工商銀行0.85%0.76%0.33%0.33%3.79%3.40%3.12%3.12%70.56%89.33%102.93%104.22%建設(shè)銀行0.68%0.64%0.47%0.39%3.29%2.80%2.79%2.77%82.24%100.00%100.00%100.00%中國(guó)銀行0.50%0.48%0.51%0.52%4.24%4.08%3.95%3.94%91.50%95.40%100.00%101.50%交通銀行0.55%0.58%0.53%0.55%2.58%2.27%2.01%2.00%72.80%91.00%104.50%110.00%招商銀行0.59%0.53%0.51%0.43%2.12%1.65%1.65%1.65%135.61%163.50%163.50%163.50%浦發(fā)銀行0.89%0.65%0.72%0.61%1.83%1.63%1.63%1.63%151.50%156.80%168.60%168.60%民生銀行0.69%0.57%0.51%0.50%1.33%1.22%1.22%1.22%114.63%125.40%131.15%139.34%華夏銀行0.94%0.85%0.72%0.71%2.73%2.23%2.23%2.23%84.16%100.00%110.50%120.00%興業(yè)銀行0.83%0.70%0.65%0.60%1.53%1.53%1.60%1.60%126.00%134.00%140.00%151.00%北京銀行0.37%0.55%0.47%0.46%3.58%3.00%2.50%2.00%87.27%90.97%96.31%112.30%資料來(lái)源:公司資料中國(guó)銀河證券研究所風(fēng)險(xiǎn)的控制與解決充足的撥備足以覆蓋預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。2007年末，各商業(yè)銀行的撥備覆蓋水平均在較大幅度的提高，基于我們上述分析，2008年商業(yè)銀行資產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)可控。我們所預(yù)計(jì)的潛在資產(chǎn)不良風(fēng)險(xiǎn)商業(yè)銀行完全可自行化解。風(fēng)險(xiǎn)分散與對(duì)沖工具將被引入和應(yīng)用。2007年已經(jīng)推出的資產(chǎn)證券化