1大摩華鑫基金2021年3季度A股投資策略報告報告要點：1、投資時鐘指示中國經濟即將進入滯漲核心區，未來演變為小周期衰退，在滯漲到衰退期，市場缺乏趨勢性時機，但市場見底往往發生在衰退期，因此，市場有望在三季度構筑底部，尤其是考慮到通脹回落、政策最緊時刻即將過去。2、人口結構發生變化導致撫養比上升的臨界點正在接近或正在發生，通脹正面臨中樞抬升。但豬周期顯示，下半年通脹會回落，同比高點可能發生在6月份。但是，通脹回落幅度和速度仍需觀察，這決定了市場底部深度和長度。3、2年以來市場震蕩運行的格局并未改變，仍要敢于逢低買入，逢高賣出。建議短期內，繼續享受反彈行情，著眼于三季度，在通脹明朗、庫存調整完畢之前，市場可能維持震蕩格局，構筑中期底部。4、在震蕩走高的過程中，優化持倉結構，參與行業輪動，逐步自下而上布局。相對看好的行業包括：食品飲料、商貿零售、紡織服裝(品牌服裝)、消費行業、保險行業、證券行業以及汽車等耐用消費品行業；相對看淡的行業包括：建筑工程、建材行業、有色金屬行業以及化工等中游價格敏感型行業。一、框架：投資時鐘分析1、投資時鐘理論經濟周期對于證券市場的影響猶如四季變化對于天氣的影響，雖無法精確預測短期的漲跌，卻是影響長期走勢的主要因素。一個完整的經濟周期分為復蘇、過熱、滯脹和衰退四個階段。貨幣政策與經濟增長的關系成為經濟周期中最為關鍵的因素。貨幣政策擴張與緊縮的選擇與CPI的上下緊密相關，而觀測經濟增長的重要指標那么為產出缺口變化或GDP同比增長。經典的投資時鐘建議復蘇階段配置股票，過熱階段配置大宗商品，滯漲階段持有現金，衰退階段配置債券。新投資時鐘將典型經濟周期分為8個時區，從圖2左下角的1A開始，沿順時針方向運行，繞行一周后至4A

結束。期間CPI和GAP以不同節奏均經過了低位下降、低位反彈、高位上升、高位回落的過程，形成一個完整的周期。圖表1：經典的投資時鐘圖表1：經典的投資時鐘圖表2:修正的投資時鐘圖表2:修正的投資時鐘數據來源：摩根士丹利華鑫基金研究整理2、中國歷史經驗的總結從2001年至今，中國經濟開展大致經歷了近三個周期，第一個周期：2001年5月——2005年3月；第二個周期：2005年4月——2021年11月；第三個周期：2021年12月至今。根據這樣的劃分初步判斷從2021年10月份以來，本輪上升周期已經進入過熱期，從2021年3月開始進入滯漲期。考慮到下半年通脹有可能從高位緩慢回落，當前階段即將進入滯漲的核心時區，在滯漲期仍主要以防御為主，市場缺乏趨勢性時機，維持震蕩格局的判斷。圖表3：工業增加值產出缺口裳圖表肉3：共工業獻增加紡值產安出缺廢口爽咱圖表割4:遭CP賞I與濟GD例P同轎比誰圖表好4:潔CP禍I與桑GD夫P同會比估社圖表藝5:巾工業核增加蔥值同域比便圖表壤5:隨工業緊增加板值同近比鍛壇數據辨來源限：摩拌根士管丹利臥華名鑫餐基金究研究惡整理秩僻從各銹行業卸的表蘆現看嘴，在柿第一麻輪滯燥漲期憲(2銀00益4.雖08斑-2已00朝4.押10贏)和局第二批輪滯斗漲期戚(2頸00厲8.搭02觸-2交00盒8.饑08芽)，竄食品耐飲料狗、商堆業貿宴易的栽收益輛率都旱排名盟前五啊，其怪中餐追飲旅倉游、暗醫藥糾生物霜、農謝林牧任漁的迅收益奸率也禮分別板在兩般個時亞期排動名靠飯前，濁說明胖抗周獵期類匯行業挨是相暖對好豆的配氣置選誠擇。尊(圖留表6拘)孕介圖表拋6：櫻過去糕三輪省周期處中滯錯漲期段的市件場及庸行業珍表現混圖表買6：煎過去除三輪弊周期顆中滯籌漲期忌的市她場及挪行業到表現兄晶數據近來源狀：摩案根士紀丹利佛華垂鑫兩基金君研究慣整理訓躲目前罰處在步小周山期滯喪漲的槽中期晴，未識來隨毫著經鑰濟回念落、垂通脹念回落征，將患由滯擔漲核洗心區小進入田衰退頓時期鑒；而史市場攏的見娛底一加般出巾現在殲衰退哈期。忽從市價場整銜體表糞現看佛，無坦論是蔥在過譜熱向沒滯漲欺的轉馳換期猛，還閱是在陽滯漲泊核心糠時區極，總敏體收波益率毀均為頑負，奔因此展防御體性策灶略是資適宜妹的選誰擇，妹但可總捕捉椅由于襖市場捷預期封偏差種帶來此波段蝦時機倚。弱綁二、啊邏輯爐：通兼脹、央經濟醋與政狹策，濟通脹胡決定貨一切克胞通脹譜是本兆、政倡策是粗影、翅經濟距是形恭。政伙策、臥經濟前，如鞠影隨熊形。掃緊縮豐政策視導致候資金存緊張題、經誼濟回賊落，恩壓制孝市場猜，即馬使經羨濟下駱滑嚴過重，寒需要擴寬松保政策竟支持咐，但夜通脹蒜高企叮，制局約政乞策轉蟻向。旨因此鐘，通帳脹是腸根本款。通邁脹回際落，混對應劈的是泊經濟箏的回猴落，綢之后辨才有猛政策航寬松釣。在元滯漲豎衰退翁期，均先有綢經濟迅回落港、后經有通它脹回祥落、溝再有職庫存甩見頂始回落楊。經掙濟見慈底的辣同時鄭，庫材存仍懂在調時整，奸庫存烘見底氏是滯攔后指抱標。獸挺滯漲釀核心零區到崇衰退即區的貨調整令邏輯言與觀繞察信育號：丘工業薄同比隸增長伯，而黎在此乓之前運可看側到庫茶存向麻下調允整。鍵圖表肥7中奇20孝01牌、2益00課4、神20沸08閑年藍蔑色區泊域(床滯漲默衰退輔)中近各變吳量顯佳示：粗訓第一瓦，物耀價在董工業期明顯錫開始沙回落杜后才廟開始佳掉頭腰向下豪，并竿伴隨晴工業對回落虛繼續犬下降笛；

屑屈第二衛，上擔證指垮數伴點隨物畏價、盆工業度下降腸。并捐在工岔業同瑞比增鋸速見裝底前春后見搞底。移

條殺因此萍，工晌業增灑加值擇同比耐增速羅是關乎鍵。冷簡圖表脫7：劉工業緒增加驗值、忌CP監I與擔上證店指數愿圖表榆7：使工業宴增加嗽值、美CP近I與儲上證媽指數抱腫數據飯來源漸：摩漏根士勢丹利旺華隱鑫絕基金粥研究綿整理快移我們闊需要抄觀察陵的顯告性信盟號主恐要有移以下百幾個滑：中乒信號穗1：課工業遞增加據值同頭比增功速。墊工業絡增加刺值同灘比增子速見率底回雕升是縣市場繞底部湖的市姑場窗淺口。擱目前族，工伐業增被加穿值預愧測闊低點搏可能殼在1章1月織份左崇右。減殿圖表尼8：省WI協ND夫預測臣：1頁1月盼同比約見底駕圖表械8：化WI帆ND納預測鳴：1匆1月向同比偶見底興此數據惜來源遷：摩宋根士齡丹利和華朋鑫票基金代研究麗整理奴恒統計堂數據窮顯示遮中上匪游工堂業剛工剛開繼始回照落。臭創圖表司9：翁中游膽工業暑表9晚：中斬游工府業慧需圖表綁10醒:上鈴游工津業猛圖表何10斑:上叼游工食業塘依數敞據來京源：仰摩根片士丹攤利華做鑫額基金偏研究默整理硬棍信號子2：雷庫存釀。在哈工業許、通呈脹和堡庫存鄰指標描中，衫庫存摔是最瞞滯后李的指晉標。玩但庫飾存指悄標又惠是不列可或鍋缺的括觀察總信號絮，當允我們蛋預期電庫存扛調整滾完畢蓮見底恩，經瞞濟底挪部正翠在形冒成，梁那么一攻般對哥應市歪場預夠期底規部的偉形成枕。擇總圖表湊11席:2申00需9年暴與目成前總制體庫趁存水前平繁圖表堅11行:2粱00盡9年帽與目翠前總次體庫輪存水糧平狠磨數師據來迎源：腰摩根遣士丹兄利華縱鑫嗽基金洋研究派整理洋朵從產搭成品退、原花材料釘庫存腥指數歇比照橋看，離當前機銷售藥形勢廁繼續錄趨弱椅。銷合售旺垃盛時適，原邪材料列庫存洋上升畫，產礎成品踏庫存稼下降傾，二鑰者差妹值擴隙大意硬味著債銷售拋形勢孕趨好窄；反亡之，衫如果較二者站差值箏向下筍那么說熄明銷振售形料勢趨腎弱。剝6月禾原材敘料庫客存指寨數下狡降1蜘個百載分點其，而麗產成傅品庫退存指辱數上呢升1講個百幣分點輸，二就者差拾值由桿5月鐮的-遺0.竊5個編百分熟點下斜降至理-2吵.5書個百背分點侄，說虜明當愈前銷妄售繼拔續趨網弱，宵企業典主動我去庫牢存的習過程氧仍在叉繼續悔。共數據催來源訂：摩怨根士請丹利奪華震鑫記基金扣研究丟整理抬枯目前釣來看肚，最律終需守求下恰滑導友致庫已存在命產業黑鏈累誕積，講紡織治、機狐械、楊汽車洲和化融纖行買業庫贊存水們平高寬于中拔游，夏上游漿的有限色、規鋼鐵抵次之貴，汽遺車去止庫存妨已經續開始甜。渾數據喪來源材：摩慎根士散丹利儀華窩鑫床基金蜂研究學整理鍛外原材能料庫蘋存與獻產成聲品庫凱存顯嗽示去芝庫存棍在原揮材料椅端已澇經泉進行刺過半閥，在梨產成倆品端艇累積鏡，并蘿在未豪來幾贊個月刃內有咸望去滋庫存慧。紹軋信號牧2：樸政策死與流譜動性吸。政驕策和棍流動符性最濱終會理推動節市場訊形成齡底部坊，政玻策是芳工業它、通剖脹之柱外需劇要重洗點觀億察的嶺信號潔。目絨前來巾看，蜂政策賣已經過發生蹄結構您性變?；?，房由過漢去的刑財政抬、貨雞幣宅政策散雙濃緊過騰渡到秘財政鎮政策扁放松啟、貨筑幣政私策結絕構性凡放松姻的階襖段，墓政策鍵已經魂對滯衣漲和鐘衰退相作出墊反響西。墾膠在滯取漲期澡，政臭策組紗合是趣財政和政策準適度狐放松圖，貨永幣政夕策依促然緊外縮。鉆然而共政策窩最緊豎的時麗刻正丑在過鵲去。之大多咱數的泰政策高周期橡在從修滯漲努轉向攜衰退倍，發津生在堤實體賭經濟洽小周俊期衰情退期辰之內柳。因涼此，束貨幣飽政策值對市鵲場反拔轉有柔積極性意義左。從片經驗蘭來看雞，貨李幣政煤策的騰放松旦，尤只其是而信貸歸放松拋滯后甲于工蔬業見充底，綢由此釘認為聽信貸掀放松誰需要承看到鹽工業邪見底患?；橹{圖表渡16翻:

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事年代掉中期涼，隨憲著制壘造業涌的發騙展和取出口型能力肥的增以強，籌勞動險力市革場出要現劉堆易斯泥拐點琴，工貴資水臂平快幕速上求升，采CP忙I一砍度高咳達1貿0%報左右興。講軌圖表筐17袖：日痛本實佩際工童資同訓比(受%)渾圖表裙17械：日徒本實屢際工規資同鈔比(笨%)蝕逗圖表斬18采：韓莖國實藥際工泰資指仍數同息比(涼%)糕圖表犯18辨：韓繡國實亦際工擔資指頃數同玉比(近%)樸轉圖表窩19完：日叨本的兵CP咸I(肝%)碼圖表碗19魯：日糠本的損CP倉I(丑%)太指圖表握20魄：韓躲國的尚CP夾I(碑%)紗圖表底20裙：韓軋國的誤CP肉I(來%)差尸數據尿來源垃：C紀EI禮C，斜安信慣證券濃、摩受根士卡丹利捐華鏟鑫送基金感研究疾整理抬辦目前努中國腰的人撿口結顯構正哭處于蝶人口千紅利恩消失販的臨競界點情。按劍照目暢前三揉種權環威預鄰測，縮人口愉撫養罪比的寫拐點頌分別聲在2臉00寺9、栽20循11向和2蚊01晌3年哈，總希體來啟說，出20砌10躍到2注01慚5年館期間律，人堪口結淹構正瘦接近刃撫養駐比見魯底回弄升的企底部們。意抱味著長人口荒紅利大正在導消失城。睜病圖表斬21穩：人得口撫封養比懂的三竟種預溪測雖圖表廚21襪：人簡口撫脊養比妨的三晴種預野測用搶圖表麥22殊：中嚷國撫幼養比艦率在襖20圓13讓年開腐始上用升登圖表原22糞：中器國撫閃養比雕率在葛20撈13歌年開溉始上扁升量甩接數據熔來源丙：摩季根士診丹利起華歉鑫反基金碌研究乞整理登檔很多福證據粘顯示陳，人弦口紅擺利正霜在消塌失。溝20究03墊-2盟00侄9

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驢遵一般刷而言乓，環嬌比拐豪點領削先同剃比拐市點6壺個月班左右界。C顛PI信的饅季調嗽環比燈趨勢母已經估下行戶了7息個月誓，因勁此，性下半驅年的釋CP使I逐京漸下尸行仍存然值衡得期允待。陵事實待上，畫5月它份P健PI敞同比抗數據只繼續綁下行臘，而秧環比至數據趟已經飲領先鼓5個抗月見安頂。雪渣圖表測27毅：C比PI嫂的晶季調憶環比害趨勢葉已經搞下行臺了7秧個月育圖表復27盡：C洪PI慨的多季調襲環比鉆趨勢汁已經然下行侵了7如個月賽消圖表匠28碎：5叛月份午PP卷I同慢比數久據繼曉續下喪行，糠而環回比數希據已挎經領蠅先5哪個月切見頂爹圖表堵28呢：5裳月份號PP顯I同賞比數船據繼既續下茶行，寫而環潛比數茂據已閘經領漸先5切個月狹見頂刷絕數據守來源主：摩種根士竊丹利傅華斑鑫泊基金睬研究起整理器撞目前凍的通壩脹是蕉主要龍由食遭品價誠格上顫漲所藝推升漠的結兩構性選通脹沃。中窯國的腰CP鴉I籃肺子由掉8大泄類商貞品構層成，嗚它們卸分別菠是：壯食品園、煙你酒、識衣著滿、家暢庭設片備用習品及魄維修耳效勞祖、醫返療保晌健和答個人莖用品題、交朱通和狼通信潤、娛研樂教教育文辱化用污品及長效勞渣以及號居住巧。

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