1、引言：1倍PB以后，如何看待“中特估”長期投資價值？黨的二十大以來，國資委、政府工作報告等針對國企改革密集發(fā)聲，新一輪國企改革全面深化。相較以往國企改革，本輪國企改革一方面要求國企加強投資者關系管理，優(yōu)化投資者結構，探索建立中國特色估值體系；另一方面聚焦企業(yè)核心競爭力，改革考核目標，堅持高質量發(fā)展，對標世界一流。在國企改革深化的背景下，“三桶油”加強資本市場溝通，大力推進分紅、定增、大2023526中國石化、中國海油分別報收7.11、6.18、18.00/股，分別較年初上漲43%、42%、18%。表1：今年以來主要“中特估”板塊及標的市場表現23Q123Q123Q1（2022凈額（億元）2022年營金流 股息率PB-MRQ股票碼 年初今幅 PE-TTM上市公司板塊中國化 中國化 60028H 479% 121 0.6 1163 8.4% -1.0% 10.4%中國油 600938.SH 20.7% 6.3 1.39 2056 8.34% -6.38% -2.49%中油中油程 600339.SH 37.9% 29.7 0.89 -1 1.31% 32.80% -海油程 60083H 1.% 152 1.3 33 1.5% 27.5% -2海油程 60083H 1.% 152 1.3 33 1.5% 27.5% -2.9%海油展 60068H 146% 133 1.8 34 2.5% 3725% -2.2%石化油服600871.SH5.%73.05.08420.0%11.5%-2.5%運營商

中國信 60128H 432% 194 1.5 1372 4.8% 1053% 16.7%中國中國動 600941.SH 42.5% 16.1 1.60 2808 5.72% 9.53% 4.23%中國通 60050H 9.% 207 1.0 1017 2.3% 1156% 38.6%中國中鐵601390.SH41.5%6.20.744363.0%3.4%-4.61%中國建 601800.SH 31.3% 8.7 0.68 4 2.70% 9.60% 69.75%中國中國建 60186H 353% 5.3 0.0 561 3.2% 5.0% -2.1%中國筑 60168H 9.% 4.7 0.4 38 4.5% 1410% 9827%交通銀行601328.SH24.1%4.70.5036827.7%5.6%1.1%農業(yè)行 601288.SH 20.3% 4.7 0.54 13220 7.64% 1.14% 16.09%郵儲郵儲行 60158H 126% 6.0 0.9 4749 5.8% 5.2% 13.0%建設行 建設行 60139H 147% 5.0 0.8 9784 6.1% 0.0% 1588%工商行 601398.SH 11.1% 4.8 0.53 14047 6.99% -0.52% -4.75%，整理數據截至2023-05-302018A估值提升，截至2023年5月0日，中國石油、中國石化、中國海油B-RQ1.00、0.96、1.39。此前市場對破凈石化央企的估值修復空間預期為1PBAPB1調。我們一方面堅決看好“三桶油”作為我國能源安全支柱企業(yè)的價值，另一方面從業(yè)績、現金流、分紅的角度看好“三桶油”的長期投資價值。2012來日本股市經歷長牛，近期亦受到國際資本極大關注，我們通過探尋“日特估”的本質，從外部視角進一步挖掘“三桶油”乃至“中特估”主題的長期價值。2、對標“日特估”：低估值+高分紅具備吸引力，長期致力于ROE提升、201223注表2：安倍經濟學主要內容和具體措施

復盤20世紀80年代以來的日本股市，可將日本市場分為六個階段：（1）1980-1985年，日本經濟持續(xù)繁榮，股市反映經濟基本面變化，平穩(wěn)上行；（2）1985-1990年，隨著“廣場協(xié)議”簽訂，日元升值，日本央行降息，日本股市出現泡沫化上漲；（3）1990-2002年，泡沫經濟破裂，日本深陷“失去的二十年”，股市隨之表現低迷；（4）2002-2008年，日本央行開始采用量化寬松策略，股市從低位開始上行；（5）2008年金融危機影響下股市再次跌入谷底；（6）2012年以來，隨著“安倍經濟學”提振日本經濟，疊加日本企業(yè)經營質量提升，日本股市重回增長通道。20129段，“孕育希望強大經濟”、“構筑夢想的育兒支援”、“安心的社會保障”,被稱為“新三支箭”。階段 政策階段 政策稱 主要容 具體安倍經濟學

政策旨在刺激借貸和投資，促進經濟增長。通過增加公共支出和實施財政刺激措施來刺激經濟增長。這些措施包括增加基礎設施建設支出、

（QQE）2為目標，促進經濟活力。（2012）

提供稅收減免和補貼等。通過增加政府支出，目的是創(chuàng)造就業(yè)機會、提高家庭收入和刺激消費。通過改革日本的勞動力市場、減少管制和鼓勵創(chuàng)新來提高經濟競爭力。安倍政府采取了一系列措施，例如推動女性就業(yè)、吸引外國勞動力、提高公司治理標準等，以促進經濟的結構性改革。

安倍經濟學新三支箭（2015年）GDP600萬億日元的水平，2%孕育望大濟率的性環(huán)并持3%左的義增率 改善小業(yè)交環(huán)，其更好支和件提其生。并產力和競爭力。強化濟礎促地活。 鼓勵種式創(chuàng)，括術、商模創(chuàng)和會新，推動經濟的多元化和創(chuàng)新發(fā)展。目標1411.%濟負，善年業(yè)境致免費幼兒 各項助。構筑想育支援教育減教費，強子的貧對 增加童療施擴免的教育對孩重支。策，結及孕療大持。 望出率1.8%的標。目標：因照顧家人被迫離職的“護理離職”降低0%高護事生率改工時間性，動更整備樣護基設與理場環(huán)調休的易，支安心社保障容易假境增希工的人就機會 持引護機人；的想法，支持老年人家庭經濟健康獨立。創(chuàng)造殘50維持1億人口的國家意志。JapanGov，整理1：1980225

從2012年安倍經濟學實行至今，日經225指數的收益率大幅超過富時100和上證指數，與標普500指數收益率基本持平，在全球市場中位居前列。2023112252022520235203331560點。巴菲特于2020年起投資三菱商事等日本五大商社，據巴菲特在股東大會上的表述，伯克希爾哈薩維已經從這幾家公司的股票上賺到了45億美元。日本股市的長牛與近期的高關注度引發(fā)我們對日股上漲原因的思考，我們分別從股東回報和公司經營層面分析其原因。，整理數據截至2023-05-30圖2：2012年以來日本股指收益率在全球位居前列，整理數據截至2023-05-30值凸顯日股估值在國際上處于低位，破凈股占比較高。跨市場對比來看，日經225PB500202352622540%，遠超300500STOXX6002252PB202PB60%。作為日本大中型企業(yè)指數，日經225指數的高破凈率意味著日本的大中型公司即便經歷了幾十年的凈資產增長，其資產估值仍然位于底部位置，股市整體的低估值對于國際資本具有較強吸引力。圖3：日經225指數的PB長期低于標普500指數 圖4：日經225指數的破凈率較高，整理數據截至2023-05-30 ，整理股價時間為2023-05-29現金流改善明顯，分紅穩(wěn)定增長為日股亮點。作為股東長期回報的重要指標，日本企業(yè)的自由現金流從2015FCFF善后，企業(yè)股東和債權人可分配的現金流額度增長，進而帶動了股東回報的增加。分紅方面，隨著日企利潤率的增長和對分紅的重視程度增加，日本大型上225202010120213行，日股的股息率也能保持在-3的穩(wěn)定區(qū)間。圖5：日經225權重股FCFF明顯改善 圖6：日本大型上市公司分紅逐年增長，股息率穩(wěn)定，整理注：自由現金流單位為億日元 iFinD，整理注：公司選取為日經225指數營收前20公司寬松貨幣政策為回購提供沃土，高回購收益率成為日股特色。當前日央行仍維持了較低的利率水平，日本企業(yè)可以通過低息融資進行回購，進而推升股39.771423Q12251.5，而同期的滬深0回購收益率僅約0.1，高分紅高回購有望進一步凸顯日本企業(yè)投資價值。圖7：日經225回購收益率與分紅收益率（%） 圖8：滬深300回購收益率與分紅收益率（%），整理注：數據截至23Q1 iFinD，整理注：數據截至23Q1從日經225各行業(yè)分紅收益率與回購收益率來看，通信服務與能源回購收益率較高，原材料與金融業(yè)分紅收益率較高。分行業(yè)來看，通信服務、能源與金融在23Q1的回購收益率較高，分別為3.7%、2.6%、2.4%，而對于分紅收益率而言，原材料與金融業(yè)分紅收益率較高，分別為3.5%、3.2%。日本傳統(tǒng)能源行業(yè)，因整體現金流充足，企業(yè)經營狀況良好，整體分紅收益率與回購收益率均處于各行業(yè)前列。圖9：日經225回購收益率與分紅收益率分行業(yè)（%），整理注：數據截至23Q1320

業(yè)務布局在傳統(tǒng)領域，營收可預期性強。相較于美股的科技互聯(lián)網屬性，日本大型公司的經營領域集中傳統(tǒng)的制造業(yè)、商業(yè)、金融、機械以及物流等領域，日本股市按營收排名的前20大公司中，汽車制造巨頭、大型通信運營商、機械制造商等傳統(tǒng)行業(yè)龍頭占據多數席位。日本在傳統(tǒng)行業(yè)占據龍頭地位的企業(yè)營收增長可以保持相對穩(wěn)定，我們統(tǒng)計了日本按營收排序前十大上市公司的歷年營收情況，除去并購重組影響（如軟銀于2014財年并入大量軟銀集團附屬公司），所有公司的營業(yè)收入保持在一定的規(guī)模且穩(wěn)步增長。行業(yè)布局的傳統(tǒng)特征與穩(wěn)定的營收為長期投資者提供了較強的業(yè)績指引，從而強化了企業(yè)的長期投資價值。序號公司名總市值（萬億日元）業(yè)務或產品序號公司名總市值（萬億日元）業(yè)務或產品1豐田汽車31.65汽車制造11信越化學工業(yè)8.89半導體材料、高端光刻膠2SONY16.83移動通信，游戲和網絡服務，家庭娛樂設備，音樂等12三菱商事8.67能源、機械、金屬、化工等產品的貿易3KEYENCE16.83傳感器、測量系統(tǒng)、激光刻印機、顯微系統(tǒng)與單機式影像系統(tǒng)13大金工業(yè)7.83空調、氟化學、液壓機械4日本電報電話14.54通信、電信服務14任天堂7.78游戲及游戲設備5三菱日聯(lián)金融10.05商業(yè)銀行，投資銀行，信托和證券15日立7.65通信、機械設備、電氣設備等6FTRT-S9.60以優(yōu)衣庫品牌從事服裝業(yè)務16伊藤忠商事7.85紡織纖維等產品的貿易7KI10.05通信、電信服務17三井住友銀行8.10銀行8ORIENTALLAND9.60主題公園和酒店18軟銀8.10通信、電信服務9東京電子9.30半導體設備19RERT7.45人力資源服務10第一三共8.90醫(yī)藥研發(fā)20本田汽車7.37汽車制造，各公司官網，整理股價時間為2023-05-30

圖10：日股前10大市值公司營收中樞穩(wěn)定（營業(yè)收入單位：億日元），整理ROE目標2080后者”，同時日本企業(yè)的管理者幾乎沒有資本成本的概念。泡沫經濟破裂后，日本的平均股價水平一直在底部運行，企業(yè)缺乏為投資者創(chuàng)造價值的能力，多ROE20148藤邦雄發(fā)布《伊藤報告》，報告就公司如何通過與投資者對話獲得可持續(xù)增長8ROE圖11：日本主要上市公司的ROE和利潤率低于美國、歐洲 圖12：多數投資者認為日本企業(yè)的ROE低于資本成本圖片摘自《伊藤報告》原文，其中米國指美國，歐州指歐洲注：報告發(fā)布于2014年8月

《伊藤報告3.0》，整理注：報告發(fā)布于2022年8月伊藤報告的六個基本信息是：1）打破阻礙可持續(xù)增長的慣習；2）以同時產生創(chuàng)新和高利潤率的模式為目標；3）通過公司和投資者之間的"共同創(chuàng)造"來實現可持續(xù)的價值創(chuàng)造；4）以高于股權成本的ROE為目標；5）追求公司和投資者之間的"高質量對話"；以及6）以整體優(yōu)化為基礎實現投資鏈轉型。上述建議影響下，日本金融廳在2014年2月制定并發(fā)布《管理守則》，201564最低投資回報率為8%的建議，為上市公司和投資人設定了投資回報率的具體目標，具有里程碑的意義，彭博社評論道“一直在利潤方面落后的日本終于開82012ROE20ROE20128%目標以上，且ROEROEROEROE圖13：日本大型上市公司ROE和凈利潤逐年增長 圖14：日本主要上市公司的ROE仍低于美國、歐洲資料來源：，整理注：公司選取為日經225指數營收前20公司 圖片摘自《伊藤報告3.0》原文，其中米國指美國，歐州指歐洲圖15：丸紅ROE和利潤總情況 圖16：住友商社ROE和利總額情況，整理 ，整理3、強業(yè)績+高股息+ROE 改善，石化行“中特估”迎價值再發(fā)掘及表4：近期中國特色估值體系涉及內容

繼二十大定調“中國式現代化”總目標后，中國特色估值體系被多次提及。20221121中國特色的估值體系”。20221222席進一步提出“推動提升估值定價科學性有效性，深刻把握我國的產業(yè)發(fā)展特征、體制機制特色、上市公司可持續(xù)發(fā)展能力等因素，推動各相關方加強研究和成果運用，逐步完善適應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置功能。”這一系列政策舉措有望進一步提高國有上市企業(yè)對于投資者溝通工作的重視程度，促進國有上市企業(yè)主動與資本市場之間進行業(yè)績溝通，提升資本市場對國企經營情況及業(yè)績的關注度、熟悉度，增強資本市場對國企業(yè)績的認可度，從而催化低估值國有企業(yè)的估值修復。時間 機構/部門 會議/政策 具體時間 機構/部門 會議/政策 具體容2022/11/21 證監(jiān)會 2022金街壇會 證監(jiān)會主席易會滿提出，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系。2022/12/2

《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》《中央企業(yè)綜合服務三年行動計劃》

:2023/2/2 證監(jiān)會 2023年監(jiān)系工會議 證監(jiān)會主席易會滿提出，逐步完善造應不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系，更好發(fā)揮資本市場的資源配置動能。中央企業(yè)考核指標體系由2022年的“兩利四率”變“一利五率”，考察重點由擴中央企業(yè)考核指標體系由2022年的“兩利四率”變“一利五率”，考察重點由擴大規(guī)模向提升盈利質量轉移，新增ROE和營業(yè)現金比率作為央企考核指標。中央企業(yè)負責人會議國資委2023/3/3資料來源：各政府機構官網，整理+ROE油價下行期業(yè)績亮眼，“三桶油”中長期業(yè)績有望站上新臺階。2023Q1布倫特原油均價為6美元/桶，同比-16.1%，環(huán)比-7.3，相比2年高位有所回落，但“三桶油”業(yè)績并未受到油價的嚴重沖擊，23Q1中國石油歸母凈利潤逆勢同比增長12%，中國石化歸母凈利潤環(huán)比大幅增長104%，純上游6.4周報《天然氣市場化改革推進，繼續(xù)看好“三桶油”及新奧股份——石油化工行業(yè)周報第302期（20230515—20230521）》中對“三桶油”23年面臨的行業(yè)情況做出展望，繼續(xù)堅定看好中石油和中石化上游業(yè)務降本增效、煉化業(yè)務受益于行業(yè)景氣度反轉、天然氣業(yè)務受益于市場化改革，中海油亦將維持強大的成本管控能力，長期來看“三桶油”業(yè)績有望站上新臺階。圖17：中國石油單季度歸母凈利潤及同比 圖18：中國石化單季度歸母凈利潤及同比，整理數據截至23Q1 ，整理數據截至23Q1圖19：中國海油單季度歸母凈利潤及同比，整理數據截至23Q1“三桶油”積極響應國家“增儲上產”政策號召，勘探開發(fā)資本性支出持續(xù)增長2016-2019201617242022274320222743比+9.2728+34.72022續(xù)增長，占資本開支總額的81%，2022221624%。2023圖20：2006-2023E中國石油資本性支出情況(百萬元)IFind，中國石油公司公告，整理注：預測數據來自中國石油公司公告中的預算中國石化資本性支出從2016年的765億元增長至2022年的1890億元，202222833中國海洋石油基本沒有下游業(yè)務，資本性支出從2016年的487億元增長202210032016-2022支出穩(wěn)步增長，202213%、14205圖21：2016-2022年中國石資本性支出情況 圖22：2016-2022年中國海石油資本性支出情況IFind，整理 IFind，整理“三桶油”油氣產量、探明儲量取得突破中國石油2022年原油產量906百萬桶，同比+2.1%；油氣當量產量約1685641873453方英尺。中國石化2022281+0.03%，其中48821962桶，天然氣探明儲量為8806十億立方英尺。中國海油2022年油氣凈產量達到624百萬桶，擁有凈證實儲量約62.4億桶油當量。表5：2022年中國石油、中國石化、中國海洋石油儲量、產量公司市值（億元）業(yè)務儲量（百萬桶/十億立方英尺）每億市值儲量（百萬桶/十億立方英尺）中國石油14038原油64180.5天然氣734535.2中國石化7733原油19620.3天然氣88061.1中國海油8724原油43330.5天然氣89651.0資料來源：各公司公告，整理注：市值截至2023年5月30日收盤圖23：2016-2022年中國石油、中國石化、中國海洋石油原油儲量（百萬桶）

圖24：2016-2022年中國石油、中國石化原油產量（百萬桶）IFind，整理 IFind，整理“三桶油”秉持股東回報理念，維持高分紅。2022化、中國海油A股股息率分別在8.5%、8.1%、8.3%，H股股息率分別在13.6%、10.9%、14.5%，H2020-2022年，布倫特油價分別為43、71、99美元/桶，分別代表低、中、高三種油價情況，以中國石油為代表的“三桶油”的分紅總額和油價正相關，但整體上維持高股東回報，高分紅為公司的投資價值筑基。圖25“三桶油（A股）股率 圖26“三桶油（H股）股息率，整理；注：A股股息率=年單位分紅/當年年末收盤價 ，整理；注：H股股息率=每股派息/當年年末收盤價表6：不同油價下“三桶油”股息分配情況中國石油中國石化中國海油202020212022202020212022202020212022布倫特油價（美元/桶）43.2170.9499.0443.2170.9499.0443.2170.9499.04歸母凈利潤（億元）1909221,4943297126632507031,417分紅總額（億元）320415773242569428201134603每股紅利（元/股）0.170.230.420.200.470.360.380.251.27，各公司公告，整理注：中海油未派發(fā)21年末期股息，改為22年派發(fā)特別股息堅定公司未來發(fā)展信心，“三桶油”近兩年持續(xù)推出回購計劃。中國石化2022A+HA20221125A4.423H7.33時，中國石化2023年3月發(fā)布擬回購，授權董事會決定單獨或同時回購不超AH10%20233A10%的股份。中國海油公告，2022911202212317069.2可和信心，我們認為中長期看“三桶油”依然具備充足的投資價值。表7公司公司碼 公司稱 回購告期 內容60157H 中國油 202//29 股東會權事決單或回購超公已的A或H各自的1該議案獲得股東年會和類別股東大會審議通過時的股本為基數計算）的股份。20212022束可執(zhí)行不超過公司香港股份2％的香港股份回購2022/4/2960038H 60038H 中國油 202//30 202年9至1期，司陸回購股份實注，至202年2月31日公司合計注銷回購的港股股份7069.2萬股60028H中國石化2022/8/2912.525（A）30150之日起不超過3個月，回購的股份將全部注銷并減少注冊資本。60028H中國石化2022/11/2620221125A442,300,000的.350/406/人民幣4.27元/股，使用資金總額為人民幣18.88億元（不含交易費用）60028H中國石化2023/3/262023AH2023資料來源：各公司公告、整理國企改革引入“一利五率”考核，化工央企ROE有望長期改善。化工上市央企的凈資產、凈利率中“三桶油”占比較大，歷史上化工央企的ROE20202022ROE23Q1，隨著“三桶油”業(yè)績表現的強勁，ROE也維持了較高水平，我們認為“三桶油”業(yè)績的新臺階將有效驅動ROE的長期改善。此外，2023年國企改革引入“一利五率”考核，將原本考核指標中的凈利潤改為凈資產收益率，國企的ROE可以解讀為國有資產保值增值率，國資委將其作為國有企業(yè)高質量發(fā)展考核指標體系之一，有利于國企長期盈利質量和投資價值的提升。圖27：2017年以來化工上市央企ROE改善明顯，整理注：23Q1ROE為年化值高盈利”屬性我們選取-2022年時間維度的數據，從E-G視角和B-ROE視角分別對比海外油氣龍頭公司和“三桶油”及華錦股份：PE-G2018-2022APE（17.1）PE（11.6）。從凈利潤復合增速來看，“三桶油”及華錦股份2018-2021年凈利潤復合增速在8.3%，遠遠高于海外上市龍頭企業(yè)01-2022年凈利潤復合增速（-22.2%）。在B-ROE視角下，-2022年“三桶油”及華錦股份A股B均值（0.8）PB（1.7）。此外，“三桶油”及華錦股份2-2021年ROE均值（.5%）高于海外龍頭企業(yè)2-2022年ROE均值（7.2），從B-ROE視角下，A股國有化工企業(yè)具有較明顯的低估值+高盈利屬性，在“中特估”持續(xù)助推央企估值重塑的背景下，“三桶油”未來估值或有望進一步得到提升。圖28：中國石油企業(yè)與世界石油企業(yè)PE-G估值對比 圖29：中國石油企業(yè)與世界石油企業(yè)PB-ROE估值對比 ，整理；注1：英國石油因凈利潤復合增速過低不予在圖中顯示；注2：總市值數據截至2023-05-30；注:3：總市值為合并市值

資料來源：，整理；注1：總市值數據截至2023-05-30；注2：總市值為合并市值表8：國有、海外代表性化工企業(yè)估值指標證券代碼 證券名稱 總市值2018-2022年2018-2022年（億元）（原始幣種）凈利潤復合增速ROE均值（%）PEPB均值B.N英國石油1,028USD-176.68%-0.7117.131.28O.N埃克森美孚4,206USD2.7%10.0810.181.66SH.N殼牌1,971USD1.6%8.618.352.68T.N道達爾1,441USD1.3%9.296.211.42CV.N雪佛龍2,901USD1.0%8.6116.091.56615.SH中國石油14,038CNY2.2%5.6932.660.86602.SH中國石化7,733CNY1.00%7.7911.570.80603.SH中國海油8,724CNY2.8%14.7910.020.81005.SZ華錦股份101CNY1.9%5.6514.080.77，整理，總市值數據截至2023-05-30國有石化企業(yè)估值水平較低，財務水平較為穩(wěn)定。剔除負值后觀察國有、海外代表性石化企業(yè)估值指標，截至5月30HPE-TTM5.88.83.8較于同公司A股估值及部分海外石化龍頭E-TTM更低。此外，從B角度來看，中國石油、中國石化、中國海油A股