瀚川智能研究報(bào)告：汽車“智造”先行者，布局換電再揚(yáng)帆公司概況：汽車電子裝備龍頭，公司經(jīng)營持續(xù)優(yōu)化汽車智能裝備龍頭，聚焦汽車電動(dòng)化&智能化。公司以汽車電動(dòng)化+智能化作為核心主業(yè)，涵蓋汽車裝備智能制造、電池設(shè)備智能制造以及充換電設(shè)備智能制造三大核心業(yè)務(wù)板塊，并著力布局新能源、“互聯(lián)網(wǎng)+工業(yè)”等新賽道。2021年汽車智能制造裝備/新能源電池智能制造裝備/工業(yè)互聯(lián)智能制造系統(tǒng)/醫(yī)療健康智能制造裝備業(yè)務(wù)收入占比分別為59.47%/28.24%/3.24%/4.01%。發(fā)展歷程：專注智能制造裝備，業(yè)務(wù)布局持續(xù)拓展。公司成立于2007年，從事智能制造裝備的研發(fā)、設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售及服務(wù)，經(jīng)歷了由“專一化”到“專一化&多元化”

并行的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。第一階段（2007-2016年）：深耕汽車電動(dòng)化與智能化。在汽車智能制造裝備、醫(yī)療健康、新能源電池等細(xì)分單元提供整體解決方案，積累了眾多全球知名客戶；在深圳與贛州建立大型生產(chǎn)基地，并在歐美及東南亞多地設(shè)立近10家子公司和辦事處，業(yè)務(wù)覆蓋全球20多個(gè)國家，競爭力比肩國外一線同行。第二階段（2017-2020年）：持續(xù)推進(jìn)“1+N”業(yè)務(wù)模式。業(yè)務(wù)領(lǐng)域上，在專注汽車電動(dòng)化與智能化的基礎(chǔ)上逐步拓展工業(yè)互聯(lián)智能制造系統(tǒng)等業(yè)務(wù)。戰(zhàn)略規(guī)劃上，公司于2019年對組織結(jié)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)化調(diào)整，建立4個(gè)BU（戰(zhàn)略業(yè)務(wù)單元），直接面向客戶，分別負(fù)責(zé)汽車電子行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、新能源行業(yè)、工業(yè)互聯(lián)行業(yè)的智能制造業(yè)務(wù)經(jīng)營活動(dòng)，通過高效的組織結(jié)構(gòu)助力公司“1+N”戰(zhàn)略布局的發(fā)展。第三階段（2021年至今）：正式切入換電設(shè)備領(lǐng)域。公司憑借多年在智能制造領(lǐng)域積累的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，目前已掌握領(lǐng)域內(nèi)核心技術(shù)、建立完整的換電設(shè)備生產(chǎn)線，形成批量化生產(chǎn)換電設(shè)備的產(chǎn)能。2022Q1-3換電業(yè)務(wù)營收2.52億元，占比35.7%，打開公司新一輪成長曲線。股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，利好長期穩(wěn)定經(jīng)營。董事長蔡昌蔚為第一大股東，通過瀚川投資、瀚川德和與瀚智遠(yuǎn)合，截至2022H1合計(jì)間接持有公司17.77%股權(quán)，為公司實(shí)際控制人。得益于其在機(jī)電設(shè)備、精密電子等相關(guān)行業(yè)的多年深耕，以蔡昌蔚為核心的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于保障公司經(jīng)營持續(xù)穩(wěn)定，利好公司長遠(yuǎn)發(fā)展。股權(quán)激勵(lì)凝心聚力，保障核心隊(duì)伍穩(wěn)定。公司向核心技術(shù)人員授予股權(quán)激勵(lì)，自上市日起鎖定三年，保障了團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。2022年10月，公司實(shí)施新一輪激勵(lì)計(jì)劃，2022/2023/2024年目標(biāo)值分別為營收高于12億/21億/37億元。縱向來看，公司2022年股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃相較2021年進(jìn)行了兩大優(yōu)化：1）觸發(fā)條件由凈利潤指標(biāo)轉(zhuǎn)向營業(yè)收入指標(biāo)，一定程度上有利于擴(kuò)大規(guī)模戰(zhàn)略的實(shí)施，推動(dòng)市占率提升；2）首次針對換電團(tuán)隊(duì)單獨(dú)進(jìn)行激勵(lì)計(jì)劃，且激勵(lì)對象占比高達(dá)26.92%，有利于調(diào)動(dòng)換電團(tuán)隊(duì)積極性，賦能換電業(yè)務(wù)新成長。核心團(tuán)隊(duì)技術(shù)出身，護(hù)航公司長期成長。蔡昌蔚、陳雄斌等核心高管均具有15年以上行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)及10年以上管理層經(jīng)驗(yàn)。公司內(nèi)部履歷重合度高，有利于彼此協(xié)同，且團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，近5年未有人員變動(dòng)。從技術(shù)管理層來看，核心技術(shù)人員學(xué)歷基礎(chǔ)扎實(shí)，技術(shù)履歷豐富，均具有近20年的研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。客戶關(guān)系穩(wěn)定，客群持續(xù)拓展。縱向來看，公司客戶黏性與集中度均較高，2016~2019年前五大客戶收入占比均在65%以上；2020年開始隨著新業(yè)務(wù)的拓展，前五大客戶收入占比逐年走低，2020~2021年占比維持在30%~50%。具體而言：1）泰科電子是公司最大客戶，其2016~2020年收入占比平均為36.83%；得益于公司的多元化經(jīng)營及客戶拓展，其占比逐年下降，降低客群單一風(fēng)險(xiǎn)。2）分行業(yè)來看，汽車裝備業(yè)務(wù)板塊，全球前10大零部件廠商中有8家均為公司客戶；鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)板塊，已與億緯鋰能、欣旺達(dá)等代表性鋰電企業(yè)建立穩(wěn)定合作關(guān)系；換電設(shè)備業(yè)務(wù)板塊，陸續(xù)開拓了寧德時(shí)代、協(xié)鑫能科等優(yōu)質(zhì)客戶，并與協(xié)鑫能科達(dá)成長達(dá)5年的換電業(yè)務(wù)戰(zhàn)略合作。營收穩(wěn)定增長，盈利能力逐漸修復(fù)。收入端，公司深耕汽車智能制造及新能源業(yè)務(wù)，疊加“雙碳”、“制造業(yè)轉(zhuǎn)型”等政策對相關(guān)行業(yè)的推動(dòng)，近年來公司營收快速增長，2017~2021CAGR達(dá)32.76%；據(jù)公司2022年業(yè)績快報(bào)，當(dāng)年年實(shí)現(xiàn)營收13.23億元，同比增長74.6%（未經(jīng)審計(jì)，本段下同）。利潤端，為進(jìn)一步提升核心競爭力，公司加大研發(fā)、管理等方面的投入，2020年歸母凈利潤同比下滑；近年來，公司前期投入轉(zhuǎn)化成果顯著，盈利能力逐漸修復(fù)，公司2022年業(yè)績快報(bào)顯示，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤1.27元，同比增長109.4%。展望未來，隨著新能源行業(yè)的持續(xù)發(fā)展及公司在換電業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)力，收入與凈利潤有望持續(xù)雙升。貫徹“1+N”業(yè)務(wù)布局，構(gòu)建多維成長曲線。公司由專業(yè)化轉(zhuǎn)型多元化，立足汽車智能制造裝備業(yè)務(wù)，2017~2019年?duì)I收占比保持在90%左右。2020年起，新能源、充換電等業(yè)務(wù)快速成長，2022H1二者營收占比分別為11.90%、37.01%，“1+N”業(yè)務(wù)布局成果凸顯。工業(yè)互聯(lián)、醫(yī)療健康等其他業(yè)務(wù)占比較低，2022H1合計(jì)占比僅4.31%；根據(jù)公司公告，公司將逐步收縮關(guān)閉醫(yī)療健康業(yè)務(wù)，未來會(huì)通過投資、建立產(chǎn)業(yè)生態(tài)等更加市場化的方式參與。新業(yè)務(wù)布局盈利能力提升。2017-2019年，公司毛利率與凈利率相對穩(wěn)定，2020年受疫情影響海外項(xiàng)目實(shí)施成本增加致盈利能力受損。隨著公司在新能源等新興領(lǐng)域的拓展布局，盈利能力得到改善，2022Q1-3毛利率達(dá)31.01%，較2021年33.76%下滑3.45pcts，主要原因系公司各業(yè)務(wù)板塊的營收占比發(fā)生了較大程度變動(dòng)。分業(yè)務(wù)來看，公司汽車、新能源業(yè)務(wù)2021年毛利率分別為36.60%/25.50%，分別同比+12.03/+4.63pcts，盈利能力持續(xù)提升。費(fèi)用、成本管控能力較優(yōu)。從期間費(fèi)用來看：1）研發(fā)投入不斷擴(kuò)大，2017-2021研發(fā)費(fèi)用率逐年增長，2022Q1-3達(dá)6.8%；2018年以來公司銷售費(fèi)用率持續(xù)提升，主要系業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，業(yè)務(wù)招待費(fèi)、差旅費(fèi)和員工薪酬增長較多所致；2020年以來管理費(fèi)用率相對穩(wěn)定，維持在10%~11%。2022年是公司“業(yè)務(wù)升級、管理升級”三年戰(zhàn)略的最后一年，前期的業(yè)務(wù)開拓、研發(fā)、管理體系建設(shè)等會(huì)有階段性的提升，預(yù)計(jì)后續(xù)費(fèi)率會(huì)有所下降。從營業(yè)成本來看：新能源電池、零部件業(yè)務(wù)降本顯著，2017~2021年?duì)I業(yè)成本比率持續(xù)下降；汽車電子、醫(yī)療健康等業(yè)務(wù)相對穩(wěn)定，2021年二者營業(yè)成本比率分別為63.40%、72.30%。現(xiàn)金流改善可期，現(xiàn)金水平健康。2019年以來，公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)，一方面是因?yàn)榉蛛A段收款模式形成期末應(yīng)收賬款較多，且票據(jù)結(jié)算較多，另一方面公司獲取訂單不規(guī)律，銷售收款與采購付款時(shí)間錯(cuò)配。公司計(jì)劃增加應(yīng)收款項(xiàng)催收力度，提高產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化比例以推動(dòng)存貨流動(dòng)效率的提升，未來經(jīng)營性現(xiàn)金流改善可期。2021年現(xiàn)金凈流量為負(fù)，主要系新建辦公廠房、增加購置固定資產(chǎn)規(guī)模及對閑置募集資金進(jìn)行現(xiàn)金管理所致。公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額長期為正，現(xiàn)金水平較為健康。換電業(yè)務(wù)方興未艾，打開第二成長曲線產(chǎn)業(yè)鏈概述：換電行業(yè)發(fā)展迅猛，未來有望提速放量電動(dòng)車補(bǔ)能新場景，換電站藍(lán)海待開拓。換電模式，指通過集中型充電站對大量電池集中存儲(chǔ)、充電、統(tǒng)一配送，并在換電站內(nèi)對電動(dòng)汽車進(jìn)行電池更換服務(wù)。按照地點(diǎn)的不同，可分為充換電模式與集中充電統(tǒng)一配送模式，充換電模式是當(dāng)前市場普遍采用的方式，即由換電站同時(shí)負(fù)責(zé)電池充電和電池更換；按照換電方式的不同，可分為底盤換電、側(cè)方換電、分箱換電等。隨著換電技術(shù)不斷成熟，底盤換電的電池性能、換電流程及換電時(shí)長優(yōu)勢更為突出，或成為市場主流模式。換電模式優(yōu)勢顯著，未來發(fā)展藍(lán)圖初具。1）換電對于補(bǔ)能時(shí)長的縮短作用尤為顯著，相較充電模式最高可節(jié)約10小時(shí)左右；2）換電對電池?fù)p傷較小，電池壽命相對較長；3）可通過“車電分離”模式降低用戶購車成本；4）對電網(wǎng)負(fù)荷壓力較小，且可通過V2G方案形成強(qiáng)大的削峰填谷能力。V2G利用電動(dòng)汽車的電池作為電網(wǎng)和可再生能源的緩沖，車輛虧電時(shí)由電網(wǎng)補(bǔ)給能量，電網(wǎng)短時(shí)缺口時(shí)由電力富余的電動(dòng)汽車主動(dòng)向電網(wǎng)補(bǔ)能。中國汽車工程學(xué)會(huì)預(yù)計(jì)，2030年中國電動(dòng)汽車全年用電需求將達(dá)7454億千瓦時(shí)，占社會(huì)總需求的6-7%；充電功率1.94億千瓦時(shí)，占電網(wǎng)負(fù)荷的11~12%，可形成強(qiáng)大的調(diào)峰調(diào)頻能力。頂層設(shè)計(jì)推動(dòng)換電發(fā)展，政策補(bǔ)貼力度較強(qiáng)。1）從規(guī)劃上看，近年國家政策逐漸傾向換電模式，自2019年國家相關(guān)機(jī)構(gòu)相繼發(fā)布多項(xiàng)政策鼓勵(lì)開展換電模式應(yīng)用。具體來看，各省市十四五期間著力發(fā)展換電行業(yè)，其中江蘇、四川等省規(guī)劃建設(shè)數(shù)量領(lǐng)先，計(jì)劃十四五期間建設(shè)換電站分別超500座。2）從補(bǔ)貼上看，換電站補(bǔ)貼計(jì)劃分為建設(shè)補(bǔ)貼與運(yùn)營補(bǔ)貼兩種。從建設(shè)補(bǔ)貼來看，換電站補(bǔ)貼額度大多在150~400元/千瓦，其中乘用車換電站單站補(bǔ)貼金額在50萬~75萬元，中重型換電站單站補(bǔ)貼金額在50~100萬元。從運(yùn)營補(bǔ)貼來看，其按照實(shí)際充電量給予0.1~0.2元/千瓦時(shí)的補(bǔ)貼獎(jiǎng)勵(lì)。此外，北京市補(bǔ)貼力度領(lǐng)跑全國，在建設(shè)與運(yùn)營補(bǔ)貼之外，按年度考核結(jié)果分段給予額外補(bǔ)貼，有效激勵(lì)換電站長期可持續(xù)經(jīng)營。換電全產(chǎn)業(yè)鏈快速發(fā)展，吸引各方企業(yè)持續(xù)加碼。換電產(chǎn)業(yè)鏈可分為上游的換電站電池供應(yīng)商及設(shè)備生產(chǎn)商，中游的換電站建設(shè)運(yùn)營商與電網(wǎng)企業(yè)，以及下游的新能源汽車用戶和動(dòng)力電池回收企業(yè)。2022年，多家電池供應(yīng)商、新能源車企發(fā)布相關(guān)公告，進(jìn)軍換電設(shè)備行業(yè)，包括協(xié)鑫能科、吉利在內(nèi)的多家企業(yè)共進(jìn)行融資超60億元，寧德時(shí)代、蔚來等發(fā)布相關(guān)產(chǎn)品。其中，寧德時(shí)代全資子公司時(shí)代電服于2022年1月發(fā)布換電品牌

“EVOGO”；且于2023年1月進(jìn)行增資，注冊資本由2億元增至15億元。產(chǎn)業(yè)鏈上游：龍頭布局換電業(yè)務(wù)，行業(yè)競爭逐漸加劇。目前，換電設(shè)備運(yùn)營商主要由兩部分公司組成：1）電池供應(yīng)商，主要包括寧德時(shí)代、欣旺達(dá)等；主要提供適用于標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化換電的汽車電池。2）獨(dú)立的設(shè)備生產(chǎn)商，按照換電站在使用流程中的順序可分為快換系統(tǒng)與充能系統(tǒng)；充能系統(tǒng)的主要玩家包括泰坦動(dòng)力、通和科技等，主要提供換電站對于所換下電池的充電服務(wù)；快換系統(tǒng)的主要玩家包括瀚川智能、博眾精工、山東威達(dá)、科大智能等，主要提供包括換電站、核心零部件在內(nèi)的設(shè)備產(chǎn)品。對快換系統(tǒng)設(shè)備生產(chǎn)商而言：目前，國內(nèi)換電設(shè)備供應(yīng)商主要包括山東威達(dá)、博眾精工、瀚川智能、科大智能等。其中，山東威達(dá)與蔚來深度綁定，二者合資建立子公司昆山斯沃普，為蔚來二代換電站獨(dú)家供應(yīng)換電設(shè)備，業(yè)務(wù)規(guī)模處行業(yè)前列；博眾精工、科大智能產(chǎn)品已經(jīng)過多代更迭，為東風(fēng)、北汽、吉利等傳統(tǒng)車企提供換電設(shè)備；瀚川智能入局較晚，目前營收規(guī)模相對較小，但后發(fā)優(yōu)勢明顯。具體來看，公司于2020年開始布局換電賽道，憑借在汽車智能制造等業(yè)務(wù)的技術(shù)積淀，擁有較為豐富的換電設(shè)備技術(shù)儲(chǔ)備；目前，公司已建立完整的換電設(shè)備生產(chǎn)線，形成批量化生產(chǎn)換電設(shè)備的產(chǎn)能；已拓展包括寧德時(shí)代、協(xié)鑫能科、特來電領(lǐng)充等在內(nèi)的多家龍頭客戶；根據(jù)公司規(guī)劃，到2025年將形成4000-5000臺(tái)/套的年產(chǎn)能，業(yè)務(wù)規(guī)模與市占率有望雙升。對電池供應(yīng)商而言：由于每座換電站都會(huì)儲(chǔ)備相應(yīng)的電池，換電站大規(guī)模營運(yùn)料將導(dǎo)致動(dòng)力電池需求激增，因此動(dòng)力電池生產(chǎn)廠商自2020年起紛紛布局換電行業(yè)。以寧德時(shí)代為例，2022年1月，寧德時(shí)代全資子公司時(shí)代電服在線上舉行發(fā)布會(huì)，推出換電品牌EVOGO，并計(jì)劃將在10個(gè)城市首批啟用，為第一家自建換電站的上游電池供應(yīng)商。產(chǎn)業(yè)鏈中游：車企處于核心地位，其他企業(yè)陸續(xù)布局。目前中國換電業(yè)務(wù)運(yùn)營商主要分為三類：1）以蔚來、北汽新能源、吉利等為代表的整車廠；2）以奧動(dòng)新能源、伯坦科技、協(xié)鑫能科為代表的第三方換電運(yùn)營商；3）國家電投、中石化一類的央企國企。目前來看，一方面，蔚來、伯坦、奧動(dòng)形成三分天下的市場格局，行業(yè)集中度較高；且以蔚來為代表的整車廠占據(jù)了換電運(yùn)營商的大部分市場份額，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，其2021年換電站保有量789座，市占率達(dá)56.16%。另一方面，各方企業(yè)陸續(xù)布局，國家電網(wǎng)、南方電網(wǎng)、中石化等央企國企也開始與整車廠、電池商等尋求合作共建換電站；截至2021年12月，中國石化已建成換電站65座，國家電投建成內(nèi)部驗(yàn)收換電站22座；預(yù)計(jì)未來隨著各方企業(yè)持續(xù)發(fā)力，行業(yè)競爭程度將有所上升。產(chǎn)業(yè)鏈下游：新能源汽車市場廣闊，推高換電需求。政策端，工信部組織新一輪新能源汽車下鄉(xiāng)，多地出臺(tái)政策促進(jìn)新能源汽車消費(fèi)；供給端，各車企電動(dòng)化、智能化快速推進(jìn)，新能源汽車行業(yè)長期景氣向好。中信證券研究部新能源車組預(yù)測，2025年我國新能源乘用車車銷量將達(dá)1262萬輛，對應(yīng)2022-2025年CAGR達(dá)22.47%，有望帶動(dòng)換電行業(yè)提速發(fā)展。需求端分析：乘用車、商用車塑造換電行業(yè)多維成長曲線換電模式應(yīng)用場景廣泛。根據(jù)應(yīng)用場景的不同，車輛可分為乘用車、商用車兩種。乘用車多用以方便出行，主要用于載運(yùn)乘客、隨身行李等；商用車指為商業(yè)活動(dòng)設(shè)計(jì)的車輛，主要用于大規(guī)模運(yùn)載人員、貨物及牽引掛車。目前來看，私家車、出租車、公交車、短途重卡均可作為換電的應(yīng)用場景，并且大多場景已開始逐步落地。未來隨著政策端支持和技術(shù)端推動(dòng)，預(yù)計(jì)換電模式將進(jìn)一步滲透進(jìn)私家車領(lǐng)域，換電應(yīng)用場景也將持續(xù)豐富。細(xì)分來看，換電在乘用車、商用車上應(yīng)用邏輯各異。負(fù)荷率通常指發(fā)動(dòng)機(jī)某段時(shí)間內(nèi)的平均負(fù)荷與該段時(shí)間內(nèi)的最高負(fù)荷的百分比，負(fù)荷率越高，車輛在同等條件下的運(yùn)行里程越高。因此，高負(fù)荷率更適用于遠(yuǎn)距離、長時(shí)間的車載應(yīng)用場景，主要用于部分出租車與重卡之中。具體來看：1）對于出租車而言，長時(shí)間停車充電會(huì)導(dǎo)致?lián)p失相應(yīng)載客收入，機(jī)會(huì)成本較高；因此，基于效率與機(jī)會(huì)成本考慮，快速補(bǔ)能的換電模式契合車輛運(yùn)營要求。2）對于重卡車輛而言，目前大多數(shù)重卡均采取“1車2司機(jī)”配置晝夜行車，以滿足運(yùn)貨需求；基于時(shí)間成本考慮，重卡適合通過換電縮短補(bǔ)能時(shí)間。目前包括干線物流車、渣土車、重卡、礦坑車及部分專用車在內(nèi)的各類用車場景均在大力發(fā)展換電模式，相關(guān)產(chǎn)品及商業(yè)化逐步被市場驗(yàn)證。聚焦商用車：重卡發(fā)展前景廣闊，或成換電模式主流方向商用重卡與換電降本方向相得益彰，或成為換電模式主流應(yīng)用場景。相較于乘用車及其他商用車，重卡具以下特點(diǎn)：1）重卡多為兩班倒、全天候運(yùn)營，對充電等待時(shí)長極為敏感；2）重卡多為批量采購，有望實(shí)現(xiàn)規(guī)模化運(yùn)營；3）重卡多負(fù)責(zé)重型產(chǎn)品運(yùn)輸，而其倉儲(chǔ)位置一般位于遠(yuǎn)郊且起止點(diǎn)、運(yùn)輸路線相對固定，對換電站密度要求較小。從換電場景來看，預(yù)計(jì)未來降本方向主要在于：1）電池可拆卸，且拆裝較為方便，節(jié)省單位服務(wù)時(shí)間；2）車型規(guī)格統(tǒng)一，形成規(guī)模化優(yōu)勢以壓低單位成本；3）區(qū)位選址于特定區(qū)域，降低租金成本。綜上所述，商用重卡的特點(diǎn)與換電模式降本方向一致性較高，未來或成換電主流應(yīng)用方向。“車電分離”模式破局成本劣勢，換電重卡賽道持續(xù)發(fā)展。新能源換電重卡主要采取

“車電分離”的運(yùn)營模式：1）運(yùn)營商僅購買裸車，電動(dòng)重卡所需動(dòng)力電池由資產(chǎn)管理公司向電池企業(yè)批量購買并運(yùn)營；2）用戶以租賃方式從電池資產(chǎn)管理公司租用電池；3）電池管理公司融資布局形成換電全產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈（動(dòng)力電池、動(dòng)力總成、換電集成、智能聯(lián)網(wǎng)），向用戶提供換電車輛、換電站、車聯(lián)網(wǎng)以及投資、融資租賃等服務(wù)。據(jù)我們測算，相比于傳統(tǒng)的充電模式，換電模式可節(jié)省約37萬元的電池成本。得益于“車電分離”模式持續(xù)推廣，換電重卡迎來高速發(fā)展。從銷售數(shù)量來看，據(jù)電車資源統(tǒng)計(jì)，2022年1~12月?lián)Q電重卡共銷售12431輛，同比增長285%，成為新能源重卡第一補(bǔ)能車型；其中12月份換電重卡銷量更是呈現(xiàn)井噴式增長，共銷售3349輛，同比增長353%。從換電站規(guī)模來看，據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì)，2021年商用車換電站數(shù)量658座，同比增長139%；用電市場與運(yùn)營市場分別達(dá)9.5億、23.3億元，同比分別增長138%與75%；

換電重卡配套設(shè)施短板日漸補(bǔ)齊，未來有望迎來更大發(fā)展。從目前新車申報(bào)來看，根據(jù)工信部2023年1月最新發(fā)布的第367批新車申報(bào)產(chǎn)品公示，本批上榜的298款新能源專用車中，換電重卡占據(jù)28款，環(huán)比增長21.7%。我們測算，換電重卡的TCO成本相較燃油重卡大幅減少。全生命周期成本理論（TCO，TotalCostofOwnership）將總成本分為三部分：設(shè)備購置成本、生命周期運(yùn)行成本、停工期間損失的生產(chǎn)成本。考慮到交通運(yùn)輸行業(yè)特點(diǎn)，疊加疫情管控放松對停工損失的減少，我們將購置成本、使用成本和維護(hù)成本納入TCO理論分析框架，并作出如下假設(shè)：1）基本電費(fèi)（含稅，含服務(wù)費(fèi)）1.40元/kwh，燃油價(jià)格參考2023年2月8日92#油價(jià)，取7.8元/升；2）總運(yùn)行里程假設(shè)為105萬公里（5年×300日/年×700公里/日）；3）假設(shè)電池采用三塊，電池租賃成本1300元/月，電池購買成本31.02萬元/塊；4）燃油重卡購置稅2.60%。我們的測算結(jié)果顯示：采用電池租賃/單獨(dú)購買方式的換電重卡TCO成本僅為388.24/379.90萬元，相較于燃油重卡分別節(jié)約5.9%與7.9%。換電模式對基本電費(fèi)極為敏感，對運(yùn)行里程則表現(xiàn)穩(wěn)健。根據(jù)我們的敏感性分析測算：

1）其他條件不變，當(dāng)基本電費(fèi)小于1.55元/kWh時(shí)，換電重卡相較于燃油重卡擁有成本優(yōu)勢；2）其他條件不變，當(dāng)全生命周期運(yùn)營里程在50萬~250萬公里變動(dòng)時(shí)，對應(yīng)年運(yùn)營里程10萬~50萬公里，換電重卡相較于燃油重卡有明顯成本優(yōu)勢。目前，一方面，隨著疫情管控的放松和經(jīng)濟(jì)逐漸回暖，交通運(yùn)輸行業(yè)有望迎來復(fù)蘇，成本對運(yùn)行里程穩(wěn)健的換電重卡表現(xiàn)優(yōu)異，未來有望迅猛發(fā)展。另一方面，碳中和背景下，預(yù)計(jì)新能源行業(yè)電價(jià)將受益于補(bǔ)貼或行政性降價(jià)，未來上漲空間有限，換電重卡仍較具有較大優(yōu)勢。聚焦乘用車：B端賽道優(yōu)勢顯著，C端方向未來可期出租車市場未來可期，私家車發(fā)展受限。出租車換電模式未來可期，主要體現(xiàn)在：1）出租車每日行駛里程在300~400公里，且對充電時(shí)長較為敏感，適合于快速的換電模式；

2）出租車質(zhì)保需要里程在40萬~50萬公里以內(nèi)，采取快充易損傷電池，在里程超出后將導(dǎo)致電池使用壽命下降，因而換電模式更為有利；3）出租車多為集中采購，可采用統(tǒng)一車型，與換電合力規(guī)范化、規(guī)模化發(fā)展。與之相反，私家車的換電模式前景較為暗淡，主要體現(xiàn)在：1）私家車一般是短途市內(nèi)出行，因此現(xiàn)有電池容量足以支撐其日內(nèi)出行；2）私家車一般是日間行車，夜間有充足時(shí)間進(jìn)行充電，對充電時(shí)長較不敏感，因而對換電業(yè)務(wù)需求較低；3）市場需求多樣推動(dòng)整車設(shè)計(jì)多樣，因而電池存放位置、接口、BMS和整車系統(tǒng)等迥異，導(dǎo)致對換電需求也差異甚大，現(xiàn)有換電模式難以支撐其規(guī)模化發(fā)展。雙班制出租車場景更適合換電車型，司機(jī)收入優(yōu)于充電模式4.61%。對高頻使用的運(yùn)營車來說，電動(dòng)汽車的補(bǔ)能效率極大影響了運(yùn)營車輛的收入水平。根據(jù)《純電動(dòng)出租車換電運(yùn)營模式收益分析》（劉青，2022）中的測算，在理想情況下，采用換電模式的出租車司機(jī)可實(shí)現(xiàn)月盈利7834元，分別高于天然氣型、充電型3.12%、4.61%。換電標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一助力打開乘用車C端市場，有望增加行業(yè)規(guī)模。當(dāng)前行業(yè)內(nèi)僅蔚來等小部分車企推出的電池租用服務(wù)涉及私人換電領(lǐng)域。但隨著換電進(jìn)一步普及和換電站的兼容程度增強(qiáng)，運(yùn)營商將會(huì)進(jìn)入私人消費(fèi)市場。目前，行業(yè)內(nèi)存在兩種發(fā)展方向：1）實(shí)行“車站兼容”方案，即一個(gè)換電站能給多個(gè)車型換電，促進(jìn)換電運(yùn)營商進(jìn)一步走進(jìn)私人換電市場。目前，奧動(dòng)新能源的“紅色奧動(dòng)戰(zhàn)略計(jì)劃”將通過共享換電實(shí)現(xiàn)“車站兼容”；協(xié)鑫能科的乘用車換電站也可兼容兩款以上的換電車型；此外，吉利、蔚來、上汽等車企紛紛推出適配自家多種車型的標(biāo)準(zhǔn)電池包。換電站運(yùn)營商通過“車站兼容”可實(shí)現(xiàn)對同一品牌的多種車型進(jìn)行換電，并向C端市場進(jìn)行延伸。2）實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化應(yīng)用。寧德時(shí)代的“巧克力換電塊”電池是其中的典型代表，據(jù)EVOGO官網(wǎng)，其采用最新CTP技術(shù)，可提供200公里的續(xù)航；分箱換電模式下，車主可在換電時(shí)任意選取一到多塊電池以適配不同里程需求；該換電站將適配全球80%已經(jīng)上市及未來3年將要上市的純電平臺(tái)開發(fā)車型。行業(yè)空間測算：成長空間廣闊，2022~2026年CAGR有望達(dá)93%基于新能源車保有量，我們對換電站保有量進(jìn)行測算。通過前文論述，我們對換電行業(yè)未來發(fā)展做出如下關(guān)鍵假設(shè)：1）得益于產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)的積極推進(jìn)與換電出租車、換電重卡的未來前景，我們認(rèn)為2023-2026年換電車滲透率逐年提升，其中乘用車2023/24/25/26年滲透率分別為4%/6%/8%/10%，商用車滲透率分別為15%/22%/29%/35%；2）參考過往三年平均水平，假設(shè)2023-2026年新能源乘用車/商用車占新能源車銷量比重保持不變，分別為95%/5%；3）年度內(nèi)的汽車保有量損耗（報(bào)廢車輛）可忽略不計(jì)，因而，當(dāng)年度保有量=上年度保有量+當(dāng)年度新增量；4）考慮規(guī)模效應(yīng)的存在，假設(shè)單站價(jià)值量以每年2%的速度下行。基于上述測算，我們認(rèn)為，換電行業(yè)將在未來迎來井噴式發(fā)展，預(yù)計(jì)2026年換電站保有量將達(dá)到27489座，對應(yīng)2022~2026年CAGR達(dá)93%；2026年換電設(shè)備市場規(guī)模有望達(dá)305億元。多重優(yōu)勢開拓?fù)Q電業(yè)務(wù)，構(gòu)筑公司全新增長極2020年起公司前瞻布局換電行業(yè)，2022年相關(guān)營收迅速增長。公司2020年開始布局換電，2021年成立充換電事業(yè)部，2022年成立子公司蘇州瀚騰新能源科技有限公司，進(jìn)入充換電站領(lǐng)域。截至2022年底，公司憑借多年在智能制造領(lǐng)域積累的技術(shù)優(yōu)勢，已開發(fā)完成底盤、分箱、側(cè)向、頂?shù)跏降炔煌鋼Q電技術(shù)路線；擁有乘用車充換電站、商用車充換電站、核心零部件及終端運(yùn)營系統(tǒng)四大類別產(chǎn)品，分別在乘用車、輕卡、重卡、礦卡、無人機(jī)、船舶等多場景布局，可適應(yīng)高溫、高寒、沿海、高海拔等區(qū)域，為整車廠、動(dòng)力電池廠和運(yùn)營商等客戶提供整體解決方案與服務(wù)。2022Q1-3，公司充換電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.52億元，占當(dāng)期收入比重為35.7%，已成為僅次于主業(yè)汽車智能制造的另一大支柱業(yè)務(wù)。憑借技術(shù)積累與經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，公司迅速掌握換電核心技術(shù)。汽車智能制造裝備與換電業(yè)務(wù)可實(shí)現(xiàn)技術(shù)復(fù)用。公司憑借在智能制造領(lǐng)域積累的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢，切入換電領(lǐng)域后迅速掌握換電設(shè)備及相關(guān)產(chǎn)品的核心技術(shù)，形成了具備較強(qiáng)市場競爭力的產(chǎn)品體系。目前公司已建立完整的換電設(shè)備生產(chǎn)線，具備批量化生產(chǎn)能力。得益于核心技術(shù)的掌握，公司換電產(chǎn)品具備較強(qiáng)的質(zhì)量優(yōu)勢。1）產(chǎn)品高性能：主要體現(xiàn)在識(shí)別精確性、傳動(dòng)穩(wěn)定性和裝配高速性等。2）產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化：一方面，目前公司可實(shí)現(xiàn)A00—C級主流車型的兼容換電，設(shè)計(jì)以最小采購單元和裝配單元的標(biāo)準(zhǔn)化，滿足客戶多樣化的設(shè)計(jì)需求及降低制造與運(yùn)營成本；另一方面，公司針對乘用車開發(fā)出了標(biāo)準(zhǔn)換電站，即利用上下兩個(gè)集裝箱模塊進(jìn)行拼湊，通過貨車可以將集裝箱拖運(yùn)到全國各地進(jìn)行組裝，實(shí)現(xiàn)了換電站的標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化，進(jìn)而批量化生產(chǎn)。3）產(chǎn)品定制化：公司依托深厚的技術(shù)積累，滿足產(chǎn)品定制化需求。4）產(chǎn)品集成化：公司借助已有的工業(yè)互聯(lián)系統(tǒng)業(yè)務(wù)，提升換電站的機(jī)電光軟一體化的系統(tǒng)集成能力，與換電站業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)“硬件+軟件”雙重深度滲透。其中換電站站控系統(tǒng)能夠?qū)崿F(xiàn)控制、管理間隔層設(shè)備，提供站內(nèi)運(yùn)行的人機(jī)界面，形成全站的監(jiān)控、管理中心，并與上級監(jiān)控管理系統(tǒng)通信，進(jìn)一步提升了公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢。注重產(chǎn)品銷售體系建立，四大壁壘筑牢公司軟實(shí)力。公司在換電業(yè)務(wù)上具有技術(shù)壁壘、生產(chǎn)壁壘、生態(tài)壁壘、人才壁壘四重優(yōu)勢。具體而言，1）技術(shù)壁壘決定了公司產(chǎn)品的質(zhì)量與核心競爭力；2）生產(chǎn)壁壘作為技術(shù)壁壘的下游延伸，是發(fā)揮產(chǎn)品核心競爭力的實(shí)現(xiàn)途徑，包括整體的組織架構(gòu)，以及上游供應(yīng)鏈管理、中游生產(chǎn)管理、下游客戶對接經(jīng)驗(yàn)等；

3）生態(tài)壁壘是生產(chǎn)壁壘的下游延伸，體現(xiàn)了公司在供應(yīng)鏈中的優(yōu)勢地位及豐厚客群資源的優(yōu)勢；4）人才壁壘是對上述三重壁壘的部分總結(jié)，公司通過換電團(tuán)隊(duì)的設(shè)立及激勵(lì)，有力調(diào)動(dòng)換電團(tuán)隊(duì)的積極性，構(gòu)筑人才核心競爭力，促進(jìn)上述三重壁壘的發(fā)展與實(shí)現(xiàn)。公司開拓多家換電龍頭客戶，未來發(fā)展有望更進(jìn)一步。從合作情況來看，公司目前已經(jīng)成功開拓寧德時(shí)代、協(xié)鑫能科、特來電領(lǐng)充等知名客戶；并且與協(xié)鑫能科達(dá)成長達(dá)五年的換電業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略合作，與特來電領(lǐng)充達(dá)成商用車電池包至整站開發(fā)生產(chǎn)的戰(zhàn)略合作，初步完成汽車主機(jī)廠、電池廠和運(yùn)營商的市場布局。從產(chǎn)品拓展來看，公司生產(chǎn)制造的換電站目前已適配北汽新能源、東風(fēng)汽車、奇瑞汽車、一汽奔騰、吉利汽車等旗下新能源換電車型，以及提供部分其他商用車和乘用車品牌車型換電站的核心部件；得益于公司標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的市場拓展，十四五期間公司換電營收有望再上新臺(tái)階。換電業(yè)務(wù)產(chǎn)能擴(kuò)大再提速，公司預(yù)計(jì)到2024年實(shí)現(xiàn)2500臺(tái)套產(chǎn)能投放。1）諸暨項(xiàng)目：2022H1，為擴(kuò)大換電業(yè)務(wù)產(chǎn)能，公司新設(shè)諸暨生產(chǎn)基地，新增廠房面積約2.5萬平方米，達(dá)產(chǎn)后將形成同時(shí)生產(chǎn)500臺(tái)套新能源車換電站的生產(chǎn)能力；同時(shí)，公司已在選址規(guī)劃其他地區(qū)作為公司換電項(xiàng)目整站落地裝配及售后服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。2）贛州項(xiàng)目：以贛州工廠為生產(chǎn)基地，項(xiàng)目公司預(yù)計(jì)總投資7.24億元，項(xiàng)目建設(shè)期2年，公司預(yù)計(jì)2024年建成投產(chǎn)后將形成年產(chǎn)能2000臺(tái)套的新能源車換電站的生產(chǎn)能力，其中乘用車1000套/年、商用車1000套/年的產(chǎn)能。2022年11月，公司在A股增發(fā)股票募集9.53億元，其中有7.24億元用于贛州換電項(xiàng)目建設(shè)。據(jù)公司2022年增發(fā)招股說明書，公司預(yù)計(jì)贛州項(xiàng)目10年稅后內(nèi)部收益率為30.02%，換電業(yè)務(wù)將持續(xù)為公司貢獻(xiàn)高額利潤。橫向比對競爭企業(yè)，公司具有多元競爭優(yōu)勢。目前公司主要競爭對手為山東威達(dá)、博眾精工、科大智能等。1）從產(chǎn)品質(zhì)量來看，公司產(chǎn)品具有高性能、標(biāo)準(zhǔn)化、定制化、集成化等多維優(yōu)勢，核心競爭力優(yōu)勢顯著。2）從客群資源來看，公司定位于獨(dú)立的第三方設(shè)備供應(yīng)商，有利于客群開拓。以山東威達(dá)為例，其與蔚來深度綁定合作，可能損失潛在客戶訂單，經(jīng)營靈活性較差。目前換電行業(yè)多方布局，處于行業(yè)發(fā)展初期，獨(dú)立第三方設(shè)備商有利于公司拿到更多訂單，受益于我國換電站大規(guī)模建設(shè)，公司擁有多種技術(shù)路線下的量產(chǎn)交付項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，有利于公司開拓更多客戶。汽車智能制造業(yè)務(wù)：受益行業(yè)擴(kuò)容，綁定優(yōu)質(zhì)客戶純電動(dòng)車型中汽車電子成本占比高。汽車智能化變革趨勢下，汽車電子產(chǎn)業(yè)快速增長，汽車電子零部件占比不斷提升。目前緊湊型/中高檔車型中汽車電子成本占比分別約15%/28%，而純電動(dòng)車中，汽車電子成本占比高達(dá)65%。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院統(tǒng)計(jì)，2020年汽車電子占整車成本比例為34.32%，且預(yù)測至2030年有望達(dá)49.55%。電動(dòng)化引領(lǐng)，汽車電子長期景氣高企。受益于汽車工業(yè)電動(dòng)化、智能化、網(wǎng)聯(lián)化，以及汽車電子在整車中的成本占比快速上升等多重因素，汽車電子市場增速遠(yuǎn)超整車市場。中汽協(xié)預(yù)測，到2022年，全球汽車電子市場規(guī)模將達(dá)到21,399億元，我國汽車電子市場規(guī)模達(dá)到9,783億元。未來隨著新興信息化技術(shù)在汽車上的應(yīng)用，汽車電子市場有望長期保持增長態(tài)勢。綁定海內(nèi)外優(yōu)質(zhì)客戶，穩(wěn)定合作關(guān)系增強(qiáng)客戶粘性。作為汽車電子制造解決方案的龍頭企業(yè)，全球前十大零部件廠商中大陸集團(tuán)、博世、采埃孚、電裝、麥格納、愛信精機(jī)、李爾及法雷奧均為公司客戶，合作深度和廣度持續(xù)拓展；與此同時(shí)，公司還開拓了安波福、馬勒、匯川技術(shù)、飛龍股份等國內(nèi)外知名客戶。公司依托技術(shù)和工藝優(yōu)勢、項(xiàng)目實(shí)施能力、快速響應(yīng)能力以及更具性價(jià)比的整體解決方案形成了領(lǐng)先的競爭優(yōu)勢。由于海外客戶往往對產(chǎn)品性能、穩(wěn)定性、交付能力等方面具有較高要求，且智能制造裝備置換成本高，一旦進(jìn)入全球知名企業(yè)供應(yīng)鏈將不會(huì)輕易變更，從而建立長期合作，不斷增強(qiáng)用戶粘性。持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)布局，賦能汽車“智”造。公司聚焦“新四化”，專注汽車連接系統(tǒng)、ADAS、熱管理系統(tǒng)、電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)的組裝和測試解決方案，并在此基礎(chǔ)上持續(xù)拓寬業(yè)務(wù)范圍，于2021年首次獲得電子水泵訂單，同時(shí)FAKRA線束標(biāo)準(zhǔn)解決方案獲得安波福多條產(chǎn)線訂單，廣泛得到市場認(rèn)可；另一方面，公司向產(chǎn)業(yè)鏈下游延伸，利用在汽車線束設(shè)備制造和工業(yè)軟件的優(yōu)勢，開展汽車線束生產(chǎn)業(yè)務(wù)。公司具有豐富的智能制造裝備項(xiàng)目實(shí)施經(jīng)驗(yàn)，提供一站式解決方案，并多次獲得來自泰科集團(tuán)（獲得泰科集團(tuán)頒發(fā)的“卓越技術(shù)貢獻(xiàn)獎(jiǎng)”）、大陸集團(tuán)（獲得大陸集團(tuán)頒發(fā)的“全球最佳電子制造裝備供應(yīng)商獎(jiǎng)”）等知名客戶的肯定。電池智能裝備業(yè)務(wù)：乘風(fēng)擴(kuò)產(chǎn)周期，先進(jìn)技術(shù)背書動(dòng)力電池產(chǎn)能加速釋放，鋰電設(shè)備需求高景氣。受新能源汽車行業(yè)爆發(fā)的影響，動(dòng)力鋰電池行業(yè)快速增長，據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，中國鋰電池出貨量從2013年的21.04GWh增長到2021年的324GWh，CAGR達(dá)40.75%。據(jù)高工產(chǎn)業(yè)研究院（GGII）預(yù)測，全球電動(dòng)汽車動(dòng)力電池出貨量將從2021年的220GWh增長到2025年的1,550GWh，對應(yīng)CAGR達(dá)605%。在此背景下電池廠商不斷擴(kuò)產(chǎn)，據(jù)公司公告，2021年國內(nèi)有116個(gè)新能源電池項(xiàng)目開工，投資總額約6,454.04億元，平均單個(gè)項(xiàng)目投資55.64億元，且產(chǎn)能釋放呈加速趨勢。新能源電池快速增長疊加技術(shù)迭代升級，為上游鋰電設(shè)備產(chǎn)業(yè)打開了廣闊市場空間。專注中后段鋰電設(shè)備，技術(shù)領(lǐng)先，工藝卓越。鋰電池制造工藝復(fù)雜，包括前段極片制作、中段電芯組裝和后段電芯激活檢測、電池封裝。公司專注于中、后段工藝，目前已形成化成分容和圓柱電芯高速裝配兩大產(chǎn)品線，在鋰電池裝配、化成、分容