首開股份研究報告：居京城房企龍頭，立城市復興己任1、首開股份：品牌歷史悠久，業務發展傳承首開股份屬擁有30多年開發經驗的大型國有房地產上市企業。公司2001年3月在上海證交所掛牌上市，股票代碼：600376。公司以“城市復興官”為己任，秉承“踐行責任，構筑美好”的品牌理念，全力打造中國最受信賴與尊敬的房地產企業。首開股份30多年發展，立足北京，布局全國，以擅長特大型片區項目開發享譽業界，已成功開發回龍觀文化居住區、方莊小區、望京新城等20多個40萬平方米以上的大型社區，布局天津、河北、遼寧、山西、山東、上海、江蘇、浙江、湖北、廣東、福建、海南、四川、貴州等地區多個重要城市。憑借著對每一個城市歷史文化傳承的尊重和城市格局發展的獨到見解，首開股份匠心獨具，站在城市生活的角度，傾心建設具有城市文化特征、符合客戶需求的特色產品。1.1、大股東實力雄厚公司大股東是北京首都開發控股（集團）有限公司（簡稱“首開集團”），屬北京市屬國有獨資企業，注冊資本22億元，定位為“服務國資國企改革發展，打造全國領先的非經營性資產管理處臵平臺；探索超大型城市內涵式發展的新路徑，力爭成為城市有機更新的綜合服務企業”。目前首開集團主業為非經營性資產管理、房地產及物業經營管理、建筑工程，培育業務為健康養老服務。首開集團及其前身始終以服務中央和國家機關為首要任務，致力于首都經濟社會發展和北京城市建設。按照北京市國資委要求，完成了市屬國企3000萬平方米非經資產的接管工作；作為中國最早成立的房地產企業之一，承擔并圓滿完成了北京市危房改造及方莊、望京、回龍觀文化居住區等多個大型居住區的開發，也是唯一參與了北京亞運、大運、奧運“三村”和冬奧速滑館“冰絲帶”建設的“雙奧”開發企業；作為首都服務規模最大、覆蓋人群最廣的物業企業，集團社會化物業服務、非經資產管理及供暖服務面積近1億平方米；作為古建行業領先企業，先后參與了天安門、故宮、頤和園等歷史文化遺跡的修繕工作，為維護古都風貌作出了積極貢獻。2021年末，集團資產總額超過3550億元，營業收入超過770億元，房地產開發在施面積達2337萬平方米、銷售收入、合同銷售額雙超千億、物業管理面積超過4800萬平方米、供暖服務面積近2500萬平方米、建筑工程總產值33億元。截至2022年3季報，集團直接持有上市公司47.12%股份，通過全資控股公司首開天鴻集團持有上市公司5.53%股份。以上兩部分合計占比為52.65%，屬于公司第一大且控股股東。1.2、深耕做強北京，布局三大片區公司經歷30多年發展，公司在立足深耕做強北京外，已進入全國17個省市區的30余城市，基本實現全國化布局。從區域布局看已經形成北京區域（以北京為中心的京津冀區域）、北方片區和南方片區三大區域。截至2022年半年報，北京區域（京津冀）主要項目79個，總規模近1800萬平方米；南方片區已經初步形成以蘇州、杭州、福州、廈門、成都幾個城市為重點，深耕結合周邊擴展的區域布局，主要項目76個，總建筑面積超2160萬平方米。截至2022年半年報，公司擬售、在售主要項目（含自持）約162個，總建筑面積近4600萬平方米，其中當期在建超過1800萬平方米，期末未售面積近1700萬平方米。除傳統房地產業務外，截至2022年中報，公司物業租賃面積94.5萬平方米，商業物業管理面積15.3萬平方米。此外，公司同時積極布局房地產藍海業務，包括舊城區更新改造和房地產金融業務。公司在2015年提出“做城市復興官”的發展思路，開啟“城市更新”業務的探索。在此期間，公司成立首開盈信公司，并以其為平臺，定位于協同房地產主業，推進房地產金融業務發展。首開盈信自2015年成立以來，聚焦一線城市的城市商業及寫字樓更新改造項目，秉承多方合作、謹慎投資的原則，聯合行業內頂尖合作伙伴，謀求更多資本運作的機會。綜合采用價值增值型及機會型策略，選取具有改造及增值潛力的物業，通過買入-修復退出的業務模式，創造良好價值回報。目前在北京、上海等城市先后實踐十余個項目的投資。截至2022年半年報，公司累計投資超30億元，城市更新改造業務已全面鋪開，在項目獲取、人員儲備、項目運作能力等各個方面，都有良好經驗和積累，也基本形成了比較穩定的業務模式。2、房地產開發：土地資源集中京區，未來銷售預期看好2.1、土儲規模保持有序，待開發土地聚焦北京截至2022年三季度報，公司持有待開發土地（包括項目代征用地的項目總土地面積）的面積為77329平方米，未開工規劃計容建面為197358平方米，未開工合作開發項目涉及的面積為54204平方米。其中，京內項目分別占公司持有待開發土地面積、未開工規劃計容建面、未開工合作開發項目涉及面積比例為85.0%、84.8%、78.7%。2022年上半年開復工面積1808萬平米，新開工面積246萬平米，竣工面積124萬平米；截至2022年1H底，公司開發投資的房地產項目預計總投資額（含地價）為7744.84億元，總建筑面積為4477.61萬平方米，累計竣工面積為2287.65萬平方米。2022年三季度，公司已開工的房地產項目實際投資額為298.18億元，在建建筑面積為1871.90萬平方米，新開工面積310.15萬平方米，竣工面積215.23萬平方米。總土儲方面，我們將持有待開發土地規劃計容建面加上房地產開發投資項目總建面扣除已竣工部分面積作為估計基礎。據此，截至2022年1H底，公司總土儲面積估計約為2242.73萬平方米，較2021年同期下降7.7%，其中估計總土儲面積京內占比為35.8%。2.2、儲備項目高能級分布，開發物業形態豐富截至2022年1H底，公司開發投資項目未結算面積為2189.96萬平方米。公司現有土儲主要集中分布在京區以及南方高能級城市。在具體的城市分布上，截至2022年1H底，公司在北京、蘇州、葫蘆島、福州、成都、廈門、溫州、天津、貴陽、南通等城市的開發投資項目未結算面積占比分別為34.6%、8.1%、6.4%、4.7%、4.7%、4.2%、4.1%、3.8%、3.8%、3.4%。截至2022年1H底，公司京內開發投資項目未結算面積為758.44萬平方米。在具體的區域分布上，截至2022年1H底，公司在順義區、昌平區、密云區、豐臺區、通州區、房山區、大興區、朝陽區、海淀區、平谷區、延慶區、東城區等城市的未結算面積占京內開發投資項目未結算面積的比重分別為14.8%、13.1%、12.6%、12.5%、11.4%、10.5%、7.7%、4.5%、4.2%、4.0%、3.3%、1.6%。公司物業形態豐富，開發投資項目類型包括住宅、商業、住宅+商業等，也包括多種業態融合的綜合開發項目。在具體的物業類型分布上，截至2022年1H底，公司住宅、住宅+商業、住宅+商業+辦公+酒店、住宅+商業+酒店、住宅+教育、住宅等、住宅+商業+辦公、住宅+商業+辦公+教育、商業+辦公、商業+辦公+酒店等業態的開發投資項目未結算面積占比分別為40.0%、15.4%、11.1%、9.6%、4.8%、3.7%、3.3%、3.2%、2.6%、2.5%。截至2022年1H底，京內公司住宅、住宅+教育、住宅+商業、商業+辦公、住宅+商業等、住宅+商業+辦公、商業、住宅等、住宅+商業+酒店、住宅+辦公等業態的未結算面積占京內開發投資項目未結算面積的比重分別為56.5%、13.9%、8.7%、7.4%、3.1%、2.3%、2.3%、2.2%、2.1%、1.6%。2.3、拿地質量優中選優，開工銷售加快進度2022年1-9月，公司共計新增三塊土地儲備，其中兩塊通過公開市場獲取，一塊通過收購取得，共計拿地金額78.295億元。首開股份志信公司和北京金茂聯袂打造的望京樾項目（崔各莊鄉奶西村地塊）于2022年8月20日正式開放售樓處，于2022年9月3日正式開工。順義新城第19街區19-85地塊、19-86地塊由中海競得，后首開加盟了地塊開發；首開股份億信公司所屬湖光玖里項目（順義新城第19街區）于2022年8月27日取得商品房預售許可證。截至2022年9月底，我們認為公司繼續保持審慎的拿地策略，拿地主要集中北京高能級地區。公司新拿土地快速進入預售階段，開工銷售速度大幅提升。2.4、行業波動影響當前結利，未來增長潛力依舊2022年10月份，公司共實現簽約面積31.00萬平方米，簽約金額86.67億元。其中：公司及控股子公司共實現簽約面積14.89萬平方米（含地下車庫等）,簽約金額40.06億元。公司合作項目共實現簽約面積16.11萬平方米（含地下車庫等）,簽約金額46.61億元。2022年1-10月份，公司共實現簽約面積264.64萬平方米，同比降低18.16%，完成全年銷售目標的69.6%；簽約金額733.98億元，同比降低26.89%，完成全年銷售目標的68.0%。我們預計伴隨明年公司重點項目推盤，未來銷售趨勢會有改善。截至2022年3Q底，公司共實現結轉面積73.09萬平方米，較2021年同期下降55.27%，其中結轉面積京內占比為48.64%。近兩年受到行業調控因素影響，公司存在結算下滑和增收不增利的負面情況。我們認為公司2022年財報將對以上行業利潤率和銷售波動問題進行充分反映。從2023年開始，考慮企業京內資源和政策本身逐步調整，企業各項經營數據有望觸底。3、舊改和一級開發業務：一部首開史，半座北京城“十四五”規劃綱要中，明確提出“實施城市更新”重大決策部署。以上指導意見為大都市大量低效低質空間如何煥發活力，給出政策指引。基于以上指導要求，北京市對市內城市更新業務，均做出比較重要指示和要求。尤其2021年，北京印發《關于實施城市更新行動的指導意見》，提出對城市建成區（規劃基本實現地區）城市空間形態和城市功能的持續完善和優化調整，小規模、漸進式、可持續的更新。首開股份

2015年提出“做城市復興官”發展思路，開啟“城市更新”業務探索。目前企業和大股東首開集團，共同參與北京城市更新各項業務，有序探索城市更新發展思路，需求業務發展新藍海。3.1、“首開經驗”：寫入北京“十四五”規劃建議2020年12月7日，《中共北京市委關于“十四五規劃”和2035年遠景目標的建議》全文發布，為北京未來發展提供指導思想和行動路線。在規劃建議第七條《深入落實城市總體規劃，切實提高首都城市治理水平》中，明確提出“實施城市更新行動”，持續推進老舊小區、危舊樓房、棚戶區改造，推廣“勁松模式”“首開經驗”，引入社會資本參與。“首開經驗”是國有企業參與老舊小區改造的典型模式。所謂“首開經驗”主要指公司大股東首開集團通過打造全國領先的非經營性資產管理處臵平臺，統籌小區和首開集團周邊資源，實現資源大統籌、政策大集成和要素大平衡，為老舊小區改造、物業服務升級和人居環境的高質量發展提供可復制、可推廣的成功經驗。同時，完善物業管理，實行“先嘗后買”和“持續更新”，根據居民提出新的合理化建議持續開展微改造。注重物業服務前臵，著眼建立長效機制，在小區更新與管理中遵循“一區一議”、“一院一景”、“一樓一策”原則，將“硬設施”與“軟服務”有機結合。除正常業務開發外，目前公司相關業務資金通道對接順暢。2022年上半年，公司繼續利用政策紅利，通過政府債、棚改專項債等臵換方式，實現豐臺萬泉寺（31.662億）、順義西豐樂（9.33億）、幸福西街（4.5億）、牛欄山維尼綸廠（4.6億）等項目共計約50億元已投棚改資金的返還，臵換公司原有資金或金融借款。除以上住宅類業務更新改造外，公司成立首開盈信公司，并以其為平臺，定位于協同房地產主業。首開盈信自2015年成立以來，聚焦一線城市的城市商業及寫字樓更新改造項目，通過“買入-修復-退出”的業務模式，創造良好價值回報。截至2021年年報，首開盈信在北京、上海等城市先后實踐十余個項目的投資。公司城市更新改造業務已全面鋪開，累計投資超30億元，在項目獲取、人員儲備、項目運作能力等各個方面，都有良好的經驗和積累，也基本形成了比較穩定的業務模式。4、公司核心競爭力分析4.1、立足北京市場，發展空間明顯2022年前三季度，全國商品房銷售面積101422萬平方米，同比下降22.2%，其中住宅銷售面積下降25.7%。2022年前三季度，北京市商品房銷售面積為737.8萬平方米，同比下降5.1%。其中，住宅銷售面積為540.1萬平方米，下降15.5%；辦公樓為45.5萬平方米，增長38%；

商業營業用房為42.1萬平方米，增長1.4倍。2022年前三季度，全國商品房銷售額99380億元，同比下降26.3%，其中住宅銷售額下降28.6%。2022年前三季度，北京市商品房銷售額為2842.4億元，同比下降12.6%，其中住宅銷售額下降14.9%。2022年9月，全國商品住宅銷售價格環比總體呈降勢，70個大中城市新建商品住宅價格指數環比下降0.3%，同比下降2.3%。一線城市新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比一降一平，二三線城市環比下降。具體來看，70個大中城市中商品住宅銷售價格下降城市個數增加，新建商品住宅和二手住宅銷售價格環比下降城市分別有54個和61個，比2022年8月分別增加4個和5個。2022年9月，北京新建商品住宅價格指數環比上升0.2%，同比上升6.1%，在全國整體銷售價格下跌的背景下仍然保持增長。我們認為北京相對全國來看，房地產市場銷售和價格韌性明顯，未來依舊具備加強增長空間，屬國內房地產商選擇的理想區位。政策方面，北京市住建委、經開區管委會、通州區政府2022年11月8日發布通知，經市政府批準，即日起，劃歸北京經濟技術開發區管理的通州區臺湖、馬駒橋地區商品住房，包括新建商品住房和二手住房都執行北京經濟技術開發區商品住房政策有關規定。這意味著臺湖、馬駒橋地區將不再執行通州限購的“雙限”政策，而是按照經開區的住房限購政策，和北京其他區的限購政策一致。今后，這一區域的京籍家庭可擁有兩套住房，非京籍家庭連續5年社保或納稅可擁有一套住房。不需要執行3年以上通州戶籍或在通州繳納社保或納稅的“限購”政策。我們認為這一政策發布進一步釋放更多市場需求，對深耕北京的房地產商產生利好。作為北京國有龍頭房企，公司始終堅持立足北京、服務首都的主導思想，數十年來，已在北京形成業務、品牌、規模的領先優勢，并持續保持北京市場銷售領軍地位；另一方面，經過多年業務發展，也積累下大量地段優良的經營性存量資產。憑借著在北京市場的歷史和地位，京內項目一直是結算收入的重要組成部分。公司將貫徹深耕北京的戰略，繼續通過多種形式新增北京區域土地儲備。運營方面，我們依然將持有待開發土地規劃計容建面加上房地產開發投資項目總建面扣除已竣工部分面積作為總土儲面積的估計基礎。公司估計總土儲面積京內占比從2017年的30.4%增長至2021年的35.9%，增加5.5個百分點；截至2022年1H底，公司估計總土儲面積京內占比為35.8%，較2021年同期下降1.0個百分點。公司銷售面積京內占比從2017年的30.2%增長至2021年的35.0%，增加4.8個百分點；2022年1H，公司銷售面積京內占比為42.1%，較2021年同期提升7.8個百分點。收入方面，公司主營收入京內占比從2017年的49.2%下降至2021年的40.9%，減少8.3個百分點；2022年1H，公司主營收入京內占比為35.3%，較2021年同期增加7.2個百分點。公司京內主營收入毛利率從2017年的37.8%下降至2021年的22.1%，減少15.7個百分點；2022年1H，公司京內主營收入毛利率為28.6%，較2021年同期提升4.0個百分點。相較于京外地區，公司京內主營毛利率呈現出更強的韌勁。4.2、毛利率調整到位，未來改善預期提升近幾年公司受行業寒冬期影響，利潤率端持續下行，2020年3Q毛利率端開始有企穩跡象。公司銷售毛利率從2017年的32.7%下降至2021年的19.8%，下降了12.9個百分點。近期公司銷售毛利率有企穩回升趨勢，2022年1-3Q公司銷售毛利率為21.6%，較2021年同期上升4.5個百分點。公司銷售凈利率從2017年的9.9%下降至2021年的3.1%，下降了6.8個百分點。近期公司銷售凈利率仍維持低迷，2022年1-3Q公司銷售凈利率為0.5%，較2021年同期下降3.7個百分點。近年來公司大量計提減值。公司資產減值損失從2017年的-0.99億元下降至2021年的-10.84億元。公司資產減值損失主要組成部分為存貨跌價損失，公司存貨跌價損失從2017年的-1.36億元下降至2021年的-10.83億元。我們認為公司在2022年預計充分計提資產減值準備。在行業不發生較大波動前提下，隨著后續優質項目進入結算階段，我們認為公司未來利潤率端會有改善。4.3、融資渠道順暢，負債控制得當憑借在市場上擁有良好信譽和多年來的順利合作，公司與國內主要銀行及多家金融機構建立了誠信、互利的長期合作伙伴關系，貸款利率穩定、額度充足，擁有良好的融資能力，并有效利用了多種渠道、多種類融資工具。面對融資政策收緊帶來的挑戰和壓力，公司堅持優化融資結構與控制有息負債并重。通過多措并舉，公司融資結構得到優化，負債率指標穩步下降。公司2021年整體平均融資成本為4.85%，較2017年下降0.3個百分點。2022年上半年公司累計新增融資約265.7億元，其中開發貸93.4億元，信托29.5億元，保債計劃7.6億元，發債135.2億元；累計歸還融資約332.23億元，有息負債凈減少66.53億元。公司2022年半年報期內繼續保持最高的AAA級企業主體評級，代表著公司經營業績、管理模式、風險管控及未來發展規劃獲得的認可。4.4、專業能力享譽北京，樹立品牌走向全國憑借首開集團及其前身幾十年來在北京地區積累的房地產開發經驗，經過多年的努力，公司踐行“責任地產”的企業理念和“首開地產”的品牌深入人心，贏得了社會的廣泛贊譽，具有較高的認知度和美譽度。公司良好信譽的樹立，使得公司在全國范圍內成為各類合作伙伴的合作首選。尤其在土地獲取方面，公司得到了各全國領先和區域龍頭房地產企業的充分認可：頂層設計謀定“合作共贏”策略路徑，鞏固擴大“首開朋友圈”，通過雙方、多方聯合體拿地或股權收購方式，優勢互補、科學研判、有效規避市場惡性競爭和項目投資風險，最大限度地發掘地塊價值。“首開地產”的品牌，目前已經走出北京，走向全國，品牌影響力日益增強。截至2022年中報，公司已進入全國十七個省市區的三十余城市，基本實現了全國化布局。公司優質品牌的建立，是消費者信心的保證，也是公司在激烈的競爭中穩步壯大的保證。4.5、搶灘REITS，開辟融資新通路：與建信住房租賃基金簽訂合作在房住不炒的基調下，北京市政府在2022年5月11日發布加快發展保障性租賃住房的實施方案。方案提出，“十四五”期間，北京市爭取建設籌集保障性租賃住房40萬套（間），占新增住房供應總量的比例達到40%，新市民、青年人等群體住房困難問題得到有效緩解，促進實現全市人民住有所居。2022年11月8日，中國建設銀行在北京舉行住房租賃基金成立發布暨合作簽約儀式，宣布建信住房租賃基金（有限合伙）、建信住房租賃私募基金管理有限公司成立，并與北京、重慶、湖北、成都、南京、廣州、佛山等地簽署子基金意向協議。2022年11月17日，首開股份官網信息公告，企業與建設銀行發起設立的住房租賃基金——建信住房租賃基金正式簽訂合作意向協議。此次意向協議的簽訂，旨在雙方就首開股份在手商辦、自持類資產的盤活、提效，尋求多方面的合作。建信住房租賃基金的設立是建設銀行深入貫徹落實黨中央、國務院決策部署，堅持租購并舉，加快發展長租房市場，增加保障性租賃住房供給的重要舉措。建設銀行通過出資設立住房租賃基金，深入推進住房租賃戰略，以市場化、法治化、專業化運作，投資房企存量資產，與有關方面加強協作，增加市場化的長租房和保障性租賃住房供給，助力探索房地產發展新模式。同時推動住房金融業務向覆蓋租購兩端、服務存量轉型升級的模式發展，形成集股權投資、資產并購、信貸支持、租賃運營、REITs發行等為一體的全方位住房金融服務體系，持續提升建設銀行在住房金融領域的服務優勢。建信住房