養老基金應謹慎進入資本市場

[摘要]為使養老金獲得較高且穩定的收益回報，入市也許是當前不錯的選擇。但中國宏觀經濟長期發展趨勢和國外養老基金在資本市場投資的事實表明：養老基金收益回報來源于經濟的真實增長和市場的有效結構，資本市場并不一定能保證養老基金能夠獲得高收益；相反，盲目的投資可能帶來更壞的結果。

[關鍵詞]養老基金，資本市場，高收益

中國的老齡人口數量正在加速增長。當經濟增長減緩和人口老齡化同時出現時，中國的養老問題就會凸現出來。聯合國把一個國家65歲及以上人口比重超過7%定為進入老齡化社會。2000年第5次人口普查顯示，中國已經基本進入這個階段，到2050年，估計65歲以上人口將達到億，占比重為%，勞動年齡人口對老年人的贍養負擔也將成倍增加，撫養比率為%，。隨著人口老齡化的發展，社會保障、社會救濟和醫療衛生等社會福利的支出將不斷增加；相應地，用于積累和擴大再生產的費用將削減，為了保持一定的養老金替代率，養老金投資收益需要保持一定的較高水平。在這種情況下，有人提出讓基金人市以期獲得高收益回報，這一觀點的支持基礎是相信資本市場的高風險能夠帶來較國債更高的回報，實現養老基金獲得迫切需要的增值率；同時，養老資金成功人市，又能有效地推動資本市場的發展和完善。筆者認為，這顯然把問題簡單化了，一般說來，如果進人資本市場投資的資金的增加，在一段時間內會加速社會的經濟發展，但是養老基金著眼于長期投資，而資本市場的長期收益最終取決于勞動人口增長和技術進步，還要受通貨膨脹、經濟發展周期、社會年齡結構變化以及資本市場效率等眾多因素的影響和制約，如果養老基金投資得不到有效地管理，它就有貶值和破產的危險。國際經驗也表明，養老金制度的改革可以促進資本市場的改革，但是推動的作用相當有限；而且，資本市場的不發達還會嚴重影響養老金改革的進程。

一、養老基金獲得高收益的宏觀經濟基礎

從宏觀經濟增長理論出發，在一個封閉的經濟內，如果儲蓄和投資是動態有效的，經濟處于“黃金增長”的均衡路徑，養老基金增長的物質源泉只能是勞動人口增長和勞動生產率增長之和，現收現付制是退休人口憑借過去的養老金繳納向就業人口的收人征稅維持養老金的增長，而基金制是退休人口憑借資本權證向就業人口的收入征稅維持養老金的增長團。支持養老基金進入資本市場獲取更大的收獲，以此來緩解由于人口結構變動的“疊代風險”將導致傳統養老保險體系的崩潰。其理由主要有以下幾點：從西方發達國家特別是資本凈輸出國等國家的情況來看，居民儲蓄率長期低于最優經濟增長所要求的儲蓄水平，因此當這些國內資本積累不充分時，資本市場的投資回報率將高于人口增長率和勞動生產增長率之和，即高于GDP的增長率。這時，引入基金制養老保險體制一方面有助于儲蓄的增加，另一方面也能使養老基金高于GDP增長率的回報得到實現。(2)由于發達國家的科技創新能力強，資本市場相對完善和有效，體現為資本回報長期高于其他發展中國家。但是，對于上述論點有人也提出了不同的意見，主要是：(1)養老保險基金投資于資本市場的回報率高于GDP的增長率的前提是經濟處于動態有效狀態，但并不是所有國家都如此。(2)即使從統計數據的角度來看，基金在資本市場的回報雖然很高，但是其方差也非常大，表明風險系數很高。同時，養老基金的運行成本要大大高于傳統養老保險體系運行成本。(3)從表面上來看，基金制養老保險體系可以避免由于人口年齡結構變化如老齡化所帶來的養老問題，但是實際上基金制養老保險體系仍然沒有辦法避開因人口老齡化所帶來的問題。根據宏觀經濟學中“生命周期消費理論”，人的一生中儲蓄高峰年是在40歲到退休年齡(60歲或65歲)之間，因此這一年齡段的人口占總人口的比重的變化將顯著影響一個國家的儲蓄或資本市場的資產價格，養老金在資本市場的賬面價值并不等于現實的價值。因此，人們在分析基金多元化投資的可能性問題及其業績表現時必須要考慮到外部的宏觀經濟環境對其可能產生的潛在負面影響。

二、人口老齡化對中國經濟增長的影響

老齡化在某種程度上會減緩中國經濟增長。中國宏觀經濟的運行自1997年以來基本上處于一種動態無效的狀態，表現為居民的儲蓄過度，消費嚴重不足，金融領域的利率和實際經濟中投資的回報率低于GDP的增長率；根據經濟學的增長理論，經濟的長期產出受勞動力、資本投入和技術進步三方面因素影響。老齡化帶來的勞動力短缺，已越來越不支持目前中國占比較優勢的勞動密集型產業，中國的勞動適齡人口在2020午時達到頂峰(96623萬人)，老齡化人口和勞動人口的比率為%：%；預計到2050年，勞動人口將降至86459萬人，而老齡化負擔比率將上升至%。通常，單位勞動生產率的提高將會部分抵消勞動人口的影響，但是，我們目前面臨的問題不僅是勞動人口的總量減少，而且勞動人口的結構也趨于老化，單位勞動生產率同樣面臨下降的危險。老齡化所導致的勞動力不平衡，將使—些國家對有勞動能力的年輕移民的爭奪趨于激烈，產業轉移的方向也可能出現變化，中國經濟增長的勞動力成本優勢將會喪失，經濟增長模式面臨挑戰。

2.儲蓄和消費結構改變。人口結構的改變也影響了社會儲蓄和消費的方式。實證研究表明，35歲-50歲年齡段的人儲蓄意愿最高，之后便逐步下降。更為嚴重的問題是，一方面不斷增長的中國居民儲蓄卻難以轉化為有效的投資，另一方面外國直接投資增長快、收益高導致利益的流出，同時外國投資對本國投資也存在一定程度的“擠出效應”。中國的高儲蓄率是經濟發展的重要支柱，但隨著人口的老齡化，其儲蓄率將持續降低。同時，隨著消費文化的影響，年輕一代的負債率上升，這兩方面因素將導致中國的總財富減少。這一趨勢如果持續下去，將最終導致居民生活水平的下降。同時，老齡化也會影響消費市場的結構轉變，以青年消費群為主要對象的教育、電子、娛樂產業將會削弱，而面對老年群體的醫療、保健和勞務服務的行業將會進一步發展，儲蓄和消費結構改變的方式將長期影響中國的經濟增長。

3.金融資產收益率降低。由于中國宏觀經濟長期處于動態無效狀態，銀行利率處于非常低的水平，資產價格的泡沫成分不可避免。生命周期理論表明，老年投資者偏好低風險的金融資產，而這種資產的收益率往往很低。同時由于獨生子女政策的實施，在20世紀五六十年代出生高峰年出生的人口已經或正在步入儲蓄高峰的年齡段，對儲蓄和資產價格的波動起著加速作用，但等到這一代人口退休時，資產價格必然會出現大幅縮水，勢必影響養老金在資本市場的投資收益。

三、資本市場的不發達會嚴重影響養老金改革的進程

目前中國資本市場的不完善主要表現在三個方面：(1)資本市場的廣度和深度不夠，導致與宏觀經濟發展的關聯程度弱，資本市場難以有效支持宏觀經濟增長也難以獲得增長紅利。(2)市場的效率低，包括自身配置資本、分擔風險、公司治理以及對經濟的貢獻。(3)中國證券市場與發達市場比較，呈現系統化風險較高、但平均收益偏低的狀況。近幾年來雖然有不少基金公司出現，但遠沒有達到有效運行的標準。

養老金投資是長期行為，與股市的長期表現直接相關。安全原則是養老保險基金投資運營的首要原則，金融市場的成熟穩定程度是養老基金必須參照的系數。從比較成熟的美國股票市場的歷史數據看，自1900年至今，有三個時期曾接近于零，即1901—1921年，1928-1948年，1962-1982年。在這三個時期內，如果個人賬戶投資殷市，可能僅獲零增長或(考慮到通貨膨脹)負增長m。根據相關統計數據，2002年由于美國股市持續下滑，養老金資產大幅縮水，美國養老基金全年虧損9000憶美元，但可領取養老金的人并沒有減少，最終導致許多養老基金陷人資不抵債的狀況。瑞士信貸第一波士頓一項新的研究顯示，在2002年標準普爾500指數成份股公司中，有多達325家公司的養老基金出現資不抵債，不足金額高達2350億美元。20世紀90年代末期的牛市行情中，股市盤升曾經帶動美國養老基金資產水漲船高，但隨著全球股市步人漫漫熊市，多數養老基金均未能達到預期回報率，員工切身利益不僅受到損害，眾多企業經營運作也因此蒙上一層陰影。因此，人市后的基金回報具有不確定性，資產的流動性首先是個問題。由于其在支付養老金的時候必須要變現，但在需要變現的時候，股市價格卻在短期內存在很大的不確定性。因此較好的流動性的這種特點對信托基金來說特別重要，它可以隨時變現這些資產以覆蓋支出缺口，尤其是在經濟蕭條時期。在股市持續大幅度下降期間，已退休和接近退休年齡的職工的個人賬戶極易受到不可恢復的損害，因為他們需要或即將需要提取個人賬戶中的資金供給日用，很可能等不到股市的下一次復蘇。結果，一批真正需要養老基金保障基本生活的對象會變得束手無策、等待救濟。中國的股票市場剛剛起步，市場上投機傾向嚴重，股市波幅和風險很大，這些都會嚴重影響投資者信心和投資收益。

養老基金進人資本市場對其發育與發展具有正面的促進作用，但人們不可對此寄于過高的期望，他們之間的關系更多地是互依互存、各為前提。任何投資戰略管理的改革都離不開金融部門的廣泛改革，養老金改革與資本市場的改革具有強烈地相互依賴性。在資本市場、金融制度和年金產品不發達的國家，退休者很難“燙平”其退休后的生活費用。養老金制度的改革可以促進資本市場的改革，但只能推動到某一個點而已。資本市場不發達將會嚴重影響養老金改革的進程。例如，固定收入的產品供給不足，可交易型證券的投資不夠等進而影響到年金市場的發展；這樣，就要過份依賴銀行系統，從而導致基金業和風險管理行業乃至整個資本市場發展不起來，中間產品和金融產品品種供給短缺，中央公積