第十章公司并購與重組一、公司并購的概念狹義的兼并是指一個企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，使這些企業(yè)的法人資格喪失，并獲得企業(yè)經(jīng)營管理控制權(quán)的經(jīng)濟(jì)行為。廣義的兼并是指一個企業(yè)通過產(chǎn)權(quán)交易獲得其他企業(yè)產(chǎn)權(quán)，并企圖獲得其控制權(quán)，但是這些企業(yè)的法人資格并不一定喪失。廣義的兼并包括狹義的兼并、收購。收購是指一家企業(yè)用現(xiàn)金、股票或者債券等支付方式購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得該企業(yè)的控制權(quán)的行為。收購有兩種形式：資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。資產(chǎn)收購是指一家企業(yè)通過收購另一家企業(yè)的資產(chǎn)以達(dá)到控制該企業(yè)的行為。股權(quán)收購是指一家企業(yè)通過收購另一家企業(yè)的股權(quán)以達(dá)到控制該企業(yè)的行為。1一、公司并購的概念合并（Consolidation）是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并成為一個新企業(yè)，合并完成后，多個法人變成一個法人。合并包括兩種法定形式：吸收合并和新設(shè)合并。吸收合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并后，其中一個企業(yè)存續(xù)，其余的企業(yè)消失。新設(shè)合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并后，參與合并的所有企業(yè)全部消失，而成立一個新的企業(yè)。并購是指一個企業(yè)購買其他企業(yè)的全部或部分資產(chǎn)或股權(quán)，從而影響、控制其他企業(yè)的經(jīng)營管理，其他企業(yè)保留或者消滅法人資格。并購是企業(yè)擴(kuò)張與增長的一種方式，可促成企業(yè)快速擴(kuò)張與增長。2一、公司并購的概念所謂公司購并，是指公司兼并與收購，包括吸收合并、新設(shè)合并和收購。吸收合并是指一家企業(yè)被另一家企業(yè)吸收。兼并企業(yè)保持其名稱和身份，并且收購被兼并企業(yè)的全部資產(chǎn)和負(fù)債。新設(shè)合并是指兼并企業(yè)和被兼并企業(yè)終止各自的法人形式，共同組織一家新的企業(yè)。收購股票就是用現(xiàn)金、股票或其他證券購買目標(biāo)且具有表決權(quán)的股票。收購資產(chǎn)就是一家企業(yè)可以通過購買另一家的全部資產(chǎn)實現(xiàn)收購目標(biāo)。3小結(jié)其實公司購并不過是公司大規(guī)模的投資行為，其最終目的與其他投資行為一樣，都是為了提高公司的價值。對目標(biāo)公司而言，要考慮的是自己公司的價值是多少，被兼并是否對自己有利、收購方出價是否合理。對收購公司而言，不僅要分析自身的價值，還要分析不同的收購方案將如何影響本公司的價值。4二、并購的基本分類善意并購和敵意并購善意并購指目標(biāo)企業(yè)接受并購企業(yè)的并購條件并承諾給與協(xié)助的并購。敵意并購指并購企業(yè)在目標(biāo)企業(yè)管理層對其并購意圖不清楚或?qū)ζ洳①徯袨槌址磳B(tài)度的情況下，對目標(biāo)企業(yè)強行進(jìn)行的并購。直接并購和間接并購直接并購又稱協(xié)議收購，指并購企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)提出并購要求，雙方通過一定程序進(jìn)行磋商，共同商定并購的各項條件，然后根據(jù)協(xié)議的條件達(dá)到并購目的。間接并購又稱要約收購，指并購企業(yè)不直接向目標(biāo)企業(yè)提出并購要求，而是通過證券市場收購目標(biāo)企業(yè)的股票，從而達(dá)到控制目標(biāo)企業(yè)的目的。5二、并購的基本分類新設(shè)型并購、吸收型并購和控股型并購新設(shè)型并購指并購雙方都解散，成立一個新法人的并購。吸收型并購指目標(biāo)企業(yè)解散而為并購企業(yè)所吸收的并購。控股型并購指并購雙方都不解散，但目標(biāo)企業(yè)被并購企業(yè)所控股的并購。橫向并購、縱向并購和混合并購橫向并購指并購雙方處于相同或橫向相關(guān)行業(yè)，生產(chǎn)經(jīng)營相同或相關(guān)產(chǎn)品的企業(yè)之間的并購。橫向并購的基本特征就是企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化。縱向并購指生產(chǎn)和銷售過程處于產(chǎn)業(yè)鏈的上下游企業(yè)之間的并購。縱向并購的企業(yè)之間不是直接的競爭關(guān)系，而是供應(yīng)商和需求商之間的關(guān)系。因此，縱向并購的基本特征是企業(yè)在市場整體范圍內(nèi)的縱向一體化。混合并購是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購。從理論上看，混合并購的基本目的在于分散風(fēng)險。在競爭激烈的情況下，各行各業(yè)的企業(yè)都不同程度地想通過多元化來分散風(fēng)險，混合并購是多元化的一個重要方法，為企業(yè)進(jìn)入其他行業(yè)提供了有利、便捷的途徑。6二、并購的基本分類購買資產(chǎn)式并購、購買股票式并購、股票換資產(chǎn)式并購和股票互換式并購購買資產(chǎn)式并購指并購企業(yè)用現(xiàn)金購買被并購方全部或絕大部分資產(chǎn)的并購方式。購買股票式并購指并購企業(yè)用現(xiàn)金購買目標(biāo)企業(yè)股票的并購方式。股票換資產(chǎn)式并購指并購企業(yè)向目標(biāo)企業(yè)發(fā)行股票，以換取目標(biāo)企業(yè)的大部分資產(chǎn)的并購方式。股票互換式并購指并購企業(yè)直接向目標(biāo)企業(yè)的股東發(fā)行股票，以換取目標(biāo)企業(yè)股票的并購方式。杠桿收購和非杠桿收購杠桿收購指并購企業(yè)通過信貸所融資本獲得目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，并以目標(biāo)企業(yè)未來的利潤和現(xiàn)金流償還負(fù)債的并購方式。非杠桿收購指并購企業(yè)不用目標(biāo)企業(yè)的自有資金及營運所得來支付或擔(dān)保并購價金的并購方式。7三、并購的動因并購行為產(chǎn)生的最基本動機就是企業(yè)發(fā)展壯大的需要。（一）并購理論：具體到理論方面，并購最常見的動機就是協(xié)同效應(yīng)。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。1、效率理論：該理論認(rèn)為并購活動除了能給參加者帶來收益外，還能帶來社會效益。它通常包括管理能力的充分發(fā)揮和提高，以及獲取某種形式的協(xié)同效應(yīng)。⑴差別效率理論⑵經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)⑶純粹多樣化經(jīng)營理論⑷財務(wù)協(xié)同效應(yīng)理論⑸價值低估理論8三、并購的動因2、代理問題：被并購企業(yè)的代理問題可能推動企業(yè)間的并購。從并購公司的角度看，并購公司的管理者所提出的并購從動機上來說也有可能是代理問題的表現(xiàn)，這類并購將更多地體現(xiàn)管理者的利益要求。3、市場勢力論市場勢力論認(rèn)為：并購可以增強企業(yè)對市場的控制，減少競爭對手，增加企業(yè)長期獲利的機會。9三、并購的動因（二）具體實物中的并購動因1、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)

通過并購，企業(yè)規(guī)模得到擴(kuò)大，能夠形成規(guī)模效應(yīng)。規(guī)模效應(yīng)能夠帶來資源的充分利用和充分整合，降低管理、原料、生產(chǎn)等各個環(huán)節(jié)的成本，從而降低單位產(chǎn)品成本。2、提升行業(yè)戰(zhàn)略地位規(guī)模大的企業(yè)，伴隨生產(chǎn)力的提高，銷售網(wǎng)絡(luò)的完善，市場份額將會有比較大的提高，企業(yè)在行業(yè)中的戰(zhàn)略地位得以提升。行業(yè)中戰(zhàn)略地位排名靠前的企業(yè)，能凝聚很多競爭優(yōu)勢。3、提升在產(chǎn)業(yè)鏈中的談判能力和控制力通過并購實現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大，成為原料供應(yīng)商的主要客戶，能夠大大增強企業(yè)與上游企業(yè)的談判能力，提升了企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的控制力，從而為企業(yè)獲得穩(wěn)定且價廉物美的生產(chǎn)資料創(chuàng)造了有利條件。10三、并購的動因4、提升企業(yè)形象和品牌知名度

企業(yè)形象和品牌是價值的動力，同樣的產(chǎn)品，甚至是同樣質(zhì)量的產(chǎn)品，名牌產(chǎn)品的價值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于普通產(chǎn)品。并購能夠有效提升并購企業(yè)形象和品牌知名度，提高企業(yè)產(chǎn)品的附加值。5、資源整合效應(yīng)

并購活動收購的不僅是企業(yè)的資產(chǎn)，而且獲得了被收購企業(yè)的人力資源、管理資源、技術(shù)資源、銷售資源等。這些資源的有效整合，將有助于企業(yè)整體競爭力的根本提高，實現(xiàn)優(yōu)勢互補，對公司發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)有很大幫助。6、實施多元化戰(zhàn)略

在混合并購模式中，隨著行業(yè)競爭的加劇，企業(yè)通過對其他行業(yè)企業(yè)的并購，實施多元化戰(zhàn)略，不僅能有效擴(kuò)充企業(yè)的經(jīng)營范圍，獲取更廣泛的市場和利潤，而且能夠分散因本行業(yè)競爭帶來的風(fēng)險。11(三)并購財務(wù)決策分析原理1、并購的收益并購的收益是指并購后企業(yè)的價值大于并購前并購方和被并購方作為兩個單獨行動的法律實體的之和的差額。若差額為正值，則并購從經(jīng)濟(jì)上是可行的。2、并購的成本并購方企業(yè)發(fā)生的成本是指因并購而發(fā)生的全部支出減去被并購企業(yè)的價值以后的差額。對于并購公司來說，如果并購的收益超過了并購的成本，則并購是可行的；如果并購成本為負(fù)數(shù)，則被并購公司不會同意被兼并，因為從被并購公司的角度來說，并購活動是不經(jīng)濟(jì)的。3、并購雙方的凈收益對于并購方來說，來自于并購活動的凈收益為并購收益與并購成本的差額。被并購方的凈收益為并購公司并購被并購公司而支付的價款扣除被并購公司的價值。12四、對并購研究的議題主要包括：

企業(yè)進(jìn)行并購的動因是什么并購是否創(chuàng)造價值，為誰創(chuàng)造了價值如果企業(yè)進(jìn)行并購的動因是增加其股東的價值，價值增長的協(xié)同效益從哪來來企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)是如何影響收購兼并的成功和效益的企業(yè)應(yīng)不應(yīng)該搞多元化，多元化好還是專業(yè)化好對并購過程的研究，包括要約收購，即其收購方法的可能性和公平性，以及對它們的監(jiān)管并購的支付方式及其對并購的影響反收購的方法及其合理性13第十章公司并購與重組（一）并購研究的議題之一：企業(yè)進(jìn)行并購的動因是什么？（1）概括說，企業(yè)進(jìn)行并購的合理理由之一就是協(xié)同效應(yīng)。即在企業(yè)并購之后，聯(lián)合企業(yè)的價值大于并購企業(yè)與被并購企業(yè)的價值之和。協(xié)同效應(yīng)=VAB-（VA+VB）（2）協(xié)同效應(yīng)從何而來？增長的現(xiàn)金流產(chǎn)生價值。△CFt=△收入-△成本-△稅負(fù)-△資本需求，其中，△CFt表示t時聯(lián)合企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量與原來兩家單一企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的差額；△收入是并購凈增收入-；△成本是并購凈增成本；△稅負(fù)是并購凈增稅負(fù)；△資本需求表示新投資要求的凈增營運資本和凈增固定資產(chǎn)。14（3）協(xié)同效應(yīng)的來源分為四類：收入上升、成本下降、稅負(fù)減少和資本成本的降低。1、收入上升。增加的收入可能來自營銷利得、戰(zhàn)略收益和市場力量。營銷利得，即通過改進(jìn)營銷策略，并購可以產(chǎn)生更多的經(jīng)營收入。戰(zhàn)略收益，市場和壟斷力量2、成本減少：規(guī)模經(jīng)濟(jì)；縱向一體化的經(jīng)濟(jì)效益、技術(shù)轉(zhuǎn)讓、資源互補、淘汰無效率的管理層3、稅收利得4、降低資本成本：降低固定資本和運營資本15(4)兼并的凈現(xiàn)值分析1、現(xiàn)金購買假設(shè)A企業(yè)和B企業(yè)價值分別是500美元和100美元。它們都是全權(quán)益企業(yè)。如果A企業(yè)兼并B企業(yè)，那么兼并后由于會產(chǎn)生100美元的協(xié)同效應(yīng)。故聯(lián)合企業(yè)AB的價值將達(dá)到700美元。B企業(yè)的董事會表示若能得到150美元現(xiàn)金（兼并溢價50美元），就會出售B企業(yè)。A企業(yè)是否應(yīng)當(dāng)兼并B企業(yè)？兼并后A企業(yè)的價值=聯(lián)合企業(yè)AB的價值-支付的現(xiàn)金=550美元故A企業(yè)的股東將獲得凈現(xiàn)值=50美元（A企業(yè)應(yīng)當(dāng)兼并B企業(yè)）另外，假定A企業(yè)對外發(fā)行了25股股票，兼并前每股價值500/25=20美元；兼并后每股價值550/25=22美元.股價上漲，可以斷定A企業(yè)應(yīng)當(dāng)兼并B企業(yè)。兼并方的凈現(xiàn)值=協(xié)同效應(yīng)-溢價162、普通股交換：A企業(yè)不用現(xiàn)金而用普通股股票購買B企業(yè)。假設(shè)B企業(yè)對外發(fā)行了10股股票。則兼并前每股價值100/10=10美元已知A企業(yè)對外發(fā)行了25股股票，兼并前每股價值500/25=20美元；B企業(yè)要求的收購價格是150美元，則A企業(yè)需要支付7.5股股票購買B企業(yè)。即A企業(yè)用7.5股股票交換B企業(yè)10股股票，其轉(zhuǎn)換比率為0.75︰1事實并不如此，A企業(yè)付出的實際成本大于150美元。理由：兼并后A企業(yè)發(fā)行在外的股票數(shù)量為25+7.5股，B企業(yè)股東擁有聯(lián)合企業(yè)AB23%的股權(quán)（7.5/25+7.5），該股權(quán)的價值為23%×700=161美元，因此，A企業(yè)的股東為了兼并付出的成本是161美元。普通股調(diào)換方式下，A企業(yè)兼并后的價值，即VA=VAB=700美元17(4)兼并的凈現(xiàn)值分析3、現(xiàn)金購買與普通股交換究竟采用哪一方式，其中最重要的可能就是投標(biāo)方的股票價格。理論和實證證據(jù)都表明一旦企業(yè)股票被高估，企業(yè)可能采用股票交換的方式。當(dāng)然，B企業(yè)的管理者可以通過談判來了解A企業(yè)的股票是否被高估，市場同樣據(jù)此了解，實證證據(jù)表明兼并方的股票價格通常在宣布采用股票交交換收購時開始下跌。183、現(xiàn)金購買與普通股交換

收購前

收購后A企業(yè)

A企業(yè)B企業(yè)付現(xiàn)0.75:1市場價值500美元100美元550美元700美元股票對外發(fā)行量

25102532.5每股價格20美元10美元22美元21.54美元

A企業(yè)B企業(yè)付現(xiàn)0.6819:1市場價值500美元100美元550美元700美元股票對外發(fā)行量25102531.819每股價格20美元10美元22美元22美元19第十章公司并購與重組四、公司并購為什么可能創(chuàng)造價值（1）獲得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益（2）獲得財務(wù)協(xié)同效益（3）提高管理效率（4）增加市場能力20五、公司重組策略(一）公司重組企業(yè)重組，是對企業(yè)的資金、資產(chǎn)、勞動力、技術(shù)、管理等要素進(jìn)行重新配置，構(gòu)建新的生產(chǎn)經(jīng)營模