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Ross

Westerfield

JaffeSixthEditionSixthEdition10資本性投資決策本章概覽項目現金流量：初步考察增量現金流量預計財務報表與項目現金流量項目現金流量的深入講解經營現金流量的其他定義貼現現金流量的一些特殊情況10.1項目現金流量：初步考察運用財務與會計信息得出預計現金流量凡是需要相關的必要報酬率或貼現率，均假定已知增量現金流量所有因為接受該項目而直接導致的公司未來現金流量的變動不管項目是否被接受都存在，該現金流量就無關區分原則重點關注增量現金流量微型公司單純依據一個項目本身的價值進行評估，完全與其他活動與項目隔離增量現金流量沉沒成本無關已經付出的成本，已經發生、必須償還的債務不會因為今天是否接受一個項目而改變機會成本相關必須放棄的利益附帶效應相關

引入新產品對現有產品現金流量的負面影響有益的溢出效應增量現金流量凈營運資本除了長期資產，還需要公司投入凈營運資本公司在項目開始時提供營運資本，在項目結束時收回融資成本并不考慮支付的利息或任何其他融資成本不是來自于項目資產的現金流量其他問題只對現金流量感興趣，實際發生時點稅后現金流量，而非會計利潤與凈利潤10.2預計財務報表與項目現金流量經營凈現金流量記住:經營凈現金流量=EBIT–稅收+折舊凈資本性支出不要忘記稅后殘值凈營運資本不要忘記當項目結束時，我們可以收回部分投入的凈營運資本預計財務報表：起步預計利潤表：鯊餌項目銷售收入（50,000單位,每單位4美元）200,000變動成本（每單位2.5美元）125,00075,000固定成本12,000折舊（90,000美元/3）30,000息稅前盈余（EBIT）33,000稅（34％）11,220凈利潤21,780預計資金需求：鯊餌項目

年份

0123凈營運資本20,00020,00020,00020,000固定資產凈值90,00060,00030,0000總投資110,00080,00050,00020,000預計財務報表：起步項目現金流量1、預計經營現金流量：鯊餌項目息稅前盈余

33,000折舊+30000稅-11,220經營現金流量

51,7802、項目開始時，投資110,000元，其中20,000元于凈營運資本，90,000元于固定資產3、項目結束時，20,000元凈營運資本可以收回預計總現金流量和價值

年份

0123經營現金流量51,78051,78051,780凈營運資本變動-20,00020,000資本性支出-90,000項目總現金流量-110,00051,78051,78071,780NPV=10,64810.3項目現金流量的深入講解銷售收入

500成本310凈利潤

1901、折舊與稅均為02、凈營運資本中只有應收帳和應付帳款3、沒有買入固定資產

年初年末變動應收帳款880910＋30應付帳款550605＋55凈營運資本330305－25深入講解：凈營運資本方法一：沒有稅收，也沒有折舊總現金流量＝經營現金流量－凈營運資本變動－凈資本性支出＝190美元－（－25美元）－0美元＝215美元方法二：現金收入與現金成本的角度

現金流量＝現金流入－現金流出

＝（500美元－30美元）－（310美元－55美元）＝（510美元-310美元）－（30美元－55美元）＝經營現金流量－凈營運資本變動＝190美元－（－25美元）＝215美元凈營運資本變動：可以調整會計銷售收入、會計成本與實際現金收入、現金流出之間的差異深入講解：折舊折舊之所以影響現金流量，只是因為它影響到稅額MACRS折舊帳面價值與市場價值市場價值與帳面價值之間的超額“殘值”，在賣掉資產時，必須補繳多提折舊而少繳納的稅額年份年初帳面價值折舊年末帳面價值112,000.002,400.0096,000.00296,000.003,840.005,760.0035,760.002,304.003,456.0043,456.001,382.402,073.6052,073.601,382.40690.206690.20691.200.00案例：MMCC公司MMCC公司正在研究一種電動絞碎枝葉，并在木屑覆蓋在樹木根部的新機器。這種電動覆蓋機項目開始時，需要20230美元的凈運營資本。此后，每一年年末的總營運資本是該年銷售收入的15％。單位變動成本是60美元，總固定成本是每年25000美元開始生產之前先花800000美元購買設備，可歸入7年類MACRS財產。8年后，這項設備的實際價值大約是它成本的20％適用的稅率為34％，必要報酬率為15％預計收益：電動覆蓋機項目年份單位價格（美元/套）銷售量（套）收入（美元）11203,000360,00021205,000600,00031206,000720,00041106,500715,00051106,000660,00061105,000550,00071104,000440,00081103,000330,000MMCC:折舊年折舊：電動覆蓋機項目年份年初帳面價值MACRS百分比折舊年末帳面價值1800,00014.29%114,320685,6802685,68024.49%195,920489,7603489,76017.49%139,920349,8404349,84012.49%99,920249,9205249,9208.93%71,440178,4806178,4808.93%71,440107,0407107,0408.93%71,44035,600835,6004.45%35,6000MMCC：預計利潤表

年份

12345678單位價格（美元/套）120120120110110110110110銷售量（套）3,0005,0006,0006,5006,0005,0004,0003,000收入（美元）360,000600,000720,000715,000660,000550,000440,000330,000變動成本（美元）180,000300,000360,000390,000360,000300,000240,000180,000固定成本（美元）25,00025,00025,00025,00025,00025,00025,00025,000折舊（美元）114,320195,920139,92099,92071,44071,44071,44035,600息稅前盈余(美元）40,68079,080195,080200,080203,560153,560103,56089,400稅（34％）（美元）13,83126,88766,32768,02769,21052,21035,21030,396凈利潤26,84952,193128,753132,053134,350101,35068,35059,004MMCC:凈營運資本變動凈營運資本變動：電動覆蓋機項目年份收入凈營運資本現金流量0020,000-20,0001360,00054,000-34,0002600,00090,000-36,0003720,000108,000-18,0004715,000107,2507505660,00099,0008,2506550,00082,50016,5007440,00066,00016,5008330,00049,50016,500MMCC:預計總現金流量10.4經營凈現金流的其他定義逆推法OCF=凈利潤＋折舊順推法OCF=銷售收入－成本－稅稅盾法OCF=（銷售收入－成本）×（1-T）＋折舊×T備注：在以上的推導過程中，強調沒有利息支出簡單案例銷售收入＝1500美元成本＝700美元折舊＝600美元稅率＝0.34沒有利息支出簡表進一步考察US公司200年度利潤表10.5貼現現金流量的一些特殊情況評估降低成本的建議制定競標價格評估不同經濟壽命的設備選項評估降低成本的建議假定正在考慮把現有生產流程的一部分自動化。購置及安裝所需新設備的成本為80000美元，但是，它可以通過降低勞工和材料成本，使每年節約22000美元（稅前）。為了簡化起見，假定該設備的年限為5年，并采用直線法折舊完畢。5年后，該設備的實際價值將為20230美元。我們該進行這項自動化嗎？稅率為34％，貼現率為10％。經營現金流量

息稅前盈余

6000

+折舊16000－稅2040

經營現金流量

19960

年份

012345

經營現金流量

1996019960199601996019960資本性支出-8000013200總現金流量-800001996019960199601996019960

項目現金流量制定競標價格假定我們所經營的業務是買入拆卸下來的卡車部件，然后按照顧客的需要將它們后賣出。一位本地的分銷商要求我們對在接下來的4年中每年5輛、總計20輛改裝車進行報價假設我們可以以每輛10000美元買入卡車部件，而我們所需的設備可以以每年24000美元租用；改裝每輛卡車需要4000美元的人工和材料成本。我們需要投資60000美元的新設備，4年折舊完畢；期限結束后改設備大約值5000美元。還需要在原材料存貨和其他營運資本項目上投資40000美元。適用的稅率為39％；必要報酬率為20％分析的目的是確定在有利可圖的情況下的最低價格10.6貼現現金流量的一些特殊情況

經營現金流量OCF=30609美元

年份01234

經營現金流量

OCFOCFOCFOCF

NWC變動-40000400000資本性支出-600003050總現金流量-100000OCFOCFOCFOCF+43050

10.6貼現現金流量的一些特殊情況

制定競標價格經營現金流量＝凈利潤＋折舊凈利潤＝30609－15000＝15609利潤表

銷售收入

5×P

成本94000+折舊15000－稅（39％）((5*P)-94000-15000)*0.39

凈利潤

15609

評估不同經濟壽命的設備選項

購買A機器需要花費100美元，而且每年必須花10美元來運轉，每2年就得更換一次。購買B機器需要花費140美元，每年必須花費8美元來運轉，可以維持3年，然后就必須更換。不考慮稅，在10％的貼現率下，我們應該選擇哪一種。所評估的可能項目具有不同的經濟壽命必須無限期地重復購買選定的東西A機器PV=-100+(-10/1.1)+(-10/1.1^2)=-117.36B機器PV=-140+(-8/1.1)+(-8/1.1^2)+(-8/1.1^3)＝－159.89約當成本——年金系數法EACA=-67.62EACB=-64.29第十四章關于風險概念的進一步討論

本章我們將指出上述風險的定義中的問題，提出風險的各種不同的定義方法，研究投資者對待風險的態度，進一步討論回報率與風險的關系。這些討論，對于把握難以捉摸的風險概念是至關重要的。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社第一節風險定義的問題一、“E－σ”分析失效的情形二、風險的其他定義齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、“E－σ”分析失效的情形傳統的投資組合分析中，每一備選方案都用兩個數據來衡量：回報率的期望值E和回報率的均方差σ，并且假定投資者都偏好于大的期望回報率和小的均方差。

每個投資者都偏好于大的回報率期望值是一種理性的選擇假設，任何情況下都不會發生懷疑。齊寅峰公司財務學經濟科學出版社一、“E－σ”分析失效的情形（續）但是說投資者都是避免風險的，卻值得懷疑。如果風險是指日常用語是指壞事而非好事，這倒也沒錯。但事實上用均方差定義風險，它表示回報率與期望值偏差的平方的期望值的方根，因此只是表明回報率的離散程度，而這種偏離可正可負。若是正偏離，即回報離高于其期望值，并不是壞事而是好事。只有負偏離，即回報率低于其期望值才