第六章企業價值與商譽評估

第一頁，共四十七頁。第一節企業價值評估概述

一、企業價值評估的含義與特點（一）含義簡言之，是對企業法人單位和其他具有獨立獲利能力的經濟實體的資產綜合體的持續獲利能力的評定估算。（1）整體性（2）盈利性（3）持續經營性（4）權益可分性（二）企業價值評估對象第二頁，共四十七頁。二、企業價值與企業各項可確指資產價值匯總的區別

1、評估對象的內涵不同企業價值——資產綜合體的獲利能力單項匯總——企業各要素資產的價值總和2、評估結果不同(1)企業價值與單項匯總之間往往存在差額企業價值＞單項匯總→商譽—企業的盈利能力高于行業平均水平企業價值＜單項總匯→經濟性貶值—企業的盈利能力低于行業平均水平企業價值＝單項總匯→企業的盈利能力與企業所在行業的資產收益率相等(2)差額產生的原因第三頁，共四十七頁。(3)影響企業獲利能力的因素：①投入產出效率②資源配置效率③x效率勞動與資本以外的效率x效率具體指由企業內部組織管理方式、激勵機制、員工的精神面貌（敬業精神）、企業文化氛圍等不同導致的獲利能力差異。會導致相同要素資產的企業獲利能力可能存在很大差距。3、評估目的與具體的適用對象不同

持續經營前提下的企業產權變動→企業價值評估以破產清算為假設前提→要素評估（單項匯總）非營利企業的評估→要素評估（單項匯總）第四頁，共四十七頁。三、企業價值評估的范圍界定（一）從產權的角度界定企業價值評估范圍第五頁，共四十七頁。（二）從有效資產的角度界定企業價值評估的具體范圍1、根據是否對整體獲利能力有貢獻，界定與區分有效資產與無效資產2、對無效資產進行處理（1）評估前進行“資產剝離”，不列入企業價值評估范圍。（2）對閑置資產進行單項評估，并與企業整體評估值加總。3、對有效資產不能漏評4、產權不清的資產→“待定產權資產”，不列入評估范圍第六頁，共四十七頁。第二節企業價值評估的收益法一、企業價值評估中的收益法△預測企業未來收益并將其折現，包括年金本金化價格法和分段估算法。△從企業價值評估的本質出發，收益法是企業價值評估的首選方法。但需具備前提條件：（1）企業有盈利，并且可預測。（2）與企業收益相聯系的風險也可預測。△

最適宜采用收益法的企業：收益穩定的成熟企業

第七頁，共四十七頁。二、收益法的基本計算公式及其說明（一）企業永續經營假設前提下的收益法計算公式根據企業預期收益變化趨勢不同，可在以下兩種方法中選擇。1、年金本金化價格法第八頁，共四十七頁。2、分段法

將持續經營的企業收益劃分為：前段與后段。對于前段企業的預期收益采取逐年折現累加的方法；而對于后段的企業收益則針對具體情況，假定按某一規律變化，并按收益變化規律，對后段企業收益進行還原及折現處理，將前后兩段企業收益現值加總得到企業整體資產的價格。第九頁，共四十七頁。△

注意前段預測期期限的確定對于剛成立不久的企業，可能因為前期投資大，年收益較少，故其預測期的期限設定就需較長，直致進入穩定經營期；對于成熟的企業，其預測期的期限設定可以短一些；對于處于周期性波動行業的企業，預測的期限應是一個完整的周期，否則將影響后段永續期的收益確定的合理性。第十頁，共四十七頁。△

確定后期收益額及其發展趨勢，從而確定分段法的具體公式。（1）以前期最后一年的收益為后期的年金：第十一頁，共四十七頁。（2）以前期的年金化收益作為后期的年金：

（3）后期企業預期收益按一固定比率增長：第十二頁，共四十七頁。例 某企業未來5年內的收益預計如下：第一年120萬元第二年125萬元第三年128萬元第四年120萬元第五年130萬元利用以上資料，對企業整體資產進行評估。第十三頁，共四十七頁。解：先求未來5年內收益的現值之和。年份收益額（萬元）折現系數（折現率10％）現值（萬元）第一年1200.9091109.09第二年1250.8264103.30第三年1280.751396.17第四年1200.683081.96第五年1300.620980.72合計

471.24第十四頁，共四十七頁。再求能帶來等額現值的年金，折現率為10％，5年期年金現值系數為3.7908，則求得年金為：A＝471.24÷3.7908＝124.31（萬元）最終評估企業整體資產價格為：P=A/r=124.31÷10％＝1243.1（萬元）第十五頁，共四十七頁。例 待估企業預計未來5年內的預期收益額為100萬元、120萬元、150萬元、160萬元和200萬元。并根據企業的實際情況推斷，從第六年開始，企業的年預期收益額將維持在200萬元，假定折現率與本金化率均為10％，試估算企業整體資產價格。第十六頁，共四十七頁。解：運用公式（10.5），即第十七頁，共四十七頁。（二）企業有限期持續經營假設前提下的收益法

該假設是從最有利于回收企業投資的角度出發，爭取在不追加資本性投資的前提下，充分利用企業現有資源，最大限度地獲取投資收益直至不追加資本性投資企業就無法經營。

其中：Pn代表第n年企業的變現值第十八頁，共四十七頁。三、企業收益及其預測（一）企業收益的界限與選擇1、企業收益的界定2、企業收益形式（口徑）的選擇第十九頁，共四十七頁。選擇從兩個層面考慮（了解）：（1）凈利潤與凈現金流的選擇

凈利潤：優點是測算簡便；缺點是缺乏可比性（會計政策選擇不同）和真實性（管理層盈余操縱）

凈現金流量：優點符合不斷追加和回收投資的動態過程；具有可靠性和可比性；缺點是測算相對復雜。凈現金流＝凈利潤+折舊－資本性支出-凈營運資金變動+付息債務的增加（減少）第二十頁，共四十七頁。（2）凈利潤（凈現金流）與息前稅后利潤（凈現金流）選擇取決于評估內涵，是所有者權益還是企業投資價值。資產構成、評估值與收益形式的對應關系第二十一頁，共四十七頁。（二）企業收益的預測方法（了解）主觀預測法（綜合調整法、產品周期法）客觀預測法（時間序列法）1、綜合調整法具體步驟：（1）設計收益預測表（2）分析預期年度內可能出現的變化因素（3）預測各變化因素對收益的影響（4）匯總分析預期年度收益總體變動第二十二頁，共四十七頁。2、產品周期法3、線性回歸法根據企業歷史收益資料，建立時間與收益的回歸方程：該方法使用的前提：收益隨時間變化呈現明顯趨勢。例第二十三頁，共四十七頁。三、折現率與資本化率及其估測（一）企業價值評估中折現率的確定原則1、不低于無風險報酬率2、以行業平均報酬率為重要參考指標3、折現率、資本化率與收益額相匹配第二十四頁，共四十七頁。（二）收益額與折現率口徑的對應問題表11－4收益額、折現率及評估值內涵的對應關系收益額折現率評估值內涵評估值的資產構成稅后利潤凈資產收益率所有者權益價格資產－負債息前稅后利潤加權平均資本成本含長期負債的企業投資價格資產－短期負債凈現金流量凈資產投資回收率所有者權益價格資產－負債息前凈現金流量凈資產投資回收率含長期負債的企業投資價格資產－短期負債第二十五頁，共四十七頁。（三）企業價值評估中折現率的確定方法（了解）1、股本收益率的確定方法即確定權益資產價值時的收益率（1）資本資產定價模型（CAPM）例題(p.301)第二十六頁，共四十七頁。（2）套利定價模型（APM）（3）累加法第二十七頁，共四十七頁。2、企業價值評估中的加權平均資本成本模型（WACC）法即：折現率＝長期負債占全部資本的比例×長期負債成本×（1－所得稅率）+權益資本占全部資本的比例×權益資本要求的報酬率其中：例題第二十八頁，共四十七頁。一、企業價值評估的市場比較法（一）含義與基本計算公式：在市場法的運用中一般采用直接比較法。計算公式為：或：第三節企業價值評估的其他方法第二十九頁，共四十七頁。（二）選擇可比公司企業不同于一般資產：一是交易量相對較少；二是個體之間差異較大，因此可比公司的選擇難度較大。實踐中，一般從上市公司中選擇可比公司。選擇的標準：同行業、生產同一產品、市場地位相類似的企業；資產結構和財務指標大致類似。第三十頁，共四十七頁。（三）選擇可比指標△

要求：與企業價值直接相關并且是可觀測的變量。△

一般可選擇：（1）稅后利潤、現金凈流量為了避免短期非正常因素對可觀測變量的影響，可用評估前若干年的平均值取代評估時的可比指標。（2）為了避免管理層操作對利潤和現金凈流量的影響，可采用銷售收入作為可比指標。（3）為了消除被估企業與可比公司之間因資本結構差異導致的缺乏可比性的問題，可以采用利息、折舊和稅前盈利，即EBIDT。第三十一頁，共四十七頁。（四）參考企業比較法的運用△

市盈率乘數（P/E）法。該方法的思路：（1）從證券市場尋找可比企業，按不同的可比指標計算市盈率；（2）確定被估企業相應口徑的收益；（3）評估值＝被估企業相應口徑的收益×市盈率△

為了提高市盈率乘數法的可信度，可選擇多個上市公司作為可比企業，通過算術平均或加權平均計算市盈利。第三十二頁，共四十七頁。例題某企業擬進行整體資產評估，評估基準日為2004年12月31日。評估人員在同行業的上市公司中選擇了9家可比公司，分別計算了可比公司2004年的市盈率。被評估企業2004年的凈收益為5,000萬元，則采用市盈率乘數法評估企業整體資產價值的過程如下：9家可比公司2004年的市盈率如下所示：

第三十三頁，共四十七頁。9家可比公司2004年平均的市盈率為20.77。但注意到可比公司C5和C7的市盈率明顯高于其他可比公司，因此在計算平均市盈率時將它們刪除。剔除可比公司C5和C7后的7家可比公司2004年平均的市盈率為15.40。因此確定市盈率乘數為15.40。被評估企業價值＝5,000×15.40=77,000萬元由于企業的個體差異始終存在，如果僅采用單一可比指標計算乘數，在某些情況下可能會影響評估結果的準確性。因此在市場法評估中，除了采用多可比樣本外，還可采用多種可比指標，即綜合法。第三十四頁，共四十七頁。△

采用多樣本（可比企業）、多種參數（可比指標），即綜合法。例題甲企業因產權變動需要進行整體評估，評估人員從證券市場上找到三家與被評估企業處于同一行業的相似公司A、B、C作為可比公司，然后分別計算各公司的市場價值與銷售額的比率、市場價值與賬面價值的比率以及市場價值與凈現金流量的比率，得到的結果如下表所示：第三十五頁，共四十七頁。

將三家可比公司的各項價值比率分別進行平均，就得到了市場法評估甲企業所需的三個價值比率。

第三十六頁，共四十七頁。假設甲企業的年銷售額為1億元，資產賬面價值為6,000萬元，凈現金流量為550萬元，利用可比公司平均價值比率計算出的甲企業的價值如下表所示：

將得到的三個甲企業價值進行算術平均或加權平均，就可以得到甲企業整體資產的評估值。本例采用算術平均的方法，得到甲企業的評估值為10,000萬元。第三十七頁，共四十七頁。二、企業價值評估中的成本法（又稱賬面價值調法）（一）含義是指在合理評估企業各項資產價值（即企業所有有形資產和無形資產的現行價值）和負債的基礎上確定評估對象價值的評估方法。該方法僅僅評估了企業要素資產的價值，因此，從理論上講，該方法不適合作為企業價值評估的方法。但是實踐中，我國卻是將成本法作為企業價值評估的主要方法。第三十八頁，共四十七頁。（二）企業價值評估中成本法的運用成本法與收益法的結合評估步驟：1、確定納入企業價值評估范圍的資產2、對界定后的各單項資產逐項評估并加總3、對企業負債進行確認和計量并計算凈資產價值4、采用收益法評估企業價值，確定企業是擁有商譽還是經濟性貶值第三十九頁，共四十七頁。例題某企業擬進行產權轉讓，評估人員根據企業盈利狀況決定采用加和法評估企業價值。具體評估步驟如下：（1）逐項評估企業的可確指資產。評估結果為：機器設備2500萬元，廠房800萬元，流動資產1500萬元，土地使用權價值400萬元，商標權100萬元，負債2000萬元。單項資產凈值＝2500+800+1500+400+100-2000＝3300（萬元）（2）采用收益法評估該企業價值。收益法評估結果為3200萬元。第四十頁，共四十七頁。（3）確定評估值。評估人員對上述兩種評估方法所得出的評估結果進行了綜合分析，認為該企業由于經營管理，尤其是在產品銷售網絡方面存在一定的問題，故獲利能力略低于行業平均水平。單項資產評估加總的評估值中包含了100萬元的經濟性貶值因素，應從3300萬元評估值中減去100萬元，因此認為評估結果應為3200萬元。同時采用收益法和單項可確指資產評估值加總評估企業價值，一方面可以從企業重建成本和獲利能力兩個角度評估企業價值，并將兩種評估結果互相驗證；另一方面，加和法也為收益法評估結果的會計處理提供了條件。第四十一頁，共四十七頁。第四節商譽的評估一、商譽的概念與特點△

概念商譽是指企業在同等條件下，能獲取比正常投資報酬率更高的超額收益的能力。△商譽具有以下特性：（1）商譽不能離開企業而單獨存在，不能與企業的可確指資產分開出售，只能和企業同時轉讓。（2）商譽是由多種因素共同作用而