張江高科：中國“硅谷”重要物業(yè)主和運營商報告關(guān)鍵點：張江高科技園區(qū)是國內(nèi)發(fā)展最好的高科技園，具備天時、地利、人和的優(yōu)勢，有成為中國的“硅谷”的潛質(zhì)；園區(qū)內(nèi)物業(yè)價值具有很大升值空間。公司持續(xù)以較低成本從集團獲得優(yōu)勢資源。公司權(quán)益物業(yè)面積未來幾年內(nèi)將大幅增長，2010年將達到200萬平米；優(yōu)質(zhì)土地儲備130萬平米；獲得與湯臣合資的微電子港公司控股權(quán)后，公司具有發(fā)展住宅物業(yè)的品牌平臺。預(yù)計公司08－10年年業(yè)績增長在50％以上，我們認為此預(yù)期有很高確定性。創(chuàng)業(yè)板開啟將是公司股價表現(xiàn)的催化劑。報告摘要：關(guān)鍵假設(shè)：公司08年的配股方案順利獲得通過并實施，2010年公司出租物業(yè)權(quán)益規(guī)模如期達到200萬平方米，園區(qū)內(nèi)物業(yè)租金水平在預(yù)測年分內(nèi)保持穩(wěn)定不變；張江高科公司在張江高科技園區(qū)的使命和戰(zhàn)略地位不會改變；中國經(jīng)濟正常發(fā)展；國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板將要開設(shè)。我們不同于市場的觀點：市場普遍認可公司業(yè)績增長主要來源于物業(yè)規(guī)模大幅增長，即公司承諾的權(quán)益出租物業(yè)的面積從06年的大約50萬平米逐步達到2010年的200萬平米，未來園區(qū)物業(yè)也有增值空間，集團進一步優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入預(yù)期（還有1000萬平米土地儲備和其它基地公司）。但市場通常認為由于目前公司盈利水平較低，現(xiàn)在對公司的估值很大程度上是對未來的預(yù)期，因此有不確定性。而我們認為公司的未來幾年業(yè)績增長其實很確定。我們的判斷的重要基礎(chǔ)首先是：公司在集團的戰(zhàn)略高度和地位；捆綁利益的信托計劃；張江高科技園區(qū)在國家和上海創(chuàng)新戰(zhàn)略中的重要地位；張江高科園目前產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展的水平較高，已是國內(nèi)目前發(fā)展最好的高科技園區(qū)；張江高科園區(qū)本身的區(qū)位優(yōu)勢、人才優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、地理位置優(yōu)勢、環(huán)境優(yōu)勢，使其有潛質(zhì)成為中國的“硅谷”；園區(qū)內(nèi)企業(yè)和高管可能獲得的特殊優(yōu)惠稅收政策等等。這些能夠保證上市公司能夠?qū)崿F(xiàn)長期成長、物業(yè)增值、參與創(chuàng)投機會等，在正文中我們對此有詳細的分析。其次：基于對公司物業(yè)出租、銷售面積基本情景的假設(shè)和盈利測算，我們認為正是由于公司出租物業(yè)規(guī)模在07－10年間大幅增長，使得公司可以有很大的靈活性通過調(diào)節(jié)銷售物業(yè)的比例，從而確保實現(xiàn)08－10年業(yè)績年均50％的增長。因此我們認為公司未來08－10年間的業(yè)績的增長預(yù)期是有極高確定性的。盈利預(yù)測：08－10年，公司年凈利潤增長50％以上（參見下表和附表中的數(shù)據(jù)），10年eps預(yù)計將達到0.89元/股（假設(shè)08年完成10配2后，總股本14.6億股）。我們的盈利預(yù)測未包含公司參與創(chuàng)投企業(yè)將帶來的投資收益。估值：按照nav和pe估值，考慮攤薄因素后，公司6個月的目標價格為30元/股。股價表現(xiàn)的催化劑：創(chuàng)業(yè)板開啟。雖然目前公司參與的將要上市的創(chuàng)投型企業(yè)的資金規(guī)模估計在4－5億左右，靜態(tài)看，其將帶來的投資收益相對公司總股本來說并不顯著。但創(chuàng)業(yè)板的開啟將引起投資者對張江高科更大關(guān)注，使股價有較大表現(xiàn)。關(guān)于“中芯國際”：投資者比較關(guān)注公司之前對“中芯國際”的投資（原始投入約有4億多），近半年多股價一直在1元以下，跌破每股凈資產(chǎn)值。這主要是由于07年之前中芯國際公司每年的折舊數(shù)量比較大，但08年以后預(yù)計將會盈利。同時，張江高科指出，當時參股中芯國際主要是從園區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮，因為中芯國際這樣的企業(yè)對園區(qū)發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)群至關(guān)重要。.張江具有成為中國“硅谷”的潛質(zhì)是當前國內(nèi)水平最高的高科技園區(qū)－在國內(nèi)高新區(qū)競爭中脫穎而出根據(jù)賽迪顧問“2007年中國開發(fā)區(qū)投資環(huán)境競爭力研究報告”：張江園區(qū)投資環(huán)境競爭力已入圍五星級開發(fā)區(qū)之列；..在政府與政策、產(chǎn)業(yè)氛圍、服務(wù)環(huán)境、社會與自然環(huán)境等關(guān)鍵性要素指標上表現(xiàn)尤為突出，名列第一。根據(jù)被業(yè)界譽為投資風(fēng)向標、“硅谷圣經(jīng)”的“2007年紅鯡魚（redherring）全球百強評選”（即評選全球成長最快的100家高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)，投資人心目中最具潛力的100家未上市的高科技企業(yè)），榜單上僅有5家中國大陸企業(yè)，2家來自張江，分別是：埃派克森：亞太地區(qū)混合信號設(shè)計行業(yè)中最具發(fā)展?jié)摿Φ墓局唬瑩碛袑拵в芯€網(wǎng)絡(luò)通訊，3g無線通訊基站及多媒體電子領(lǐng)域的系列ic設(shè)計核心技術(shù)；..卓勝微電子：亞太區(qū)獲得此殊榮的唯一一家移動電視多媒體芯片企業(yè)。根據(jù)“2007年德勤中國高科技、高成長50強”:上海共9家企業(yè)入選，張江占4家：第九城市：憑借過去三年2734.22%的收入增長率，06年、07年連續(xù)兩年入選前五名。展訊通信，增長率727.81%；07年8月登陸美國nasq；獲2006和2007國家科技進步一等獎。芯原微電子，增長率420.90%。微創(chuàng)醫(yī)療，增長率207.69%；主打產(chǎn)品“心臟醫(yī)療支架”比競爭對手“強生”的產(chǎn)品有顯著價格優(yōu)勢、而且技術(shù)先進一代，目前占據(jù)國內(nèi)45％市場份額、上海70％市場份額；今年將在紐交所主板上市，目前處于上市前靜默期。“信息產(chǎn)業(yè)部2007年度十佳中國芯評選”：展訊通信以多媒體娛樂基帶芯片sc6600m在ic產(chǎn)業(yè)手機芯片高端技術(shù)領(lǐng)域獲得產(chǎn)業(yè)制高點優(yōu)勢，從而獲得信產(chǎn)部“2007年度十佳中國芯”。根據(jù)美國《時代》“中國快速成長公司”：張江園區(qū)內(nèi)的杰德微電子列中國快速成長公司中第一位，泰景科技（移動電視接受芯片設(shè)計），卓勝微電子（移動數(shù)字電視解調(diào)芯片設(shè)計及解決方案）等入圍。國家產(chǎn)業(yè)政策、區(qū)位優(yōu)勢和園區(qū)發(fā)展基礎(chǔ)－決定張江可以實現(xiàn)中國“硅谷”夢公司具備天時、地利、人和的發(fā)展環(huán)境天時、地利：自主創(chuàng)新國家戰(zhàn)略指導(dǎo)下，浦東新區(qū)成為綜合配套創(chuàng)新的承載平臺： 其中陸家嘴是金融創(chuàng)新區(qū)；張江高科技園區(qū)定為高新技術(shù)創(chuàng)新平臺，大力扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，園區(qū)企業(yè)和創(chuàng)業(yè)者享有園區(qū)內(nèi)特殊的稅收等政策。張江園區(qū)領(lǐng)導(dǎo)小組由市政府領(lǐng)導(dǎo)韓正牽頭組建。目前園區(qū)已聚集集成電路、生物醫(yī)藥、軟件、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)等5產(chǎn)業(yè)群，輻射上海乃至長三角區(qū)域高薪技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。地利、人和：張江高科地處長三角核心經(jīng)濟區(qū)域－上海，各種交通順捷；上海地區(qū)高端人才、高等院校、研究機構(gòu)云集，吸引大量年輕人、投資者、人才，這使張江有潛質(zhì)成為中國的“硅谷”。同時，投資基金充裕，截至2007年6月，獲vc投資的園區(qū)企業(yè)共53家，資金總額超20億元，平均投資規(guī)模近4000萬元。特別在半導(dǎo)體等園區(qū)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，受國際一線風(fēng)投的密切關(guān)注和青睞，如在中國風(fēng)險投資行業(yè)的領(lǐng)先者idg的vc已投資的10多家半導(dǎo)體與電信技術(shù)企業(yè)中，有3家來自張江，分別是博達、方泰、芯原。園區(qū)環(huán)境優(yōu)異：2007年通過聯(lián)合國環(huán)保小組測評，各項指標均優(yōu)于浦西和陸家嘴。許多人擔心園區(qū)內(nèi)的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)帶來的環(huán)境污染。其實這些擔心是多余的，園區(qū)內(nèi)云集了諸多跨國大企業(yè)，注重環(huán)境保護。而生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在園區(qū)內(nèi)主要是封閉式的研發(fā)中心，沒有工廠。增加了更多人才來此生活、工作的吸引力。園區(qū)交通便捷、地理位置優(yōu)越，有利于園區(qū)產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展和園區(qū)物業(yè)升值需要強調(diào)的是，園區(qū)地理位置優(yōu)越，隨著地鐵2號線的建成，張江園區(qū)將處于上海浦西中心區(qū)、陸家嘴和浦東機場的交通中心位置。張江高科技園區(qū)在上海的位置也將逐步中心化。園內(nèi)與內(nèi)環(huán)線相連，距南浦大橋3.6公里，距市中心人民廣場13公里，距外灘商務(wù)區(qū)9公里，距離浦東國際機場21公里，經(jīng)市區(qū)主干線可直達機場、港口、火車站、商業(yè)中心。園內(nèi)北面的龍東大道是連接內(nèi)環(huán)線和浦東國際機場的重要通道，西面的羅南大道是連接內(nèi)環(huán)線和外環(huán)線主干道路。地鐵2號線從虹橋機場途經(jīng)張江到浦東國際機場。其中一期工程從張江高科技園區(qū)到中山公園，中途有世紀公園、東方路、陸家嘴、南京路、人民廣場、靜安寺等站并在人民廣場與地鐵一號線交匯；中山公園站可換乘輕軌明珠線。地鐵2號線的延長線在張江高科技園北區(qū)的中部通過，經(jīng)過集電港，直達浦東國際機場。園區(qū)發(fā)展規(guī)劃和實施較好，促進產(chǎn)學(xué)研互動生態(tài)圈良性發(fā)展經(jīng)過多年建設(shè)經(jīng)營，園區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境逐步成熟，在張江高科技園區(qū)25平方公里的北區(qū)和中區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)較為完善，交通、通訊便利。同時，園區(qū)規(guī)劃布局合理，園區(qū)對各產(chǎn)業(yè)群的研發(fā)、生產(chǎn)、辦公區(qū)域，大學(xué)和專業(yè)研究機構(gòu)，配套商業(yè)、住宅、名牌中小學(xué)、公寓、酒店等實施統(tǒng)籌規(guī)劃布局、開發(fā)建設(shè)、招商（見下圖）。張江園區(qū)內(nèi)產(chǎn)學(xué)研互動生態(tài)圈良性發(fā)展。不僅有amd、通用電氣、杜邦、霍尼韋爾等跨國公司都在這里開設(shè)了研發(fā)中心，而且國內(nèi)自主創(chuàng)新企業(yè)在這里已然打出品牌。目前園區(qū)在集成電路、軟件、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域形成較高水平的產(chǎn)業(yè)集群，并在此基礎(chǔ)上拓展形成了金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意、光電子等產(chǎn)業(yè)。園區(qū)內(nèi)入駐的大學(xué)復(fù)旦大學(xué)張江校區(qū)、交通大學(xué)信息學(xué)院、中醫(yī)藥大學(xué)、電影藝術(shù)學(xué)院等。張江園區(qū)目前不斷有新的機構(gòu)、客戶遷入，隨著在建規(guī)劃項目的完成，現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)集群規(guī)模將進一步擴大。創(chuàng)新科技產(chǎn)業(yè)集群在張江已初具規(guī)模經(jīng)過前七年的鋪墊式探索和后六年的“聚焦張江”戰(zhàn)略，目前張江在it和bt領(lǐng)域重點培育并形成了集成電路、生物醫(yī)藥、軟件三大支柱產(chǎn)業(yè)，發(fā)展并建立了文化科技創(chuàng)意、金融信息服務(wù)（銀行卡）、光電子和信息安全四大關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)。集成電路創(chuàng)新集群占據(jù)國內(nèi)半壁江山張江園區(qū)以晶圓制造業(yè)、芯片設(shè)計為龍頭，形成國內(nèi)最完善的集成電路產(chǎn)業(yè)鏈（制造、設(shè)計和研發(fā)工藝）、國內(nèi)最大的集成電路研發(fā)、制造基地：2006年集成電路總投資超過101億美元，約占全國50.5%,上海72.7%；2006年總營收近134億元。..在集成電路（ic）產(chǎn)業(yè)中，ic制造是形成產(chǎn)業(yè)集群的基礎(chǔ)，ic設(shè)計都需依賴于ic制造企業(yè)實現(xiàn)商業(yè)化。園區(qū)內(nèi)包括三大ic制造巨頭一中芯、宏利、華虹，2006年集成電路銷售額121.61億元，占全國37.6%,占上海77.5%。ic設(shè)計業(yè)是整個ic產(chǎn)業(yè)鏈中附加值和利潤最高的環(huán)節(jié)，園區(qū)內(nèi)有芯片設(shè)計企業(yè)150家。圍繞3g、消費電子等形成fabless（半導(dǎo)體集成電路行業(yè)中的無生產(chǎn)線ic設(shè)計公司的簡稱）與設(shè)計服務(wù)集群，在數(shù)字電視、手機電視、手機視頻監(jiān)控、rfid等領(lǐng)域形成集成電路芯片創(chuàng)新集群。張江園區(qū)是國內(nèi)最密集的生物醫(yī)藥研發(fā)創(chuàng)新高地張江是國家上海生物醫(yī)藥科技產(chǎn)業(yè)基地，同時是上海國家醫(yī)藥出口基地的核心區(qū)。張江重點發(fā)展的生物醫(yī)藥領(lǐng)域包括化學(xué)藥、生物制藥、現(xiàn)代中藥。截止目前，累計引進生物醫(yī)藥項目300余個，初步形成了產(chǎn)業(yè)群體、研究開發(fā)、孵化創(chuàng)新、教育培訓(xùn)、專業(yè)服務(wù)、風(fēng)險投資六個模塊組成的良好的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)氛圍和人才培養(yǎng)--科學(xué)研究--技術(shù)開發(fā)--中試孵化--規(guī)模生產(chǎn)-營銷物流的現(xiàn)代生物醫(yī)藥創(chuàng)新體系。張江園區(qū)06、07年生物醫(yī)藥企業(yè)獲得了高速發(fā)展，已申請專利達540多項，其中國際專利25項、申報國家一類新藥已達40余個、進入實驗室階段的新藥超過40個、進入臨床實驗的新藥超過20個、完成臨床研究的新藥項目19個。中科院上海藥物研究所、國家新藥篩選中心、國家上海新藥安全評價研究中心等多個國家級和上海市重點研究所的入駐，提升了張江現(xiàn)代生物醫(yī)藥研發(fā)的整體能級。目前入駐張江的知名國內(nèi)外企業(yè)包括羅氏制藥、美國杜邦、霍尼韋爾、和記黃埔、中信國健、上海迪賽諾等。新興啟動的現(xiàn)代醫(yī)療器械園建設(shè)，重點發(fā)展物理治療設(shè)備和微創(chuàng)介入治療設(shè)備、醫(yī)用數(shù)字化影像裝備與探測技術(shù)產(chǎn)品、生物電信號檢測及臨床監(jiān)護設(shè)備、新型中醫(yī)診斷與治療儀器、高性能人工器官與康復(fù)設(shè)備、精密醫(yī)療器械機電基礎(chǔ)件等。2007年5月，桑迪亞攜手聯(lián)友藥業(yè)、華大天源在張江成立國內(nèi)第一家基于市場的新藥研發(fā)外包（cro）合作平臺，cro整合是一個大方向，極大提高研究需求和供給方的合作效率，預(yù)示著一種新競爭模式的開端，也有利于促進園區(qū)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)更快發(fā)展。張江成為中藥產(chǎn)業(yè)化、現(xiàn)代化領(lǐng)跑者入駐園區(qū)的雷允上、天士力、綠谷等中藥企業(yè)積極進軍美國市場，目前有5個產(chǎn)品在美國進行fda臨床試驗：上海市中藥研究所、上海杏靈科技藥業(yè)有5個一、二類植物藥的驗方即將投入臨床研究并產(chǎn)業(yè)化：軟件和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)集群蓬勃發(fā)展位于張江的上海浦東軟件園是張江的園中之園，先后被授予“國家軟件產(chǎn)業(yè)基地”、“國家軟件出口基地”。軟件園區(qū)一期、二期總占地面積12.4萬平方米，被列為上海市重大工程的58.8萬平方米的軟件園三期工程于2007年竣工。截止目前，軟件園已批準設(shè)立企業(yè)一千多家，入駐企業(yè)270多家，知名企業(yè)包括德國sap、美國花旗件開發(fā)中心、畢博全球技術(shù)開發(fā)中心、索尼（中國）軟件開發(fā)中心、京瓷、tata、infosys、薩蒂揚、超晶科技、銀晨網(wǎng)訊、復(fù)旦金仕達、中國銀聯(lián)等一批國內(nèi)外大型軟件企業(yè)及研發(fā)機構(gòu)。吸引大批海歸人員來此創(chuàng)業(yè)工作，4萬多名軟件從業(yè)人員在園內(nèi)工作，成為國內(nèi)規(guī)模最大的軟件基地之一，軟件出口占上海50％以上的市場份額，誕生了多項具有自主知識產(chǎn)權(quán)的系統(tǒng)軟件、數(shù)據(jù)庫和應(yīng)用軟件，如科泰世紀公司的“和欣”嵌入式操作系統(tǒng)等，有多家企業(yè)通過了cmm和iso的評級體系。園區(qū)內(nèi)著名軟件和網(wǎng)絡(luò)企業(yè)包括：中興軟件－國內(nèi)一流行業(yè)信息化解決方案及產(chǎn)品供應(yīng)商；寶信軟件－立足通訊行業(yè)的嵌入式軟件研發(fā)、生產(chǎn)和升級..盛大網(wǎng)絡(luò)－2006年銷售額20億元人民幣；第九城市－2006年銷售額15億元人民幣；阿里巴巴－演繹中國網(wǎng)絡(luò)股海外上市募資神話火速軟件－開拓互聯(lián)網(wǎng)新營運模式，領(lǐng)跑網(wǎng)絡(luò)營銷服務(wù)。光電子、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意等產(chǎn)業(yè)集群也在張江園區(qū)拓展明顯園區(qū)內(nèi)除集成電路、軟件、生物醫(yī)藥3的產(chǎn)業(yè)集群外，光電子、金融創(chuàng)新、文化創(chuàng)意等產(chǎn)業(yè)集群也在園區(qū)內(nèi)拓展明顯，近幾年收入增增長顯著。呼應(yīng)集成電路、生物醫(yī)藥和軟件產(chǎn)業(yè)群，光電子產(chǎn)業(yè)逐漸集群化發(fā)展張江是國家半導(dǎo)體照明工程產(chǎn)業(yè)化基地之一，是國家上海半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)的核心基地。在光電子材料及器件領(lǐng)域，張江在半導(dǎo)體照明產(chǎn)業(yè)的上中游，即外延材料和芯片，發(fā)展非常迅速，擁有一批具有自主知識產(chǎn)權(quán)的企業(yè)，如上海北大蘭和上海藍寶光電材料。在光顯示和照明產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，張江也形成了初具規(guī)模的“上游”材料、“中游”芯片與器件、“下游”應(yīng)用的產(chǎn)業(yè)鏈雛形，與張江的集成電路產(chǎn)業(yè)形成了較好的呼應(yīng)和互動。目前，入駐張江的高科技光電子企業(yè)還包括ge、863上海光電子研究開發(fā)中心，費尼薩光等，形成了一定的規(guī)模優(yōu)勢。同時世界排名第四的高能量第三代同步輻射裝置-“上海光源”落戶張江，也將極大推動園區(qū)內(nèi)光電子，生物醫(yī)藥和集成電路等的發(fā)展。未來，張江將結(jié)合在集成電路產(chǎn)業(yè)和生物醫(yī)藥領(lǐng)域的優(yōu)勢，依托目前已經(jīng)初具雛形的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，大力推進光電子產(chǎn)業(yè)，重點發(fā)展led（半導(dǎo)體光源）、lcd（半導(dǎo)體光源）、oled（有機半導(dǎo)體發(fā)光器件）、光纖傳感器及其檢測系統(tǒng)和光纖陀螺、光集器件、同步輻射光源和生物光電子等，通過合資合作和自主創(chuàng)新，在光顯示、光器件、光源應(yīng)用領(lǐng)域進行重點突破。it人才、成本優(yōu)勢，吸引大型金融機構(gòu)的金融創(chuàng)新部門（運營、數(shù)據(jù)中心等）匯聚于張江銀行卡中心區(qū)域中國人民銀行上海總部運營中心中國銀聯(lián)產(chǎn)業(yè)發(fā)展基地..中國平安全國后援中心交通銀行數(shù)據(jù)中心中國銀行信息中心文化創(chuàng)意（動漫）產(chǎn)業(yè)群興起上海電影學(xué)院入駐張江，促進園區(qū)內(nèi)文化創(chuàng)意（動漫）產(chǎn)業(yè)發(fā)展。盛大、九城兩大巨頭，使張江輕易地就坐擁全國網(wǎng)游高市場份額。.公司戰(zhàn)略定位立意高遠，形成了創(chuàng)新的盈利模式自06年初以來，張江高科公司發(fā)展了創(chuàng)新戰(zhàn)略與盈利模式：即以5大專業(yè)化、集群化的高端、特色、核心客戶為核心，集園區(qū)開發(fā)運營商、服務(wù)集成商、科技投資者為一身，整合地產(chǎn)與空間資源、提供集成式專業(yè)化服務(wù)、參與高科技產(chǎn)業(yè)投資，形成了創(chuàng)新的盈利模式。具體而言就是：作為開發(fā)營運商：集中力量于空間產(chǎn)品的提供。空間產(chǎn)品的提供主要涉及到土地的科學(xué)開發(fā)規(guī)劃，以提供適合各類高科技企業(yè)生存發(fā)展的廠房、辦公樓、研發(fā)樓等空間產(chǎn)品。作為服務(wù)集成商：即更多地發(fā)現(xiàn)與了解客戶的核心需求，以提供適合客戶需求的服務(wù)產(chǎn)品，提升客戶的價值，使集團的服務(wù)產(chǎn)生新的增值。作為高科技項目的投資者：即在為客戶服務(wù)的過程中發(fā)現(xiàn)最有價值的企業(yè)，然后去投資，隨著客戶的成長而成長。通過把3大戰(zhàn)略整合在一起，彼此之間可以產(chǎn)生互動，形成混合型價值。而這種互動使得3大板塊和3大戰(zhàn)略方向上的價值相互促進，最后提升企業(yè)的綜合盈利能力和企業(yè)價值。.張江高科在集團的戰(zhàn)略高度使公司可以持續(xù)獲取優(yōu)勢資源在張江集團的戰(zhàn)略演進過程中，張江高科公司在集團的地位步入金字塔頂端：張江集團和下屬公司“職工信托計劃”實現(xiàn)集團體系員工和上市公司的有效捆綁，完成集團體系所有利益主體的戰(zhàn)略聯(lián)盟架構(gòu)，為集團持續(xù)注入優(yōu)質(zhì)資源奠定基礎(chǔ)。自2006年3月開始成立上海張江（集團）有限公司及其下屬公司（含上海張江高科技園區(qū)開發(fā)股份有限公司）部分員工以職工代表大會通過的方式,自發(fā)、自愿、以自有資金委托上海國際信托投資有限公司發(fā)行指定流通股（張江高科）投資資金“信托計劃”。2006年3月，第一次計劃執(zhí)行，集合信托資金1300多萬元；2007年2月，第二次信托增持，集合信托資金1300多萬元。集團以“成熟一塊、注入一塊”的方式，逐步將園區(qū)內(nèi)發(fā)展成熟的地塊和資產(chǎn)注入上市公司，提高公司物業(yè)規(guī)模和質(zhì)量：2006年和2007年張江高科通過進行收購集團資產(chǎn)和基地公司股權(quán)資產(chǎn)（集電港等成熟基地公司）：以較低的成本使張江公司的物業(yè)權(quán)益“存量＋在建面積”規(guī)模大幅提高：從06年的60萬平米提高至07年底的120多萬平米建筑面積；優(yōu)質(zhì)土地儲備面積增加78萬平米可建面積；而且物業(yè)質(zhì)量大幅提升：中端以上物業(yè)比例從約60％提升至約83％2008年公司擬實施配股收購集團資產(chǎn)，如果配股完成后：僅基于此次收購、投資方案實施后，2009年底或2010年公司可確定的出租物業(yè)權(quán)益規(guī)模可以達到160萬平米，中端以上物業(yè)占85％；優(yōu)質(zhì)土地儲備達到130萬平米可建面積；公司在湯臣豪園三、四期住宅項目的權(quán)益面積將從10萬平米提高至20萬平米規(guī)劃建筑面積。2006年以低成本收購基地公司資產(chǎn)張江高科以10.96億元收購集團3個基地公司（上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司、上海八六三信息安全產(chǎn)業(yè)基地有限公司、上海市銀行卡產(chǎn)業(yè)園有限公司）房產(chǎn)共計13.6萬平米，房產(chǎn)平均樓面價格大約為8000元/平米。物業(yè)包括：位于集成電路產(chǎn)業(yè)集群區(qū)的集電港別墅式研發(fā)辦公樓、863信息基地物業(yè)、大型金融機構(gòu)運營和數(shù)據(jù)部門聚集區(qū)的銀行卡園區(qū)物業(yè)。物業(yè)出租率在95％以上，租金價格大部分處于張江高科技園區(qū)內(nèi)的中端以上，目前這幾個物業(yè)平均年收益率預(yù)計可以達到大約9-10％，相當可觀。2007年收購集電港公司60％股權(quán)，以低成本獲得優(yōu)質(zhì)項目和土地張江高科向張江集電公司單向增資，增資金額總計人民幣6.7億元。該次增資后，張江公司獲得該公司60%股權(quán)。通過對張江集電公司60％股權(quán)的收購，張江公司獲得集電港區(qū)域物業(yè)和土地儲備共約250平米建面規(guī)模中的60％的權(quán)益：存量房產(chǎn)18.4萬平方米；..在建工程30.6萬平方米（研發(fā)樓、公寓、辦公、商業(yè)等，中高端以上）；..土地儲備72萬平方米，該土地儲備可建房產(chǎn)約130萬平方米。最終將形成擁有對大約180萬平方米房產(chǎn)規(guī)模的60％權(quán)益，收購平均樓面地價只有620元/平米，而收購的集電港的土地和物業(yè)所在區(qū)域的位置相當優(yōu)越，發(fā)展前景很好。集電港未來將成為新興商業(yè)中心：位于張江高科技園區(qū)北區(qū)的東部（見下圖中土黃色標注地塊），地鐵二號線延伸段2009年底建成運行，第二站延伸至張江集電港。周邊將有大型主題公園、集中景觀綠地、配備天之驕子大型國際商業(yè)廣場等。2008年擬配股、收購資產(chǎn)方案的經(jīng)濟價值優(yōu)越2007年12月張江公司提出配股、收購資產(chǎn)方案。根據(jù)方案測算，我們認為募集資金項目經(jīng)濟價值優(yōu)越：獲取的存量物業(yè)的出租經(jīng)營的年收益率預(yù)計可以達到大約10％；新增優(yōu)質(zhì)土地和高端住宅項目的樓面地價成本只有大約900元/平米。假定物業(yè)項目未來都出租經(jīng)營，公司自行測算的irr值較理想（見下圖9）。配股數(shù)量：以公司截至2007年9月30日止的總股本1,215,669,000股為基數(shù),向全體股東按每10股配售2.4-2.9股的比例配售,可配售股份共計291,760,560-352,544,010股（其中無限售條件的流通股139,796,541-168,920,821股）。收購資產(chǎn)方案：擬以募集資金和自有資金收購?fù)恋睾臀飿I(yè)、收購集電公司剩余的40％股權(quán)和微電子港公司34.1%的股權(quán)、投資于物業(yè)項目開發(fā)（見下表2）。如果配股募集資金方案獲得通過并實施，張江高科將能夠：100%擁有集電港146萬平米建面的存量物業(yè)、在建項目、優(yōu)質(zhì)土地儲備；增加微電子港湯臣豪園三、四期項目10萬平米的權(quán)益面積，達到20萬平米權(quán)益面積，并有利于下一步取得對微電子港公司控制權(quán)，使其成為張江高科房地產(chǎn)開發(fā)的品牌平臺；增加公司在科研教育區(qū)、軟件園區(qū)的物業(yè)規(guī)模約17萬平米建面；加快集電港區(qū)域項目的開發(fā)建設(shè)。股權(quán)投資于園區(qū)內(nèi)優(yōu)質(zhì)創(chuàng)投企業(yè)資源－張江公司與集團共同參與股權(quán)投資也是公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型過程中一塊較大的內(nèi)容。在之前嘗試性的投資創(chuàng)投企業(yè)的基礎(chǔ)上，07年初成立漢世紀創(chuàng)投基金：總投資10億，張江集團3億，張江高科公司投資3億，其它投資機構(gòu)和民營資金4億，并由專業(yè)的風(fēng)投管理機構(gòu)操作。張江高科技園區(qū)聚集了大量創(chuàng)投型企業(yè)。園區(qū)內(nèi)5000多家企業(yè)，銷售收入超過1個億的有50家，超過5000萬的有100多家，超過300家企業(yè)有條件在未來2、3年內(nèi)上市。漢世紀基金股權(quán)投資的策略是：在上市2、3年前投入，跳過風(fēng)投的死亡谷，一般參股10－20％，待這些公司上市后擇機賣出。憑借公司與園區(qū)內(nèi)企業(yè)的良好關(guān)系以及為這些企業(yè)提供的良好服務(wù)和平臺，讓這些公司在上市前2、3年內(nèi)愿意接納張江高科投資基金的投資，分享客戶高成長收益。目前張江公司直接投資和通過漢世紀基金投資的創(chuàng)投企業(yè)包括：1.展訊通信：手機芯片生產(chǎn)商。已經(jīng)在納斯達克上市，中國海外3g概念第一股。 上市后最高價17美元。2．復(fù)旦張江：園區(qū)內(nèi)的醫(yī)藥企業(yè)，已在香港上市。3．萬得資訊：（和集團共同持有7％的股權(quán)）上市進展順利。4．嘉事堂藥業(yè)：主要在北京進行藥業(yè)連鎖經(jīng)營，約有270家門店，計劃上市。5.四維約翰遜:今年上半年極有可能登陸a板市場。國內(nèi)占有較大的市場份額;而且100%控股的子公司johnson是歐洲運鈔車的領(lǐng)頭羊，占歐洲40%份額，英國75%的市場份額。是國內(nèi)少有的能在全資控股歐洲領(lǐng)頭羊企業(yè)的公司。6．微創(chuàng)醫(yī)療：心臟支架公司，支架具有中藥緩釋功能，技術(shù)比主要競爭對手“強生”的產(chǎn)品先進一代。市場份額占上海70%、國內(nèi)45%。預(yù)計08年上半年在紐約證券交易所上市，現(xiàn)在已經(jīng)進入上市靜默期。7．儒競電子：做空調(diào)變頻器，節(jié)能環(huán)保概念。8．超日太陽能：生產(chǎn)硅晶片，新能源概念。9．芯原微電子：目前正在談入股事宜。10．后續(xù)還有大量在談未披露項目。預(yù)計2009年以后這類股權(quán)投資項目將會為張江高科帶來可觀、持續(xù)的投資收益。 未來創(chuàng)業(yè)板開啟將成為公司股價催化劑。.預(yù)計公司08－10年凈利潤年增長率50%以上（不考慮股權(quán)投資項目的投資收益）08－10年公司出租物業(yè)規(guī)模將持續(xù)增長，2010年達到200萬平米經(jīng)過06、07年的股權(quán)和資產(chǎn)收購，再考慮本次配股募集資金收購和投資建設(shè)項目，公司出租地產(chǎn)物業(yè)項目規(guī)模和質(zhì)量大幅提高：收購前，公司原有出租物業(yè)項目總權(quán)益面積約為60萬平米建筑面積，中端以上物業(yè)的比例為60%（中端物業(yè)的35%將在08年才能建成運營）06、07、08年收購的全部存量項目和新建項目完成后，至2010年：張江公司可運營的出租物業(yè)權(quán)益面積可以達到158萬平米（見下表3），中端以上的物業(yè)約占85%。加上以其它方式增加的物業(yè)項目，2010年公司預(yù)計可出租物業(yè)的可經(jīng)營面積將達到200萬平米。張江高科技園區(qū)物業(yè)具有租金等綜合優(yōu)勢張江高科技園區(qū)物業(yè)的租金、交通、服務(wù)設(shè)施、物業(yè)組合和環(huán)境對創(chuàng)投型、高科技企業(yè)、研發(fā)機構(gòu)非常有吸引力：中、高端物業(yè)的租金水平在2－5元/平米/天，相比于上海主城區(qū)具有顯著優(yōu)勢。園區(qū)內(nèi)和去往主城區(qū)的交通便捷、距離上海主城區(qū)在半小時車程之內(nèi)；..園區(qū)為入駐企業(yè)提供良好的服務(wù)和發(fā)展平臺；..物業(yè)類型和價格豐富，各種規(guī)模、性質(zhì)的企業(yè)在園區(qū)內(nèi)都能找到符合各自需求和口味的物業(yè)。雖然園區(qū)內(nèi)目前的生活和商業(yè)氛圍還不夠成熟，但隨著張江集團和公司目前大量在建和擬建項目于09－10年間完工，園區(qū)將更為成熟、優(yōu)勢也將更為明顯。預(yù)計08－10年業(yè)績年均增長50％；可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長是利潤高速增長的來源；通過調(diào)節(jié)新增可出租物業(yè)中銷售面積的比例，可以確保實現(xiàn)公司預(yù)期利潤持續(xù)高速增長。基于前述可出租物業(yè)規(guī)模增長分析，并基于我們假設(shè)的物業(yè)租賃面積和銷售面積基本情景，假定租金保持目前的市場水平，預(yù)計08－10年公司每年業(yè)績增長50％以上（見正文附件中的財務(wù)報表）。08－10年間，公司利潤增長的主要來源于兩部分：可出租物業(yè)規(guī)模和質(zhì)量的快速增長和提高（見下圖左）；微電子港湯臣豪園高端住宅物業(yè)銷售，以及新建可出租物業(yè)中10％－15％予以銷售（見下圖左）；可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長是公司08－10年間預(yù)期利潤高增長的主要來源。同時，正是由于新增可出租物業(yè)規(guī)模的大幅增長，以及基于前述基本情景的測算，我們可以很大程度上預(yù)期：在08－11年間，公司可以有很大余地根據(jù)市場情況，即使不提高租金，也可以通過調(diào)節(jié)新建可出租物業(yè)銷售面積比例的方式保證實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高速增長。.估值估值的基礎(chǔ).基于前述物業(yè)規(guī)模、出租、銷售面積的基本情景假設(shè)所做測算，09和10年eps可較確定地達到0.59元/股和0.89元/股（eps中不含公司參股創(chuàng)投企業(yè)帶來的高回報型投資收益），按照目前的股價并考慮08年配股后的攤薄作用，張江高科公司09和10年的pe分別是36和24。.集團整體上市和資產(chǎn)注入預(yù)期：集團還有其它基地公司的物業(yè)資產(chǎn)在逐步成熟后可以注入上市公司；集團目前還有1000萬平方米的可建面積土地儲備。.更為重要的是：張江有潛質(zhì)成為中國的“硅谷”。張江高科技園區(qū)契合國家的創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，是上海創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)承載平臺。也是目前國內(nèi)發(fā)展得最好的高科技園，產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展基礎(chǔ)較好，集成電路、生物醫(yī)藥、軟件產(chǎn)業(yè)集群已經(jīng)初具規(guī)模；園區(qū)良好的規(guī)劃發(fā)展促進了產(chǎn)學(xué)研互動生態(tài)圈形成發(fā)展。區(qū)位優(yōu)勢明顯，上海地區(qū)高端人才、高等院校、研究機構(gòu)云集，吸引大量年輕人、投資者、人才，張江園區(qū)的企業(yè)易受風(fēng)投基金青睞。.張江園區(qū)物業(yè)具有增值潛力：地理位置優(yōu)越：隨著地鐵2號線的建成，張江園區(qū)將處于上海浦西中心區(qū)、陸家嘴和浦東機場的交通中心位置。張江高科技園區(qū)在上海的位置也將逐步中心化。園區(qū)環(huán)境優(yōu)異：2007年通過聯(lián)合國環(huán)保小組測評，各項指標均優(yōu)于浦西和陸家嘴；園區(qū)內(nèi)云集了諸多跨國大企業(yè)，注重環(huán)境保護；而生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)在園區(qū)內(nèi)主要是封閉式的研發(fā)中心，沒有工廠；增加了更多人才來此生活、工作的吸引力。.參股創(chuàng)投價值：目前參股的擬上市的創(chuàng)投型企業(yè)的已投入資金規(guī)模預(yù)計大約在4－5億左右；創(chuàng)投業(yè)務(wù)作為公司發(fā)展戰(zhàn)略的一部分，這項業(yè)務(wù)就進一步發(fā)展；2009年后將持續(xù)為公司帶來高額回報。估值nav估值假設(shè)公司2008年配股方案獲得通過并實施，考慮攤薄因素后公司的nav值為18.5元/股。按照1.5—2倍的nav值估算，公司的目標價格為28-37元/股。pe估值上述盈利預(yù)測值（eps）未考慮創(chuàng)投企業(yè)股權(quán)投資收益，并且根據(jù)我們在前文中的分析，公司08－10年業(yè)績增值具有比較大的確定性，因此：考慮到園區(qū)發(fā)展的長期性、公司自有土地儲備、公司住宅開發(fā)業(yè)務(wù)平臺形成、集團后續(xù)大量可注入資產(chǎn)預(yù)期，可以給予2010年的eps以30—35倍的pe,即27—31元/股（已考慮此次擬配股造成的攤薄因素）。..目前公司參與的創(chuàng)投企業(yè)的股權(quán)投資對公司的股價,雖然若按靜態(tài)估算的話,對股價貢獻不顯著,預(yù)計約有5元/股的貢獻,但隨著創(chuàng)業(yè)板塊啟動,考慮到公司可持續(xù)獲得的創(chuàng)投企業(yè)資源,創(chuàng)投概念將成為公司股價表現(xiàn)的催化劑。5.2.3.公司股票目標價：30元/股綜合上述估值方法,給以公司6個月的目標價為30元/股。.關(guān)于中芯國際投資者比較關(guān)注公司之前對“中芯國際”的投資（原始投入約有4億多）,從05年中以來股價一直在1元港幣/股上下浮動,近半年多一直在1元以下,跌破凈資產(chǎn)值。這主要是由于07年之前中芯國際公司每年的折舊數(shù)量比較大,導(dǎo)致盈利狀況不佳。但08年以后公司預(yù)計將會盈利。同時,張江高科指出,當時參股中芯國際主要是出于園區(qū)發(fā)展戰(zhàn)略的角度考慮,因為中芯國際這樣的企業(yè)對園區(qū)發(fā)展集成電路產(chǎn)業(yè)群至關(guān)重要。公司的最大亮點在于其創(chuàng)新的盈利模式。2006年公司提出“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動”的新戰(zhàn)略,目標成為最具競爭力的園區(qū)房產(chǎn)運營商、園區(qū)服務(wù)供應(yīng)商、園區(qū)產(chǎn)業(yè)投資商。即公司通過園區(qū)的房產(chǎn)開發(fā),把物業(yè)銷售或租賃給客戶,然后通過服務(wù)了解客戶需求,尋求價值增長點,進而進行更好的房產(chǎn)開發(fā)運營,同時通過服務(wù)尋找具有投資價值的客戶,實現(xiàn)與客戶的共同增長。這一具有良好互動的全方位的盈利模式區(qū)別于眾多房地產(chǎn)開發(fā)商傳統(tǒng)模式,是公司取得長期穩(wěn)定高增長的創(chuàng)新性戰(zhàn)略。園區(qū)整體的蓬勃發(fā)展為公司的盈利模式取得成功提供了結(jié)實的保證。我們認為,公司從運營商到服務(wù)商再到投資商的盈利模式成功與否主要基于園區(qū)整體的發(fā)展狀況。根據(jù)知名咨詢企業(yè)賽迪顧問,發(fā)布的2007年中國開發(fā)區(qū)投資環(huán)境競爭力的研究報告,張江高科技園區(qū)憑借其產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢、體制健全優(yōu)勢以及吸納外資能力優(yōu)勢等被評為2006—2007年全國投資環(huán)境競爭力最強的高新區(qū)。同時,目前園區(qū)已經(jīng)集聚了一批高成長和發(fā)展?jié)摿Φ墓尽?007年,世界著名的高科技和創(chuàng)業(yè)投資雜志redherring的“全球百強評選”，入選者僅有5家，其中3家來自張江高新園區(qū)。如此具有競爭性的園區(qū)為公司房產(chǎn)的銷售及租賃提供良好的客戶資源同時也提供了具有高成長的投資對象。2007年報顯示,公司全年實現(xiàn)營業(yè)收入12億元,同比減少7.72％；歸屬母公司凈利潤3.8億元,同比增長133.30％；每股收益0.31元,基本符合市場預(yù)期,分配預(yù)案每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.8元（含稅）。公司盈利能力提升明顯,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)仍然是主要的收入和利潤來源。主營業(yè)務(wù)收入有所下降主要是因為公司在房地產(chǎn)銷售上有所保留,但公司主營利潤卻呈現(xiàn)上升勢頭,一方面是房產(chǎn)租賃量價齊升,07年實現(xiàn)租賃收入3.12億元,同比增長近七成,同時房產(chǎn)銷售毛利率提升明顯,比06年提升了8個百分點達到34%；另一方面07年取得投資收益2.54億元。根據(jù)公司年報,房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占營業(yè)收入的79%,營業(yè)利潤的87%,而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)中房產(chǎn)租賃收入只有房產(chǎn)銷售收入的一半,卻實現(xiàn)了幾乎相當?shù)臓I業(yè)利潤,主要還是得益于房產(chǎn)租賃業(yè)務(wù)超過60%的超高毛利率。未來三年業(yè)績增長確定性較強。目前公司擁有項目權(quán)益建筑面積約240萬平方米，由于早期拿地成本較低，升值巨大。一方面，工業(yè)和商業(yè)地產(chǎn)能夠有效規(guī)避政策調(diào)控風(fēng)險；另一方面出租物業(yè)規(guī)模和質(zhì)量的快速增長和提高將確保公司未來幾年業(yè)績增長。目前公司出租物業(yè)面積為80萬平方米，2010年將達到160萬平方米，并且新增物業(yè)基本為高檔辦公樓，租金水平將顯著提升。地鐵2號線延長線在09年通車，第二站延伸至張江集電港，便利的交通將提升公司的物業(yè)價值，推動租金和售價的上漲，資產(chǎn)重估價值高。“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動”戰(zhàn)略推動公司快速發(fā)展。以房地產(chǎn)為主、以服務(wù)和高科技投資為輔的“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動”戰(zhàn)略將房地產(chǎn)開發(fā)、物業(yè)建設(shè)和高科技項目有機結(jié)合并且相互促進達到良性循環(huán)，從而使公司充分享受了中國競爭力最強的高科技園區(qū)經(jīng)濟飛速發(fā)展的成果。創(chuàng)投不僅僅是概念。公司從2003年起開始梳理作為輔業(yè)的高科技投資業(yè)務(wù)，集中資源在前景較好的項目上，將重心從“量”轉(zhuǎn)移到“質(zhì)”上面來，其中嘉事堂就是典型代表。嘉事堂藥業(yè)股份有限公司在北京地區(qū)擁有200多家全資直營店，是北京市直營藥店中規(guī)模最大的企業(yè)，2007年全年，實現(xiàn)凈利潤17730萬元，目前正處于登陸a股前的上市輔導(dǎo)期。止匕外，公司絕對控股的數(shù)訊信息也在為躋身國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板作準備，參股的4-5家高科技企業(yè)也在爭取近兩年在國內(nèi)中小板和國外上市。07年上半年，張江漢世紀創(chuàng)業(yè)有限公司的成立標志著張江高科對高科技企業(yè)的投資模式已經(jīng)從原先的直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y公司為平臺的間接投資。這將更好的實現(xiàn)資本、資源和專業(yè)的結(jié)合，有效促進創(chuàng)投業(yè)務(wù)的發(fā)展。因匕創(chuàng)投對公司來說不僅僅是概念，未來有望為公司帶來實實在在的業(yè)績增長。外延式發(fā)展為公司注入強勁動力。目前，公司控股股東張江集團的發(fā)展思路是構(gòu)建金字塔式的集團構(gòu)架，即集團公司在最底層，負責(zé)整個區(qū)域的規(guī)劃；其他非上市公司在中間，負責(zé)項目和客戶的培育；上市公司在最頂層，負責(zé)成熟項目的經(jīng)營運作。在這樣的戰(zhàn)略下，集團不斷將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司。2006年以來，張江集團已經(jīng)通過資產(chǎn)收購和股權(quán)轉(zhuǎn)讓兩次對上市公司進行資產(chǎn)注入，張江高科共獲得約160萬平方米的權(quán)益項目儲備。在目前尚未過會的配股融資收購集團資產(chǎn)的方案中，上市公司有望獲得超過100萬平方米的權(quán)益項目儲備。目前，集團擁有的可開發(fā)面積約1000萬平方米，而其中的優(yōu)質(zhì)資源未來有望持續(xù)注入上市公司，外延式發(fā)展將為公司提供強勁的發(fā)展動力。2008年公司將進入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略的全面發(fā)展期：2008年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將更高速增長。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計將持續(xù)投入：07年投入3.3億，08年預(yù)計至少投入2－3億元。報告摘要：前期優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收購帶來的良好效益開始顯現(xiàn)：房地產(chǎn)銷售收入和毛利率大幅提升，roe顯著提高。房地產(chǎn)銷售收入超出公司年初預(yù)期：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2007年初原計劃收入為6億元，實際完成9.4億元，主要是由于2007年度公司同一控制下企業(yè)合并增加合并報表單位上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司實現(xiàn)了4.6億的主營業(yè)務(wù)收入。同時，由于06－07年房地產(chǎn)景氣度高，而公司所收購資產(chǎn)的質(zhì)量較高成本低，地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率水平也大幅提升：2007公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達到44％，比2006年度提高12個百分點。2007年度公司的roe水平顯著提升：考慮并購集電港后調(diào)整的06和07年度roe分別為9％和14％。2008年公司將進入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略（以張江高科技園區(qū)特色房產(chǎn)營運為主導(dǎo)，以高科技產(chǎn)業(yè)投資和專業(yè)化創(chuàng)新服務(wù)提供為兩翼）的全面發(fā)展期..2008年公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將更高速增長：年內(nèi)開工及續(xù)建物業(yè)總建筑面積將達到30萬平米，計劃在完成配股再融資工作的基礎(chǔ)上，通過參股收購等有效方式擴大房產(chǎn)租售規(guī)模，2008年公司計劃主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)21億，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)計劃實現(xiàn)收入約18億（本人估計其中包括約4億的收入來源于微電子港公司的合并報表，考慮到此項收購將待配股完成后方可實施，故在本文的盈利預(yù)測中暫未將其并入主營收入預(yù)測中，而是歸入投資收益）。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計將持續(xù)投入：07年新增投入3.3億于創(chuàng)投型基金和公司，包括上海浩成創(chuàng)業(yè)投資有限公司、浙江康德萊醫(yī)療器械股份有限公司、張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北京嘉事堂生物醫(yī)藥有限公司；由于公司計劃向張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限公司投入3億元，而07年為止公司共投入0.9億元，因此根據(jù)公司的戰(zhàn)略和計劃，預(yù)計08年公司至少再投入2－3億元于創(chuàng)投公司或基金。2007年，公司主營業(yè)務(wù)收入12.00億元，同比增加到109%；實現(xiàn)凈利潤379.56億元，同比增長71%。每股收益為0.31元，與我們的預(yù)期相符。公司擬每10股分紅1.8元。公司通過定向增發(fā)、關(guān)聯(lián)交易等方式獲得集團大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，在擴大物業(yè)規(guī)模的同時，也極大的增厚了業(yè)績。房地產(chǎn)租賃收和銷售毛利分別增長了76%和341%。公司投資收益占利潤總額比例增加到50%以上，一方面是嘉事堂等被投資公司業(yè)績增長明顯，權(quán)益法下確認的投資收益大幅增加，另一方面公司年中在a股一二級市場的投資亦收獲頗豐。但是，我們認為公司投資于股票二級市場是種風(fēng)險極大的行為，慶幸的是公司在三季度末已全部退出并不再介入。2007年11月，公司提出配股融資方案，配股比例為10配2.4-2.9股，配股價11-13元，募集資金將用于收購集團資產(chǎn)、園區(qū)內(nèi)物業(yè)建設(shè)等。目前，該方案仍待證監(jiān)會審批。我們認為，此次融資方案的成功實施對公司后期發(fā)展至關(guān)重要，配股一旦過會，將對公司股價有正面作用。預(yù)計公司07-09年eps分別為0.31,0.51和0.82,按10配2.4股，攤薄后的eps為0.25,0.41和0.67元。公司rnav26.54元（含配股融資后擬購入資產(chǎn)），按配股后股本計算的rnav為22.09元。維持“增持”評級。.關(guān)聯(lián)交易增厚業(yè)績2007年,公司主營業(yè)務(wù)收入12.00億元,同比增加到109%；實現(xiàn)凈利潤379.56億元,同比增長71%。業(yè)績的大幅增長除來源于公司原有資產(chǎn)的盈利增長外,更主要的是由于關(guān)聯(lián)交易帶來合并范圍的增加,增厚了公司的資產(chǎn)實力及業(yè)績。2007年1月,公司通過定向增發(fā)收購集電港公司60%的股權(quán),使其納入上市公司合并報表。這次關(guān)聯(lián)交易為上市公司增加了土地儲備約250萬平方米,權(quán)益面積150萬平方米。此外,公司還通過從集團直接購買等方式,擴大資產(chǎn)規(guī)模。通過這一系列關(guān)聯(lián)加易,公司房地產(chǎn)資產(chǎn)規(guī)模得以擴大,房地產(chǎn)主業(yè)得以不斷加強。2007年,公司實際房地產(chǎn)租賃收入3.12億元,毛利2.19億元,分別同比增長77%和76%,主要來自于租憑物業(yè)面積的增長。報告期內(nèi),創(chuàng)業(yè)園南區(qū)竣工,通過關(guān)聯(lián)交易購入多處資產(chǎn),使租賃面積增加10萬平方米左右,從06年的近60萬平方米,增長到07年的近70萬平方米。2007年,張江高科實現(xiàn)房地產(chǎn)銷售收入6.31億元,毛利2.53億元,分別同比增長341%和178%。其中,創(chuàng)新園南區(qū)及創(chuàng)業(yè)源南區(qū)銷售近3萬平方米,其余估計來自于控股公司集電港公司物業(yè)及土地的出售。同時,我們也發(fā)現(xiàn)在07年園區(qū)房價上漲的情況下,公司房地產(chǎn)銷售業(yè)務(wù)的毛利率卻有大幅下降,從06年的63%下降到了40%。由于年報未披露銷售收入的具體來源,我們推斷毛利下降的原因是：（1）與銷售的產(chǎn)品類型有關(guān),公司05、06年銷售收入全部來自于園區(qū)核心區(qū)域的別墅式研發(fā)樓,因此毛利較高,而07年房地產(chǎn)銷售收入還來自于如普通辦公樓等其它類型房產(chǎn)；（2）新納入合并范圍的集電港公司的土地、建造成本較高,導(dǎo)致毛利下降。從圖2可以看出,母公司外其他控股公司在四季度的銷售收入占到了公司全年合并營業(yè)收入的很大一部分。但是，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)在營業(yè)收入中的比重增加，公司綜合毛利率仍維持在42%左右。.投資收益繼續(xù)扮演重要角色2007年，張江高科獲得投資收益2.67億元，同比增長166%，依然是公司利潤的重要來源，占到了利潤總額的52%。其中，參股的嘉事堂、微電子港和川河公司等公司自身利潤的快速增長，使得權(quán)益法下確認的股權(quán)投資收益也大幅上升，同比增長了63%，達到了1.6億元。尤其是似上市的嘉事堂07年凈利潤增速達到了506%，顯示出良好的盈利能力和成長性。此外，07年公司通過a股一、二級市場投資亦獲得了9600萬元的投資收益。應(yīng)該說，張江高科作為一家園區(qū)企業(yè)，在股票投資上并不具備優(yōu)勢，但卻先后投資了六七十只股票，且跨越多個行業(yè)。應(yīng)該說，這種與主業(yè)無關(guān)的投資是一種極為冒險的行為，很有可能給股東帶來損失。慶幸的是公司于07年3季度前即已全部清倉退出股票買賣。2008年初，創(chuàng)投板推出的傳聞使得許多投資者關(guān)注張江高科的創(chuàng)投概念。公司目前直接及通過漢世紀間接投資了六七家擬上市公司，這些公司均有可能在近一兩年內(nèi)成功登錄國內(nèi)外各主板及中小板市場，這一方面將給公司業(yè)績錦上添花，另一方面是對公司高科技投資模式和能力的一種驗證。.盈利預(yù)測和投資建議2007年11月，公司提出配股融資方案，配股比例為10配2.4-2.9股，配股價11-13元，募集資金將用于收購集團資產(chǎn)、園區(qū)內(nèi)物業(yè)建設(shè)等。目前，該方案仍待證監(jiān)會審批。我們認為，配股一旦過會，將對公司股價有正面作用。2008年是張江高科的關(guān)鍵一年，現(xiàn)有項目的開工建設(shè)、中區(qū)土地的招拍掛、創(chuàng)業(yè)板如若推出后新增股權(quán)投資均需要大量資金。因此，此次融資方案的成功實施對公司后期發(fā)展至關(guān)重要。預(yù)計公司07-09年eps分別為0.31，0.51和0.82,按10配2.4股，攤薄后的eps為0.25，0.41和0.67元。公司rnav26.54元（含配股融資后擬購入資產(chǎn)），按配股后股本計算的rnav為22.09元。維持“增持”評級。2008年公司將進入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略的全面發(fā)展期：2008年地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將更高速增長。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計將持續(xù)投入：07年投入3.3億，08年預(yù)計至少投入2－3億元。報告摘要：前期優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收購帶來的良好效益開始顯現(xiàn)：房地產(chǎn)銷售收入和毛利率大幅提升，roe顯著提高。房地產(chǎn)銷售收入超出公司年初預(yù)期：房地產(chǎn)業(yè)務(wù)2007年初原計劃收入為6億元，實際完成9.4億元，主要是由于2007年度公司同一控制下企業(yè)合并增加合并報表單位上海張江集成電路產(chǎn)業(yè)區(qū)開發(fā)有限公司實現(xiàn)了4.6億的主營業(yè)務(wù)收入。同時，由于06－07年房地產(chǎn)景氣度高，而公司所收購資產(chǎn)的質(zhì)量較高成本低，地產(chǎn)業(yè)務(wù)的毛利率水平也大幅提升：2007公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)毛利率達到44％，比2006年度提高12個百分點。2007年度公司的roe水平顯著提升:考慮并購集電港后調(diào)整的06和07年度roe分別為9%和14％。2008年公司將進入“一體兩翼產(chǎn)業(yè)互動式”戰(zhàn)略（以張江高科技園區(qū)特色房產(chǎn)營運為主導(dǎo)，以高科技產(chǎn)業(yè)投資和專業(yè)化創(chuàng)新服務(wù)提供為兩翼）的全面發(fā)展期..2008年公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入將更高速增長：年內(nèi)開工及續(xù)建物業(yè)總建筑面積將達到30萬平米，計劃在完成配股再融資工作的基礎(chǔ)上，通過參股收購等有效方式擴大房產(chǎn)租售規(guī)模，2008年公司計劃主營業(yè)務(wù)收入實現(xiàn)21億，其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)計劃實現(xiàn)收入約18億（本人估計其中包括約4億的收入來源于微電子港公司的合并報表，考慮到此項收購將待配股完成后方可實施，故在本文的盈利預(yù)測中暫未將其并入主營收入預(yù)測中，而是歸入投資收益）。同時，戰(zhàn)略性創(chuàng)投資金預(yù)計將持續(xù)投入：07年新增投入3.3億于創(chuàng)投型基金和公司，包括上海浩成創(chuàng)業(yè)投資有限公司、浙江康德萊醫(yī)療器械股份有限公司、張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限公司、北京嘉事堂生物醫(yī)藥有限公司；由于公司計劃向張江漢世紀創(chuàng)業(yè)投資有限公司投入3億元，而07年為止公司共投入0.9億元，因此根據(jù)公司的戰(zhàn)略和計劃，預(yù)計08年公司至少再投入2－3億元于創(chuàng)投公司或基金。張江高科：一體兩翼戰(zhàn)略最大分享經(jīng)濟繁榮2007年10月11日13:43:00代碼:600895作者:江征雁來源:申銀萬國出處:頂點財經(jīng)投資要點：作為中國競爭力最強的高科技園區(qū)，張江高科聚集了一批高成長性的企業(yè)和個人，為公司發(fā)展提供了巨大的發(fā)展空間。公司以房地產(chǎn)為主、以服務(wù)和高科技投資為輔的“一體兩翼”戰(zhàn)略的實施，能夠最大程度地分享園區(qū)經(jīng)濟的繁榮。受益于園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、區(qū)位優(yōu)勢以及政府在資源投放上傾斜，張江高科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)不僅在物業(yè)規(guī)模上以每年25%的速度擴張，土地價值和租金水平也快速提升，年增速在8%以上。加上公司提高物業(yè)的銷售比例和住宅開發(fā)的利潤貢獻，帶來房地產(chǎn)業(yè)務(wù)收入快速增長，也令公司的重估價值明顯提升。公司資產(chǎn)注入的預(yù)期較為明確，操作難度小。集團優(yōu)質(zhì)資源的不斷注入使得上市公司外延式增長明顯，并將最終反映到股價上。公司高科技投資模式轉(zhuǎn)變的實質(zhì)在于資金管理模式和內(nèi)部治理制度的轉(zhuǎn)變，能夠最好地將資金、專業(yè)管理能力與張江高科園區(qū)豐富的企業(yè)資源相結(jié)合，迸發(fā)出極大的潛力。嘉事堂等項目存在上市預(yù)期，股價彈性大，同時是對公司高科技投資模式和能力的一種驗證。公司未來三年eps分別為0.32,0.43和0.53,三年復(fù)合增長率為42%；rnav的合理區(qū)間為14.80-21.24元。考慮到區(qū)域和上市公司的成長性，以及資產(chǎn)注入預(yù)期，我們給予公司“增持”評級,6個月目標價為30投資案件投資評級與估值未來幾年張江高科租賃規(guī)模面積快速擴張,到2009年將至少達到100萬平方米,并且受益于園區(qū)經(jīng)濟發(fā)展和政府在資源投放上傾斜,張江土地價值和租金水平也快速提升,年增長率8%以上。同時,公司加大新建物業(yè)的銷售比例,保證了短期內(nèi)業(yè)績的快速增長。公司高科技投資模式的轉(zhuǎn)變,本質(zhì)在于資金管理模式和內(nèi)部治理制度的轉(zhuǎn)變,能夠最好地將資金、專業(yè)管理能力與張江高科園區(qū)豐富的企業(yè)資源相結(jié)合,從而獲得最好的效果和收益。公司資產(chǎn)注入的預(yù)期較為明確,操作難度小。集團優(yōu)質(zhì)資源的不斷注入使得上市公司外延式增長明顯,并將最終反映到股價上。公司未來三年eps分別為0.32,0.43和0.53,三年復(fù)合增長率為42%；rnav的合理區(qū)間為14.80-21.24元。考慮到區(qū)域和上市公司的成長性,以及資產(chǎn)注入預(yù)期,我們給予公司“增持”評級,6個月目標價為30。關(guān)鍵假設(shè)點未來三年租金和房價的漲幅分別為8%和10%,且公司加大物業(yè)的銷售比例有別于大眾的認識市場認為受制于產(chǎn)業(yè)政策目標,張江高科提租能力較弱,租金漲幅有限,但我們認為開發(fā)區(qū)用地緊縮和區(qū)域經(jīng)濟的快速發(fā)展使得工業(yè)地價和租金的漲幅十分明顯。加上通貨膨脹因素,我們假設(shè)的8%的租金增幅是能夠達到,且很難回落。股價表現(xiàn)的催化劑集團資源的注入,投資公司的成功上市。核心假設(shè)風(fēng)險這一結(jié)論是風(fēng)險主要來自于研發(fā)式辦公樓如果出現(xiàn)大量供應(yīng)，而使售價和租金的提升幅度要小于我們預(yù)期。由于這類辦公樓回報率高，吸引了各個級別各個工業(yè)區(qū)內(nèi)均在大量建設(shè)此類物業(yè)。雖然我們認為張江在產(chǎn)業(yè)集聚和地理位置上有著明顯的優(yōu)越性，但也不排除短期內(nèi)供應(yīng)量巨大帶來的惡性競爭。.“一體兩翼”戰(zhàn)略，分享園區(qū)經(jīng)濟繁榮上市公司與張江園區(qū)，共生共榮張江高科由張江高科技園區(qū)開發(fā)公司（現(xiàn)張江集團）于1996年發(fā)起設(shè)立，是繼陸家嘴、外高橋和浦東金橋之后上海第4家上市的園區(qū)類企業(yè)。張江高科的成立背景決定了上市公司將和園區(qū)“捆綁發(fā)展”：園區(qū)的定位和發(fā)展速度決定了上市公司的業(yè)務(wù)類型和成長性，而上市公司作為融資平臺，其發(fā)展好壞也影響著園區(qū)的成長速度。無論是張江集團還是上市公司，其業(yè)務(wù)都必須圍繞園區(qū)開發(fā)和產(chǎn)業(yè)構(gòu)造來進行。一方面是“硬環(huán)境”的建設(shè)，就是將園區(qū)的“生地”變?yōu)榫邆渫ㄆ綏l件及投資、經(jīng)營、居住環(huán)境的“熟地”，并發(fā)展廠房、寫字樓、商鋪、住宅、酒店等物業(yè)；另一方面是“軟環(huán)境”的構(gòu)造，就是制訂政策，提供相關(guān)配套服務(wù)，引入符合園區(qū)產(chǎn)業(yè)定位的公司，營造產(chǎn)業(yè)氛圍和創(chuàng)新環(huán)境。因此，和一般的房地產(chǎn)公司相比，張江高科等園區(qū)類企業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展有著很大的局限性，這在園區(qū)發(fā)展的初期尤為突出：（1）隨著園區(qū)土地資源的逐步耗盡，公司會面臨可持續(xù)發(fā)展的問題。（2）公司在選擇客戶時必須服從于園區(qū)的產(chǎn)業(yè)定位，因此公司在園區(qū)發(fā)展初期，在租金及售價上的議價能力相對較弱。經(jīng)過15年的發(fā)展，張江高科技園區(qū)已成為國內(nèi)最具實力的高科技園區(qū)之一，在產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展、研發(fā)創(chuàng)新、平臺建設(shè)等方面都形成了其它園區(qū)不可比擬的優(yōu)勢，被評為2006－2007年全國投資環(huán)境競爭力最強的高新區(qū)。區(qū)域經(jīng)濟的成熟為張江高科的發(fā)展提供了新的契機。目前，園區(qū)已在集成電路、軟件、生物醫(yī)藥三個領(lǐng)域形成比較完整的產(chǎn)業(yè)鏈，產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)強，客戶忠誠度高，受環(huán)境波動的影響較小。一方面，由于技術(shù)、人才、資金均匯聚于此，園區(qū)的可復(fù)制性小，受經(jīng)濟波動和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的影響較小；另一方面，由于其房產(chǎn)業(yè)務(wù)依托于產(chǎn)業(yè)，受房地產(chǎn)市場波動的影響也較小。同時，園區(qū)聚集了最優(yōu)秀的科技企業(yè)和最高端的人才技術(shù)資源，創(chuàng)新能力強，成長性好，企業(yè)利潤和個人收入的增長空間均很大，這為張江高科提供了巨大的發(fā)展空間。截至2006年底，張江高新區(qū)共吸引入駐內(nèi)外資研發(fā)機構(gòu)300多家，有1.3萬余名碩士以上人才在區(qū)內(nèi)企業(yè)工作；在2006年度國家科學(xué)技術(shù)獎勵大會上，張江園區(qū)共有5家單位獲得殊榮。 正是在區(qū)域經(jīng)濟日趨成熟的背景下，公司提出了“一體兩翼”的新戰(zhàn)略，試圖最大程度地分享張江高科技園區(qū)的成熟。區(qū)域經(jīng)濟成熟下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型張江高科從成立至今,經(jīng)歷過兩次戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。第一次轉(zhuǎn)型是從2002年起，張江高科提出“土地資源深加工”，逐步改變原來直接批租土地的經(jīng)營方式，逐步改為通過建造物業(yè)再進行租售，將土地開發(fā)的的價值鏈向下游延伸，以期獲得長期、穩(wěn)定的收益。應(yīng)該說，公司這次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型是相當成功的。自02年起，公司一方面主動減少土地的直接出讓，土地批租業(yè)務(wù)逐漸收縮；另一方面，公司通過自建、購買等方式，增加銷售和租賃物業(yè)的體量，逐漸成為利潤的主要來源。第二次轉(zhuǎn)型是2006年初，新任董事長劉小龍到任后，提出了“一體兩翼”的新發(fā)展思路：以房地產(chǎn)業(yè)務(wù)為主，以服務(wù)和高科技投資為輔。我們認為，這種業(yè)務(wù)模式能夠使上市公司最大程度地分享園區(qū)經(jīng)濟的成長和繁榮。隨著張江園區(qū)經(jīng)濟的日漸成熟，園區(qū)土地的附加值也越來越高。據(jù)統(tǒng)計，在中國各類園區(qū)中，張江高科的單位面積產(chǎn)值達150億元/平方公里，在全國高新區(qū)中名列前茅。但是園區(qū)房價和租金主要受整個工業(yè)地產(chǎn)市場的影響更大，不隨園區(qū)內(nèi)企業(yè)產(chǎn)值和利潤的增長而大幅上升。因此，要更多地分享園區(qū)土地的附加值，就必須進一步拓展業(yè)務(wù)范圍，從只為企業(yè)提供房產(chǎn)，到為企業(yè)提供多種服務(wù)，甚至是直接成為企業(yè)的股東。但是，張江高科作為一個房地產(chǎn)開發(fā)公司，缺乏高科技投資所需的人才和管理能力。而從利潤表的表現(xiàn)來看，投資收益也仍存在不連續(xù)性。因此，我們認為公司第二次的轉(zhuǎn)略轉(zhuǎn)型仍處于起步階段，目前其賴以生存的仍然是房地產(chǎn)主業(yè)。理念和機制轉(zhuǎn)變激發(fā)公司業(yè)績自劉小龍董事長上任后，公司理念和機制發(fā)生了巨大轉(zhuǎn)變，將投資者關(guān)系置于首位，高度重視投資者利益。這種轉(zhuǎn)變使得張江高科徹底擺脫舊體制，轉(zhuǎn)變?yōu)楦叨仁袌龌钠髽I(yè)。這種市場化機制一旦和園區(qū)豐富且優(yōu)秀的資源相結(jié)合，將會迸發(fā)出無窮的潛力。 張江高科作為國有絕對控股的公司，受到大股東的影響不容忽視。大股東張江集團由于肩負區(qū)域開發(fā)的政策目標，可能會導(dǎo)致上市公司偏重政策目標而忽視利潤，影響投資者利益。因此，集團就成為上市公司和政策目標之前的隔離墻：讓位于政策目標而產(chǎn)生的損失由集團承擔，上市公司和集團間仍按市場機制進行交易。最顯著的例子是對于一些有利園區(qū)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，但又不愿意承擔市場租金的企業(yè)，先由集團以市場價格從上市公司夠買資產(chǎn)，再由集團以較低租金租給企業(yè)。作為一家國有企業(yè)氛圍濃重的公司，推動企業(yè)機制轉(zhuǎn)變絕非易事。但是張江高科通過信托計劃已經(jīng)實現(xiàn)了高比例的員工購買股票并被鎖定，這種做法化阻力為動力，大大增強了轉(zhuǎn)型成功的概率。此外，以劉小龍為代表高管持續(xù)在二級市場上買入公司股票，不僅向投資者，也向企業(yè)員工傳遞著強烈的信心。實踐證明，張江高科的轉(zhuǎn)型是非常成功的。.房地產(chǎn)主業(yè)穩(wěn)定增長土地政策和經(jīng)濟發(fā)展支撐工業(yè)地價上漲國家從2003年開始收縮地根，包括開發(fā)區(qū)土地供應(yīng)的緊縮。2003年7月，國務(wù)院先后發(fā)布了《關(guān)于暫停審批各類開發(fā)區(qū)的緊急通知》和《關(guān)于清理整頓各類開發(fā)區(qū)加強建設(shè)土地管理的通知》。經(jīng)清理整頓，到2006年底，全國各類開發(fā)區(qū)由6866個減至1568個，規(guī)劃面積由3.86萬平方公里壓縮至9949平方公里,分別占清理前的22.8%和25.7%。去年年底,國土資源部又規(guī)定工業(yè)用地必須采用招標掛方式出讓,并規(guī)定了各等級土地出讓地價的最低標準。此前，各地方政府為了招商引資，盲目圈地搞開發(fā)區(qū)，并不惜以低價甚至是零價大規(guī)模供地，造成土地資源的極大浪費。開發(fā)區(qū)清理、工業(yè)用地招標掛和最低出讓地價標準的制訂，能夠使工業(yè)用地出讓市場更規(guī)范和透明，防止各地、各園區(qū)競相壓低地價引起惡性競爭，最直接的結(jié)果就是工業(yè)地價和租金的抬升。工業(yè)用地價格上漲更為重要的原因是存在著強大的潛在市場需求。在中國進入重工業(yè)時代、世界制造中心加快向中國轉(zhuǎn)移、國家推動重點工業(yè)園區(qū)建設(shè)等因素的作用下，國內(nèi)工業(yè)地產(chǎn)的需求卻不會因為政府供地緊縮而減少。尤其是在經(jīng)濟發(fā)展強勁且前景十分看好的上海，工業(yè)物業(yè)的租金回報率明顯高于國內(nèi)外其他城市。外資工業(yè)地產(chǎn)基金大舉進入中國，可以從側(cè)面驗證中國（尤其是上海）工業(yè)地產(chǎn)的吸引力。早在1995年，新加坡騰飛集團就與政府合作開發(fā)了蘇州工業(yè)園區(qū)，而2003年后，更多的外資工業(yè)地產(chǎn)基金紛擁而至，而上海更是成為投資重地。應(yīng)該說，張江高科是這輪工業(yè)供地緊縮及工業(yè)地價上漲中最大的受益者之一，原因是：一、雖然國家出于節(jié)約資源、保護耕地而收緊工業(yè)用地供應(yīng)，加大工業(yè)園區(qū)擴區(qū)的審批難度，從而使開發(fā)區(qū)企業(yè)缺乏后續(xù)土地資源的來源。但是，張江高科技園區(qū)定位于發(fā)展高科技、創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)，符合國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向，必能在政策上得到極大的扶持，不必擔心因為開發(fā)區(qū)土地供應(yīng)緊縮而缺乏后續(xù)土地資源的來源。二、在工業(yè)地產(chǎn)售價上升的同時，地價也在不斷上升，從而使工業(yè)用地的投資回報率可能不升反降。但是，對于張江高科這樣已經(jīng)取得土地資源的公司來說，其土地成本已經(jīng)鎖定，可以坐享資產(chǎn)的增值。三、張江高科地理區(qū)位好，產(chǎn)業(yè)規(guī)模初具，功能分區(qū)規(guī)模合理，且行政機制靈活高效，已成為最有競爭力的高科技園區(qū)，因此能最大程度地受益于中國及上海經(jīng)濟的發(fā)展。四、“聚焦張江”戰(zhàn)略的實施使得公交、地鐵、要素市場、中介機構(gòu)、大學(xué)分部、科研院所等全市的優(yōu)勢資源迅速向張江集結(jié)，顯著提高園區(qū)的級差地租。由此，我們認為，在上海各工業(yè)園區(qū)中，張江高科區(qū)域的土地價值將升值最快，并且受經(jīng)濟波動及房地產(chǎn)市場環(huán)境變化的影響較小。我們預(yù)計其年租金漲幅能夠達到8%，房價漲幅能夠達到10%。規(guī)模擴大和租金上漲提升房地產(chǎn)租賃收入目前，張江高科所擁有建成及在建、擬建物業(yè)119萬平方米，權(quán)益面積總計100萬平方米，另外還有100萬平方米左右的毛地，可建面積183萬平方米（權(quán)益比例為60%）。很明顯，未來幾年張江高科租賃規(guī)模將快速擴張，到2009年權(quán)益面積將達到100萬平方米以上。除此以外，我們還十分看好其租金的增長幅度，預(yù)計年增長率可達8%以上。在張江高科100萬平方米的租賃物業(yè)中，50%左右為定位中高端的研發(fā)式辦公樓和寫字樓，租金在2.5元/平方米/天以上。實踐證明，這類中高端物業(yè)受到市場極大地?zé)崤酰枨笸ⅰＰ略鑫飿I(yè)一上市就很快被市場吸納，前景十分看好。市中心商務(wù)成本的拉升正在迫使一些跨國公司選擇遠離市中心，處于非核心區(qū)域的商務(wù)產(chǎn)業(yè)園成為傳統(tǒng)寫字樓的另一種選擇。目前，陸家嘴區(qū)域?qū)懽謽堑淖饨鸺s為10元/平方米/天，而僅10公里之隔的品質(zhì)相近的寫字樓——張江大廈的租金僅為5元/平方米/。因此，許多企業(yè)將其地區(qū)總部，或其龐大的后臺運作部門如研發(fā)、培訓(xùn)、數(shù)據(jù)中心等部門整體遷入產(chǎn)業(yè)園區(qū)。尤其對于研發(fā)等部門來說，開放、低層、環(huán)境相對優(yōu)美的郊區(qū)別墅，比封閉、擁擠、嘈雜的市中心寫字樓更有吸引力。從硅谷的情況來看，研發(fā)式辦公樓的需求也的確是最大的。不同于一些處于起步階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)以及傳統(tǒng)的制造型企業(yè)，這部分“總部經(jīng)濟”客戶對租金的承受能力相對較強，因此上調(diào)租金的難度也較小。產(chǎn)業(yè)園區(qū)的租金較其他工業(yè)房地產(chǎn)高，所以吸引了大量開發(fā)商來開發(fā)此類型物業(yè)。目前上海多個工業(yè)園區(qū)都在復(fù)制這類型房產(chǎn)。從目前的租金水平看，張江不具有優(yōu)勢，但我們十分看好其增長前景。和其他園區(qū)相比，張江高科技園區(qū)的優(yōu)勢在于產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)強，以及優(yōu)越的交通和地理位置。張江在集電、軟件、醫(yī)藥等領(lǐng)域擁有十分完整的產(chǎn)業(yè)鏈，人才、技術(shù)集聚于此，從而使張江高科成為相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的首選。并且，這部分企業(yè)創(chuàng)新能力強，成長潛力大，為園區(qū)房價和租金的長期提升提供了充足的利潤空間。同時，張江高科是離浦東機場最近的高科園區(qū)，離陸家嘴也僅10公里。連接虹橋、浦東兩機場的二號線延伸線將于2009年全線貫通，并在園區(qū)內(nèi)設(shè)有三個站點。東西向貫穿園區(qū)的有軌電廠將于2008年試運營，這將極大地改善園區(qū)的交通狀況和經(jīng)營效率。目前，張江園區(qū)內(nèi)房價與物業(yè)到二號線地鐵站的距離成反比，我們預(yù)計二號線延伸段的貫通以及有軌電車的通行，將全面提升整個園區(qū)的土地價值。張江高科技園的劣勢在于配套環(huán)境仍有待完善，包括住宅、商業(yè)、娛樂環(huán)境等，這可能也是目前張江區(qū)域研發(fā)寫字樓租金低于金橋等地的原因。因為公司在搬遷時不得不考慮人員的流失率，而員工們可能不能接受過于偏僻的、缺乏商業(yè)、娛樂的環(huán)境。但是，張江正在努力改善園區(qū)的配套環(huán)境，大量公寓的興建將帶動園區(qū)的人氣，尤其是待中區(qū)建成后，將極大增強園區(qū)的商業(yè)娛樂氛圍。我們相信，隨著交通的進一步改善和區(qū)域配套的完善，張江高科所擁有工業(yè)物業(yè)的增值潛力將是極大的。我們保守估計其租金增長率為8%左右。提高銷售比例，提升短期業(yè)績我們注意到，近期公司很明顯地提高了物業(yè)的銷售比例。公司原計劃將新建物業(yè)的20%用于銷售，但在近期調(diào)研中，口徑已上升到30%。而從實際情況來看，我們認為這一比例可能更高：目前正在銷售的創(chuàng)新園南區(qū)，銷售比例已達到92%。我們認為，公司通過提高銷售比例來提升短期內(nèi)業(yè)績、加快現(xiàn)金流回流的意愿十分強烈。而今年上海房價增長較快，也促使客戶更偏好購買物業(yè)，而非租賃。因此我們預(yù)計，未來新建物業(yè)的銷售比例將達到50%以上。住宅銷售對利潤貢獻巨大根據(jù)硅谷的經(jīng)驗，當園區(qū)發(fā)展到一定階段后，科技創(chuàng)業(yè)人員對住宅的需求就會迅速增長，包括租賃公寓，以及首次置業(yè)購房。目前，住宅出租和出售利潤約占公司凈利潤的50-60%，我們認為，隨著園區(qū)內(nèi)住宅需求的不斷上升，尤其是購買需求的上升，未來住宅的利潤貢獻將在利潤中逐漸占據(jù)重要位置。上市公司尚未直接進行商品住宅的開發(fā)，而主要是通過兩個參股子公司——上海張江微電子港有限公司和上海大道置業(yè)有限公司在進行，其目前主要開發(fā)的分別是湯臣豪園和湯臣豪廷，均位于張江高科園區(qū)內(nèi)。由微電子港公司開發(fā)的湯臣豪園，總建筑面積50萬平方米左右，是目前區(qū)內(nèi)規(guī)劃面積最大的住宅項目。整個項目分四期開發(fā)，目前已開發(fā)兩期，第二期共18.44萬平方米，上半年銷售98%，已結(jié)算70%，余下28%約5.16萬平方米將于下半年結(jié)算，結(jié)算收入約5.32億元。三期12萬平方米，預(yù)計2008年底竣工，將在2008及2009年利潤表中體現(xiàn)收益；四期19萬平方米，預(yù)計2009以后竣工。湯臣豪園位于張江高科地鐵站附近，配套有近10多萬平方米的集酒店、購物、休閑于一體的商業(yè)街區(qū)，靠近華師大二附中等教育設(shè)施，應(yīng)該說是張江園區(qū)內(nèi)地理位置最好的大型樓盤，因此銷售十分旺盛。2007年上半年二期開盤價格約為10500元/平方米，目前其二手房均價已經(jīng)達到13000元/平方米。因此，三期、四期的旺銷幾乎已成定局。由大道置業(yè)開發(fā)的湯臣豪廷位于張江國際生活社區(qū)內(nèi)，外籍客戶偏多，目前已基本售罄。張江高科這兩個住宅項目均為和湯臣集團合作開發(fā)，以借助湯臣的開發(fā)經(jīng)驗及品牌。其合作是通過香港上市公司川河集團(hk0281)進行的，張江高科和湯臣各持29.9%和27.7%的股權(quán)，而川河分別持有微電子港公司和大道置業(yè)37%和93.53%的股權(quán)。之前市場曾傳聞湯臣擬分拆微電子港公司上市，以解決其后續(xù)開發(fā)資源不足的問題。我們認為這種可能性不大，原因是：(1)從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，張江高科及張江集團是微電子港公司的第一大股東，而并非湯臣集團；(2)目前微電子港也不存在土地儲備不足的問題，湯臣豪園尚有30多萬平方米待開發(fā)，公司未來還極有可能介入中區(qū)住宅的開發(fā)。目前，微電子港是張江集團內(nèi)唯一的住宅開發(fā)商，極有可能成為未來集團住宅開發(fā)的主要平臺。因此，我們認為微電子港公司將為公司貢獻穩(wěn)定的住宅收益。張江高科內(nèi)高學(xué)歷而無經(jīng)濟積累的初期創(chuàng)業(yè)者和科研人員是租賃公寓的主要客戶。隨著園區(qū)經(jīng)濟的成熟，這部分人正在以每年1.2萬的速度增長，形成對租賃公寓的強烈需求。上市公司已建成租賃公寓2.5萬，另有擬建20.9萬平方米的租賃公寓，從而是租賃面積達到23.3萬平方米，按1元/平方米/天的租金計算，年貢獻租金收入8510萬元。.投資收益將逐漸趨穩(wěn)投資結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略相適應(yīng)，投資收益趨穩(wěn)根據(jù)張江高科2007年中報，公司共參股28個企業(yè)，投資成本6億左右（不包括合并報表的控股企業(yè)）。其中，房地產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了大頭，占到投資成本的50%以上，其次依次為高科技企業(yè)、投資公司以及咨詢服務(wù)企業(yè)。和幾年前相比，公司注銷或轉(zhuǎn)讓了許多高科技企業(yè)，增加了投資公司和咨詢服務(wù)企業(yè)。我們認為這種投資結(jié)構(gòu)與“一體兩翼”的企業(yè)戰(zhàn)略是相吻合的。除了上文中提到的微電子港公司、大道置業(yè)及川河投資外，張江高科還參股了醫(yī)藥基地公司等3家集團內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，新希望等2家民營地產(chǎn)企業(yè)，以及一家物業(yè)管理公司。這些公司的開發(fā)業(yè)務(wù)均和張江園區(qū)或張江功能區(qū)相關(guān)，共同受益于園區(qū)經(jīng)濟繁榮和土地價值提升。目前比較明確的就是微電子港公司的開發(fā)業(yè)務(wù)已進入結(jié)算期，將為公司貢獻穩(wěn)定的投資收益（詳見上一節(jié)分析）。（2）梳理投資項目，部分高科技企業(yè)進入穩(wěn)定增長期張江高科過去的高科技投資以直接投資為主，曾陸續(xù)投資了約30家高科技企業(yè)，個別項目經(jīng)營業(yè)績不佳導(dǎo)致投資收益出現(xiàn)很大的波動。公司從2003年開始陸續(xù)梳理投資項目。從2003-2006年，先后注銷和轉(zhuǎn)讓了13家企業(yè)。應(yīng)該說，剩余的這10家公司質(zhì)量相對較好，部分進入收獲期，最典型的就是嘉事堂。嘉事堂藥業(yè)股份有限公司由張江高科和其它幾家于1997年創(chuàng)立，1998年進入醫(yī)藥行業(yè)，2003年進行股份制改造。嘉事堂以零售業(yè)務(wù)為主業(yè)，通過連續(xù)的并購，在北京地區(qū)擁有200多家全資直營藥店，為北京市直營藥店規(guī)模最大的企業(yè)，并從2006年起轉(zhuǎn)向埠外拓展。同時，嘉事堂還擁有藥物批發(fā)、物流配送、藥品研發(fā)及制藥業(yè)務(wù)，并持有中青旅股份1308.89萬股。目前，嘉事堂已進入上市輔導(dǎo)期，預(yù)計2007年下半年至2008年在a股上市。2007年上半年，嘉事堂實現(xiàn)凈利潤8865萬元，假設(shè)下半年取得相同收益，則全年盈利17730萬元。參考同為地方性醫(yī)藥零售龍頭—-上海醫(yī)藥的估值水平，給予07年40倍pe,并假設(shè)發(fā)行后流通股本占20%，及給予70%的流動性折扣，計算獲得張江高科持有嘉事堂股權(quán)的價值為4.69億元,股本增厚0.39元。除此之外,公司直接及間接投資的多個項目均存在上市預(yù)期。雖然張江12個億的股本使得單位增值有限,但二級市場股價彈性很大,加上被投資公司上市這一事件本身是對公司高科技投資模式和能力的一種驗證,標志著公司轉(zhuǎn)型的進程,對股價的刺激作用不容小視。投資模式轉(zhuǎn)變2007年上半年,張江漢世紀創(chuàng)業(yè)有限公司成立,初始投資10億,上市公司和張江集團各出資3億,另外引進社會資本4億。這表明,公司對高科技企業(yè)的投資模式已發(fā)生轉(zhuǎn)變,即從原先的直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)橐酝顿Y公司為平臺的間接投資。這種轉(zhuǎn)變的本質(zhì)在于資金管理模式和內(nèi)部治理制度的轉(zhuǎn)變。張江高科原先的直接投資實質(zhì)是一種自我管理模式,即出資者和資金的管理者是重合的,或者說資金管理者會受到出資者極大的約束。由于出資者往往缺乏專業(yè)知識和投資經(jīng)驗,在投資決策上存在盲目性和隨意性。更重要的是,管理人員缺乏激勵和約束,影響了資金的使用效果。張江高科如今采用的以投資公司為平臺的間接投資方式,實質(zhì)是一種委托管理模式,出資人和資金管理者分離。擁有專業(yè)知識且經(jīng)驗豐富的管理者擁有較大的自主權(quán),而出資人通過量化業(yè)績報酬和管理費等手段來激勵和約束管理者。我們認為,委托管理模式能夠最好地將資金、專業(yè)管理能力與張江高科園區(qū)豐富的企業(yè)資源相結(jié)合,因此我們對其前景十分樂觀。應(yīng)該說,張江高科在高科技投資方面具有與生俱來的資源優(yōu)勢。目前,園區(qū)聚集了三大高科技產(chǎn)業(yè)的一大批高成長企業(yè)，包括300家生物企業(yè)、300家軟件企業(yè)及200家醫(yī)藥企業(yè)，成為國內(nèi)外創(chuàng)業(yè)風(fēng)險資本“瞄準”的投資重地。目前已有60家左右的風(fēng)險投資企業(yè)進入園區(qū)，包括idg、softbank等一批國際知名風(fēng)險投資公司，直接掌控的投資基金總量近100億元，受托管或間接控制的各類基金總量超過200億元。而和它們相比，張江高科具有極大的信息優(yōu)勢和先發(fā)優(yōu)勢。.集團優(yōu)質(zhì)資源注入帶來外延式增長除了房地產(chǎn)業(yè)務(wù)及投資收益帶來的內(nèi)生式增長外，張江高科還通過集團優(yōu)質(zhì)資源的注入實現(xiàn)外延式的擴張，其動力來自于集團運作思路的轉(zhuǎn)變，以及對上市公司作為融資平臺的重視。張江高科由張江集團于1996年以園區(qū)內(nèi)0.85平方公里土地使用權(quán)及相關(guān)權(quán)益發(fā)起設(shè)立，土地面積僅占當時整個開發(fā)園區(qū)17平方公里的5%，另95%的土地由集團下屬其它公司開發(fā)經(jīng)營。原先，在整個張江集團內(nèi)，張江高科與其它各公司是一種相互協(xié)作的平行關(guān)系。各公司分別對應(yīng)不同產(chǎn)業(yè)基地，各自獨立經(jīng)營區(qū)域內(nèi)房地產(chǎn)，并針對不同類型的客戶進行招商。經(jīng)過多年發(fā)展，各產(chǎn)業(yè)基地均持有了一定量的租賃物業(yè)，并積累了一批優(yōu)質(zhì)的客戶資源。目前，整個張江集團已經(jīng)調(diào)整思路，改變旗下各公司的合作關(guān)系，由原來平行式改為金字塔式。即集團公司在最底層，負責(zé)整個區(qū)域的規(guī)劃；其它非上市開發(fā)公司在中間，負責(zé)項目和客戶培育；上市公司在最頂層，負責(zé)成熟項目的經(jīng)營運作。在這種思路下，集團將逐步將成熟資產(chǎn)注入上市公司。目前，上市公司外的集團資產(chǎn)體量很大，而且園區(qū)各子區(qū)域因定位及目標客戶都不同而不存在明顯的同業(yè)競爭，因此集團資產(chǎn)注入必定是分批進行的。2006年以來，張江高科已先后兩次進行資產(chǎn)注入，分別是資產(chǎn)收購