1SB銀行沖擊與市場(chǎng)波動(dòng)3月9日，硅谷銀行（S）宣布將出售其所有0億美元的可銷(xiāo)售證券，在此過(guò)程中將承受8億美元的虧損，并尋求向市場(chǎng)出售普通股進(jìn)行募資。對(duì)于其流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表狀況的擔(dān)憂使得SVB股價(jià)暴跌%，同時(shí)整個(gè)美股銀行板塊同樣遭到拖累。SVB暴雷有其自身的特殊性即其負(fù)債端連接的是美國(guó)一眾初創(chuàng)公司，在過(guò)去一年聯(lián)儲(chǔ)高斜率加息下初創(chuàng)公司融資持續(xù)遇冷因此能存放在SVB銀行的資金亦同步減少SVB銀行存款在不斷流出；同時(shí)資產(chǎn)端所持有的大量債券又因加息而積累“l(fā)izedLsss，資產(chǎn)端和負(fù)債端均存在壓力下最終只能通過(guò)變賣(mài)債權(quán)類資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)壓力。3月12日，風(fēng)險(xiǎn)逐步外延，專注于加密貨幣行業(yè)貸款的簽名銀行（SiteBak）被紐約州金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)關(guān)閉，同期美國(guó)第一共和銀行也處在這場(chǎng)銀行業(yè)信任危機(jī)的中心，其股價(jià)已經(jīng)接近腰斬。3月6日，SVB風(fēng)波蔓延至歐洲瑞士信貸銀行因?yàn)閷徲?jì)機(jī)構(gòu)對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)告出具否定意見(jiàn)疊加大股東拒絕提供更多援助，瑞信銀行股價(jià)應(yīng)聲下跌%，5年期S大幅抬升。盡管后面瑞士央行和瑞士金融市場(chǎng)監(jiān)管局聯(lián)合聲明美國(guó)的部分銀行風(fēng)波不會(huì)直接蔓延至瑞士金融市場(chǎng)但截止到最新瑞信銀行股價(jià)依舊尚未企穩(wěn)，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒依然濃厚。圖1：自加息以來(lái)B銀行存款大量流出數(shù)據(jù)來(lái)源：SVB，整理在經(jīng)歷了VB事件沖擊后市場(chǎng)利率定價(jià)經(jīng)歷了大幅轉(zhuǎn)向終端利（minlt）從SVB事件前一天的.%快速脈沖下行至近期的.%市場(chǎng)寄希望于聯(lián)儲(chǔ)鷹派政策轉(zhuǎn)向以保持金融穩(wěn)定。宏觀敘事也在快速切換，從去年2月“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)差定價(jià)衰退到今年1月的“經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期證偽衰退再到2月的“通脹預(yù)期抬頭重新定價(jià)緊縮，最終到3月“銀行風(fēng)險(xiǎn)沖擊重新定價(jià)寬松對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)究竟是軟著陸還是硬著陸的討論始終貫其中。圖2：SB事件風(fēng)波后eralate大幅下行（左軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖3：SB事件風(fēng)波后市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)時(shí)點(diǎn)從203年10月提前至023年5月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖4：SB事件風(fēng)波后聯(lián)邦基金利率期限結(jié)構(gòu)整體下移數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖5：流動(dòng)性價(jià)差大幅抬升 圖6：美國(guó)1年期S脈沖上行數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、整理圖7：瑞士法郎和歐元貨幣交叉互換走闊，離岸流動(dòng)性趨緊 圖8：黃金和比特幣近期明顯上漲數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、整理現(xiàn)在來(lái)看，盡管SVB銀行風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的依舊是點(diǎn)狀沖擊，看似無(wú)法觸及全局性的銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)但它同樣指向美國(guó)貨幣財(cái)政政策空間逼仄的問(wèn)題市場(chǎng)對(duì)銀行業(yè)的擔(dān)憂來(lái)源于期限利差倒掛下所帶來(lái)的“借短放長(zhǎng)”商業(yè)模式利潤(rùn)下滑風(fēng)險(xiǎn)，而將其類比至國(guó)家財(cái)政機(jī)制，則體現(xiàn)在一個(gè)經(jīng)濟(jì)體利息增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間差異的問(wèn)題具體而言當(dāng)前美國(guó)短端被通脹鉗制，長(zhǎng)端被金融風(fēng)險(xiǎn)鉗制，而且持續(xù)的時(shí)間越長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景則會(huì)遭受更強(qiáng)烈的壓制，傾向于越低，進(jìn)而利息增長(zhǎng)差異g越大，債務(wù)發(fā)散概率越大。貨幣政策的掣肘短端：論利率缺口23年3月3日貨幣政策報(bào)告中提到傳統(tǒng)的貨幣政策規(guī)則包括著名的泰勒規(guī)（ylr93)l平衡規(guī)（lcdpochle調(diào)整后的泰勒規(guī)（jstdylr93)l和一階差分規(guī)（istieecele所有這些簡(jiǎn)單的規(guī)則都體現(xiàn)了貨幣政策的關(guān)鍵原則，包括政策利率應(yīng)該隨著時(shí)間的推移進(jìn)行足夠有力的調(diào)整，以確保通貨膨脹回到聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)期目標(biāo)，并將長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期穩(wěn)定在該水平上。所有這五條規(guī)則都以通貨膨脹率與FMC%的長(zhǎng)期通脹目標(biāo)之間的缺口以及失業(yè)率缺口為核心變量。圖9：不同的貨幣政策規(guī)則數(shù)據(jù)來(lái)源：MonetaryPolicyReport，整理下圖顯示了五個(gè)簡(jiǎn)單規(guī)則下聯(lián)邦基金利率的演進(jìn)。理論政策利率從2年初開(kāi)始就已抬升至%%的水平，盡管我們經(jīng)歷了一年的快速大幅的加息，行至當(dāng)前距離理論利率仍然有明顯差距。圖10：五個(gè)簡(jiǎn)單利率規(guī)則給出的理論政策利率數(shù)據(jù)來(lái)源：MonetaryPolicyReport，整理跳出泰勒規(guī)則使用更高頻的一系列經(jīng)濟(jì)變量去擬合聯(lián)邦基金利率同樣得到了顯著于現(xiàn)實(shí)水平的政策利率擬合值（.%圖1：經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)擬合aret（） 圖12：美國(guó)實(shí)際政策利率（）數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、整理 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind、整理長(zhǎng)端：限利差端壓縮來(lái)金融險(xiǎn)期限利差對(duì)衰退的預(yù)測(cè)效應(yīng)通常會(huì)解釋為利率曲線對(duì)于未來(lái)短期利率的信號(hào)作用倒掛的利率曲線可能預(yù)示著未來(lái)短期利率趨于下降的預(yù)期也預(yù)示著信貸需求通脹預(yù)期的趨弱以及央行將采取應(yīng)對(duì)措施。從這個(gè)層面看，利率曲線倒掛僅僅是基于歷史統(tǒng)計(jì)規(guī)律的一個(gè)單純的信號(hào)。Ai21在一篇論文中描述了利率的期限結(jié)構(gòu)對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)的影響路徑，強(qiáng)調(diào)了金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表的傳導(dǎo)作用。事實(shí)上期限利差的倒掛并不僅僅是一個(gè)信號(hào)，它對(duì)經(jīng)濟(jì)是有實(shí)際影響的。Ain00)考慮了期限利差通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)于不同經(jīng)濟(jì)條件的調(diào)整而對(duì)實(shí)際經(jīng)濟(jì)影響的機(jī)制核心是由于銀行等從事資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)其資產(chǎn)端與負(fù)債端的利率水平——代表了其盈利能力而資產(chǎn)端與負(fù)債端的久期一定是不同的通常資產(chǎn)端久期長(zhǎng)于負(fù)債端久期所以期限利差的收窄甚至倒掛將損害金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致銀行信貸擴(kuò)張的動(dòng)力受到制約引致實(shí)體經(jīng)濟(jì)承壓Ai(09)認(rèn)為縮減的信貸將導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)對(duì)于期限利差擴(kuò)大的需求更加緊迫，進(jìn)一步侵蝕實(shí)體經(jīng)濟(jì)。文章利用AR模型對(duì)以上邏輯進(jìn)行驗(yàn)證選取變量P增長(zhǎng)率ym期限利差，大型商業(yè)銀行凈息差影子銀行資產(chǎn)季度增長(zhǎng)率m國(guó)債收益率以及VI數(shù)據(jù)范圍3。圖13：期限利差對(duì)美國(guó)P的影響數(shù)據(jù)來(lái)源：Adrian(2010)，整理回歸結(jié)果顯示出以下邏輯鏈條期限利差抬升——銀行凈息差抬升銀行盈利能力增強(qiáng)——影子銀行資產(chǎn)增速抬升——P增速抬升。事實(shí)上，期限利差代表的是邊際貸款增量的盈利水平，銀行凈息差代表存量資產(chǎn)負(fù)債表平均盈利水平。從脈沖響應(yīng)分析來(lái)看，對(duì)期限利差的正向沖擊在有限區(qū)間內(nèi)導(dǎo)致M的增加對(duì)M的正向沖擊估計(jì)導(dǎo)致影子銀行Astoth的增加，對(duì)影子銀行Astth的正向沖擊導(dǎo)致P的增長(zhǎng)；右下角的圖顯示對(duì)短期利率的正向沖擊將導(dǎo)致P的下降，符合理論推導(dǎo)。圖14：脈沖響應(yīng)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：Adrian(2010)，整理當(dāng)前美債期限利差極端倒掛，前期倒掛幅度最多達(dá)0多個(gè)，且對(duì)即期有領(lǐng)先性的遠(yuǎn)期期限利差同樣處在低位倒掛階段這意味著短期來(lái)看收益率曲線倒掛問(wèn)題難以得到解決前文論文中已經(jīng)闡明了期限利差對(duì)于銀行凈息差的指引，而這也意味著未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)商業(yè)銀行的凈息差和信貸投放增速將繼續(xù)面臨下行的壓力，并拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。圖15：期限利差與遠(yuǎn)期期限利差（）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖16：美國(guó)期限利差和信貸投放增速（）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖17：期限利差和美國(guó)商業(yè)銀行凈息差（右軸）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理所以當(dāng)短期風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊市場(chǎng)后，揭露出美國(guó)面臨的短期問(wèn)題是當(dāng)短端利率下行受通脹鉗制期限利差在如此極端的水位上又因潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)法繼續(xù)加深倒掛，意味著長(zhǎng)端利率也無(wú)法順暢下行，當(dāng)美國(guó)面臨又一輪衰退漸行漸近時(shí)，財(cái)政赤字的進(jìn)一步潛在擴(kuò)張動(dòng)力或?qū)⑷谫Y成本高企沖擊債務(wù)可持續(xù)性這樣的長(zhǎng)期問(wèn)題逐漸暴露在水面之上。財(cái)政政策的鉗制與債務(wù)動(dòng)態(tài)可持續(xù)性利率增長(zhǎng)差rg我們首先從價(jià)格層面討論債務(wù)可持續(xù)性的問(wèn)題，觀察利率增長(zhǎng)之（理論上說(shuō)如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超過(guò)了政府借貸的成本，政府就可以直接滾動(dòng)其債務(wù)，債務(wù)與P的比率就會(huì)下降，而不需要增加稅收，在一定程度上也可以認(rèn)為是一個(gè)國(guó)家的負(fù)債端與資產(chǎn)端的相對(duì)增速然而多位研究者發(fā)現(xiàn)g差額為正的假設(shè)并沒(méi)有足夠的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)，布蘭查德在其年美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)會(huì)主席講話中提到在美國(guó)政府債務(wù)的利息增長(zhǎng)差額往往是負(fù)的。此外自08年開(kāi)始的次貸危機(jī)以來(lái)大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的g平均為負(fù)值即使在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)恢復(fù)健康的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體差額也一直是負(fù)值決策者需要在公共債務(wù)高于全球金融危機(jī)之前的背景下權(quán)衡這種負(fù)差額。在公共債務(wù)違約之前的國(guó)家年份，差額并沒(méi)有比平時(shí)高，這表明利息增長(zhǎng)差額對(duì)政府違約沒(méi)有預(yù)測(cè)能力——至少在政策采取糾正行動(dòng)之前為時(shí)已晚。PloMuo20研究中得到五項(xiàng)了關(guān)于g的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律首先在歷史上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體都曾長(zhǎng)期出現(xiàn)過(guò)負(fù)的。第二，人們通常認(rèn)為，新興經(jīng)濟(jì)體的利差比發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利差更傾向于是負(fù)的，這種觀點(diǎn)主要源于74年第一次石油沖擊和0年代中期之間的時(shí)期：在此期間，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體放開(kāi)了他們的資本市場(chǎng)，并試圖通過(guò)允許利率上升速度超過(guò)通貨膨脹來(lái)抑制通貨膨脹，而新興經(jīng)濟(jì)體在高通貨膨脹的背景下繼續(xù)施行金融壓抑（icilerssin在0世紀(jì)0年代之前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也開(kāi)始加入金融壓抑陣營(yíng)而到了0年代中期許多新興經(jīng)濟(jì)體也放開(kāi)了金融市場(chǎng)第三平均而言，當(dāng)g較低時(shí)財(cái)政政策在某種程度上傾向于更具擴(kuò)張性：當(dāng)g下降時(shí)，基本財(cái)政赤字?jǐn)U大，但還不足以全補(bǔ)償缺口。第四，用政府借款的平均有效利率計(jì)算的g對(duì)于預(yù)測(cè)政府違約基本上是無(wú)的。第五，邊際利率（新的政府借款或二級(jí)市場(chǎng)上的邊際利率）往往急劇和突然上升，但只是在違約之前幾個(gè)月才會(huì)有如此反應(yīng)。總而言之，處于低位的g并不能讓我們完全對(duì)債危機(jī)的警惕，許多危機(jī)都是在多年的低位g之后發(fā)生的，市場(chǎng)預(yù)期可能突然迅速轉(zhuǎn)向，得危機(jī)迅速蔓延。圖18：各國(guó)g小于0的年份占比數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，整理對(duì)于當(dāng)前來(lái)說(shuō)，如果我們使用美國(guó)十年期國(guó)債收益率與名義P增速做差來(lái)作為g的代理變量，可以看到自0年代以來(lái)，g的確有很長(zhǎng)時(shí)間停留在負(fù)值區(qū)間。0年前大部分時(shí)間是負(fù)值00年大部分時(shí)間是正值0年后處于0軸上下波動(dòng)的狀態(tài)另外我們也可以看到每次衰退臨近都意味著g的顯著抬升體現(xiàn)了名義P增速的波動(dòng)相對(duì)利率的波動(dòng)更大的屬性。對(duì)于3年來(lái)講，基于BO預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，名義P約.%，0年國(guó)債收益率約.%,g將回升至.%接近回正。當(dāng)然這一數(shù)據(jù)是基于BO在去年1月的預(yù)測(cè)所得，演繹至今很多經(jīng)濟(jì)假設(shè)需要做調(diào)整，對(duì)于當(dāng)前然而如果今年出現(xiàn)較嚴(yán)重的衰退，這意味著g將進(jìn)一步抬升至0軸以上。而且在通脹依然在高位的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)政策傾向于緊盯通脹而滯后于經(jīng)濟(jì)下行，這意味著利率相對(duì)經(jīng)濟(jì)下行幅度越小，經(jīng)濟(jì)下行幅度越大最后體現(xiàn)為g更傾向于向上修正，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將承擔(dān)irrlr政策的代價(jià)。圖19：美國(guó)（）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理圖20：CBO經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，整理圖21：CBO對(duì)美國(guó)財(cái)政赤字預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來(lái)源：CBO，整理我們?cè)谙挛闹蟹治鏊鼈儗?duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的影響。由于公共債務(wù)比率的變化是由g（乘以債務(wù)比率）和基礎(chǔ)財(cái)政盈余（赤字）決定的，重要的是不僅要分別考慮這兩個(gè)項(xiàng)目而且要考慮它們之間的相對(duì)變動(dòng)，例如g的下降可能被基本財(cái)政赤字的增加所抵消。債務(wù)的斂與發(fā)：線性論通常來(lái)講跨期預(yù)算約束（ittmrlutcstrit，B）可以通過(guò)調(diào)整稅收和政府開(kāi)支，或者提高鑄幣稅來(lái)侵蝕存續(xù)債務(wù)的實(shí)際價(jià)值來(lái)實(shí)現(xiàn)債務(wù)動(dòng)態(tài)方:假設(shè)????是一國(guó)在t時(shí)期的債務(wù)與P比率，那么債務(wù)動(dòng)態(tài)方程可以寫(xiě)作：（）????+1=?????1+?????)?????其中，??是長(zhǎng)期債務(wù)的（平均）收益率，??是一國(guó)名義增長(zhǎng)率，????是基本財(cái)政盈余。在長(zhǎng)期，假設(shè)利率、增長(zhǎng)率和財(cái)政盈余是常數(shù)，那么：（2）??

=0

?(1+?????)????????1+??????1????那么債務(wù)可持續(xù)性要求：（）lim

???? ≤??→∞≤也就是：

（）lim

??→∞

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1≤0?????那么當(dāng)-g>0（4）式變?yōu)椋??≥(???????0而當(dāng)r-g<0時(shí)（）式可以實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)。綜上，如果長(zhǎng)期債務(wù)水平的折現(xiàn)是0或小于0作為債務(wù)可持續(xù)性的條件，那么：如果長(zhǎng)期利率小于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速，那么靜態(tài)來(lái)看可能可以實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)；如果長(zhǎng)期利率大于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速，那么只有基本財(cái)政盈余大于利率與經(jīng)濟(jì)增速之乘以債務(wù)率時(shí)，才可以實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)。觀察美國(guó)基本財(cái)政盈余或赤字與P之（以及利率與經(jīng)濟(jì)增速差與債務(wù)率的乘積（（）或稱為滾雪球效應(yīng)，teswllfct）,并對(duì)兩者做差得到)p，我們將其定義成美國(guó)債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)。圖22：美國(guó)滾雪球效應(yīng)（）數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理0年代前，基本財(cái)政盈余（赤字）基本跟隨滾雪球效應(yīng)波動(dòng)，0年代后滾雪球效應(yīng)顯著上沖而基本財(cái)政赤字?jǐn)U大；0年代基本財(cái)政赤字逐漸收斂走向盈余，滾雪球效應(yīng)在0附近波動(dòng)；0年后整體呈現(xiàn)出大幅波動(dòng)的狀態(tài)，兩次大的經(jīng)濟(jì)衰退都意味著滾雪球效應(yīng)大幅上沖和財(cái)政赤字的大幅擴(kuò)張使得債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)產(chǎn)生大幅上行的狀態(tài)，導(dǎo)致威脅到美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性；次貸危機(jī)后的1年美國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)下調(diào)是對(duì)0年債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)快速上沖到歷史最高幅度的應(yīng)激反應(yīng)，也是對(duì)美國(guó)債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)的一次警示；而新冠疫情沖擊后同樣看到債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)上沖至甚至比9年更高的水平，然而在上沖之后我們迎來(lái)了史無(wú)前例的通脹將名義增長(zhǎng)暫時(shí)迅速推升至高位進(jìn)而將債務(wù)發(fā)散風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)降至值暫時(shí)迎來(lái)喘息之機(jī)基于BO預(yù)算安排今年預(yù)算赤字約.基本預(yù)算赤字為；正如上文所分析，隨著g的向上修復(fù)，問(wèn)題又將重新暴露，債務(wù)發(fā)散的風(fēng)險(xiǎn)可能進(jìn)一步逼近。32財(cái)政盈對(duì)債務(wù)動(dòng)態(tài)反函數(shù)：線性討論在上述債務(wù)可持續(xù)性推導(dǎo)的假設(shè)中將基本財(cái)政盈余b當(dāng)作常量下面放松這個(gè)假設(shè)，也就是說(shuō)考察政府將基于債務(wù)率、利率、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率等信息調(diào)節(jié)基本財(cái)政盈余或赤字，以期向債務(wù)的可持續(xù)性修正。stytl.0對(duì)基本財(cái)政與政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率之間的非線性特征進(jìn)行刻畫(huà)并具體界定財(cái)政空間（isclsc概念，指理性政府可通過(guò)財(cái)政調(diào)整使政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率保持在一個(gè)合理區(qū)間，但政府通過(guò)增加基本財(cái)政盈余應(yīng)對(duì)不斷上升的政府負(fù)債這一調(diào)整能力是有限度的一旦政府負(fù)債超過(guò)一定臨界點(diǎn)，政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率將會(huì)無(wú)限發(fā)散，政府債務(wù)不可持續(xù)，并將這一政府負(fù)債臨界點(diǎn)看作政府負(fù)債限度，當(dāng)前政府負(fù)債水平和其之間的差額為可用財(cái)政空間shtl.（）在研究歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)，將tytl.0)提出的財(cái)政反應(yīng)非線性特征歸因“財(cái)政疲勞現(xiàn)（isclti的存在在模型化財(cái)政調(diào)整行為基礎(chǔ)上，指出存在政府債務(wù)會(huì)自動(dòng)膨脹的一個(gè)臨界點(diǎn)，即政府負(fù)債上限，超過(guò)政府負(fù)債上限時(shí)政府難以履行償還義務(wù)并將實(shí)際政府負(fù)債水平和負(fù)債上限之間的差距視為財(cái)政空間隨后shtl.1認(rèn)識(shí)到基于線性模型的設(shè)定可能忽略政府財(cái)政調(diào)整能力受限由此采用政府債務(wù)負(fù)擔(dān)率的三次項(xiàng)函數(shù)擬合發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政反應(yīng)函數(shù)的非線性特征首次通過(guò)實(shí)證手段驗(yàn)證政府財(cái)政調(diào)整確存在“財(cái)政疲勞”現(xiàn)象。圖23：財(cái)政疲勞現(xiàn)象數(shù)據(jù)來(lái)源：Ostry(2010)，整理上圖展示了財(cái)政反映函數(shù)與債務(wù)率的動(dòng)態(tài)水平縱軸是基本財(cái)政盈余以及滾雪球效應(yīng)乘積（），橫軸代表債務(wù)率水平;黑色實(shí)線是財(cái)政反映函數(shù)，代表b是d的三次函數(shù)，紅色線代表（）d約束其中r與g在這個(gè)動(dòng)態(tài)系統(tǒng)中作為外生變量，所以是一條穿過(guò)原點(diǎn)的直線；最初，直線與反應(yīng)函數(shù)有兩個(gè)交點(diǎn)，其對(duì)應(yīng)的債務(wù)水平和?，其中是一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定點(diǎn)因?yàn)橛覀?cè)（那么d將向左收斂在左側(cè)（，那么d將向右收斂，最終穩(wěn)定在；而如果債務(wù)水平超過(guò)?，那么債務(wù)將無(wú)限發(fā)散，導(dǎo)致債務(wù)不可持續(xù)所以當(dāng)前的d與?的距離稱為財(cái)政空間而正是這個(gè)原因所以超過(guò)?之后直線開(kāi)始向上垂直彎折。如果將利率水平中加入風(fēng)險(xiǎn)偏好溢價(jià)ρ，也就是債務(wù)水平到達(dá)?時(shí)，市場(chǎng)開(kāi)始考慮接近財(cái)政上限時(shí)的違約風(fēng)險(xiǎn)則直線將提前向上彎折將財(cái)政空間上限壓縮至?，財(cái)政空間進(jìn)一步縮窄。進(jìn)一步的，F(xiàn)tiskjoicndujZma（1）認(rèn)為三次多項(xiàng)式不足以描述財(cái)政反映函數(shù)原因如下（）市場(chǎng)可能會(huì)對(duì)增加的債務(wù)率有所反應(yīng)要求國(guó)債收益率提供風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償相對(duì)債務(wù)率是非線性的（于是政府債務(wù)的成本是逐步提升的（）更高成本的債務(wù)將使得政府采取一系列約束性措施包括加稅或政府開(kāi)支縮減（）財(cái)政緊縮措施將對(duì)總需求產(chǎn)生負(fù)向影響（）總需求的拖累將拉低P增速，進(jìn)而使得債務(wù)率抬升。所以他們選擇四次多項(xiàng)式來(lái)構(gòu)造財(cái)政反映函數(shù)。同時(shí)，他們認(rèn)為基本財(cái)政盈余也會(huì)受到周期性因子的影響，如P缺口和政府購(gòu)買(mǎi)的周期項(xiàng)。類似stytl.0，將模型設(shè)定為所有國(guó)家的反應(yīng)函數(shù)的形狀是一致的而幅度不一致構(gòu)建一個(gè)固定效應(yīng)的面板回歸模型。函數(shù)分為兩部分，第一部分是周期因子引起的短期脈沖，其中Pp是周期性預(yù)算收入的代理變量，Vp是實(shí)際政府支出與其趨勢(shì)之間的缺口；第二部分衡量債務(wù)的長(zhǎng)期均衡水平，是上一期PB與債務(wù)水平的四次多項(xiàng)式之差。基于以上研究我們嘗試構(gòu)建美國(guó)的財(cái)政反應(yīng)函數(shù)模型選擇三次多項(xiàng)式模型，數(shù)據(jù)使5-22年季度數(shù)據(jù)，變量包括基本財(cái)政盈余、產(chǎn)出缺口Pa、、政府部門(mén)杠桿率，模型設(shè)定如下：??1???1??????=??0+??1?????????????+??2???1+??3???2 +??4??1???1我們分別對(duì)兩個(gè)時(shí)期的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸得到每一個(gè)階段的美國(guó)財(cái)政反應(yīng)函數(shù)：（）0年表1：依據(jù)160~010樣本數(shù)據(jù)擬合結(jié)果-0擬合模型Rqure3torsCoeffents-uep2-??1-1-2??18-3??1-7-數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、整理若將橫軸設(shè)定為債務(wù)率水平縱軸為財(cái)政反應(yīng)函數(shù)t)和滾雪球效應(yīng)t*rg,其中g(shù)為樣本區(qū)間末尾兩年均值可得到債務(wù)動(dòng)態(tài)模型如圖所示0年-g均值約.，兩條曲線只有一個(gè)交點(diǎn)且為為不穩(wěn)定均衡點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的杠桿率水平約.，然而0年的杠桿率水平已經(jīng)快速升至%左右，存在債務(wù)發(fā)散的風(fēng)險(xiǎn)。圖24：1960-2010財(cái)政反應(yīng)函數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理（）3債務(wù)動(dòng)態(tài)模型表2：依據(jù)200~023樣本數(shù)據(jù)擬合結(jié)果-3擬合模型Rqure0torsCoeffents-uep2-??1-372??1373??1-95數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、整理在以上財(cái)政反應(yīng)函數(shù)下，假設(shè)g從1收窄到.，意味著債務(wù)發(fā)散對(duì)應(yīng)的債務(wù)水平將從.4收窄至.，對(duì)于今年來(lái)說(shuō)按照BO的測(cè)算杠桿率接近.，意味著債務(wù)發(fā)散的風(fēng)險(xiǎn)再次臨近。圖25：20002022Q3財(cái)政反應(yīng)函數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，整理美債的特殊地位與本輪的困境對(duì)于債務(wù)不可持續(xù)問(wèn)題的解決來(lái)講消解方案無(wú)非是找到新增承接債務(wù)的需求而之以在某些時(shí)刻會(huì)出現(xiàn)債務(wù)發(fā)散的擔(dān)憂主要是因?yàn)閷?duì)應(yīng)階段運(yùn)行的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)導(dǎo)致市場(chǎng)擔(dān)憂未來(lái)債務(wù)供給無(wú)法被承接，普遍意義上講意味著貨幣的貶值，同時(shí)需要并加強(qiáng)財(cái)政紀(jì)律，縮減財(cái)政赤字，以及尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，才能逐漸從債務(wù)發(fā)散的困境中得以喘息。美元的特殊地位給予美債的發(fā)散問(wèn)題以特有的消解方法，要么有技術(shù)躍遷提升生產(chǎn)率要么有新的生產(chǎn)要素進(jìn)入流通市場(chǎng)要么就直接債務(wù)貨幣化使用貨幣工具承接美債。次貸危機(jī)發(fā)生之前每一次面臨潛在的債務(wù)發(fā)散與貨幣體系松動(dòng)這個(gè)問(wèn)題都意味著某些經(jīng)濟(jì)體或者某些領(lǐng)域的自由化，將之前處于壓抑狀態(tài)的生產(chǎn)要素進(jìn)入充分流通領(lǐng)域以托舉全球需求進(jìn)而去修補(bǔ)以美債為代表的全球信用貨幣體系的裂痕；而后來(lái)當(dāng)全球新的增長(zhǎng)點(diǎn)被消耗殆盡，首先由美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣工具進(jìn)行承接而當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)再次遭遇疫情這一外生沖擊導(dǎo)致全球潛在需求遭受重創(chuàng)時(shí)，飆升的通脹使得我們可得一夕喘息；然而演繹至當(dāng)下，當(dāng)美國(guó)再次面臨衰退時(shí)，全球新的增長(zhǎng)點(diǎn)已經(jīng)無(wú)處可尋，債務(wù)發(fā)散的擔(dān)憂將再次襲來(lái)。縱觀過(guò)去0年，每每當(dāng)債務(wù)發(fā)散擔(dān)憂沖擊美國(guó)時(shí)，驅(qū)動(dòng)非美國(guó)家進(jìn)行金融自由化，或者推進(jìn)非美國(guó)家進(jìn)行貿(mào)易自由化、進(jìn)而使得生產(chǎn)要素轉(zhuǎn)化成后續(xù)實(shí)際的美債需求便是一直以來(lái)的常用做法。具體來(lái)說(shuō)，自上世紀(jì)0年代開(kāi)始，美國(guó)為了應(yīng)付越戰(zhàn)所要花費(fèi)的大額軍事支出，聯(lián)邦政府財(cái)政支出和財(cái)政赤字均雙雙顯著擴(kuò)張，支出和收入開(kāi)始出現(xiàn)劈叉，由此帶來(lái)了財(cái)政失衡的溫床。但在0年代時(shí)，市場(chǎng)對(duì)身處債務(wù)發(fā)散困境的擔(dān)憂并不劇烈，這主要源于第一次石油危機(jī)下大通脹對(duì)債務(wù)的稀釋效應(yīng)彼時(shí)通脹尚且是債務(wù)的朋友而到了s，隨著美國(guó)持續(xù)抗擊大通脹而陷入經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增速的下滑使得債務(wù)可持續(xù)性問(wèn)題愈發(fā)嚴(yán)重此時(shí)尚且很難再走回通脹稀釋債務(wù)的老路，找到新的