2022年6月30日“知識電商”能否再造一個“新東方”？——新東方在線(1797.HK)首次覆蓋報告新東方在線有望形成大學教育、機構客戶、直播商務新三大主營業務布局。雙減政策高壓下，K-12教育及學前教育業務受到打擊，直播商務有望帶來收入新增量。1)截至2021M11，新東方在線K-9及學前教育已完成業務終止；K，預計FY2022末前實現業務終止。2)新東方在線對大學教育加大投入，擴大大學備考及海外備考產品種類和課程覆蓋范圍，大學教育有望替代K-12教育成為教育板塊收入新支柱。3)直播商務自22M6實現可觀商業變現，預計FY2023起為公司帶來營收增量。東方甄選流量破圈，新東方IP結合K-12教師主播，引發知識屬性的直播帶貨熱潮。22M6新東方在線直播品牌東方甄選受到現象級關注，22年6月8人，單日GMV峰值達6880.8萬元。東方甄選的爆紅是源自主播和商品打造差異化優勢。1)東方甄選的走紅符合抖音去頭部化趨勢及品牌自播扶持戰略，增加抖音直播的文化價值和知識屬性。2)東方甄選選品具有成本和價格優勢，商品類型以農產品為核心，深耕食品、書籍垂類，未來有望向美妝個護、母嬰和3c數碼等領域擴展。3)高學歷的教師團隊主播，打造引經據典的雙語直播模式，利用知識屬性獲得高用戶粘性，帶貨同時進行高質量內容輸出。東方甄選熱度有望持續，新東方在線將持續發力，將其打造成以自營農產品為核心的直播商務品牌。東方甄選抖音平臺2023財年中性情況下預計貢獻營收在16-23億元區間。東方甄選直播間流量高速增長后有所回落，6月27日觀看人次2300萬，觀看-曝光轉化率和曝光-購買轉化率趨勢互補，整體轉化率穩定在2%左右。參考抖音頭部主播和其他直播平臺的運營數據，東方甄選自營產品的增加和直播體驗的優化或將促進傭金率、復購率的提升。客單價目前約75元，隨著直播間商品日益豐富和高單價品類拓展，預計客單價上漲可觀，有望帶來GMV增量。盈利預測、估值與評級：中性偏保守情況下，預測公司2022-2024財政年度營業收入分別為8.90/21.87/22.04億元，同比變動-37.28%/145.75%/0.80%。公司大學教育業務有望隨疫情得到控制逐步恢復；東方甄選直播間熱度快速上23財年東方甄選業務貢獻凈利潤在4-6.3億元區間，東方甄選對應市值合理區間116.17-184.53億港元。預計新東方在線公司2023財年合理市值區間為136.70億港元-205.07億港元。考慮目前公司為首個教育行業轉型直播電商行業的公司，商業模式發展具備一定不確定性，首次覆蓋給予“增持”評級。度下滑風險；直播間品類拓展不及預期風險；競爭加劇風險；疫情反復影響學生需求風險估值簡表增持(首次)10.01億港元)：港元)：MM1Y營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)EPS(元)資料來源：公司公告，光大證券研究所預測注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，股價截至2022-06-28，匯率1港幣=0.8540人民幣頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)目錄 頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)程 4圖2：新東方在線股權結構(22年6月18日) 5率 6率 6音直播間粉絲數量變化 7 化直播內容 8 平 9數、商品銷量近期走勢 11光購買轉化率、整體轉化率近期走勢 11 1：新東方在線業務結構 5 10表3：東方甄選各平臺賬號(數據截至22年6月28日) 104：復購率可比分析 12表5：抖音平臺頭部純傭金模式博主傭金率(22年6月28日) 13 表7：新東方在線直播電商業務可比公司估值 15表8：東方甄選直播間凈利潤、市值測算 16表9：新東方在線關鍵項目預測(單位：百萬元) 17東方在線教育業務可比公司估值 18方盈利預測與估值簡表 18頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)業績新支撐新東方在線(1797.HK)是中國領先的在線教育服務供應商，業務范圍覆蓋學前育、K-12教育及大學教育。2005年，新東方在線在新東方集團的遠程教育及相關業務基礎上形成，主要通過新東方在線和酷學英語平臺提供大學英語備考及海外語言備考課程；2012年公司推出多納品牌，開拓學前群體的外語教育市場；2016年公司推出東方優播品牌，以在線小班輔導和本地化教研為核心特色開拓K-12教育市場；2019年起公司大力發展直播大班課程，并于19M3登陸港交所掛牌上市。資料來源：公司招股說明書，公司官網，光大證券研究所新東方在線的上市主體公司設立在開曼群島，截至2021年11月30日，主要大股東分別為新東方集團和騰訊旗下的全資子公司意像架構，持股比例分別為55.68%及9.04%；自2022年6月10日起新東方在線股價持續走高，6月15日及16日，騰訊控股連續兩日賣出新東方在線共7460.93萬股，累計套現約7.2億港幣，實現近一倍收益率，其持股比例下降至1.58%。新東方在線通過外商獨資企業德信東方及珠海崇勝，間接掌握對境內運營實體北京迅程的擁有權，而北京迅程持有東方甄選的運營主體東方優選的100%股權。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)資料來源：WIND，公司財報，光大證券研究所整理線上線下學科類校外培訓機構壓減已至八成，教育部推動高質量職業教育發展。2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見》及《關于推動現代職業教育高質量發展的實施意見》，推動義務教育雙減政策及職業教育轉型；2021年10月教育部等六部門印發《關于加強校外培訓機構預收費監管工作的通知》，文件明確將學科類和非學科類校外培訓機構預收費全額納入監管范圍；2021年12月教育部暫停中小學線上學科類培訓APP備案工作，并對已備案APP執行下線。根據教育部數據，截至2021年12月21日，線上及線下校外培訓機構壓減率分別達83.8%和84.1%。K-12教育及學前教育業務受政策喊停，新東方在線就大學教育、機構客戶、直播帶貨及智能教育硬件進行戰略布局。雙減政策監管下，新東方在線的K-12業務及學前教育業務受到較大沖擊，截至2021年末該板塊主要業務已基本暫停。公司針對大學教育、海外備考、機構合作、直播商務業務及智能教育硬件產品進行重要戰略布局，通過新舉措不斷探索新的客戶群體及產品，來應對不斷變化的監管及教育環境需要。2021年12月10日，新東方在線聯合天貓精靈推出新東方在線詞典筆T1，實現新業務落地嘗試；2021年10月，由新東方在線100%控股的東方優選成立，首先在抖音以“東方甄選”品牌進行直播帶貨業務，并相繼在微信視頻號和快手設立官方賬號，截至2022年6月16日，東方甄選官方抖音號粉絲超過1000萬。戶業務線、酷學英語/現狀-推出更多海外備考入門課程；展戰略-加強與母公司新東方的線下//-進一步加強與高校和機構合作；-推行新時代工匠精神產教融合CNC加工等30多個專業的在線課程供職業院校使用；-推廣東方樹素質教育綜合平臺；用戶特定需求的教育智能資料來源：公司財報，光大證券研究所整理頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)FY21新東方在線毛利率下滑，主營業務成本及期間費用大幅上漲，系公司加大K-12課程等投入所致。1)總營業收入：面對新冠疫情影響和行業環境變化，FY2021公司實現付費學生人次和總營收的增加，付費學生人次同比增長36.5%達389萬人，總營收同比增長31.3%達14.19億元。2)營業成本及毛利：FY21公司總營業成本由FY20的5.88億元增加71.3%至10億元，主要由于公司投入大量資源提升課程和服務質量，尤其是在K-12教育領域，公司教學人員成本及課程研究人員成本增加，導致FY21公司毛利從FY20的4.93億元下降16.4%至4.12億元。3)期間費用及凈利潤：FY2021新東方在線銷售及營銷費用出現較高水平攀升，同比增長36.3%至11.89億元，研發開支同比增長40.1%至4.44億元，行政開支同比增長40.3%至2.59億元，系公司進行業務擴張導致員工成本增加所致。受較高費用影響，FY21公司經調整虧損由FY20的6.74億元增長至10.42億元。受到21M7以來政策影響，新東方在線截至2021年11月30日前六個月期間，業務出現較大變動。公司營收及毛利率出現不同程度下滑，主要期間費用有所減少，主要受到K-9業務終止、K-12業務縮減及多納APP投資終止所致。毛損大幅收窄，毛利率由FY21H1的-26.5%回升至-2.8%；學前教育營收由FY21H1的0.04億元減少至0.02億元，毛利率由FY21H1的16.2%增長至40.0%；大學教育營收同比減少8.5%至2.68億元，毛利率由FY21H1的69.1%下降至56.4%；機構客戶營業收入同比下降21.6%至0.34億元，毛利率為86%。2)期間費用：受到K-12教育板塊削減影響，FY22H1期間，公司銷售費用同比減少33.9%至3.41億元，研發費用同比減少33.0%至1.57億元；行政開支受到股份酬金開支增加影響，同比增長77.3%至2.27億元。資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，FY2022H1指截至2021年11月30日前六個月期間資料來源：公司公告，光大證券研究所；注：財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，FY2022H1指截至2021年11月30日前六個月期間FY23新東方在線有望實現戰略轉型，形成大學教育、機構客戶及直播商務三大主營業務陣容。FY22H2期間，新東方在線主營業務將發生較大調整，K-12教育及學前教育板塊將大幅縮減，新增直播商務業務及智能教育硬件產品業務。隨頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)新東方在線戰略轉變和新業務開拓，大學教育及機構客戶有望在FY22H2實現營收和毛利率的增長，直播商務業務已于22M6實現可觀GMV，有望在FY23為公司帶來較高營收增量，形成新的三大主營業務陣容。在線直播品牌“東方甄選”抖音粉絲增量開始大幅上升，單日新增粉絲達3.7萬人，粉絲數首次突破至102萬人；6月10日“新東方主播”相關詞條登上微博熱搜榜單和抖音熱榜首位，直播間漲粉6.8萬人；6月11日，東方甄選直播單日18小時GMV超1500萬，累計觀看人次907萬，位列抖音帶貨榜第三名；6月16日，東方甄選抖音直播間單日漲粉和GMV達到頂峰，單日漲粉數達345.6萬人，單日GMV達6880.8萬元；6月27日，東方甄選直播間流量逐漸趨于穩定，總粉絲數為1986.8萬人。根據灰豚數據，6月8日至6月27日的場均觀看人次達2816.9萬，場均銷售額為2953.9萬元。資料來源：灰豚數據，光大證券研究所，注：數據截至2022年6月27日，新增粉絲數據對應左軸，粉絲總量數據對應右軸資料來源：灰豚數據，光大證券研究所，注：數據截至2022年6月27日東方甄選的火爆背后是新東方在線對直播業務的流量孵化和賽馬機制。21M7之前，新東方在線已篩選出一百余位老師在抖快等短視頻平臺進行賬號申請和IP孵化，通過流量賽馬機制，平臺對已經火爆的內容進行反復測試和精細加工，并在21M9開始將流量引入“聽我說實話”直播間進行孵化。21M12東方甄選正式上線，每日維持4至6小時直播進行帶貨嘗試，期間不斷進行直播間選品策略調整、運營方式優化、直播模式探索和老師的直播培訓，至22M6通過雙語直播模式獲得關注，半年實現單日GMV突破千萬。東方甄選的主播團隊主要來源于新東方K-12教育團隊，知識屬性是東方甄選直播間的賣點。董宇輝老師曾為新東方高三英語學科負責人，英語專業知識扎實，并且通悉詩詞歌賦、哲學、地理知識；YoYo老師曾為新東方小學事業部明星教頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)師，經常在直播間彈唱和改編英文歌；頓頓老師畢業于中南財經政法大學，可以進行英文Rap和英文講解《詩經》。東方甄選注重保持品牌的教育特色，選取具有知識儲備的教師同有經驗的主播相結合，將老師帶貨、知識帶貨的差異保留下來，在主播講解的同時進行高質量內容輸出。資料來源：抖音東方甄選直播間，光大證券研究所整理高學識、高學歷及具有多年一線教學經驗的主播團隊是東方甄選和其他直播間差異化的體現。區別于明星、網紅的直播帶貨，東方甄選的直播間文學知識和文化素養含量高，在售賣商品時沒有喧鬧的話術和繁多的套路，而是利用老師團隊的豐富知識儲備進行知識傳授，通過教育屬性打造差異化品牌，用內容運營和文化屬性賦予直播更多的生命力。雙語直播和英文特色使其有望在TikTok等平臺拓展帶貨的優勢，有助于東方甄選海外直播業務的發展。受到新東方強大教育品牌背書，東方甄選熱銷產品類別具有明顯教育屬性。根據灰豚數據，截至2022年6月28日近30天內，按GMV口徑，東方甄選直播間商品主要以農產品、美食和飲品為主，占比達74.4%；書籍類商品占比位列第二達14.5%；東方甄選也對多元化的母嬰用品和男裝女裝產品進行帶貨嘗試，占比分別為1.4%和0.3%。粉絲畫像方面，22年6月28日，灰豚數據顯示，東方甄選直播間粉絲以女性用戶為主，占比達66.2%，主要粉絲年齡分布集中在24至50歲，半數粉絲人均消費水平超過100元，具有較高的消費能力和消同抖音大盤商品相比，東方甄選直播間產品集中在食品飲料和書籍，系教育品牌IP吸引學生及家長群體，帶貨品類符合目標人群的飲食健康及知識儲備需求。隨選品及直播團隊的測試組建，東方甄選直播間商品品類有望進一步發展，對女性、育齡及家長群體、高消費能力的粉絲群體進行消費需求挖掘，直播間美妝個護、母嬰、教輔和手機數碼等品類占比有望繼續增加。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)天東方甄選抖音直播間商品種類資料來源：灰豚數據，光大證券研究所圖9：22年6月28日東方甄選抖音直播間商品櫥窗資料來源：抖音東方甄選直播間，光大證券研究所齡分布資料來源：灰豚數據，光大證券研究所資料來源：灰豚數據，光大證券研究所背靠俞敏洪及企業高管的豐富人脈資源，東方甄選具備較強的選品優勢及議價能力，直播間價格對比京東及淘系商家具有優勢。強大的高管人脈資源為東方甄選直播間帶來的豐富的產品選擇、穩定的供應鏈和高品質保證。新東方集團和俞敏洪個人IP背書，使得直播間相對于品牌方具備議價能力，東方甄選能夠獲得一定價格優惠；直播間產品無論自營、第三方生產均由廠家直發，東方甄選不承擔庫存及物流，進一步降低了帶貨成本。東方甄選直播間商品在京東和天貓平臺具“618”活動期間，部分商品如農夫山泉嬰兒水、金典低脂純牛奶、金燕耳銀耳和零度果坊橙汁等可達三平臺最低價格。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)牛酸牛奶店山泉店利低脂純牛奶店耳鋪坊白桃芭樂鋪蝦拌面店資料來源：光大證券研究所根據抖音東方甄選直播間、京東、淘寶整理東方甄選在抖音專注直播業務，在微信視頻號打造私域線上商城。截至2022年6月28日，東方甄選團隊主要在抖音展開直播，粉絲量級近兩千萬。東方甄選微信視頻號于22M1創立，根據新視數據，截至6月28日該視頻號已發布291個短視頻作品，累計獲贊達156.78萬次。為避免流量分散，東方甄選直播團隊將主要精力集中在公域流量強大的抖音平臺，在快手和視頻號上僅進行短視頻發布，計劃將視頻號同抖音差異定位，打造成品牌的私域線上商城。隨抖音直播間的成功驗證和經驗積累，東方甄選的直播預計將擴展到快手、視頻號和小紅書，最終形成全平臺的以自營農產品為核心的直播電商品牌。表3：東方甄選各平臺賬號(數據截至22年6月28日)微信視頻號稱量級發布品櫥窗群發布發布資料來源：抖音，快手，微信視頻號，光大證券研究所整理東方甄選現象級破圈符合抖音的品牌自播建設需求。22年“618”薇婭、李佳琦、羅永浩、雪梨等頭部主播缺席，東方甄選的破圈客觀上競爭壓力較小；東方甄選滿足消費者對于直播購物的多樣化娛樂、消費需求，符合抖音對于腰部主播的扶持戰略。東方甄選的雙語直播具備較高的文化素養和知識含量，區別于傳統的秀場直播和叫賣帶貨，為抖音直播帶來了全新的內容價值，抖音為高熱度內容持續推流的算法機制，將實現品牌方和平臺雙贏的引流循環。我們預計東方甄選將在直播領域引發新的“知識直播”潮流，未來或將受益于抖音豐富流量的支持，東方甄選直播間的熱度有望持續。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)2022年6月上旬，東方甄選直播間流量經歷了高速增長，日均觀看人次、日均商品曝光次數從百萬以下迅速升至千萬量級。根據灰豚數據的統計，2022年6月27日當日，東方甄選直播觀看人次達2326.9萬，商品曝光次數達340.5萬。2022年5月27日至2022年6月27日一個月的日均觀看人次約2052.8萬，日均商品曝光次數約424.8萬。商品銷量以6月9日為拐點高速增長，6月27日達29.7萬。日商品銷量從前期1-2萬的區間快速增長至現階段幾十萬的量級，2022年5月27日至2022年6月27日一個月的日均商品銷量約30萬。數據來源：灰豚數據，光大證券研究所；注：左軸為觀看人次、商品曝光次數，右軸為商品銷量數據來源：灰豚數據，光大證券研究所觀看-曝光轉化率和曝光-購買轉化率趨勢互補，整體轉化率保持穩定。自2022年6月10日起，觀看-曝光轉化率呈反彈上升趨勢，6月15日后稍有回落，5月27日-6月27日的平均水平在21%左右；6月10日起，曝光-購買轉化率波動下降，6月17日后呈緩慢上升趨勢，5月27日-6月27日的平均水平在7%左右；由于整體轉化率=觀看-曝光轉化率*曝光-購買轉化率，二者變動趨勢互補，因此整體轉化率變化甚微，總體維持在2%左右。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)數據來源：灰豚數據，光大證券研究所，數據時間為2022年5月27日-2022年6月27日復購率：根據快手2021Q3財報公布的數據，快手電商用戶平均復購率在2021年9月已破70%。根據小紅書開放平臺&電商負責人杰斯在小紅書Will未來品牌大會上的分享，2020年小紅書直播帶貨的復購率已超48.7%。根據攜程官網發布的攜程直播年度盤點，2021年攜程官方直播間復購率已達51%。由于上述平臺在直播電商業務上相較東方甄選發展更早，更加成熟，故取上述平臺數據均值57%作為東方甄選在抖音平臺直播的復購率在中性偏樂觀情況下的假設，取上述數據下限48.7%作為保守情況假設，中性偏保守情況下假設復購率51%，樂觀情況下假設復購率58%。率電商書.7%方直播資料來源：快手2021Q3財報，小紅書2020年Will未來品牌大會，攜程2021年直播年度盤點，光大證券研究所東方甄選客單價較低，具備上漲空間。目前東方甄選直播間的商品以食品生鮮、圖書音像、日用百貨等為主，截至22年6月28日90天內，單價100元以內的商品占比超73%，現階段平均客單價在75元左右，以此為基準，考慮新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，我們估計2022財年保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下客單價分別為71、73、75、77元。由于東方甄選不斷“破圈”、受眾群體進一步拓寬、直播影響力持續擴大，預計未來能夠達成更多品類品牌的合作，直播間商品將日益多元化，美妝護膚、3C家電等高單價產品的銷售占比有較大提升空間，客單價預計隨之提升。以抖音平臺直播中覆蓋3C數據、食品飲料、農副產品、美妝護膚等全品類的頭部帶貨博主“交個朋友”直播間為東方甄選的未來標桿，我們認為，東方甄選高單價品類的拓展將穩步推進，故取“交個朋友”截至22年6月28日90天內的場均客單價下限115元為東方甄選客單價未來兩年的增長預期，預計2023-2024財年的客單價在保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下分別為90、100、110、115元。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)格數據來源：灰豚數據，光大證券研究所數據來源：灰豚數據，光大證券研究所傭金率仍具上升空間。根據灰豚數據，22年6月28日，東方甄選直播間銷售額排名前30的商品傭金率大約在1%-30%之間，而抖音平臺各品類頭部純傭金模式的帶貨博主的傭金率在20%-40%區間。2022財年(2021.6.1-2022.5.31)東方甄選直播間的商品主要以低傭金率的農副產品為主，根據東方甄選所售主要品類在灰豚數據上的傭金率水平，我們估計其整體傭金率在10%左右。隨著后續商品品類的拓展，傭金率或將逐漸向頭部靠攏，但考慮到東方甄選短期依然以銷售農副產品為主，我們認為傭金率上升進程將較為平緩，預計2023財年 (2022.6.1-2023.5.31)保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀狀態下的傭金率分別為15%、17%、19%、21%；預計2024財年(2023.6.1-2024.5.31)分別為18%、20%、22%、24%。表5：抖音平臺頭部純傭金模式博主傭金率(22年6月28日)粉粉絲數(萬)傭金率妞哭姐我赤木剛憲測類目資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理2022財年東方甄選直播間場均觀看人次較低。2021年12月28日，東方甄選直播間正式開播。從觀看人次走勢來看，增長拐點約在6月9日，拐點之前的流量一直穩定在較低區間。根據灰豚數據，2022年3月21日至5月31日的場均觀看人次為44.4萬人，由于1-3月東方甄選尚處于成立初期，場均觀看人次應低于3-5月的數據，因此，2022財年整體的場均觀看人次應處于較低區間，我們假設保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下場均觀看人次分別為25年6月27日，東方甄選直播間場均觀看人次已經達到2108萬。由于東方甄選6月的直播熱度多居高位，故預計2023財年場均觀看人次低于6月數據，考慮到6月18日之后觀看人次由6100萬高位回歸至6月27日的2300萬，據此假設6月為東方甄選熱度和流量的峰值，后續流量或有回落，在中性偏保守和保守00萬左右。中性偏樂觀和頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)樂觀情況下，以劉畊宏抖音直播間截至22年6月28日近90天場均觀看人次超1500萬的水平作為抖音直播間近期常態化流量上限的參考，預計2023財年東方甄選直播間場均觀看人次將分別達到1000萬、1100萬。預計2024財年場均觀看人次稍有回落。隨著新鮮感的褪去和同業競爭，我們認為2024財年東方甄選熱度或將下滑，直播業務回歸穩定發展態勢，預計觀看人次較2023財年略有下降，預計保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下的1000萬。東方甄選體量增長呈現出厚積薄發的鮮明特點，未來數月或有波動。對比“交個朋友”直播間開播初期GMV和觀看人次高開低走的趨勢，東方甄選前期的增長十分平緩，而在2022年6月上旬開始陡然上升，6月下旬有所回落。參考“交個朋友”體量的發展趨勢，預計東方甄選觀看人次和GMV未來數月或有波動，但整體或將維持在較高水平。數據來源：灰豚數據，光大證券研究所數據來源：“交個朋友”直播間帶貨成績單，光大證券研究所；注：左軸為GMV，右軸為觀看量財年各自約365場直播，按照GMV=場均觀看人次*場次*整體轉化率*客單價*(1+復購率)的計算邏輯，基于上述數據，對2022-2024財年保守、中性偏保守、中性偏樂觀和樂觀的情況分別進行收入空間的測算，預計2023財年中性偏保守情況下東方甄選直播間年GMV為99.2億元，年傭金收入為16.02億元；中性偏GMV傭金收入22.76億元。慮到直播電商行業整個市場大盤在近2年中的持續發展，以及新東方在消費者情懷加持下更突出的帶貨號召力，根據我們的預測，2023財年東方甄選直播間中性偏保守情況下的日均GMV約為2700萬元。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)守性偏保守中性偏樂觀守保守中性偏樂觀守性偏保守中性偏樂觀場均觀看人次(萬)3035化率2%2%2%2%2%2%客單價(元)73751980率.7%51%57%.7%51%57%.7%51%57%682345431091.21.599.2126.188.2113.5傭金率0%10%19%20%22%%5%5%%%5%5%%%5%5%%合計：年傭金收入(億元)22.767523.71資料來源：光大證券研究所預測注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日東方甄選直播間凈利潤/GMV預計在3%-7%之間。根據尚緯股份2020年與星空野望簽訂的《盈利預測補償協議》，2021年主要依靠羅永浩直播的星空野望承諾實現利潤不低于1.13億元，以此為“交個朋友”2021年凈利潤的量級參考。根據“交個朋友”直播間發布的2021年度直播數據，2021年“交個朋友”直播GMV達到50億元。依據上述數據測算可得，羅永浩2021年直播間凈利潤以羅永浩直播間凈利潤/GMV為參照，考慮到俞敏洪在采訪中聲稱團隊從未在抖音平臺投放過大的流量，直播間更多憑借自然流量帶來熱度，故東方甄選凈利潤/GMV預計將高于羅永浩直播間，預計東方甄選2022-2023財年的凈利潤/GMV在保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下分別可以達到3%、4%、5%、6%。2024財年，我們認為隨著東方甄選直播間后續自營產品占比的提高，其凈利潤/GMV有望逐步提高，我們預計在保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下分別可以達到4%、5%、6%、7%。合理市盈率預計為20-30倍。我們參考提供直播電商MCN服務的上市公司星期六、元隆雅圖和壹網壹創作為公司直播電商業務的可比公司，其22年預測PE均值為22x，我們認為東方甄選具備新東方教師轉型的主播儲備、更佳的品牌效應、知識直播的獨有競爭力，具備一定的估值溢價，我們在保守、中性偏保守、中性偏樂觀、樂觀情況下分別給予東方甄選直播間20、25、25、30倍PE。司估值 凈利潤(百萬元)699.99714.711,024.57----資料來源：Wind，可比公司凈利潤為Wind一致預期，市值截至2022-06-28綜合上述數據，按照中性偏保守和中性偏樂觀的情況分別進行上下限的測算，我們預計2023財年在中性偏保守情況下，東方甄選直播間的凈利潤約3.97億元，7億港元；中性偏樂觀情況下，凈利潤約6.30億元，市值約184.53億港元。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)守守守4%5%4%5%%5%6%凈利潤(億元)252525252525市值(億港元)資料來源：光大證券研究所預測注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，匯率1港幣=0.8540人民幣關鍵假設及盈利預測：2023-2024財年隨著疫情得到進一步控制和公司產品線優化完成，大學教育業務營收降幅收窄，2022-2024財年同比增長-5.14%/-3.10%/-1.06%。FY2022H1，由于首次公開發售產生的雇員購股權計劃注銷及發行購股權的相關成本，公司大學教育分部毛利率降至56.37%，預計2022-2024財年毛利率將在當前水平上有所恢復，分別為59.13%/62.88%/64.36%。中國內地K-9教育業務，并于2022財年末之前停止K-12業務的招生。截至2021年5月31日止兩個財政年度，按總營收貢獻劃分，K-9業務占公司K-12教育分部約58%至73%。預計2022-2023財年公司K-12業務營收同比減少60%/85%，2024財年后該項業務終止。3．學前教育：依據有關校外培訓的新法規，公司亦停止了對多納應用程序及其相關課程的投入，參考FY2022H1營業數據，預計2022財年公司學前教育分部營業收入同比減少78%，毛利率為38.77%。2023-2024財年該項業務等項目與學校等機構客戶簽約落地，公司2022-2023財年板塊業務降幅逐步收窄，2022-2024財年營收同比變化-45%/-20%/-10%。預計2022-2024財年該項業務毛利率保持穩定，為85%/85%/85%。甄選：公司新業務東方甄選直播電商從2021年12月正式開播，2022中性偏保守情況下2022-2024財年直播間傭金收入0.11/16.02/16.75億元。參考直播電商MCN上市公司如涵控股2019Q4-2020Q2毛利率37.79%/38.3%/39.37%，估計2022-2024財年東方甄選業務毛利率為40%/40%/40%。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK)新東方在線(1797.HK)關鍵項目預測(單位：百萬元)%.12%3%戶東方甄選------%%%資料來源：新東方在線公司公告，光大證券研究所預測注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日期間費用率：1)參考FY2022H1公司經營情況，終止K-9業務后公司營銷開支相應減少，預計2022年公司銷售費用率和大幅降低，隨著后續對K-12、學前教育業務的收縮，以及東方甄選業務更多憑借自然流量增長，購買流量較少，預計2023-2024財年銷售費用率將繼續降低，22-24財年公司銷售費用率預測分別為45%/20%/20%。2)FY2022H1，由于戰略重點因環境變動而發生轉變，公司根據首次公開發售后雇員購股權計劃注銷及發行購股權，導致股份酬金開支增加。預計2022財年公司管理費用有所上升，2023-2024財年回落至接近2020-2021年水平，分別為30%/15%/15%。3)FY2022H1公司研發費率由FY2021期末31.32%的降至27.34%，主要由于公司于報告期所發展的新業務需要較少的研發投入。我們假設2022-2024財年后續公司研發投入有所降低，研發費率分別為25%/20%/16%。根據以上假設，我們預測中性偏保守情況下公司2022-2024財年營業收入分別為8.90/21.87/22.04億元，同比變動-37.28%/145.75%/0.80%。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)對于公司原有的教育板塊業務(包括大學教育、K-12教育、學前教育、機構客戶)，由于公司尚未盈利，我們采用P/S相對估值，選取教育培訓類上市公司好未來、高途集團(跟誰學)、中公教育、有道作為可比公司，可比公司23年預測P/S平均值約為2x，考慮到相對于可比公司好未來、高途集團(跟誰學)，新東方在線K12業務占比相對較低，留學業務等大學教育發展較穩定，我們給予新東方在線高于可比公司平均的3xPS估值，對應2023財年市值20.53億港對于東方甄選業務，根據我們前面的測算，預計2023財年，在中性偏保守情況下，東方甄選直播間的凈利潤約3.97億元，給予25倍PE，對應市值116.17億港元。在中性偏樂觀情況下，東方甄選直播間凈利潤約6.30億元，市值約184.53億港元。證券代碼公司名稱 營業收入(百萬元)P/S(x)21A22E23E21A22E23ETAL.N好未來208.812824614934190540.71.41.1高途集團(跟誰34.101.41.4002607.SZ中公教育362.0369129194108015.23.93.4DAON46.794016485661651.21.00.8平均值----1.91.91.7資料來源：Wind，可比公司營業收入為Bloomberg一致預期，市值截至2022-06-28，匯率1美元=6.7051人民幣綜合教育和東方甄選業務，我們預計2023財年，在中性偏保守情況下，公司對應總市值136.70億港元；在中性偏樂觀情況下，公司對應總市值205.07億港盈利預測、估值與評級：我們預測公司2022-2024財政年度營業收入分別為8.90/21.87/22.04億元，同比變動-37.28%/145.75%/0.80%。公司大學教育業務有望隨疫情得到控制逐步恢復，東方甄選直播間熱度快速上升，“教師雙語帶貨”樹立差異化內容，增長前景良好，預計將為公司帶來強勁收入增長，持續改善公司業績。考慮目前公司為首個教育行業轉型直播電商行業的公司，商業模式發展具備一定不確定性，首次覆蓋給予“增持”評級。營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)EPS(元)資料來源：公司公告，光大證券研究所預測注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，股價截至2022-06-28，匯率1港幣=0.8540人民幣直播間熱度下滑風險若東方甄選直播間熱度在前期觀看新鮮感褪去后有所下滑，場均觀看人次、GMV增速或將不及預期，對公司收入增長造成影響。頁特別聲明證券研究報告新東方在線(1797.HK新東方在線(1797.HK)直播間品類拓展不及預期風險東方甄選現有售賣品類主要為圖書和農產品，后續若拓展美妝、消費電子等品類，可能面臨和新東方“知識直播”模式契合度較低的風險。競爭加劇風險頭部主播陸續停播后，直播電商行業中的腰部主播競爭或將更加激烈，公司直播電商業務開展面臨一定競爭壓力。疫情反復影響學生需求風險2022年初國內疫情反復對于上海、吉林、深圳等地均造成影響，若后續國內疫情有所反復，導致海外考試學生需求持續低迷，公司大學教育業務部分將持續受到負面影響。頁特別聲明證券研究報告資產負債表(百萬元)資產負債表(百萬元)885,8197,064金44,3665,606融資產款66據000其他應收款(合計)000000資產000合計75,1046,344工具000程000產000000動資產計1,4721,476000款48據000款000負債合計1,2471,251000000動負債000計益14,3475,587000備14,3475,58714,3475,587東權益000新東方在線(1797.HK)財務報表與盈利預測利潤表(百萬元)FY2020FY2021FY2022EFY2023EFY2024E2,1872,2045481,2021,188攤附加43-171515用8721,189400437441185259267328331用-19-34費用317444222437353收益-28444-1,659-538118245總額-1,659-538118245得稅-1-1125-1,658-527116240東損益-16000