股指期貨需要公平競爭的市場環境股指期貨需要公平競爭的市場環境馬成虎2010年03月05日15:32

來源：《中國社會科學報》股指期貨（Stock

Index

Futures）的全稱是股票價格指數期貨，也稱為股價指數期貨、期指，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣。作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。世界主要股指期貨市場有標準普爾500指數、道瓊斯平均價格指數、英國金融時報股票指數、日經股票平均指數、香港恒生指數等。

一般來說，期貨合約作為衍生工具，具有方便投機、風險對沖的基本功能，也可以用于套期保值交易以強化其信息傳遞的功能。對股指期貨交易而言，則主要有四大方面的功能：一是可以規避系統風險，二是能活躍股票市場，三是可以分散投資風險，四是可以進行套期保值。這些結論大多是建立在完美無摩擦市場和完全競爭市場的前提假設之上的，并且隱含了現貨市場隨機性獨立于期權、期貨等衍生工具而存在的假設——也就是說，事先排除了衍生工具的存在會影響現貨價格動態行為的可能性。

針對我國今年推出的滬指300股指期貨而言，它是否會加劇股市波動，從而給經濟帶來負面影響，以及投資者所面臨的機遇與挑戰成為學術界關注的重點。在世界經濟經歷了20世紀90年代的大泡沫和亞洲金融風波，特別是此次由美國次貸危機引發的全球金融危機后的今天，進一步深入研究以期權、期貨為主體的衍生品交易對市場波動性的影響則顯得尤為重要。

實證研究表明股指期貨加劇股市波動

實證研究支持股指期貨的推出會加劇股市波動的假說。關于期貨市場對股指期貨影響方面的研究文獻很多，盡管結論不完全一致，但大都支持這一假說。

Edwards（1988）基于1973年到1986年間標準普爾500指數的日數據，對該指數的價格變化進行了實證研究，發現股指期貨的推出會加劇股指波動，特別是在期貨到期日尤甚。針對1997年10月泡沫期間推出的道瓊斯（DJIA）股指期貨的研究，也得到了相近的結論。Mohammad（2005）關于期貨和期權交易量與市場波動率方面的研究發現，整個市場特別是包含在DJIA指數的樣本股表現了波動率增強的趨勢。Antoniou和Holmes

（1995），

Chang

等（1999），

Bae等（2004），

Zhong等（2004）關于期貨對股市波動率方面的研究發現，在英國推出英國金融時報股指期貨、日本推出日經225股指期貨、韓國推出KOSP

200股指期貨和墨西哥推出其股指期貨后也相繼出現類似現象。

在股指期貨的推出可以降低現貨市場波動率方面也有一些實證研究成果。Bologna和Cavallo（2002）對意大利股指期貨市場進行了研究。他們發現，在其他系統性風險不變的情況下，FIB

30股指期貨的推出降低了股市波動。也就是說，對意大利而言，股指期貨推出后現貨市場波動率的增加可能歸因于其他系統性風險的增加。

理論上應如何解釋股指期貨的推進對股市波動率的影響呢？早期的研究更偏重于股指期貨的信息挖掘功能，如Cox，Ross和Merton等認為，期貨交易有利于挖掘影響市場的不定因素，從而降低股市參與者彼此間信息不對稱的程度。隨著信息流量的增加，市場波動率也會隨之增加。Fremault在解釋股指期貨交易的信息傳遞功能以及對市場波動率的影響的同時，發現股指期貨交易的門檻設置也是導致期貨市場的推進對現貨市場波動率產生影響的一個重要因素。當然，上述理論都是建立在公平競爭的理性市場環境的假設之上的。在一個不完全競爭的市場環境下，由于期貨交易的杠桿作用，期貨市場的推進將無疑會加劇機構投資者關于現貨市場定價權的爭奪，從而導致愈演愈烈的股市波動和震蕩。

投資者面臨新的機遇和風險

投資者可以初步分為兩大類，一類是套期保值交易者，另一類是現貨交易者。套期保值交易者將在現貨和期貨兩個市場同時進行交易，面對著高風險、高回報的期貨市場，而現貨交易者面對的則是較股指期貨推進之前更為震蕩的股市。

根據規定期貨交易參與者注冊基金的底線為50萬元，因而持有期貨交易證書的套期保值交易者和投機者代表的是一些機構投資者和資金充足的個體投資者。這類投資者可以同時在股市和股指期貨市場上進行交易，無論是做投機交易，還是進行風險規避或套期保值，股指期貨的推出帶給他們的將是更多的投資機遇和風險管理手段。相對于現貨交易者而言，股指期貨交易者將面臨更高的期貨交易風險。這是因為通過期貨交易保證金的杠桿作用，放大期貨交易的風險。最新公布的正式交易合約規定，交易保證金為面值的12%，則股指期貨交易風險8.333（100/12=8.333）倍于股指風險。而其股指交易的期望收益也放大了8.333倍。

根據中國金融期貨交易所公布的正式交易合約，滬深300股指期貨，合約價值設計為股指期貨價格乘以一個固定乘數為人民幣300元的因子。股指期貨采用保證金交易方式，交易一份合約實際需要的資金量等于合約價值乘以保證金比率。這樣，交易一手滬深300股指期貨合約需要的最低資金儲備等于期指價格乘以300元，再乘以12%。設想目前股指期貨標的指數，即滬深300指數，價格在3000點左右，那么股指期貨價格在標的指數上會有溢價,

不妨設為3300點。這樣交易一手期指合約需要保證金11.88萬元。

從風險管理角度考慮,

股指期貨賬戶總資金必須能承受市場極端行情帶來的潛在損失。假設股指極端波動為25%，給定8.333的杠桿倍數，可知25%的不利波動帶來的損失為保證金的25%×8.333=2.083倍。也就是說，當總資金為交易保證金的2.083倍時,

期貨賬戶剛好可以承受住25%的看跌損失,

無需追加額外保證金。

假設股指期貨在3300點時推出,

一手合約的交易保證金為11.88萬元，持有一個單位合約所需的總資金儲備應設為24.75萬元。與之對應的期指交易最大倉位比重應設為48%，也就是說，賬戶的現金比例應不低于52%

才能規避短期極端行情的不利影響。假設起始基金儲備為目前公布的股指期貨入市門檻價，即50萬元，投資者應持有不超過兩個單位的股指期貨以應對25%的看跌風險。有效規制是公平市場的保證

筆者贊同諾貝爾獎得主Joseph

Stiglitz先生關于加大政府對股市進行監管的建議。只有保證了公平競爭的市場環境，才有可能達到通過股市來合理分配資源、引導投資去向的功能。只有在一個公平競爭的市場環境下，才能最大限度地發揮諸如股指期貨等衍生工具在規避風險方面的功能。衍生工具的推進是一把“雙刃劍”，由于它的刺激而導致股市定價權的爭奪戰愈演愈烈的同時，也必將加劇市場的波動，甚至會對宏觀經濟的穩定發展帶來負面影響。

如何構建公平競爭的市場環境，首要的任務是加強政府規制。根據國外的一些成功經驗，必須做好如下幾個方面的工作。

一是機構設置。套期保值交易的結果是期貨衍生品價格受現貨價格驅動，由此，對期貨市場的操縱就可以通過對現貨市場的操控來實現。也就是說，對操縱者而言，只要掌握了現貨市場的定價權，就有可能通過杠桿作用在期貨市場獲得暴利。因此，股指期貨監管部門的監管范圍必須橫跨現貨和期貨兩個市場。因而，如何協調和整合這兩個市場的監管是需要關注的一個重點。目前情況下，特別是在經歷了全球金融危機以后，很多國家進行了金融監管結構的改革，更多的國家趨于采用以新加坡為代表的“統一監管模式”，即所有不同種類金融產品的交易市場由同一個監管部門進行監管。然而，我國目前的金融監管體制是傳統的“多重監管模式”，即按交易所的種類和性質分別進行監管。這在一定程度上加大了監控和防范跨市操縱的難度。

二是人才培養和知識普及。加強期貨交易專業人士的培養，以及強化對期貨交易規則和風險意識的普及教育是另一項當務之急的工作。人們對期貨市場的風險意識、交易規則和操作方面的知識