證券研究報告|首次覆蓋報告請仔細閱讀本報告末頁聲明放量在即，公司水痘疫苗有望穩定增長。(5.1%)，高于2019-2021年同期水平(4.4%、3.0%和4.3%)。20-21年新公司是WHO在中國唯一授權加入全球流感疫苗行動計劃(GAP)項目的公司，在x和發病率下周圍人群兩種方式，1營業收入(百萬元)9.2歸母凈利潤(百萬元)88289.8P/E(倍)19.5P/B(倍)股票信息業業級流通股(%)30日日均成交量(百萬 .84股價走勢14% 0%-14%-27%-41%-55%-69%-82%滬深3002021-062021-102022-02作者分析師張金洋分析師祁瑞相關研究P.2請仔細閱讀本報告末頁聲明會會計年度3研發費用94430000益7000公允價值變動收益00000投資凈收益6-1000000263555133337880000088EPS(元)財務比率會計年度能力7.79.206利能力289.833748償債能力0.8速動比率應收賬款周轉率應付賬款周轉率每股指標(元)每股收益(最新攤薄)每股經營現金流(最新攤薄)每股凈資產(最新攤薄)估值比率3119.5910.7 財務報表和主要財務比率元)會計年度49金應收票據及應收賬款收款6197預付賬款存貨8動資產47流動資產75期借款00應付票據及應付賬款負債8888800000流動負債8888800000333368475會計年度現金流488折舊攤銷443投資損失1330營現金流000投資活動現金流60資現金流2籌資活動現金流短期借款000000000普通股增加000000資現金流7現金凈增加額資料來源：Wind，國盛證券研究所注：股價為2022年6月20日收盤價P.3請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.公司專注于傳染病防治，已布局多款產品 63.復盤疫苗板塊三階段，產業升級期龍頭企業不斷受益 84.公司水痘疫苗穩定增長，穩居市場主導地位 94.1國內水痘接種率依然較低，兩針法逐漸獲得普及 94.2水痘疫苗是國內疫苗大品種，公司為國內主要生產廠家 105.國內首個鼻噴流感疫苗，未來的潛力大品種 115.1流感疫苗是預防流感最佳方式，國內多個文件鼓勵接種 115.2國內流感疫苗市場近年快速增長 145.32022年流感發病高于往年，有暴發性趨勢 145.4凍干鼻噴流感疫苗獲批上市，助力公司營收再上新臺階 166.公司狂犬疫苗有望恢復生產，進一步提供業績增長點 177.公司已建立多個技術平臺，管線重磅產品帶狀皰疹疫苗有望成為國產首家 187.1多技術平臺，多個品種處于臨床階段 187.2管線首個重磅產品帶狀皰疹疫苗申報受理，有望22年底到23年初獲批 197.2.1疫苗是預防帶狀皰疹的最佳選擇 197.2.2公司帶狀皰疹疫苗有望成為國產首家上市 207.2.3帶狀皰疹疫苗未來或達百億市場 217.3其他部分管線品種布局情況 228.盈利預測與投資建議 238.1公司各業務產品拆分情況 23投資建議 23 圖表3：公司營業收入情況(百萬元) 7圖表4：公司凈利潤情況(百萬元) 7 圖表8：水痘疫苗作用機制 9圖表9：水痘疫苗近年批簽發數據情況(萬支) 10 2圖表14：國內流感疫苗近年批簽發情況(萬支) 14 ILI 15 P.4請仔細閱讀本報告末頁聲明圖表18：狂犬疫苗批簽發情況(萬支) 17圖表19：公司四大技術平臺布局疫苗產品情況(藍色字體為在研品種) 18年全球前十大疫苗銷售品種 19 圖表22：公司帶狀皰疹疫苗和GSK產品的比較 20圖表23：帶狀皰疹國內市場預測情況(基于滲透率) 21圖表24：帶狀皰疹國內市場預測情況(基于發病率下周圍人群) 21圖表25：公司收入拆分情況(百萬元) 23 P.5請仔細閱讀本報告末頁聲明1.投資要點公司是一家專注于傳染病防治的創新生物醫藥企業。公司是一家主要致力于傳染病防治IIII)、b型流感嗜血桿I毒素單克隆抗體(即將申報臨床)等均處于不同階段。國內水痘疫苗最初接種采用“一針法”免疫程序(即兒童滿1周歲后接種一針水痘疫2毒中國唯一授權加入全球流感疫苗行動計劃(GAP)項目的公司，在中國授權百克生物I狀皰疹疫苗(Shingrix，2020年全球銷售27.1億美元)在副反應率、適用人群、接P.6請仔細閱讀本報告末頁聲明公司是一家專注于傳染病防治的創新生物醫藥企業。公司是一家主要致力于傳染病防治的創新生物醫藥企業，成立于2004年，主要從事人用疫苗產品的研發、生產與銷售業隆疹減毒活疫苗、吸附無細胞百白破(三組分)聯合疫苗、b型流感嗜血桿菌結合疫苗、全人源抗狂犬病單克隆抗體、全人源抗破傷風毒素單克隆抗體等。中檢院檢驗合格的水痘-帶狀皰疹病毒減毒株(Oka株)，以MRC-5人二倍體細胞作為水生物發展歷程發展歷程2004百克生物公司成立；2005籌建百克生物研發生產基地；22007收購邁豐藥業；邁豐人用狂犬病疫苗(Vero細胞)順利通過GMP認證；2008凍干水痘減毒活疫苗獲批上市；22010設立百益制藥；凍干水痘減毒活疫苗(無明膠)獲批生產；2011規劃建設12.5萬平米疫苗生產基地；凍干水痘減毒活疫苗有效期延長至36個月；22012與WHO合作開展病毒流感疫苗的研發和產業化；與Biodiem公司合作凍干鼻噴流感減活疫苗；2013凍干人用狂苗獲批臨床；22014投資荷蘭Mucosis公司(RSV疫苗)，吸收合并萊威科技；凍干帶皰減活疫苗獲批臨床；2015凍干水痘減活疫苗兩針法獲批；凍干鼻噴流感疫苗獲批臨床；2016凍干帶狀皰疹減活疫苗完成I、II期2017投資瑞宙生物(肺炎結合疫苗)2018鼻噴流感申請生產；2020公司申請科創板上市；凍干鼻噴流感獲批上市；百白破獲批臨床凍干；帶皰減活疫苗啟動III期2021公司通過上交所上市委會議；科創板上市P.7請仔細閱讀本報告末頁聲明公司股權結構清晰集中。公司控股股東長春高新持股41.54%，公司創始人孫維博士持F圖表2：公司前十大股東情況(截至2022年3月31日)資料來源：wind，國盛證券研究所圖表3：公司營業收入情況(百萬元)圖表4：公司凈利潤情況(百萬元)0營業收入201720182019202020210凈利潤資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所毛利率毛利率P.8請仔細閱讀本報告末頁聲明品種類的擴大，銷售費用率逐漸下降，控制在37-40%左右，未來隨著公司產品種類進司毛利率變化情況圖表6：公司費用端變化情況資料來源：wind，國盛證券研究所資料來源：wind，國盛證券研究所3.復盤疫苗板塊三階段，產業升級期龍頭企業不斷受益復盤疫苗行業近年發展情況，我們認為疫苗行業處于高速經歷了三個階段變化，疫苗企業目前已經入產業升級期，后續隨著三重成長邏輯“大產品大時代(重磅大產品驅動)趨勢，龍頭受益)+疫情催化期權(疾控投入未來逐EV興、北京所、昆明所)方位監管趨嚴大背景發展開始。P.9請仔細閱讀本報告末頁聲明過新冠疫苗的研發，積累了國際市場臨床試驗的經驗，加強了應對傳染病爆發的攻圖表7：國內疫苗產值測算(億元)及疫苗產業發展階段情況資料來源：Wind，中檢院，國盛證券研究所4.公司水痘疫苗穩定增長，穩居市場主導地位兩針法逐漸獲得普及狀皰疹狀皰疹而引起的并發癥。圖表8：水痘疫苗作用機制P.10P.10較低。我國水痘疫苗自2005年左右納入常規接種，但水痘疫苗作為非率相比仍有一定的提升空間。“一針法”免疫程序(即兒童滿1周歲后接種一針水痘疫苗)，但由于全國接種率地區差異較大，水痘疫情仍有爆發，遠未達到能有效阻斷傳播的目的。國外研究表明健康兒接種了一劑次水痘疫苗的兒童，仍有接種第二劑次水痘疫苗的需求。隨著水痘疫苗兩針免疫程序逐步在全國推廣，水痘疫苗的市場需求將進一步擴大。4.2水痘疫苗是國內疫苗大品種，公司為國內主要生產廠家始，中檢院不再公布具體批簽發量，但我們預計隨著“兩針法”的普及以及第二針的補種需求，水痘疫苗有望繼續保持增長趨勢。圖表9：水痘疫苗近年批簽發數據情況(萬支)0資料來源：中檢院，國盛證券研究所P.11請P.1134%2%39%34%2%39%5%圖表10：水痘疫苗2019年各品種批簽發占比情況圖表11：水痘疫苗2020年各品種批簽發占比情況32%4%4%32%8%資料來源：中檢院，國盛證券研究所資料來源：中檢院，國盛證券研究所OkaMRC毒活疫苗生產用細胞基質制備疫苗。水痘疫苗為公司當前收入中的核心產品，公司的水疫苗具有自身優勢：有效核蛋白與基質蛋白抗原性的不同，流感分為甲、乙、丙、丁型，引起人類發病的主要類型為甲型流感病毒和乙型流感病毒。流感病毒主要通過咳嗽，打噴嚏等方式或氣溶膠傳播。個體感染后一般表現為自限性上呼吸道感染，兒童、老人和患有基礎疾病的高危人間基因重組率很高，流感病毒抗原性變異的頻率快，其變異主要以兩種方式進行：抗原P.12P.12HANA而抗原轉變可引起HA和(或)NA的主要抗原變化。流感病毒容易發生抗原漂移和抗原轉換資料來源：醫學教育網，國盛證券研究所風險較高的人群，包括在校學生和醫務工作者，流感疫苗接種是流感防控最經濟、有效鼓勵接種流感疫苗相關文件發布時間發布者容?加強重大傳染病防控。完善傳染病監測預警機制。繼續實施擴大國家免疫規劃，適齡兒童國家免疫規劃疫苗接種率維持在較高水平，建立預防接種異常反應補償保險機制。《醫藥工業發展規劃指》?加強重大傳染病防治。有效應對霍亂、流感、手足口病、麻疹等重點傳染病疫情。實施以傳染源控制為主的狂犬病、布病、禽流感等人畜共患病綜合治理策略。 (國家衛生計生委牽頭，農業部等相關部門參與)《中國防治慢性病中長期規劃(2017—20252017年1月年)》?鼓勵慢性病患者和高危人群接種成本效益較好的肺《中國流感疫苗預防《中國流感疫苗預防接?每年接種流感疫苗是預防流感最有效的措施。為促進我國流感疫苗的預防接種，降低流感對公眾的健康危2019)》害和經濟負擔。《全國流行性感冒防控方案(試行)》國家衛生健康委?堅持預防為主、防治結合、依法科學、聯防聯控的原P.13P.13重點人群。醫務人員要主動接種流感疫苗，在流感流行季前，各級醫療機構要免費為本單位醫務人員提供《《流行性感冒診療方案(2018年版修訂版)》?接種流感疫苗是預防流感最有效的手段，可以顯著降低接種者罹患流感和發生嚴重并發癥的風險。推薦60下兒童家庭成員和看護人員、慢性病患者和醫務人員等人群，每年接種流感疫苗。《健康中國行動(2019-2030年)》7月健康中國行動推進委員會兒、在校中小學生和中等專業學校學生免費接種流感《《2019-2020年流行季?方案明確流感防控要堅持黨政主導、部門協作、動員加強相關疫苗政策研究等3項與生物疫苗相關的措《中國流感疫苗預防接2020)》?接種流感疫苗是預防流感病毒感染及其嚴重并發癥的最有效手段。為降低高危人群罹患流感及感染后發生嬰兒的家庭成員和看護人員以及孕婦或準備在流感季《《流行性感冒診療方案(2019年版)》國家衛生健康委辦公廳、國?接種流感疫苗是預防流感最有效的手段，可降低接種者罹患流感和發生嚴重并發癥的風險。推薦60歲及以家庭成員和看護成員、慢性病患者和醫務人員等重點人群，每年優先接種流感疫苗。《關于加強兒童醫療衛生服務改革與發展的意2019年12月國家衛生健康委辦公廳?加強兒童抗流感病毒藥物等兒童用藥和物資的采購儲《《深化醫藥衛生體制改務》《中國流感疫苗預防接?秋冬季新冠疫情與流感等呼吸道傳染病出現疊加流行然存在，會增加防控工作的復雜性和難度。022)》接種流感疫苗，降低醫療負擔。P.14請P.14流感疫苗批簽發量為5696萬支，同比增長約87.28%。尤其是近年上市的四價流感疫圖表14：國內流感疫苗近年批簽發情況(萬支)00長春所(四價)北京科興(四價)金迪克(四價)華蘭生物(四價)長春百克(鼻噴)德華蘭生物國光生物大連雅立峰北京科興兒童型流感資料來源：中檢院，國盛證券研究所國隨民對傳染病防治意識的提高，另外21年由于新冠疫苗接種的影響，流感疫苗接種往年較多，預計22年流感疫苗接種有望明顯好于往年，疫苗接種率也有望不斷06-6.12)，南方省份哨點醫院報告的ILI%為5.8%，高于前一周水平(5.1%)，高于2019-2021年同期水平(4.4%、3.0%和4.3%)，顯著高于2019年流感大爆發季I該化值得繼續追蹤。P.15請P.15圖表15：2019-2022年度南方省份哨點醫院報告的流感樣病例資料來源：中國國家流感中心，國盛證券研究所起ILI暴發疫情，高于2021年同期報告疫情(129起)。圖表16：南方省份報告ILI暴發疫情周分布資料來源：中國國家流感中心，國盛證券研究所體流感爆發如何演化，還需要進一步觀察，但當前看流感爆發趨勢強于往年。P.16P.165.4凍干鼻噴流感疫苗獲批上市，助力公司營收再上新臺階項目的公司，在中國授權百克生物作為唯一合作企業生產鼻噴流感疫苗。制如下：活病毒首先在鼻腔內與黏膜表皮②流感冷適應減毒活病毒在上呼吸道溫度較低的區域進行有限復制；③樹突細胞發現病毒后，將信息轉移至附近淋巴器官內；④T細胞活化并增殖；⑤B細胞活化、增殖，并產生更多的效應B細胞和抗體；⑦效應B細胞在鼻腔黏膜部位，分泌針對病毒的IgA抗體，在鼻腔形成了第一道免⑧效應B細胞分泌針對病毒的IgG抗體，直接進入血液循環產生體液免疫。：鼻噴流感疫苗作用機制優勢，接種者依從性更高。種時間高度重合結合，公司鼻噴流感疫苗接種影響較大，根據公司年報信息，實際銷量P.17請P.17。6.公司狂犬疫苗有望恢復生產，進一步提供業績增長點圖表18：狂犬疫苗批簽發情況(萬支)00遼寧依生大連雅立峰(水針)遼寧依生大連雅立峰(水針)河南遠大(地鼠腎)安大成都康華(二倍體)誠吉林邁豐(水針)遼寧成大(水針)資料來源：中檢院，國盛證券研究所暫停了狂犬疫苗的生產并對生產設備和生產工藝進行改造升級，預計此次技術升級后，P.18P.187.公司已建立多個技術平臺，管線重磅產品帶狀皰疹疫苗有發和產業化奠定了技術基礎。各平臺之間相輔相成，形成較強的協同效應，能夠以更經苗產品組合。IIII)、b型流感嗜血桿克隆抗體(臨床I期)、全人源抗破傷風毒素單克隆抗體(即將申報臨床)等均處于不同階段。圖表19：公司四大技術平臺布局疫苗產品情況(藍色字體為在研品種)技術平臺布局疫苗品種技術平臺水痘減毒活疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗人用狂犬病疫苗(Vero細胞)凍干人用狂犬病疫苗(Vero細胞)麻疹腮腺炎風疹聯合疫苗水水痘減毒活疫苗帶狀皰疹減毒活疫苗人用狂犬病疫苗(Vero細胞)技術平臺凍干人用狂犬病疫苗(Vero細胞)凍干鼻噴流感減毒活疫苗鼻噴流感減毒活疫苗(液體制劑)流感病毒裂解疫苗(BK-01佐劑)吸附無細胞百白破(三組分)聯合疫苗基因工程技術平臺阿爾茨海默病疫苗腫瘤治療性疫苗凍干鼻噴重組新型冠狀病毒疫苗(減毒流感病毒載體)RSV重組蛋白疫苗全人源抗狂犬病毒單克隆抗體全人源抗破傷風毒素單克隆抗體HSV-2疫苗(單純皰疹病毒-2疫苗)universalinfluenza(通用流感疫苗)吸附無細胞百白破(三組分)聯合疫苗b型流感嗜血桿菌結合疫苗P.19P.19批防帶狀皰疹的最佳選擇帶狀皰疹癥狀嚴重，疾病帶來經濟負擔高。帶狀皰疹是由長期潛伏在脊髓后神經節或顱感染VZV引向中心移動，以一種持久潛伏的形式長期存在與脊神經或顱神經感覺神經節中。當人體免神。阿昔洛韋等抗病毒藥品治療帶狀皰疹，但這些藥物僅可用于對癥治療，不能從根本上解預防帶狀皰疹及其并發癥的唯一有效手段，具有十分重要的意義。年獲批上市。Zostavax采用與水痘疫苗相同的VZVOka株減毒后制成，初期用于≥60歲人群預防帶狀皰疹，2011年適用范圍擴大至≥50歲人群，采用上臂三角肌皮下注射-59歲人群的帶狀皰疹預防有效率為69.8%；另一種為葛蘭疫苗Shingrix，于2017年獲得美國FDA批準上x圖表20：2020年全球前十大疫苗銷售品種序號銷售收入(億1瑞23流感疫苗(Fluzone)4帶狀皰疹(SHINGRIX)K5苗產品(Polio/Pertussis/Hibaccines6麻腮風水痘產品(ProQuad/M-M-723價肺炎多糖疫苗89B型腦膜炎(Bexsero)百白破(Infanrix)P.20P.207.2.2公司帶狀皰疹疫苗有望成為國產首家上市個獲得國產帶狀皰疹疫苗獲批上市的企業，同時在較長時間內保持國產獨家。國內帶狀皰疹疫苗臨床進度公司獲批臨床時間臨床進度百克生物申報生產受理上海所III江蘇中慧元通廈門萬泰長春祈健獲批臨床大連雅立峰獲批臨床GSK準重國內帶狀皰疹疫苗市場多年空白，Shingrix單支定價1598元，全程接種兩劑次，2020的疫苗數量有限，中國的帶狀皰疹疫苗市場仍處于供不應求的情況，國內帶狀皰疹的需依靠國內廠家的研發生產來滿足。公司產品相比GSK帶狀皰疹疫苗(Shingrix)具有一定優勢：適用人群更廣：帶狀皰疹的發病呈現年輕化趨勢，公司臨床試驗人群從40歲開始，圖表22：公司帶狀皰疹疫苗和GSK產品的比較Shingrix國產帶泡疫苗生產廠家GSK百克生物接種程序2針，間隔2-6月技術路徑基因重組亞單位減毒活疫苗價格1598元/支預計價格相對較低適齡人群50歲以上40歲以上副反應率高低P.21P.217.2.3帶狀皰疹疫苗未來或達百億市場預測方法一：根據滲透率進行預測圖表23：帶狀皰疹國內市場預測情況(基于滲透率)預測項目具體參數40歲以上人群(億人)6.3接種價格(元/人份)00滲透率(悲觀)0.5%市場空間(悲觀，億元)56.7滲透率(中性)1%市場空間(中性，億元)113.4滲透率(樂觀)3%市場空間(樂觀，億元)340.2資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所預測方法二：基于發病率下周圍人群進行預測圖表24：帶狀皰疹國內市場預測情況(基于發病率下周圍人群)預測項目具體參數40歲以上人群(億人)6.3國內發病率4‰發病人數(萬人)252影響人群2520接種率(10%)10%接種數量(萬人)252接種價格(元/人份)00市場空間(億元)45.36接種率(20%)20%接種數量(萬人)504接種價格(元/人份)00P.22P.22市場空間(億元)90.72接接種率(30%)30%接種數量(萬人)756接種價格(元接種價格(元/人份)1800市場空間(億元)136.08資料來源：wind，國家統計局，國盛證券研究所7.3其他部分管線品種布局情況免疫原性不強、抗原使用量大。公司在研佐劑流感疫苗使用鯊烯納米乳作為佐劑，能夠更好地刺激免疫反應，可通過使用佐劑的方式節省抗原量。產品預計可在65歲及以上老年人產生較高抗體水平，達到良好的保護效果。該疫苗如研制成功，將與鼻噴流感疫保證了制品的安全性，提高有效性。國內目前僅華北制藥上市。疫球蛋白，存在異源免疫原性及供應量不足等問題。公司同泰諾麥博合作，獲得多株全人源抗破傷風毒素單克隆中和抗體專利，利用CHO細胞高效表達，抗體效價高。公司SPFVRSV疫苗。該疫苗涉及的技術由公司報告期內的參股子公司荷蘭-MucosisB.V原始取得并授公司在中國地區使用。HSV-2疫苗(單純皰疹病毒-2疫苗)：公司具備HSV-2的免疫原性評價方法和動物保。P.23P.238.盈利預測與投資建議8.1公司各業務產品拆分情況圖表25：公司收入拆分情況(百萬元)865.66946.951,107.391,020.331,0711,2531,467YOY9%17%-8%5%17%17%92%91%92%苗332.61536715983YOY-48%207%33%37%89%87%90.00%91.00%91.50%151.9327.420.00YOY67%71%66%67%70%YOY91%92%1,018.92974.391,4408YOY-4%48%-17%35%49%36%89%90%88.360%90.73%0.35%0.84%資料來源：wind，國盛證券研究所8.2投資建議P.24P.24圖表26：可比公司估值情況(2022年6月20日)(億元)歸母凈利潤(億元)歸母凈利潤(億元)歸母凈利歸母凈利0.42-24.79%康泰生物829.85%1康希諾-U746.55%4康華生物0%9.9%8.2%.3%金迪克6.14274.12%年平均估值為31X和23X688276.SH百克生物2224.486.7184.00%50.00%5033資料來源：wind，國盛證券研究所(除智飛生物、康華生物、百克生物外，其余均為wind一致預期)P.25P.25提示增速不及預期風險；P.26P.26免責聲明國盛證券有限責任公司(以下簡稱“本公司”)具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保