我國中小企業板新股發行抑價效應研究我國中小企業板新股發行抑價效應研究

一、新股發行抑價理論概述

作為開展中國家，我國中小企業板市場上存在著較為明顯的新股發行抑價效應，過高的新股發行抑價水平對我國證券市場的健康開展產生了不利的影響。IPO是指首次公開募股，是一家企業或股份有限公司委托金融中介機構，第一次將它的股份在股票市場上向公眾發售，以募集資金的過程。新股發行抑價也叫IPO抑價，是指股票在一級市場上的發行價格低于新股上市首日股票在二級市場上的收盤價格，因此，一級市場和二級市場的價差可以使投資者通過認購新股獲得超額收益。根據均衡原理，超額收益率會促進一級市場上股票發行價格的提高，從而使超額利潤消失，使市場恢復均衡狀態。因此從理論上來講，如果一級市場上股票發行定價是以二級市場上的交易價為根底，則隨著市場自動調節作用的發揮，IPO發行抑價現象最終會消失。但是從實際情況來看，IPO發行抑價現象在世界各國普遍存在，興旺國家IPO發行抑價的平均水平位于15%左右，一些開展中國家的這一數據為60%左右，我國的IPO發行抑價水平更高。過高的IPO發行抑價使大量資金囤積在一級市場，二級市場上資金萎縮，使股票市場的資源配置作用難以被有效發揮，導致了大量投機行為的出現。

國內外學者經過長期的分析研究，提出了四種有關IPO發行抑價現象的理論解釋，分別是控制權理論、行為金融理論、信息不對稱理論和市場制度理論。控制權理論包括股權分散假說和代理本錢理論等。股權分散假說認為發行公司的管理層為了降低未來公司被收購的可能并維護自己對公司的控制，會設法分散公司的股權，因此他們會通過抑價發行的方式來吸引更多的投資者。代理本錢理論是指當發行公司決策者的目標和發行公司的利益不一致時，代理本錢會增加，此時發行公司的決策者基于自身利益最大化的考慮，更愿意接受較高的IPO發行抑價。行為金融理論包括投資者行為假說、從眾效應假說和過度包裝假說等。投資者行為假說認為IPO發行抑價是由于新股風潮或者投資者過于樂觀而抬高了新股的交易價，并非是新股發行價偏低。從眾效應假說指出在投資者認購新股的過程中存在著從眾效應，因此，發行公司和主承銷商會降低新股發行價格來吸引初始投資者，從而利用從眾效應吸引更多的潛在投資者。過度包裝假說認為大多數公司都會在上市前出現過度包裝的現象，導致投資者過于樂觀，使新股的市場需求過高，最終導致二級市場上的交易價格偏高。信息不對稱理論包括“勝者之咒〞假說、投資銀行信息壟斷假說和動態信息收集假說等。“勝者之咒〞假說將股票市場上的投資者根據他們所掌握信息的充沛程度，分為“知情投資者〞和“不知情投資者〞。投資銀行信息壟斷假說是指由于行業優勢，投資銀行往往處于股票市場的信息優勢方，因此很多發行公司都委托投資銀行進行發行定價，投資銀行出于自身利益的考慮，為了降低發行風險，往往采取抑價發行的方式。動態信息收集假說是指，在發行公司和主承銷商通過“路演〞獲取市場需求信息時，投資者為了自身利益保存真實需求，導致發行公司和主承銷商成心抑價發行促使投資者顯露真實的市場需求。制度安頓理論包括承銷商托市假說、發行定價方式假說和政府管制及政治動機假說等。承銷商托市假說是指為了避免新股的交易價格低于發行價格，主承銷商會以投資者的身份進入二級市場，抬高新股的交易價格。發行定價方式假說認為新股發行的價格和發行定價方式有直接關系，固定價格定價和市盈率法定價格定價等方式難以反映股票的真實價值，導致資源配置效率低下，也使IPO發行抑價水平居高不下。政府管制及政治動機假說是指有些國家的國有企業發行新股不僅是為了募集資金，還帶有一定的政治動機，政府的介入使IPO出現抑價現象。

二、我國中小企業板的IPO實踐

我國的中小企業板于2022年開辦，最初的上市公司數為38家，總股本為32.23億元，流通股本為9.58億元，總市值為413.43億元，流通市值為119.96億元，2022年累計股票籌資額為91.08億元，總成交金額為822.63億元，加權平均股價為12.83億元。經過十年左右的開展，中小企業板以其對中小企業強大的吸引力迅速開展壯大，成為中國資本市場的重要組成局部。從中小企業板的實踐情況來看，它為中小企業融入資本市場、募集金融資本搭建了平臺，緩解了中小企業開展資金缺乏的問題，為其發明了有利的開展環境。

從地辨別布來看，我國中小企業板上市公司表現出“東部多、中西部少〞和“南部多、北部少〞的特征。中小企業板上市公司數量和籌資額與地區經濟開展水平緊密相關，經濟越興旺的地區和省份，上市的中小企業數量越多，籌集到的資金也就越多。在中小企業板首次開辦的2022年里，浙江IPO公司籌資額占總市場規模的比例為33.03%，廣東為23.23%，江蘇為10.24%，貴州為4.90%，上海為4.62%，安徽為4.09%，河南為3.80%，四川為3，13%，山東為2.86%，北京為2.50%，其他地區一共占比7.60%。從行業分布來看，我國中小企業板上市公司的特征如下：在截至2022年上市的50家中小企業中，制造業企業共41家，占82%；農林牧漁類企業共1家，占2%；電力生產類企業共1家，占2%；交通運輸和倉儲類企業共2家，占4%；房地產企業共1家，占2%；社會效勞類企業共1家，占2%；信息技術類企業共1家，占2%；批發零售貿易類企業共1家，占2%。從股權結構來看，與主板上市公司相比，中小企業板上市公司的股權結構較為單一，總股本也較少，流通股的流動性不夠好且比例少。中小企業板的IPO實踐除了可以從地辨別布、行業分布和股權結構等方面進行分析，還可以利用相對指標進行分析。市盈率是某種股票每股市價與每股盈利的比率，是最常用來評估股價水平是否合理的指標之一，也是衡量股票投資價值的重要指標之一。中小企業板上市公司市盈率的最大值為23.75，最小值為10.18，平均值為17.88，總的來說偏高。中簽率是指股票發行股數占有效申購股數的百分比，中小企業板上市公司中簽率的最大值為0.09%，最小值為0.03%，平均值為0.044%，總體偏低。首日振幅是指首日最高價與最低價之間的差占首日開盤價的比重，用來衡量投資者對新股價值的預期差別。我國中小企業板上市公司首日振幅的最大值約為52%，最小值約為4.9%，平均值約為13%，總體較大，表明中小企業板投資者對新股價值的預期差別較大。初始報酬率在公式上等于上市首日收盤價與發行價之差占發行價的百分比，用以衡量投資者在上市首日買入賣出新股所獲得的報酬率。中小企業板新股初始報酬率的最大值約為3.25%，最小值約為0.09%，平均值約0.61%，總體來看比擬正常。換手率是指在一定時間內市場中股票轉手買賣的頻率，是反映股票流通性強弱的指標之一。中小企業板股票換手率的最大值約為0.81，最小值約為0.23，平均值約為0.56，由此可見，中小企業板上的市場交易比擬活潑。

三、我國中小企業板新股發行抑價效應的成因

與世界其他各國相比，我國中小企業板IPO發行抑價效應具有兩大特征：第一，我國中小企業板IPO發行抑價水平遠高于世界其他國家和地區。第二，隨著我國的新股定價方式由行政干涉控制向市場化的過渡，我國中小企業板IPO發行抑價效應逐漸有所好轉，新股抑價水平趨于下降。從理論上來講，目前存在四種有關IPO發行抑價效應的解釋，分別是控制權理論、行為金融理論、信息不對稱理論和市場制度理論。基于控制權的理論研究包括股權分散假說和代理本錢理論等，基于行為金融理論的假說包括投資者行為假說、從眾效應假說和過度包裝假說等，信息不對稱理論包括“勝者之咒〞假說、投資銀行信息壟斷假說、信號顯示假說和動態信息收集假說等，基于制度安頓的理論研究包括承銷商托市假說、法律責任假說、發行定價方式假說和政府管制及政治動機假說等。結合我國具體國情和國內學者的研究可以發現，信息不對稱理論對中小企業板IPO抑價現象的解釋能力非常有限，“勝者之咒〞假說局部得到經驗證據的支持，但是信號顯示假說和動態信息收集假說并不能得到有效驗證。中小企業板IPO抑價效應的主要原因在于供求失衡導致的交易價格過高。

另外，隨著我國資本市場的不斷開展，影響中小企業板IPO發行抑價的主要成因還包括下列幾個：首先，新股發行與股票上市之間的時間間隔會產生中小企業板IPO發行抑價效應。一般而言，新股發行與股票上市之間的時間間隔越長，那么投資者在這段時間內面臨的不確定性風險就越高，因此發行公司和主承銷商就需要在一級市場上提供更高程度的抑價水平來補償投資者所面臨的風險，反之亦然。其次，信息的不對稱也會引發中小企業板IPO發行抑價效應，我國中小企業板IPO發行抑價水平與信息不對稱呈現出顯著的正相關性。再次，證券市場新股發行制度也會引發中小企業板IPO發行抑價效應，這也是造成我國IPO發行抑價水平居高不下的本質原因。最后，二級市場的投機行為、發行規模、市盈率、市場回報率、高管層持股比例、上市首日換手率、創業板、凈資產收益率和投資者對新股的狂熱投資行為等因素也會影響我國中小企業板IPO發行抑價水平。

四、結論與倡議

與興旺國家相比，我國證券市場的開展起步晚、開展速度慢，制度建設不夠完善，這使得包括中小企業板在內的整個證券市場產生了比擬嚴重的IPO發行抑價效應。為了降低我國IPO發行抑價水平，促進中小企業板乃至整個證券市場的開展，提高股票市場的資源配置效率，本文提出下列倡議：〔1〕加強政府監管，推動制度建設；〔2〕增加融資渠道，開展多元化的融資方式；〔3〕緩解并解決一級市場上股票供求不均衡的問題，減少二級市場上投資者的過度投機行為。具體表達如下：

首先，加強政府監管，推動制度建設。證券行業的制度建設應堅持市場化的改革方向，但由于我國證券市場的特殊性，再加上我國中小投資者的風險意識不夠完善、機構投資者的投資能力不夠成熟，我國要想盡快實現證券市場的市場化有著很大的難度。在這種情況下，我國證券監管部門應加強對證券市場上各交易主體的監管，確定證券市場市場化的長期目標，積極推動證券行業的制度建設。

其次，增加融資渠道，開展多元化的融資方式。在公司融資途徑有限的情況下，發行公司為了提高融資的成功率，通常會選擇抑價發行。因此，要降