業(yè)研究/金融/券商業(yè)專題報告證券研究報告閱讀正文之后的信息披露和法律聲明投投資評級優(yōu)于大市維持市場表現(xiàn)券商券商海通綜指2.78%-12.97%-20.85%2021/72021/102022/12022/4相關(guān)研究《個人養(yǎng)老金投資公募基金細(xì)則公開征tseccomS850515040002tseccomS850516060001券商估值中樞呈下行趨勢，PB有效性增強(qiáng)。2005年證券II指數(shù)估值中樞在2.3xPB左右。2016年以來下降至1.6xPB左右。市凈率PB與券商二級指數(shù)收益率擬合優(yōu)度顯著強(qiáng)于市盈率PE，且PB的有效性呈現(xiàn)出明顯的增強(qiáng)趨勢。券商15年復(fù)盤：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響ROE。2012年以前券商業(yè)務(wù)以賺取高額通道費(fèi)為主，憑借牌照優(yōu)勢持續(xù)獲取高ROE，券商估值也處于較高水平，2009年券商22%ROE對應(yīng)PB為3.9x。2012年證券行業(yè)首次創(chuàng)新大會后，兩融和股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的發(fā)展顯著拉低券商ROE水平，ROE下降至10%以下，PB上限也降低到2x左右。當(dāng)前券商財富管理轉(zhuǎn)型初見成效，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比抬升至2021年的31%。資本市場改革持續(xù)深化，券商投行業(yè)務(wù)收入持續(xù)提高。輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的回升和大盤指數(shù)上漲推動券商ROE上行，2018年至2021年券商ROE9%。美國：監(jiān)管框架改變業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，財富管理提升ROE。1975年美國傭金自由化及線上經(jīng)紀(jì)商興起后，傭金收入占比快速下滑，券商業(yè)務(wù)逐漸轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)。為適應(yīng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展需求，美國券商在2008年之前不斷提高杠桿率。金融危機(jī)36倍下滑至2016年16倍。輕在高杠桿的加持下，高盛、摩根士丹利2006年-2007年ROE最高曾達(dá)30%、23%，估值中樞維持在2xPB左右。金融危機(jī)之后杠桿率下滑，使得ROE下降，估值中樞也下降至1倍PB水平。2008年后，摩根士丹利轉(zhuǎn)向大力發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)，2017年來ROE從8%上升至2021年的15%，估值中樞也上升到1.7xPB水平。陷入蕭條，1999年日本正式進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營。進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營以來，日本證券行業(yè)增長乏力。2002年網(wǎng)絡(luò)券商出現(xiàn)后行業(yè)傭金率快速下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比隨之下滑，從1989年的54%下滑至2020年的18%。此后日本券商業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比上升至2020年的43%。“大爆炸”金融體制改革后日本券商杠桿率提升至2020年的21倍，但杠桿率的提升放大了ROE的波動。野村證券業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，輕重資產(chǎn)較為均衡，擁有較為穩(wěn)定的杠桿率。金融危機(jī)之后，估值水平隨ROE的下降而下滑，但當(dāng)公司ROE回到危機(jī)前水平時，PB仍持續(xù)下滑，2012年降至0.54xPB水平，至今估值仍在底部。對比海外，當(dāng)前我國券商估值處于合理偏低水平。整體上看，我國券商ROE水平略低與美國，顯著高于日本，受益中國資本市場高速增長，預(yù)計券商業(yè)績增速長期保持高水平，因此應(yīng)該享有成長性溢價。相比香港市場，內(nèi)資券商在A股具有更高的市場流動性，機(jī)構(gòu)偏好也更強(qiáng)，因此享受更高的估值水平。整體上看，我國券商當(dāng)前處于合理偏低水平。杠桿率制約ROE水平，衍生品+財富管理提升券商盈利。在交易傭金放開后，三國均以發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)來應(yīng)對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)壓力，然而我國券商ROE在轉(zhuǎn)型過程中明顯的下滑。當(dāng)前我國資本市場發(fā)展與美國重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型初期更為相似，ROE相對較低主要受杠桿率拖累。當(dāng)前券商杠桿率天花板已打開，我們認(rèn)為境內(nèi)券商加杠桿空間充足。衍生品業(yè)務(wù)可以有效提升券商杠桿率，轉(zhuǎn)型財富管理可以從多個維度提升券商的利潤率水平。當(dāng)前券商估值較低，建議關(guān)注。目前(2022年7月8日)券商行業(yè)(未包含東方財富)平均估值1.1x2022EP/B，估值處于合理偏低水平。考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，一批優(yōu)質(zhì)特色券商有望脫穎而出。重點(diǎn)推薦：東方財富、廣發(fā)證券、中信證券等。風(fēng)險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。22閱讀正文之后的信息披露和法律聲明業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)影響ROE，券商估值中樞下行 71.1券商估值水平復(fù)盤：估值中樞呈下行趨勢，PB有效性增強(qiáng) 7 1.3我國券商15年業(yè)務(wù)復(fù)盤：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化影響ROE 9 1.3.22012年-2017年：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)拉低券商ROE 101.3.32018年至今：牛市下資本市場改革及財富管理轉(zhuǎn)型提升券商ROE 11 2.1美國：重資產(chǎn)業(yè)務(wù)拉高杠桿率，嚴(yán)監(jiān)管下ROE拖累大型投行估值 122.1.1行業(yè)情況：傭金自由化推動業(yè)務(wù)變革，監(jiān)管趨嚴(yán)杠桿率下降 122.1.2大型券商估值變化：去杠桿導(dǎo)致估值下滑，財富管理轉(zhuǎn)型提升ROE.14日本：重資產(chǎn)比例持續(xù)提升，杠桿率放大ROE波動 172.3估值水平對比：當(dāng)前我國券商估值處于合理偏低水平 192.3.1增長率：利潤年際波動較大，中國券商或受益于資本市場增量 20 3.總結(jié)與展望：杠桿率制約ROE水平，衍生品+財富管理提升券商盈利 243.1衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展起步，券商杠桿率提升可期 253.2財富管理業(yè)務(wù)有效提升券商盈利能力 2733圖12005年-2021年證券II(中信)指數(shù)估值情況 7PB與券商二級指數(shù)關(guān)聯(lián)度測試 7PE與券商二級指數(shù)關(guān)聯(lián)度測試 7PB與券商二級指數(shù)關(guān)聯(lián)度測試 8PE與券商二級指數(shù)關(guān)聯(lián)度測試 8PB值與凈利潤單季度同比增速關(guān)聯(lián)度測試 9 圖8PB與凈利潤單季度同比增速關(guān)聯(lián)度測試(去異常值) 9圖9PB估值與單季度ROE關(guān)聯(lián)度測試(去異常值) 9 9 圖162008-2021我國券商杠桿率(倍) 11圖172008-2021我國證券行業(yè)傭金率與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比 11 圖192018-2021我國券商代銷金融產(chǎn)品收入及占比 11圖202016-2021我國券商資管規(guī)模及集合計劃占比 12圖212008-2021我國券商股權(quán)融資規(guī)模(億元) 12 125-2016年美國證券市場傭金收入及占比 12圖241991-2016年美國股權(quán)、期權(quán)、期貨交易市值(十億美元) 13業(yè)杠桿率 13圖261975-2016年美國證券市場收入結(jié)構(gòu) 13 4OE 結(jié)構(gòu) 1444 圖34金融危機(jī)前摩根士丹利收入結(jié)構(gòu) 15 6 圖41日本證券行業(yè)營業(yè)收入(百萬日元) 17 占比 18OE 圖47野村證券杠桿率(倍) 19 圖55美國大型券商凈利潤情況(百萬美元) 21圖56野村證券大型券商凈利潤情況(百萬日元) 21圖57中國大型券商凈利潤情況(百萬元) 21圖582012年以來中國、美國，日本股票市場總市值增長率 22 55 銷收入結(jié)構(gòu)示意 27圖69摩根士丹利財富管理收入貢獻(xiàn)穩(wěn)定增長 28圖702008-2009年摩根士丹利財富管理利潤波動相對穩(wěn)定 2866目錄表1當(dāng)前美國大型券商監(jiān)管框架 13表2券商資本相關(guān)政策變化《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》 24表32007-2019年場外衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)政策梳理：從加快推進(jìn)到規(guī)范發(fā)展 26外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單 27表5上市券商估值表(2022年7月8日) 29閱讀正文之后的信息披露和法律聲明771.1券商估值水平復(fù)盤：估值中樞呈下行趨勢，PB有效性增強(qiáng)回顧2005-2021年，我國券商估值水平整體呈下行趨勢。以證券II(中信)指數(shù)作為參考，2005年券商估值中樞在2.3xPB左右。隨著2006年下半年我國權(quán)益市場迎來券II(中信)指數(shù)一度達(dá)到17.9xPB。之后權(quán)益市場反轉(zhuǎn)，券商估值也迅速滑落。2008年到2014年6月末，券商估值水平持國權(quán)益市場再次迎來牛市，券商估值反彈，但也隨著牛市結(jié)束迅速回落，2016年以來證券II(中信)指數(shù)估值中樞穩(wěn)定在1.6xPB左右。圖12005年-2021年證券II(中信)指數(shù)估值情況050400002502000PB有效性逐漸增強(qiáng)。將市凈率、市盈率與券商二級指數(shù)收益率進(jìn)行回歸擬合，2005R-2021年區(qū)間調(diào)整后R2分別為0.61和0.025，市凈率PB與券商二級指數(shù)收益率擬合優(yōu)度顯著強(qiáng)于市盈率PE，且PB的有效性呈現(xiàn)出明顯的增強(qiáng)趨勢。分析2005年-2022年市凈率、市盈率與券商二級指數(shù)收益率回歸擬合后的各項(xiàng)指標(biāo)，市凈率PB表現(xiàn)均遠(yuǎn)超市盈率PE。我們認(rèn)為，在當(dāng)前，市凈率是券商股更好的估值指標(biāo)，且有效性在逐漸增強(qiáng)。86420-2股價漲跌幅(%) y=0.005x+5.868PE(倍)0100200300400閱讀正文之后的信息披露和法律聲明88PB聯(lián)度測試E2.52股價漲跌幅2(%)1y=0.008x+0.240.5PE(倍)0010203040506070-0.5根據(jù)PB估值的計算方法，我們對其進(jìn)行拆分，選擇其中的三大核心因素(分紅率、同時，這一公式建立在一定假設(shè)的基礎(chǔ)上，要求g為永續(xù)增長率，這與實(shí)際情況有所出入。但是考慮到未來中長期市場大概率將進(jìn)入慢牛、長牛的趨勢，大券商業(yè)績還是相對穩(wěn)健的，同時為了提升研究效率，我們?nèi)詫⑦@一公式作為立足點(diǎn)進(jìn)行分析。從上述公式可以看出，共有四個因素決定了市凈率，分別是ROE、分紅率、業(yè)績增速、以及折現(xiàn)率。其中，折現(xiàn)率更多受外部因素影響，并非券商的內(nèi)生指標(biāo)，分紅率與公司財務(wù)戰(zhàn)略有關(guān)，在當(dāng)前證券行業(yè)競爭較為充分的情況下，本國資本市場發(fā)展帶來的增量是增長率主要的影響因素。因此，對ROE的分析是研究券商估值水平的重點(diǎn)。券商PB水平與ROE正相關(guān)。我們測算了2004年以來的券商單季ROE、單季凈利潤同比與對應(yīng)季度末PB倍數(shù)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)其呈正相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)性顯著度高。2004年以來，券商單季ROE與其PB估值的R2為0.60，券商單季凈利潤與其PB估值的R2為0.60；去除異常值后，券商單季ROE與其PB估值的R2為0.70，且正相關(guān)關(guān)系在1%的顯著性水平下成立，券商單季凈利潤與其PB估值的R2為0.66，具有較為顯著的正相關(guān)關(guān)系。99閱讀正文之后的信息披露和法律聲明403530252050-5y=2.084x-4.658y=2.084x-4.658R2=0.604PB(倍)凈利潤單季度同比增速(%)0246810121402 圖8PB與凈利潤單季度同比增速關(guān)聯(lián)度測試(去異常值)403530252050-5y194xy194x-4.980R2=0.657季度同比增速(%)PB(倍)0246810120.050-0.05R2=0.588ER2=0.588單季度值y=0.013x-0.007PB(倍)0505 圖9PB估值與單季度ROE關(guān)聯(lián)度測試(去異常值)0.2ROE單0.18度值0.16y=0.013x-0.0030.140.12.1RR2=0.6980.060.040.020 (倍) -0.02024681015年來我國券商ROE隨業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變發(fā)生變化。2012年券商創(chuàng)新大會以前，境內(nèi)券商業(yè)務(wù)主要是輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，依靠券商牌照來實(shí)現(xiàn)收益。手續(xù)費(fèi)類業(yè)務(wù)對資本金消耗的需求不高，較高的費(fèi)率使得券商在2010年以前ROE均處于較高水平。隨著2012年券商創(chuàng)新大會舉辦，資本中介業(yè)務(wù)進(jìn)入快速增長期。該類業(yè)務(wù)主要依靠券商自身資產(chǎn)的擴(kuò)張，獲取利差為主要經(jīng)營模式。實(shí)際上從資本使用率角度來看，以兩融和股票質(zhì)押為主的資本中介類業(yè)務(wù)并未能反映行業(yè)核心競爭力，券商ROE下降。2018年以來，在權(quán)益市場結(jié)構(gòu)性牛市持續(xù)以及財富管理的催化下，券商ROE有所回升。B100%80%60%40%20% 0%-20%代理買賣證券業(yè)務(wù)受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)25%20%15%10%5%0%ROE(左軸)PB(右軸，倍)54.543.532.52.510.50閱讀正文之后的信息披露和法律聲明經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)主導(dǎo)，估值居于高位。2012年以前券商業(yè)務(wù)模式單一，以賺取高額通道費(fèi)為主要業(yè)務(wù)模式，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)處于較高水平，2008-2011年平均收入占比達(dá)62%，平均傭金率約千分之一。在此階段券商憑借牌照優(yōu)勢，亦能獲取較高的ROE，2006、2007年ROE超過20%，2008-2010年ROE超過10%。此階段ROE主要依靠ROA來驅(qū)動。在高ROE下，券商估值處于較高水平，2009年券商22%ROE對應(yīng)PB為3.9x，隨著ROE的下滑PB也呈現(xiàn)下滑趨勢。100%80%60%40%20%0%2008賣證券業(yè)務(wù)200920102011證券承銷與保薦業(yè)務(wù)投資咨詢業(yè)務(wù)證券投資收益受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)4.5434.543.532.521.510.5020%5%0%5%0%2009201020092010ROE(左軸)PB(右軸，倍)傭金率持續(xù)下滑，資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張反而拉低券商ROE。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾是國內(nèi)券商主要盈利來源之一，但在經(jīng)過行業(yè)保底傭金放開，“一人多戶”政策刺激和網(wǎng)上銷戶的實(shí)施，行業(yè)傭金率下限不斷被打破，傭金率已從2009年0.133%下滑至2021年的0.025%。與此同時，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2008年70.5%一路降低到2019年的21.9%。此時期傭金率下滑，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)成為我國券商第二增長曲線。2012年5月證券行業(yè)首次召開創(chuàng)新大會，指出證券公司創(chuàng)新要有容錯機(jī)制，鼓勵證券公司創(chuàng)新，此后券商資本中介類業(yè)務(wù)(融資融券及股票質(zhì)押等)迅速發(fā)展，并成為繼經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、自營業(yè)務(wù)后第三大收入來源。我們認(rèn)為由于資本中介類業(yè)務(wù)的開展，兩融和股票質(zhì)押均為資本消遠(yuǎn)低于創(chuàng)新大會前券商ROE。從估值水平來看，券商股的PB上限也降低到2x左右。100%80%60%40%20%0%201220132014業(yè)務(wù)受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)201520162017證券承銷與保薦業(yè)務(wù)證券投資收益25%20%15%10% 5%0%20122013201420152016201743.532.521.510.50ROE(左軸)PB(右軸，倍)圖162008-2021我國券商杠桿率(倍)4.504.003.503.002.502.00.50.000.50-0.080%0.060%0.040%0.020%0.000%80%70%60%50%40%30%20%10%0%證券行業(yè)傭金率(左軸)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比(右軸)理轉(zhuǎn)型提升券商ROE券商財富管理轉(zhuǎn)型起步，資本市場改革持續(xù)深化，ROE顯著提升。行業(yè)傭金率下滑的背景下，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)升級的關(guān)鍵在于突破傳統(tǒng)的同質(zhì)化通道服務(wù)，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費(fèi)模式，向以收取管理費(fèi)為主的后端收費(fèi)模式轉(zhuǎn)變。同時財富管理業(yè)務(wù)以代銷金融產(chǎn)品為主體，和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)也可以產(chǎn)生較好的聯(lián)動效應(yīng)，從多個維度提升券商的利潤率水平。2019權(quán)益市場牛市開啟，此外較高的市場收益率及交易量一方面使券商自營、經(jīng)紀(jì)等業(yè)務(wù)收入大幅增加，一方面也為財富管理轉(zhuǎn)型營造了較好的宏觀環(huán)境。券商代銷金融產(chǎn)品收入抬升至2021年的207億元，占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入13.2%，公募基金規(guī)模從2018年的12.9萬億元提升至2021年的25.5萬億元，對券商利潤的貢獻(xiàn)度也在逐步提升。資管新規(guī)以來，券商資管主動管理規(guī)模也在持續(xù)增加。隨著財富管理轉(zhuǎn)型承銷初顯，2021年券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比回升至31%。此外，2018年來資本市場改革如火如荼，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板注冊制再到北交所的開板，2018年-2021年券商股權(quán)融資規(guī)模從1.2萬億元提升至1.8萬億元，投行業(yè)務(wù)收入也隨之提高。此期間內(nèi)券商ROE回升，2018年至2021年券商ROE從4%上升至9%。0%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%202020210.2020182019ROE(左軸)PB(右軸，倍)250200500050014%12%10%8%6%4%2%0%25020050005002018201920202021代銷金融產(chǎn)品收入(億元，左軸)占經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比重(右軸)閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明20000018000016000014000012000010000080000600004000020000020162017201820192020202150%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%券商資管規(guī)模(億元，左軸)集合計劃占比(右軸)圖212008-2021我國券商股權(quán)融資規(guī)模(億元)25000200001500010000500002.1.1行業(yè)情況：傭金自由化推動業(yè)務(wù)變革，監(jiān)管趨嚴(yán)杠桿率下降傭金自由化導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比下滑，收入結(jié)構(gòu)向多元化轉(zhuǎn)變。在傭金自由化之前，美國證券行業(yè)以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主，全服務(wù)型經(jīng)紀(jì)商一直占據(jù)統(tǒng)治地位。輕資產(chǎn)運(yùn)營是這一階段的主要特點(diǎn)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的收入是行業(yè)收入的主要來源，1969-1974年間美國券率先廢除了固定傭金制度，通過實(shí)行傭金協(xié)商制來放松金融管制。傭金自由化及線上經(jīng)紀(jì)商興起后，美國證券行業(yè)傭金收入占比快速下滑，由1975年的46%快速下降至1989年的17%。我們認(rèn)為傭金率的降低以及市場競爭的加劇是導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比大幅縮水的主要原因，證券公司不得不調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，尋找新的市場需求和利潤來源，通過新業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)線營收的增長來抵消經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利的下降。100%80%60%40%20%0%1969197019711972公司證券197319746000050000400003000020000100000197519751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201550%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%傭金收入(百萬美元，左軸)傭金收入占比(%，右軸)90年代末至2008年期間，交易業(yè)務(wù)成為美國傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)中難得的藍(lán)海賽道。隨著美國股市交易量的大幅放量及傭金率趨于穩(wěn)定，1989年后美國證券行業(yè)傭金收入占比降幅趨緩，收入占比維持在10%-20%之間。市場機(jī)構(gòu)交易需求大幅增長，交易業(yè)務(wù)成為美國傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)中難得的藍(lán)海賽道。證券公司大力發(fā)展做市業(yè)務(wù)，用資產(chǎn)負(fù)債表服務(wù)客戶，通過機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)、做市業(yè)務(wù)、衍生品等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)擴(kuò)大營收。交易資產(chǎn)擴(kuò)張迅速，行業(yè)整體重資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入超越輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)。與此同時，為了追求更高的利潤，美國各大投資銀行不斷提高杠桿率，由1989年的18倍提升至2007年的36倍。此外，混業(yè)經(jīng)營的放開，使得美國證券公司獲得的其他收入，即非證券業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)增加。1977197819801981119771978198019811983198419871990199319961997199920002002200320062009201220152016000000199920002001200220032004199920002001200220032004050607080910111213141516股權(quán)交易期權(quán)交易期權(quán)行使和期貨交割證券期貨交易00000001979197919851991199712003572009132015加杠桿：衍生品、重資本業(yè)務(wù)發(fā)展時期總資產(chǎn)(十億美元，左軸)杠桿率(倍，右軸)403530252050100%80%60%40%20%0%-20%傭金收入交易收入投資收入承銷收入利息收入股權(quán)銷售收入其他收入2008年次貸危機(jī)爆發(fā)后，行業(yè)進(jìn)入去杠桿階段。高杠桿意味著更高的風(fēng)險，金融危機(jī)后，為了保護(hù)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險，政府通過注資方式增加大型投行的資本。2010年巴塞爾III實(shí)施后，建立了一套完整的國際通用的、以加權(quán)方式衡量表內(nèi)與表外風(fēng)險的資本充足率標(biāo)準(zhǔn)；此外美國大型投行受到2010年《多德-弗蘭克法案》的約束，該法案中的“沃爾克規(guī)則”禁止銀行控股公司利用自有資金進(jìn)行高風(fēng)險的自營投資業(yè)務(wù)，且對于對沖基金的投資不得超過公司一級資本的3%，每只對沖基金投資額不得超過基金凈值的3%。美國大型券商被迫縮減自營交易和做市交易規(guī)模，在監(jiān)管逐漸升級的情況下，投行主動降低杠桿。監(jiān)管法案求杠桿監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)杠桿監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)修改監(jiān)管框架修改監(jiān)管框架0-2.5%(在信貸過快增長時啟用)級的監(jiān)監(jiān)管之下案加強(qiáng)對場外衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管加強(qiáng)對場外衍生品業(yè)務(wù)的監(jiān)管①限制大型金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行高風(fēng)險的自營交易及掉期業(yè)務(wù)②限制銀行擁有或投資私募股權(quán)基加強(qiáng)了對證券化市場(資嚴(yán)支持證券)和場外衍生品市場監(jiān)管和限制，要求大型商業(yè)銀行剝監(jiān)管約束下，杠桿率下滑，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)反超重資產(chǎn)。新的監(jiān)管框架確立后，對券商閱讀正文之后的信息披露和法律聲明199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212001200220019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021的資本提出更高要求，導(dǎo)致券商杠桿率杠桿率急劇下滑，美國證券行業(yè)杠桿率從2007年的36倍下降2016年16倍。大型券商剝離自營交易業(yè)務(wù)后，行業(yè)交易與投資收入降至10%以下，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)及承銷業(yè)務(wù)為代表的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)收入比例反超重資產(chǎn)業(yè)務(wù)。各類券商差異化發(fā)展，在豐富自身的服務(wù)類型的同時突出自己的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，在杠桿率大幅下降后，行業(yè)ROE整體并未出現(xiàn)顯著下滑。100%80%60%40%20%0%2010201120122013201420152016傭金收入交易及投資收入承銷業(yè)務(wù)收入監(jiān)管趨嚴(yán)，ROE的下滑導(dǎo)致兩大型券商估值下滑。我們以高盛和摩根士丹利為代表，分析美國證券行業(yè)估值變化。金融危機(jī)前兩券商大力發(fā)展機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)及重資產(chǎn)業(yè)務(wù)，高杠桿加持下ROE和估值都處于較高水平。08年后監(jiān)管趨嚴(yán)，券商ROE承壓導(dǎo)致估值下滑，摩根士丹利積極進(jìn)行財富管理轉(zhuǎn)型，近年來ROE取得顯著改善。100%80%60%40%20%0%-20%-40%投資銀行資產(chǎn)管理和證券服務(wù)交易和本金投投資銀行資產(chǎn)管理和證券服務(wù)投資管理傭金和手續(xù)費(fèi)傭金和手續(xù)費(fèi)其他交易利息凈收入100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%機(jī)構(gòu)證券財富管理閱讀正文之后的信息披露和法律聲明199920002001200220032004200520062007200820092010199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020211999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202135%30%25%20%5%0%5%0%摩54.543.532.5210.50摩金融危機(jī)前大型投行在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)及機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)上積極布局。高盛2008年危機(jī)前其始終深耕證券主業(yè)，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)交易業(yè)務(wù)；而摩根士丹利在21世紀(jì)初開啟業(yè)務(wù)多元化進(jìn)程，利用其在證券領(lǐng)域的品牌口碑將業(yè)務(wù)拓展至資產(chǎn)管理及信用卡服務(wù)領(lǐng)域。從收入結(jié)構(gòu)來看，2008年之前高盛60%左右的收入來源于交易及自營投資業(yè)務(wù)；而摩根士丹利機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)部門收入占比在60%左右，其中銷售、交易及做市業(yè)務(wù)凈收入占比在70-80%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%199920002001200220032004200520062007投資銀行交易和本金投資資產(chǎn)管理和證券服務(wù)利息凈收入120%100%80%60%40%20%0%2001200220032004200520062007機(jī)構(gòu)證券財富管理投資管理監(jiān)管寬松，高杠桿成就高估值。2004年美國證券交易委員會參照巴塞爾協(xié)議II的標(biāo)準(zhǔn)頒布了“綜合監(jiān)管實(shí)體計劃”，對混業(yè)經(jīng)營的本土大型投行在集團(tuán)層面實(shí)施監(jiān)管，而其下屬的銀行、保險、證券業(yè)務(wù)子公司則由對應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)按照本行業(yè)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行監(jiān)管。“綜合監(jiān)管實(shí)體計劃”對于資本約束相對較為寬松。為適應(yīng)重資產(chǎn)業(yè)務(wù)開展需求，美國各大投資銀行在2008年之前不斷提高杠桿率，2001-2007年平均杠桿率為29倍。在高杠桿的加持下，兩家大型投行ROE都處于較高水平，2006年-2007年高盛ROE最高曾達(dá)30%，摩根士丹利最高也達(dá)到了23%，估值中樞維持在2xPB左右。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明金融危機(jī)后杠桿率受到嚴(yán)格限制，兩大型投行剝離自營業(yè)務(wù)。次貸危機(jī)期間包括美國金融機(jī)構(gòu)均出現(xiàn)經(jīng)營風(fēng)險，隨后美國及國際金融監(jiān)管開始趨嚴(yán)。高盛和摩根士丹利為解決自身流動性危機(jī)，在2008年9月向美聯(lián)儲申請轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司。盡管成為銀行控股公司后，高盛和摩根士丹利需受美聯(lián)儲監(jiān)管，且監(jiān)管要求相對此前更為嚴(yán)格，但轉(zhuǎn)型后兩家公司可以與其他商業(yè)銀行一樣永久享受從美聯(lián)儲獲得緊急貸款的權(quán)利，同時可設(shè)立商業(yè)銀行分支機(jī)構(gòu)開展大眾存貸款業(yè)務(wù)。“沃爾克規(guī)則”禁止銀行控股公司利用自有資金進(jìn)行高風(fēng)險的自營投資業(yè)務(wù)，且對于對沖基金的投資不得超過公司一級資本的3%，每只對沖基金投資額不得超過基金凈值的3%。這一法案的出臺直接導(dǎo)致了后續(xù)高盛和摩根士丹利剝離自營交易業(yè)務(wù)。100%90%80%70%60%50%40%30%20%0%0%201020112012201320142015201620172018201920202021投資銀行投資管理利息凈收入100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201020112012201320142015201620172018201920202021財富管理去杠桿導(dǎo)致ROE承壓，財富管理轉(zhuǎn)型提升公司盈利能力。新的監(jiān)管框架確立后，美國券商杠桿率大幅下滑，使得券商ROE下降。高盛ROE從2007年的30%降至10%ROE6年的23%一度降至10%以下。券商的估值中樞也隨ROE的下滑下降至1倍PB水平。金融危機(jī)后，摩根士丹利轉(zhuǎn)向大力發(fā)展財富管理業(yè)務(wù)，其財富管理業(yè)務(wù)逐步成為公司又一大核心利潤來源，2015-2021年其收入貢獻(xiàn)占比穩(wěn)定在40%左右，金融危機(jī)前為30%以下。財富管理的成功轉(zhuǎn)型也使得2017年來摩根士丹利ROE穩(wěn)步提升，從8%上升至2021年的15%，估值中樞也上升到1.7xPB水平。行業(yè)收入增長乏力，傭金率下滑使得經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下降。1990年“房產(chǎn)泡沫”破滅后，日本進(jìn)入經(jīng)濟(jì)大蕭條。在泡沫經(jīng)濟(jì)的面前，資本市場的功能被大幅削弱，而隨著泡沫破滅，大量財富的蒸發(fā)，日經(jīng)指數(shù)一路下跌。居民風(fēng)險偏好明顯降低，1991年股市大幅下跌以來的兩年中市場交易量只有以往的20%，以經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主的券商面臨極大的虧損壓力，一些實(shí)力較弱的券商紛紛倒閉或被整合。1993年，日本允許信托、銀行、證券可以通過設(shè)立子公司的形式滲透到對方的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，但出于經(jīng)營穩(wěn)健性考慮，各行業(yè)子公司的業(yè)務(wù)范圍受到一定的限制。1999年10月撤銷了對銀行的證券子公司業(yè)務(wù)范圍的限制，日本正式進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營。進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營以來，日本證券行業(yè)營業(yè)收入基本保持持平狀態(tài)，以32000億日元為中樞波動。2002年網(wǎng)絡(luò)券商出現(xiàn)后，通過提供較低的傭金率,迅速在個人投資端搶占市場份額，但同時日本整個證券行業(yè)傭金率快速下滑。傭金率的下滑使得日本證券行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比下滑，從1989年的54%下滑至2020年的16%。圖41日本證券行業(yè)營業(yè)收入(百萬日元)70000006000000500000040000003000000200000010000000100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提升，杠桿率提升放大ROE波動。在傭金率下滑導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)承壓的情況下，日本券商把業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移到重資產(chǎn)業(yè)務(wù)上。重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比從1999年的24%，上升至2020年的43%。1996年日本政府啟動了被國際社會概稱為“大爆炸”的金融體制改革。寬松的監(jiān)管以及保證金交易業(yè)務(wù)的興起推動了券商杠桿率的上行，日本券商杠桿率從1990年的5倍杠桿提升至2020年的21倍。杠桿率的提升放大了ROE的波動，在市場下行期間，杠桿率的提升放大了金融環(huán)境疲軟所帶來的負(fù)面影響，導(dǎo)致ROE較大幅度波動。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210.50.450.40.3505.000.005.0010.00 00.000%0%0%5.00%0.00%0%-10.00%-15.00%杠桿率(倍，左軸)ROE(右軸)野村證券歷史悠久，是目前日本的第一大券商。1925年大阪野村銀行證券部門被拆分，成立為野村證券股份有限公司。野村證券最初專注于債券市場，到1938年公司獲得股票交易資格。2001年野村采用控股公司架構(gòu)，成立野村控股公司，野村證券公司成為野村控股的全資子公司。2008年金融危機(jī)期間，野村證券收購了雷曼兄弟在亞太、歐洲和中東的業(yè)務(wù)，成為全球最大的獨(dú)立投資銀行。野村全球投資銀行總部于2009年4月遷出東京至倫敦，這也標(biāo)志著公司的重點(diǎn)從日本本土轉(zhuǎn)移到全球市場。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，估值水平持續(xù)下滑。公司除金融危機(jī)期間自營業(yè)務(wù)收入大幅下滑導(dǎo)致業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)扭曲外，其余各年業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定。經(jīng)紀(jì)、投行、資管、利息、自營、其他收入占比大致在26%、8%、13%、29%、7%、16%左右，輕重資產(chǎn)較為均衡。公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，投行業(yè)務(wù)及資管業(yè)務(wù)收入較為穩(wěn)定，使得野村證券擁有較為穩(wěn)定的杠桿率。除金融危機(jī)期間，野村證券ROE中樞也沒有發(fā)生明顯變化。金融危機(jī)之后，野村證券估值水平隨ROE的下降而下滑，但當(dāng)公司ROE回到危機(jī)前水平時，PB仍持續(xù)下滑，2012年降至0.54xPB水平，至今估值仍在底部。100%80%60%40%20%0%-20%-40%傭金投行收入資產(chǎn)管理收入利息收入其他收入閱讀正文之后的信息披露和法律聲明閱讀正文之后的信息披露和法律聲明199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022圖47野村證券杠桿率(倍)2086420202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022.3估值水平對比：當(dāng)前我國券商估值處于合理偏低水平4.543.532.5210.50摩根士丹利43.532.5210.50當(dāng)前我國大型券商估值水平低于美國，高于日本。我們選取美國大型券商(高盛集團(tuán)，摩根士丹利)以及日本大型券商(野村證券)作為估值參考，與國內(nèi)TOP5大型券商(中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、廣發(fā)證券)進(jìn)行比較，從而考察國內(nèi)券商的估值水平。我國券商上市時間較短，5家券商除中信證券外，上市時間均不足15年。整體上看，我國大型券商估值呈下滑趨勢，從2022年平均水平來看，中信證券PB較高，為1.4倍，海通證券PB較低，為0.8倍。摩根士丹利和高盛在金融危機(jī)后估4.543.532.5210.50摩根士丹利43.532.5210.5020208642020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中信證券華泰證券國泰君安海通證券廣發(fā)證券我國券商港股估值較A股明顯抑價。中資券商在港股的估值較A股明顯抑價，四家券商抑價率在40%左右，我們認(rèn)為主要原因是1)港股的機(jī)構(gòu)投資者對內(nèi)資券商股的偏好度較低；2)港股相對A股流動性不足，股票會產(chǎn)生一定抑價。2.3.1增長率：利潤年際波動較大，中國券商或受益于資本市場增量受行業(yè)性質(zhì)影響，各國券商凈利潤波動幅度均較大。券商利潤與權(quán)益市場表現(xiàn)關(guān)聯(lián)度較高，權(quán)益市場的表現(xiàn)會對券商經(jīng)紀(jì)、自營、資管業(yè)務(wù)的開展有較大影響。因此三國券商2012-2021年間利潤水平波動較大。其中，美國兩大券商經(jīng)歷金融危機(jī)利潤大幅下滑后，近年來保持穩(wěn)定增長，當(dāng)前已超過金融危機(jī)前水平。我國券商凈利潤走勢一致性閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012120012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200121較強(qiáng)，受益于2014-2015年的牛市，在2015年凈利潤出現(xiàn)凸點(diǎn)，最后隨著權(quán)益市場表現(xiàn)的反轉(zhuǎn)利潤2016年大幅下滑，2018年開始，五大券商利潤也呈現(xiàn)出穩(wěn)健增長態(tài)勢。野村證券利潤年際波動較大，并且上市以來波動中樞并沒有發(fā)生明顯變化，我們認(rèn)為這與日本證券行業(yè)整體景氣度低有關(guān)。整體上看，我國券商凈利潤增速為三國中最快。圖55美國大型券商凈利潤情況(百萬美元)2500020000150001000050000摩根士丹利高盛圖56野村證券大型券商凈利潤情況(百萬日元)4000002000000-200000-400000-600000-800000圖57中國大型券商凈利潤情況(百萬元)2500020000150001000050000-5000中信證券華泰證券國泰君安海通證券廣發(fā)證券受益于資本市場擴(kuò)容以及對外開放，國內(nèi)券商利潤空間廣大。作為資本市場服務(wù)的主體，資本市場的發(fā)展與券商的收入和利潤息息相關(guān)。2012年-2021年，上市公司總數(shù)從2494家上升至4697家，總市值從27萬億元上升至99萬億元，復(fù)合增速15.7%,高于美國同期的12.5%，以及日本的10.7%。我們認(rèn)為，接下來，隨著全面注冊制改革的全面推進(jìn)以及資本市場對外開放力度的進(jìn)一步加強(qiáng)，我國資本市場發(fā)展或?qū)⑦M(jìn)一步提速。券商的業(yè)務(wù)規(guī)模將持續(xù)擴(kuò)大，高增長率有望持續(xù)。在其余條件相同的情況下，高增長的預(yù)期可以使得國內(nèi)的券商股獲得更高的估值。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2222閱讀正文之后的信息披露和法律聲明19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420151997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021400%350%300%250%200%150%100%50%0%2012201320142015201620172018201920202021日本OE整體上看，我國券商ROE水平低于美國，高于日本。金融危機(jī)之后美國兩券商ROE大幅下滑，從2012年開始呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的趨勢，ROE回到15%水平。我國券商ROE隨著輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比的逐漸減小而下降。雖然在15年牛市時期有所反彈，但總體相比ROE左右。金融危機(jī)之后，野村證券ROE始終低于10%，2021年僅有5.9%。整體上看，當(dāng)前我國大型券商ROE高于日本，低于美國。我們認(rèn)為，ROE相對美國較低或是中國大型券商估值水平低于美國的主要原因。35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%摩-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%232380.00%60.00%40.00%20.00%-20.00%-40.00%-60.00%-80.00%中信證券華泰證券國泰君安海通證券廣發(fā)證券杠桿率是我國券商ROE低于美國的重要原因。從ROA來看，我國大型券商處于較高水平，2021年五家大型券商平均ROA為2%，同期摩根士丹利、高盛分別為1.3%、1.6%，野村證券僅為0.4%，表明我國券商當(dāng)前資本使用效率處于較高水平。因此我們認(rèn)為杠桿率是我國券商ROE低于美國的主要原因，我國五大券商平均杠桿率僅為4.3倍，美國券商在金融危機(jī)之后杠桿率驟減，但2021年末兩大券商平均杠桿率仍有12.2倍。我們認(rèn)為低杠桿率減少了總資產(chǎn)收益率的放大倍數(shù)，拖累了券商的ROE水平，從而在ROE-PB的估值框架下估值水平低于美國。40.0035.0030.0025.0020.0015.0010.00 5.000.00摩根士丹利高盛202020182016201420122010200820062004200220001998199620.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00200200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020216.005.004.003.002.001.000.00200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021整體上看，當(dāng)前我國券商估值處于合理偏低水平。雖然我國券商ROE相比美國有一定差距，主要原因是杠桿率處于較低水平，但受益中國資本市場高速增長，預(yù)計券商業(yè)績增速長期保持高水平，因此應(yīng)該享有成長性溢價。2424閱讀正文之后的信息披露和法律聲明三國均通過發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)應(yīng)對傭金自由化后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的壓力，但轉(zhuǎn)型效果存在差異。回顧三個市場證券行業(yè)的發(fā)展歷程，日本證券行業(yè)從傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向重資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)型，但受制于宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度低，以及日本以間接融資為主的融資結(jié)構(gòu)，證券行業(yè)增長乏力，盈利能力始終處于較低水平。美國證券行業(yè)的發(fā)展重點(diǎn)經(jīng)歷了輕資產(chǎn)通道業(yè)務(wù)-重資產(chǎn)交易業(yè)務(wù)-財富管理三個階段，金融危機(jī)前在高杠桿的支撐下，美國券商保持較高的ROE，金融危機(jī)后以摩根士丹利為代表的的大型券商轉(zhuǎn)型財富管理業(yè)務(wù)，在較低的杠桿水平下，通過較高的資本使用效率，推動ROE反彈。我國當(dāng)前處于重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型初期，并且財富管理轉(zhuǎn)型也在同時進(jìn)行。在交易傭金放開后，三國均以發(fā)展重資產(chǎn)業(yè)務(wù)來應(yīng)對經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)壓力，然而與美日不同的是，我國券商ROE卻隨著重資產(chǎn)業(yè)務(wù)的占比上升出現(xiàn)了明顯的下滑。020082009201020112012201320142015201620172018201920202021重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比R0E(左軸)入包含其他收入杠桿率是制約我國券商ROE上行的重要原因，資本新規(guī)已打開杠桿天花板。對比美日，當(dāng)前我國資本市場發(fā)展迅速，宏觀環(huán)境持續(xù)向好使得券商擁有較高的資本使用效率，與美國重資產(chǎn)轉(zhuǎn)型初期更為相似，ROE相對較低主要受杠桿率拖累。美國和日本在進(jìn)行重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)占比提高的同時，券商杠桿率也隨之提高。但我國在重資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過程中杠桿率提升有限。2016年以前我國對于券商財務(wù)杠桿的監(jiān)管十分嚴(yán)格，所有券商財務(wù)杠桿不得超過5倍。2016年10月開始施行的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》，對券商資本金提出了的新要求。由風(fēng)險覆蓋率、資本杠桿率、流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定資金率等四大核心指標(biāo)構(gòu)建的風(fēng)險管理體系全面進(jìn)入證券公司經(jīng)營管理實(shí)踐，風(fēng)險管理進(jìn)一步向縱深發(fā)展，綜合考慮表內(nèi)外資產(chǎn)、境內(nèi)外子公司等等。其中，新規(guī)要求資本杠桿率不得低于8%，截止至2021年末，行業(yè)平均資本杠桿率為21%，五大券商平均資本杠桿率為18%，因此我們認(rèn)為境內(nèi)券商加杠桿空間充足。表2券商資本相關(guān)政策變化《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》容監(jiān)管要求核心凈資本核心凈資本=凈資產(chǎn)-資產(chǎn)項(xiàng)目風(fēng)險調(diào)整-或有負(fù)債風(fēng)險整-/+證監(jiān)會認(rèn)定或核準(zhǔn)的其他調(diào)整項(xiàng)目比例-/+證監(jiān)會認(rèn)定或核資本+附屬凈資本風(fēng)險覆蓋率風(fēng)險覆蓋率=凈資本/各項(xiàng)風(fēng)險資本準(zhǔn)備之和*100%表內(nèi)外資產(chǎn)總額*100%率可穩(wěn)定資金/所需穩(wěn)定資金*100%2525閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25%20%15%10%5%0%中信證券華泰證券國泰君安海通證券廣發(fā)證券3.1衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展起步，券商杠桿率提升可期當(dāng)前中國資本中介業(yè)務(wù)對杠桿率貢獻(xiàn)有限，境外投行的高杠桿主要來源于金融產(chǎn)品的創(chuàng)新。具體來看，我國的資本中介業(yè)務(wù)主要是股票質(zhì)押和兩融。其中兩融與二級市場景氣度高度相關(guān)，市場好時，兩融余額增長的也較快，直接帶動杠桿率。但由于兩融波動較大，且仍與二級市場直接相關(guān)，券商難以通過主動加杠桿提升業(yè)務(wù)規(guī)模及收益。股票質(zhì)押作為上市公司股東的重要融資渠道之一，從業(yè)務(wù)定位來看，定位于服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，解決中小型、創(chuàng)業(yè)型上市公司股東融資難的問題，隨著市場風(fēng)險的暴露、18年3月實(shí)施的股票質(zhì)押新規(guī)，券商主動+被動壓縮股票質(zhì)押規(guī)模。因此我國資本中介業(yè)務(wù)對券商杠桿率的拉動效果有限，反而作為資本消耗型業(yè)務(wù)拉低了ROE。隨著傭金自由化后傭金率持續(xù)下降以及金融產(chǎn)品同質(zhì)化加深，境外投行不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新。金融產(chǎn)品從傳統(tǒng)的股票市場擴(kuò)張至債券、期貨、外匯等各個方面，并且投行針對不同類型的客戶設(shè)計出不同風(fēng)險收益的產(chǎn)品來滿足其定制化的需求。金融衍生品的創(chuàng)新依賴于資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，因此境外投行呈現(xiàn)高杠桿的特征。場內(nèi)金融衍生品品種逐漸豐富。金融期貨方面，2010年4月，第一個股指期貨品種滬深300股指期貨在中金所上市，上證50和中證500股指期貨合約自2015年4月債期貨分別上市，基本形成覆蓋短中長期的國債期貨產(chǎn)品體系。金融期權(quán)方面，2015年2月，上證50ETF期權(quán)在上交所正式上市交易，2019年12月23日上交所、深交所上市交易滬深300ETF期權(quán)合約，中金所上市交易滬深300股指期權(quán)合約。場外衍生品業(yè)務(wù)逐漸規(guī)范化，助力多層次資本市場建設(shè)。2007年第十七次全國代表大會提出推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展各類金融市場；而后十八大進(jìn)一步提出健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場；十九大延續(xù)十八大政策，繼續(xù)提出增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。2626閱讀正文之后的信息披露和法律聲明而場外衍生品市場的搭建是建立多層次資本市場中的關(guān)鍵一環(huán)。根據(jù)和訊網(wǎng)的報道，2018年3月6日，中國證監(jiān)會副主席姜洋在政協(xié)經(jīng)濟(jì)界別小組討論時明確表示，證監(jiān)會下一步將引導(dǎo)期貨與衍生品市場健康發(fā)展，加快商品期貨期權(quán)產(chǎn)品創(chuàng)新，穩(wěn)步發(fā)展金融期貨期權(quán)。傳統(tǒng)配資類型的收益互換業(yè)務(wù)于15年11月被叫停，體現(xiàn)了國家規(guī)范金融市場秩序、控制金融風(fēng)險的決心；場外期權(quán)業(yè)務(wù)若能規(guī)范引導(dǎo)，未來將有效助力多層次資本市場建設(shè)。表32007-2019年場外衍生品業(yè)務(wù)相關(guān)政策梳理：從加快推進(jìn)到規(guī)范發(fā)展相關(guān)政策.10十七次全國代表大會：推進(jìn)金融體制改革，發(fā)展各類金融市場，形成多種所有制和多種經(jīng)營形式、結(jié)構(gòu)合理、功能完善、.11.1.11提高直接融資比重.5、開放包容.9品交易.1雙向開放.5板機(jī)制，發(fā)展服務(wù)中小企業(yè)的區(qū)域性股權(quán)市場，開展股權(quán)眾籌融資試點(diǎn)；推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，發(fā)展債券市場，提高直接融資比重；推動證券法修訂和期貨法制定工作.7過債券市場籌資；研究尚未盈利的互聯(lián)網(wǎng)和高新技術(shù)企業(yè)到創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市制度，推動在上海證券交易所建立戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)板；加快推進(jìn)全國創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn).11務(wù)向客戶融出資金，供其進(jìn)行滬深證券交易所上市股票及新三板牌股票交易.11管理公司及子公司下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范轄區(qū)證券基金經(jīng)營機(jī)參與場外衍生品交易的通知》.11嚴(yán)防變相融資，監(jiān)管層加強(qiáng)場外衍生品監(jiān)管。機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報價與服務(wù)系統(tǒng)向各家證券公司下發(fā)了切實(shí)落實(shí)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范證券基項(xiàng)禁止行為.5穩(wěn)健高效發(fā)展的同時，應(yīng)注重防范系統(tǒng)性風(fēng)險.10中國共產(chǎn)黨第十九次全國代表大會：深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，提高直接融資比重，促進(jìn)多層次資本市場健康發(fā)展。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架，深化利率和匯率市場化改革.11范發(fā)展場外衍生品業(yè)務(wù)，為大宗商品的風(fēng)險與財富管理，為多層次資本市場的發(fā)展，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段做.12持鄭商所穩(wěn)步推進(jìn)場外業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)場內(nèi)場外市場協(xié)調(diào)發(fā)展.5.2申請品業(yè)務(wù).4衍生品業(yè)務(wù)經(jīng)營門檻高，龍頭券商持續(xù)受益。經(jīng)營衍生品業(yè)務(wù)對券商資本規(guī)模、風(fēng)險管理、衍生品定價能力等多方面提出較高的要求。資本規(guī)模方面，如場內(nèi)衍生品做市、場外收益互換和場外期權(quán)等業(yè)務(wù)需要持有一定規(guī)模的衍生品及基礎(chǔ)資產(chǎn)頭寸，需要證券公司以雄厚的資本實(shí)力支撐。風(fēng)險管理方面，衍生品業(yè)務(wù)具有高杠桿、高風(fēng)險的特點(diǎn)，需要證券公司建立嚴(yán)格的風(fēng)險管理體系和配套的組織結(jié)構(gòu)，從組織結(jié)構(gòu)，風(fēng)險管理過程和內(nèi)部控制程序等多方面加以管理。考慮到大券商資本實(shí)力強(qiáng)，客戶基礎(chǔ)、風(fēng)控能力、投資和定價能力均遠(yuǎn)勝中小券商，我們認(rèn)為在高經(jīng)營門檻下，龍頭券商將持續(xù)受益。2727閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表4場外期權(quán)業(yè)務(wù)交易商名單商限公司限公司有限公司級交易商限公司司股份有限公司司3.2財富管理業(yè)務(wù)有效提升券商盈利能力證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)進(jìn)入存量競爭階段，轉(zhuǎn)型財富管理可以從多個維度提升券商的利潤率水平。證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾是國內(nèi)券商主要盈利來源之一，但在經(jīng)過行業(yè)保底傭金放開，“一人多戶”政策刺激和網(wǎng)上銷戶的實(shí)施，行業(yè)傭金率下限不斷被打破，傭金率已從2009年0.133%下滑至2021年的0.025%。與此同時，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比從2008年70.5%一路降低到2021年的30.79%，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型迫在眉睫，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)升級的關(guān)鍵在于突破傳統(tǒng)的同質(zhì)化通道服務(wù)，從單純以獲取交易傭金為主的前端收費(fèi)模式，向以收取管理費(fèi)為主的后端收費(fèi)模式轉(zhuǎn)變。同時財富管理業(yè)務(wù)以代銷金融產(chǎn)品為主體，和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)也可以產(chǎn)生較好的聯(lián)動效應(yīng)，從多個維度提升券商的利潤率水平。基金代銷收入可以拆分為前端銷售收入和尾隨傭金分成兩個部分。1)前端銷售收入為基金代銷平臺對客戶認(rèn)購、申購或贖回等交易行為收取的認(rèn)購費(fèi)、申購費(fèi)或贖回費(fèi)等交易性費(fèi)用。前端銷售費(fèi)用主要受到客戶交易規(guī)模、交易頻次和手續(xù)費(fèi)率影響，目前隨著市場競爭的加劇，代銷渠道手續(xù)費(fèi)率大多保持在較低水平，因此影響前端銷售收入的主要因素是證券市場景氣度情況。2)尾隨傭金(簡稱“尾傭”)又稱客戶維護(hù)費(fèi)，是基金管理公司為保持基金總量或提高新發(fā)基金的銷售規(guī)模，而支付給銷售平臺的費(fèi)用，主要受公司基金保有量規(guī)模及費(fèi)用分成比例影響。3)對比來看，前端銷售收入主要是流量型收入，受新發(fā)基金規(guī)模和客戶交易習(xí)慣影響會產(chǎn)生明顯波動，一般與市場行情同向變化，而尾傭主要是存量型收入，相對更加穩(wěn)定，隨著代銷基金保有量的提升，尾傭在全部收入中占比一般也會隨之提升。財富管理業(yè)務(wù)可以為公司提供穩(wěn)定的收入來源。我們認(rèn)為，轉(zhuǎn)型前，傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入以交易傭金為主，最主要的兩大指標(biāo)分別為：股基交易額及傭金率水平，業(yè)績與日均交易額相關(guān)性非常強(qiáng)。轉(zhuǎn)型后，財富管理業(yè)務(wù)收入主要來源于收取代銷金融產(chǎn)品收入、投顧咨詢費(fèi)和資產(chǎn)管理費(fèi)，業(yè)績相對穩(wěn)定，擺脫了被動隨市場交易量而波動的特性。我們認(rèn)為，相對于依賴市場交易量的傳統(tǒng)代理買賣證券業(yè)務(wù)，財富管理本身具有弱周期優(yōu)勢，收入以客戶為中心，依賴的是客戶資產(chǎn)存量，由于客戶在不同經(jīng)濟(jì)周期始終有財富管理的需求，業(yè)務(wù)受市場波動影響較小，收入較為穩(wěn)定。以摩根士丹利為例，財富管理業(yè)務(wù)自發(fā)展以來收入和利潤貢獻(xiàn)不斷加大，收入貢獻(xiàn)由2004年的23%提升至2020年的39%，利潤貢獻(xiàn)從2006年的5%提升至30%，且利潤波動幅度相對穩(wěn)定，2006-2020年間，公司財富管理業(yè)務(wù)、機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)和投資管理業(yè)務(wù)利潤同比變化區(qū)間分別為[-51.56%，126.92%]，[-156.61%,298.71%]和[-223.18%,162.45%]。2828120%100%80%60%40%20%0%200120012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020機(jī)構(gòu)證券財富管理投資管理對穩(wěn)定400.00%300.00%200.00%100.00%0.00%.00%-200.00%-300.00%財富管理業(yè)務(wù)凈利潤增速機(jī)構(gòu)證券業(yè)務(wù)凈利潤增速投資管理業(yè)務(wù)凈利潤增速券商板塊估值低位，建議關(guān)注。目前(2022年7月8日)券商行業(yè)(未包含東方財富)平均估值1.1x2022EP/B，估值處于合理偏低水平。考慮到行業(yè)發(fā)展政策積極，一批優(yōu)質(zhì)特色券商有望脫穎而出。重點(diǎn)推薦：東方財富、廣發(fā)證券、中信證券等。風(fēng)險提示：資本市場大幅下跌帶來業(yè)績和估值的雙重壓力。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2929閱讀正文之后的信息披露和法律聲明證券簡稱P/E(倍)PP/B(倍)EE2.82.42.1(元)(億元)EE.301.4.1673.551.38.06.01d閱讀正文之后的信息披露和法律聲明信息披露明婷本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息分析師負(fù)責(zé)的股票研究范圍銀行,投資評級說明內(nèi)的公司股價(或行業(yè)指數(shù))的漲跌幅2.市場基準(zhǔn)指數(shù)的比較標(biāo)準(zhǔn)：A股市場以海通綜指為基準(zhǔn)；香港市場以恒生指數(shù)為基準(zhǔn)；美國市場以標(biāo)類別評級說明級大市投資評級大市報告中的任何內(nèi)容所引致、價值及投資收入可能殊的司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或記均為本公研究所，且證券投資咨詢業(yè)務(wù)。閱讀正文之后的信息披露和法律聲明海通證券股份有限公司研究所路穎所長(021)23219403luying@(021)63411586gaodd@副所長(021)23219404dengyong@(021)23219658xyg6052@所長助理(021)23219747tll5535@余文心所長助理(0755)82780398ywx9461@宏宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)19820應(yīng)鎵嫻(021)23219394李俊(021)23154149聯(lián)系人侯歡(021)231546583