證券研究報告EEmaillxlong@告《疫情影響超預期，政策放松再加碼》-04-1114口總額、財政凈上繳、人口總量和自然增長率多年排名第一。得益于較早進行改革開放，廣東省積累了雄厚的產業基礎和金融資本，產業轉型升級領先全國。但同時我們也看到，廣東省房地產依賴度也較高，可能會給經影響。相比于江蘇省，我們認為廣東省經濟總量、產業結構、收入水平都較為相似，但在債務控制、人口吸引力以及對外貿易方面，廣東省表現更為突出。如何實現科技創新的突破，吸引全球優秀人才，構建粵港澳世界級大灣區，是下一階段廣東重點解決的問題。同時也應大力發展以金融業為代表的服務業，繼續給其他省市積攢發展經驗，通過制造業轉移帶動周邊省風險提示：國內宏觀經濟政策不及預期；統計數據與實際數據有偏差；國預期；新冠疫情再次爆發。 2.廣東財政與償債能力分析 142.1財政實力雄厚，是中央財政的堅實保障 142.2財政土地依賴程度較高，期待經濟轉型 152.3債務狀況良好，隱性債務“清零” 163.廣東省城投融資情況分析 17 3.2城投債務利率中樞下移，到期規模較高 194.小結 205.風險提示 20 6 圖8：廣東固定資產投資累計同比與全國對比(年) 8 圖10：廣東省固投資累計同比(分結構) 8 9圖16：廣東近五年出口增速與全國對比(人民幣計價) 10 圖19：65歲以上人口占比高于全國(%) 11 4表3：各省市凈上繳中央稅收(億元) 15 的是，廣東省2021年GDP超越俄羅斯(俄羅斯2021年名義GDP為1.78萬億美元，相當于11.48萬億人民GDP省份第四名，按照平均匯率折算，突濟指P到廣東，發出改革開放再出解地方政府隱性債務風險方面的進展也領先全國。下文我們將對廣東省經濟、財政與債務細梳理與研究。東省GDP規模和增速,000000廣東:GDP年億元 廣東:GDP:累計同比:年:最后一條年%2000200320062009201220152018202186420圖2：廣東省與全國GDP增速廣東:GDP:累計同比季%GDP:不變價:累計同比季722012-032013-092015-032016-092018-032019-092021-031.實體經濟持續發展，各類生產增勢平穩經濟數據方面，我們主要從生產、需求(投資、消費、出口)以及人口等方面進行梳理。1.1生產端看，第三產業發展興旺，創新創業勢頭正勁有效應對新冠疫情的沖擊。廣東省大力推動在線教育、遠程辦公、快遞+直播帶貨等新圖3：2010以來廣東省GDP三次產業結構變化%%%%%%%%%廣東:GDP:第二產業廣東廣東:GDP:第二產業廣東:GDP:第一產業2012201320142015201620172018201920202021圖4：廣東第三產業GDP分行業占比變化批發和零售業 房地產業交通運輸、倉儲和郵政業金融業 住宿和餐飲業200520072008201020112013201420152017201820202021廣東省服務業中，批零業、金融業、房地產業生產總值分別占據前三名。其中金融業處房地產占比。廣東省金融業蓬勃發展，金融“活水”為實體經濟發展提供有力支撐。廣東房地產市場起步較早,市場化程度較高,經濟地位重要,一度是廣東經濟的支柱產業。別占同行業全部上市公司的21.7%和16.4%，領先各省市，其中不乏“千億市值、百億營收”的知名房地產企業如保利、萬科、碧桂園等。近20年來，廣東房地產增加值占P8.7%。2021年廣東房地產業增加值同比增速放緩至1.7%左右，增速低于全國(5.6%)，國比重達13.9%，依然高于廣東省GDP占全國比重(10.9%)，廣東：房地產業占GDP比重全國：房地產業占GDP比重資料來源：IFIND、長城證券研究院增加值持續占據工業的90%以上。廣東統計局數據顯示，2022年上半年廣東規模以上發展“十四五”規劃》正式公布，強調堅持制造業立省不動搖，鞏固提升制造業在全省要的制造業創新集聚地、制造業高水平開放合作先行地、國際一流的制造業發展環境高地等技術制造業增加值分別占規上工業增加值比重53.8%和29.0%，增速遠高于規模以上工業值同比增速。%16.4%資料來源：IFIND、長城證券研究院速發展提動力。 證券代碼證券名稱總市值(億元)營業總收入(億元)所屬新證監會行業1594.SZ.65造業2333.SZ2933288.SH5造業40.SZ3備制造業5475.SZ6.00機、通信和其他電子設備制造業61138.SH機、通信和其他電子設備制造業74.SZ8651.SZ電器94.SZ7.781238.SH集團造業920.SZ德賽西威造業311.SZ品加工業063.SZ機、通信和其他電子設備制造業709.SZ料和化學制品制造業938.SZ鼎控股機、通信和其他電子設備制造業3833.SH1.44造業180.SZ機、通信和其他電子設備制造業9.SZ1.24、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業1615.SH備制造業9.SZ德方納米資料來源：IFIND,長城證券研究院P占GDP比重進一步上升至54.5%。2021年廣東統計年鑒數據顯示，2020年廣東民營經濟(私營和個體經濟)單位數1340.45萬家，同比增長9.3%；民營經濟從業人數融成本、開拓市場、保障權益、加大人才支撐、拓寬融資渠道，為民營經濟的發展注入了1.2需求端看，固定資產投資維持平穩，消費市場有序復蘇，對外貿易領先全國。長至GDP顯現，前六個月廣東省固定資產投資同比1%，比%%%%%%%廣東投資占比全國投資占比IFIND長城證券研究院圖8：廣東固定資產投資累計同比與全國對比(年)廣東:固定資產投資:累計同比:年度:最后一條年%30 固定資產投資(不含農戶)完成額:累計同比:年度:最后一條年5020112012201320142015201620172018201920202021發展成就系投資年均增長11.8%，高于投資的整體增速(8.8%)。廣東統計局數據顯示，2022年上有力拉動固定資產投資。制造業新動能投資持續快速增長，高技術制造業投資增長38.8%，占制造業投資比重36.0%，先進制造業投資增長30.3%，占制造業投資比重0%10%20%30%40%50%60%圖10：廣東省固投資累計同比(分結構)廣東:固定資產投資:房地產業:累計同比廣東:固定資產投資:制造業:累計同比廣東:固定資產投資:累計同比99(31)2006-032007-112009-072011-032012-112014-072016-032017-112019-072021-03總額4.42萬億元，繼續領先江蘇、浙江，位居全國第一；但同比增速9.9%，低于全國平均增速(12.5%)，更低于江蘇增速1%)。2022年上半年廣東消費總額2.17萬億元，同比增長0.9%，高于全國水平車類商品零售額增長0.4%，其中新能源汽車增長150.8%。以新能源汽車為代表的新消費品購置新能源汽車可2022年上半年廣東省零售額分產品增速廣東:社會消費品零售總額:累計同比:季:最后一條季%002012-122014-022015-042016-062017-082018-102019-122021-02%東省房地產迎來明顯回暖，窄。廣東商品房銷售面積占全國比重廣東商品房銷售面積占全國比重19901993199619992002200520082011201420172020圖14：廣東省近20年商品房銷售面積情況00000廣東:商品房銷售面積年萬平方米 廣東:商品房銷售面積:同比年%20022004200620082010201220142016201820200000廣東:商品房銷售面積:累計值:同比月%商品房銷售面積:累計同比月%201120112012201320142014201520162017201720182019202020202021202資料來源：IFIND、長城證券研究院除了對內消費潛力釋放，廣東省對外貿易也十分強勁。廣東是港口大省，據廣東政府官港和茂名港等。3.2%。今年上半年，廣東出口金額2.47萬億元，同比增長7.3%，比全國增速低5.9個百分點。廣東省出口不僅總量龐大，結構也持續優化。廣東2021年統計年鑒數據顯示，2018年00廣東:出口總額:累計同比出口總值:累計同比2016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-012021-082022-03資料來源：IFIND、長城證券研究院1.3人口端看，人口凈流入放緩，年齡結構較年輕位。加60萬人，為廣東省近十年以來新增人口的最低值，并且新增人口數量其中大部分來98 廣東:常住人口：當年新增(萬人)全國:常住人口：當年新增(萬人，右軸)25280040002220200120042006200820102013201520172019IFIND長城證券研究院廣東人口增速與全國對比(單位：廣東：常住人口增長率廣東：人口凈流入增速 廣東省:人口自然增長率廣東：常住人口增長率廣東：人口凈流入增速-08-06-04IFIND城證券研究院雖然第七次人口普查數據顯示廣東省人口老齡化趨勢略有上升，但就全國水平看，廣東點，65歲及以上人口的比重上升1.79個百分點。與其他主要人口流入省份對比，廣東65歲以上人口占比高于全國( 全國：比重:65歲及以上20142015201620172017201820192020廣東省常住人口年齡構成(2020年11月%%1.4資金端看，企業融資方式多樣，資金吸引能力強全國9%的人口，吸攏了全國約16%的凈存款。廣東省凈存款(存款余額-貸款余額)。省存貸款余額分別進一步上升至30.2萬億和23.15萬億，分別占同期全國存貸款余額的圖22：廣東省凈存款余額與全國走勢基本一致廣東:金融機構人民幣凈存款余額(萬億)全國：凈存款(萬億，右軸)876543250圖22：廣東省凈存款余額與全國走勢基本一致廣東:金融機構人民幣凈存款余額(萬億)全國：凈存款(萬億，右軸)876543250-01-07-04-01廣廣東常住人口占全國比重-012020-04廣東：存款余額期末值：同比 廣東:年末常住人口:環比增加(萬人，右軸)20092010201120122013201420152016201720182019202020212022資料來源：IFIND、長城證券研究院分階段來看，2010年-2016年，廣東省人口增速整體下行，存款增速基本也保持相似的分結構來看，2017年10月，廣東省非金融企業存款余額首次反超居民存款，達到6.24萬億，高出居民貸款約1000億元，此后企業存款持續居于住戶存款之上，有力拉動廣東省內人民幣存款余額上升。從各部門存款占比也可以看出廣東省企業”吸金“能力的存款余額:境內存款:非金融企業存款:期末值(億元) 廣東:金融機構人民幣存款余額:境內存款:住戶存款:期末值,000-01-07-01-07-01圖25：廣東省存款占全國比重非金融企業存款:廣東占全國比重住戶存款:廣東占全國比重住戶存款:廣東占全國比重人民幣存款：廣東占全國比重-01-07-01-0701從戶，顯示出企業信貸的韌性。中國人民銀行廣州分行副行長陳玉海在2022年上半年廣東省金融運行形勢新聞發布會上介紹，今年上半年，廣東制造業貸款增加3936億元，同比多增；廣東:非金融企業及機關團體貸款:期末同比廣東:住戶貸款:期末同比52016-012017-022018-032019-042020-052021-06IFIND長城證券研究院廣東:非金融企業存款:期末同比40廣東:住戶存款:期末同比2050-01-05-09-01-05也持續保持增長態勢。據廣東證監局數據，“十三五”期間，廣東企業通過境內資本市場直接融資(IPO、增發股票、發行公司債及資產證券化產品等)逾3萬億元，較“十二五”期間增長2.4倍，直接融資規模明顯擴大。2021年資本市場直接融資總額超1.3萬家公司于今年上半年在滬深交易所實現首發上市，占全國新增上市公司數量和融資額的較高。上半年，廣東各類企業在滬、深交易所發行公司債、可轉債、資產證券化產品表2：近五年廣東經濟主要指標與全國對比年年年年年廣東全國廣東全國廣東全國廣東全國廣東全國GDP萬億元)GDP增速(%)常住人口(千萬人)GDP萬元)城鎮居民人均可支配收入(萬元)商品房銷售面積(百萬平方米)商品房銷售面積累計同比(%)-6.0-3.4-0.12住宅用土地成交均價(萬元/平方米)社會消費品零售總額(萬億元)社零增速(%)-6.4-3.9工業增加值(萬億元)工業增加值累計同比(%)固定資產投資完成額(萬億元)固投累計同比(%)進出口總額(萬億美元)資料來源：IFIND,長城證券研究院2.廣東財政與償債能力分析2.1財政實力雄厚，是中央財政的堅實保障公共預算實廣東:一般公共預算收入廣東:一般公共預算支出000,000,0000,0000,000,00000,0000廣東財政自給率(右軸)全國平均地方財政自給率(右軸)2016201720182019202020210%資料來源：IFIND、長城證券研究院浙江、江蘇、北京、山東、天津、福建8個省市凈上繳中央稅收(上繳中央稅收和中央轉移支付之間的差額)為正值，實現地方財政對中央財政的正貢獻。2021年，廣東省凈表3：各省市凈上繳中央稅收(億元)2021年2020年.88.8.44資料來源：IFIND,長城證券研究院年廣東省落實退今占全國的12%，其中退稅約1800億元，減(免)稅約1200億元。2.2財政土地依賴程度較高，期待經濟轉型依賴方政府需要主動調控，減少對土地的依賴程度。廣東省土地依賴度長期略高于全國平均%%%%%廣廣東：土地依賴度全國：土地依賴度2012201320142015201620172018201920202021資料來源：IFIND、長城證券研究院2.3債務狀況良好，隱性債務“清零”全國：負債率(%)全國：債務率(%)，(右軸)廣東：負債率(%)全國：負債率(%)全國：債務率(%)，(右軸)廣東：債務率(%)(右軸)9025105050520172018201920202021資料來源：IFIND、長城證券研究院分為政府債與城投債兩部分；以地方政府的轉移性收入、國有資本經營收入、一般公共預算收入和政府性基金收入的加和作為地方的綜合財力；采用三種方式衡量地方債務負比例徑債務率。近五年廣東省經濟、財政實力強勁，相比于全國負債率、債務率迅速攀升，盡管廣東省般公共預算收入、綜合財力均位列全國第一，而負債率和債務率分別為15.27%和62.73%，遠低于全國各省的平均水平，表明廣東省政府債務負擔不重，整體政府債務狀21年0年9年8年7年方政府綜合財力(萬億元)3.0328.582.8728.692.5028.832.3126.491.8322.68地方政府債務余額(萬億元)2.0430.471.5325.661.1921.311.0018.390.9016.47地方政府債務余額:一般債務(萬億元)0.7713.770.7312.740.7111.870.6811.050.6510.36地方政府債務余額:專項債務(萬億元)1.3916.701.0212.920.719.440.537.410.436.15地方政府債務限額(萬億元)2.1633.281.7528.811.4224.081.2121.001.0718.82投平臺有息債務余額(萬億元)2.0756.871.6952.591.3645.961.1839.901.0835.2915.2723.5913.0324.5210.6721.009.8719.569.7219.21務率(%)62.7393.8950.3286.5346.0771.6042.6367.5148.6570.50債務率(寬口徑)(%)130.95292.85109.38269.83100.45231.0393.75218.11107.86226.13資料來源：IFIND,長城證券研究院0廣東：債務率(寬口徑)(%)全國：債務率(寬口徑)(%)資料來源：IFIND、長城證券研究院徑債務率與全國平均水平走勢相近，呈現小幅上升趨勢，但始終遠低于全國平均水平，折射出廣東省隱性債務負擔較輕。2021年廣東省寬口徑債務率為130.95%，全國各省平21年10月9日接下來我們將對廣東省城投債細項進行簡單統計與梳理。3.廣東省城投融資情況分析3.1城投債發行規模與凈融資規模小、發展平穩全國城投債凈融資整體呈現較強的上升趨勢，但在2017年出現明顯下滑，凈融資同比之后逐漸恢復上升趨勢。而廣東省城投債凈融資整體呈波動較大的上升趨今年上半年，廣東省城投債發行量與凈融資額雙雙縮減，總發行量同比下降18.02%至圖32：廣東與全國城投債融資情況總發行量：廣東(億元)總發行量：全國(億元,右軸) 凈融總發行量：廣東(億元)總發行量：全國(億元,右軸)0,0000002008201020122014201620182020IFIND長城證券研究院圖33：廣東城投債總發行與凈融資占全國比重較低876543210廣東總發行占全國比重(%)廣廣東凈融資額占全國比重(%)從地區結構來看，廣東省城投債融資規模基本與經濟發展格局一致，總體呈現核心地區、廣州兩市經濟實力遙遙領先，其次是佛山、東莞、惠州、珠海幾個核心地區城市。而從城投債凈融資規模來看，廣州、深圳和珠海對資金的吸引要遠超廣東的其他城市。同花順數據顯示，2021年廣、珠、深產總值與財政實力對地方政府債務具有較強的覆蓋能力，但將城投債納入考量后的寬口徑債務率為478%，排各地級市第三位，僅次于肇慶市和河源市，珠海市城投債務負擔偏重。分類經濟財政債務指標地區(地市)GDP(億元)GDP增速(%)人均GDP(元)地方政府綜合財力(億元)一般公共預算收入(億元)稅收收入占比(%)政府性基金預算收入(億財政自給率(%)地方債務余額(億元)負債率(%)債務率(%)城投平臺有息債務余額(億元)城投債券余額(億元)債務率(寬口徑)(%)核心地區潮州市1,244.859.3048,427.0083.1051.7763.6924.8424.6624.39288.55481.4323.18347.22--347.22河源市1,273.998.0044,886.0084.2984.29--37.79571.145.3619.00577.50肇慶市2,649.9910.50-146.45146.4561.67-36.92221.3921.4829.4830.2833.87876.91620.32379.75497.76550.60627.8833.09598.77339.1080.40830.31413.32413.32228.67276.52236.73258.60124.79180.65 梅州市1,308.015.50 揭陽市2,265.436.14 韶關市1,553.938.60茂名市3,698.107.6033,764.00161.0495.0060.8365.0347.42385.21228.67267.76219.75242.43122.51169.6645.28-16.2942.5641.887.0340.7425.0040,470.00166.0779.3158.9086.2516.760.0054,377.00185.90109.0754.4074.3632.039.0059,648.00250.56148.4155.92100.9014.898.00 清遠市2,007.45云浮市1,138.97汕頭市2,929.873-258.99137.4170.05119.9631.2811.0047,685.00308.0575.2350.5336.2429.49377.3833.133.5053,106.00370.40145.0771.26223.5335.93628.4021.4530.05東翼地區 陽江市1,515.868.30 汕尾市1,288.0412.70江門市3,601.288.40中山市3,566.178.2058,005.00379.9577.7268.6048.0231.6318.8460.7466.96320.99389.24722.05524.8021.1884.4822.829.2090.4995.74241.84107.5448,095.00427.4652.7756.4264.5030.2291.0620.026.6074,722.00504.35279.8463.20213.2120.05143.1686.62497.69126.77190.3080,157.00605.90316.4071.87283.6014.7271.44西翼地區 湛江市3,559.938.50珠海市3,881.756.90 惠州市4,977.3610.10東莞市10,855.358.2050,814.00794.26160.3561.04150.7329.6856.9168.6588.01699.55891.44863.241,096.2419.6588.08191.85113.80112.23478.31114.72102.64-963.51448.2270.08496.4022.9692.5286.686.6973.953,717.15279.14425.33803.4782,113.00995.76455.3673.57531.7017.3457.00103,284.001,482.40769.4682.22702.1510.1026.00北翼地區 佛山市12,156.54 深圳市30,664.85廣州市28,231.978.306.708.10-1,976.69806.71-1,163.5077.5893.1661.621,856.581,419.973,727.6715.2793.92382.09113.85113.2569.09162.08173,663.005,645.854,257.7681.041,373.684.6325.1562.832,480.685,887.981,308.50150,366.005,932.621,842.0075.682,388.5913.201,803.61資料來源：IFIND,長城證券研究院3.2城投債務利率中樞下移，到期規模較高全國城投債票面利率自2018年以來進入持續下滑的趨勢。同花順數據顯示，2021年全圖34：廣東與全國城投債票面利