生豬養殖行業專題報告生豬養殖行業專題報告同步大市-A(維持)從能繁母豬補欄特征的視角看豬周期位置研究/行業專題報告農林牧漁農林牧漁板塊近一年市場表現相關報告：【山證農產品加工Ⅱ】飼料格局強者恒強，繼續看好海大集團-飼料行業動態跟蹤2022.4.20分析師：陳振志執業登記編碼：S0760522030004郵箱：chenzhenzhi@投資要點：霍華德?馬克斯的《周期》一書中提到，促成經濟周期、企業周期和市場周期形成的原因主要有三個：自然發生的現象、人類心理的起起伏伏、以及由前面兩個因素所導致的人類行為。沿著這一思路，本報告嘗試從能繁母豬補欄行為特征的視角，給判斷“目前處于豬周期的什么位置？”提供一個參考。與此同時，我們還嘗試通過構建“能繁母豬存欄量”和“豬價”的二維場景分析框架，來探討和剖析生豬養殖股在各個階段的運行邏輯。前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬存欄量均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要在豬價回升后的第5個月才出現轉正。豬價在2022年3月開始見底回升后，4月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在5月和6月出現持續回升。再考慮到高效母豬占比上升帶來行業生產效率的提高，今年3月以來的能繁母豬補欄特征與過去三輪周期反轉期間的母豬補欄特征不吻合。最近的能繁母豬補欄與2021年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在2021年10月開始見底回升后，11月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在12月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第2個月轉正。能繁母豬存欄量在豬價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力。“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”大致可以分為4個不同的場景組合。在豬價周期的運行過程中，這4個場景組合相繼出現，并通過不同場景組合下的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。伴隨著國內豬價季節性漲跌和母豬產能淘汰的反復，豬價和能繁母豬存欄量的場景組合會隨之變化。市場可能會反復確認周期拐點的來臨，或使得生豬養殖股的投資邏輯在“產能去化”和“周期反轉”之間來回切換。我們對生豬養殖板塊的策略建議是：(1)在各個階段的邏輯演繹中順勢而為；(2)如果在邏輯切換過程中，受到市場情緒等因素疊加影響，跌破2022年初以來的運行區間且PB與前期底部趨于接近，則可以成為重大的配置時機，因為此時安全邊際較高，具有良好的風險收益匹配度。建議關注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、巨星農牧、新希望等經營相對穩健的生豬養殖股。風險提示：非洲豬瘟等疫情風險；自然災害風險；飼料原料價格波動風險。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明行業研究/行業專題報告行業研究/行業專題報告圖1：能繁母豬產能和豬價走勢不同的場景組合，及其可能對應的邏輯演繹 6圖2：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹 7圖3：我國2008年以來各輪豬周期 8圖4：各輪周期里，豬價反彈和反轉的時間規律 9圖5：2009年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 10圖6：2010年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 11圖7：2013年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 12圖8：2014年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 13圖9：2015年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 14圖10：2018年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 15圖11：2019年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 16圖12：2021年6月以來，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系 17圖13：2008年以來各輪周期里，豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結 18圖14：2014-2018年前后各地的禁養和限養政策 19圖15：“當年生豬出欄量÷上一年能繁母豬平均存欄量”趨勢 20圖16：出欄1萬頭以上養殖場(企業)的產量占比 20圖17：美國生豬養殖規模化進程 20圖18：美國生豬產業MSY趨勢 20圖19：美國歷史能繁母豬數量和生豬出欄量 21圖20：能繁母豬補欄的驅動因素 22圖21：不同場景中的能繁母豬補欄速度 22請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3圖22：我國能繁母豬存欄量(萬頭) 23圖23：2013-2015年生豬養殖行業產能去化幅度對虧損幅度的敏感度趨于明顯增強 24圖24：在豬周期的運行中，生豬養殖上市公司資產負債率變動趨勢 25圖25：生豬養殖股運行方向的驅動因素 26圖26：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其可能對應的邏輯演繹 26圖27：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹 28圖28：我國生豬價格年度內的季節性波動規律 29請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4報告觀點前瞻2008年以來，各輪周期豬價底部反彈次數一共5次(不含2022年3月)。從時間節點上，2次反彈始于4月，2次反彈始于5月，1次反彈始于10月。過去5次反彈的持續時間在2-8個月之間。2008年以來，各輪周期豬價底部反轉次數一共3次(不含2022年3月)。從時間節點上，1次反轉始于4月，1次反轉始于3月，1次反轉始于2月。從豬價反轉持續時間來看，過去3次反轉上行的持續時間在16-35個月之間。2008年3月-2022年3月的3次周期反轉期間，能繁母豬存欄量環比增速在豬價見底回升后轉正的時間為5-13個月。2008年3月-2022年3月的5次階段反彈期間，有3次能繁母豬存欄量在較短時間內出現停止下滑或回升的情況，有2次延續下滑趨勢，我們認為這兩次趨勢下滑或與國內生豬行業2014-2018年效率明顯提升相關聯。概括而言，前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第5個月才出現轉正。我們認為養殖場戶的補欄行為主要受到“能力”和“意愿”兩個因素的同時驅動。“能力”方面主要取決于當時的資金實力和現金流狀況，“意愿”方面主要取決于當時對后續豬價的預期。在豬價周期出現反轉的期間，也就是周期底部的末期，養殖場戶的現金流經過前期的消耗后已經趨于緊張，補欄的能力較弱；此外，養殖場戶經過前期豬價反彈和回落的幾次反復后，對后續豬價已經沒有預期或預期悲觀，補欄的意愿也較弱。上述兩個因素有可能使得在豬價反轉回升的初期，養殖戶沒有迅速采取明顯的補欄行為。直到持續數月的價格回升后，隨著資金面的改善和對豬價上行預期的逐漸強化，才開始逐漸加大補欄力度。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價周期反轉回升后，能繁母豬存欄量仍保持數月的慣性下滑。在豬價階段性反彈期間，由于養殖場戶現金流還不到緊張程度，同時又對未來豬價有著樂觀預期。上述兩個因素有可能使得豬價在見底回升后，養殖場戶在較短時間內就迅速進行補欄。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價階段性回升后，能繁母豬存欄量在較短時間內就停止下滑甚至回升。前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第5個月才出現轉正。豬價在2022年3月開始見底回升后，4月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在5月出現回升。再考慮到高效母豬占比回升帶來行業生產效率提升的趨勢，能繁母豬環比增速在豬價回升后的第2個月轉正的特征與過去三輪周期豬價反轉對應的母豬補欄特征不吻合。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5最近的母豬補欄與2021年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在2021年10月開始見底回升后，11月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在12月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第2個月轉正。能繁母豬存欄量在豬價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。結合國內能繁母豬目前的存欄量水平和歷史的補欄特征，我們認為在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下，類似2010、2015和2019年的周期反轉仍缺乏產業供需基礎的支持。年初以來已經出現本輪下行周期的第二個“虧損底”。結合近期5、6月份能繁母豬存欄量回升的產業趨勢，我們認為2023年生豬價格或再一次面臨下探。本輪大周期底部出現第三個“虧損底”的概率正在提升。我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向。“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”大致可以分為4個不同的場景組合。在豬價周期的運行過程中，這4個場景組合相繼出現，并通過不同場景組合下的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。圖1：能繁母豬產能和豬價走勢不同的場景組合，及其可能對應的邏輯演繹資料來源：山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6圖2：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其對應的市場表現和邏輯演繹資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7豬價反彈、反轉的定義和歷史回顧2008年以來各輪周期里豬價反彈和反轉的回顧目前正處于豬周期筑底和可能上行階段。對于資本市場而言，目前時點無疑更加關注豬周期反轉時機。有鑒于此，我們在這里將前后兩個周期高點之間劃分為一個周期進行分析研究。2008年3月-2011年9月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底是周期反轉起點；2011年9月-2016年6月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了三個底，第一和第二個底是階段性反彈的起點，第三個底是周期反轉起點；2016年6月-2020年前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底是周期反轉起點；2021年豬價進入下行周期以來，已經出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底到底是又一個階段性反彈起點還是周期反轉起點，目前市場存在明顯分歧。有鑒于此，我們在這里嘗試通過分析2006年以來各輪周期低點反彈后能繁母豬補欄特征，來給目前時點判斷豬周期位置(或者說目當前的底部回升是“反彈”還是“反轉”)提供歷史經驗的參考。圖3：我國2008年以來各輪豬周期資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8各輪周期里，豬價反彈和反轉的時間規律2008年以來，各輪周期豬價底部反彈次數一共5次(不含2022年3月)。從時間節點上，2次反彈始于4月，2次反彈始于5月，1次反彈始于10月。過去5次反彈的持續時間在2-8個月之間。2008年以來，各輪周期豬價底部反轉次數一共3次(不含2022年3月)。從時間節點上，1次反轉始于4個月之間，也就是說反轉后的上行周期往往持續一年以上。圖4：各輪周期里，豬價反彈和反轉的時間規律資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明92008年以來各輪周期反彈和反轉期間的能繁母豬補欄特征2008年—2011年:反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征2008年3月-2011年9月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底。第一個底出現在2009年5月，并在2009年12月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在5月開始見底回升后，6月和7月的能繁母豬存欄量仍延續下滑，然后在8月出現回升。概括而言，該次反彈中，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第3個月轉正。圖5：2009年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明第二個底出現在2010年4月，是該輪周期反轉的起點，并在2011年9月到達該輪周期的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在4月開始見底回升后，5-8月的能繁母豬存欄量仍延續下滑，然后在9月出現回升，且回升過程有所反復。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的第5個月轉正，且回升過程有所反復。圖6：2010年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2011年—2016年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征2011年9月-2016年6月前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了三個底，第一和第二個底是階段性反彈的起點，第三個底是周期反轉起點。第一個底出現在2013年4月，并在2013年9月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在4月開始見底回升后，5月的能繁母豬存欄量就停止下滑并與4月持平，后續雖有小幅波動，但到8月能繁母豬存欄量仍保持與4月相當。圖7：2013年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明第二個底出現在2014年4月，并在2014年8月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在4月開始見底回升后，能繁母豬存欄量在當年后續月度延續下行趨勢。圖8：2014年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明第三個底出現在2015年3月，是該輪周期反轉的起點，并在2016年6月到達該輪周期的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在2015年3月開始見底回升后，能繁母豬存欄量仍延續下滑趨勢，直至2016年3-4月才出現階段性的企穩和回升。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的第13個月轉正。圖9：2015年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2016年—2021年：反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征2016年6月-2021年前后兩輪周期高點之間的底部區域出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底是周期反轉起點。第一個底出現在2018年5月，并在2018年9月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在5月開始見底回升后，能繁母豬存欄量在當年后續月度延續下行趨勢。(2018年8月，國內發生“非洲豬瘟”疫情，國內能繁母豬存欄量在疫情中遭受損失)圖10：2018年周期反彈期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明第二個底出現在2019年2月，是該輪周期反轉的起點，并在2021年1月前仍保持景氣高位。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在2月開始見底回升后，3月-9月的能繁母豬存欄量仍延續下滑，然后在10月出現回升。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底反轉回升后的第8個月轉正。圖11：2019年周期反轉期間，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2021年至今：能繁母豬補欄特征2021年至今，已經出現了兩個底，第一個底是階段性反彈的起點，第二個底到底是又一個階段性反彈起點還是周期反轉起點，目前市場存在分歧。第一個底出現在2021年10月，并在2021年11月到達該次反彈的高點。從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在10月開始見底回升后，11月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在12月出現回升。概括而言，該次反彈中，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第2個月轉正。第二個底出現在2022年3月，從能繁母豬的補欄特征來看，豬價在3月開始見底回升后，4月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在5月出現回升。概括而言，能繁母豬環比增速在豬價見底回升后的第2個月轉正。圖12：2021年6月以來，生豬價格和能繁母豬存欄量之間的關系資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結與分析2008年以來豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結2008年3月-2022年3月的3次周期反轉期間，能繁母豬存欄量環比增速在豬價見底回升后轉正的時間為5-13個月。2008年3月-2022年3月的5次階段反彈期間，有3次能繁母豬存欄量在較短時間內出現停止下滑或回升的情況，有2次延續下滑趨勢，我們認為這兩次趨勢下滑或與國內生豬行業2014-2018年效率明顯提升相關聯。綜上所述，前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第5個月才出現轉正。圖13：2008年以來各輪周期里，豬價反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征總結資料來源：Wind、山西證券研究所母豬生產效率提升對能繁母豬補欄特征的影響分析2014-2018年，在環保和各地禁養限養政策的影響之下，大量生產效率較低的散養戶退出市場，同時出欄1萬頭以上的大型養殖場(企業)出欄量占比明顯上升，從而帶動該時期的行業平均生產效率出現較為明顯的提升。根據“育肥豬出欄量=能繁母豬數量×MSY(每年每頭母豬出欄肥豬頭數)”，最后使得豬肉供需均衡所需要的能繁母豬數量出現趨勢下降。對于養殖場戶而言，生產效率的提升意味著同樣計劃出欄量所需要補欄母豬數要比過往減少。這一階段性的產業變化趨勢或可以解釋為什么2014-2018年有兩次豬價見底回升后，能繁母豬存欄量仍延續下行趨勢，以及為什么2015年逐漸見底反轉回升后，能繁母豬存欄量回升所需要的時間比其他兩輪要明顯更長。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖14：2014-2018年前后各地的禁養和限養政策資料來源：互聯網各地養殖行業信息收集整理、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖15：“當年生豬出欄量÷上一年能繁母豬平均存欄量”趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所圖16：出欄1萬頭以上養殖場(企業)的產量占比資料來源：《生豬規模化養殖漸成趨勢》、山西證券研究所上述國內生豬養殖行業2014-2018年產業變化趨勢在美國的生豬養殖行業也曾上演過。美國從1980年代開始，生豬養殖業的規模化進程出現加速現象，進入其發展史上最為快速的規模化階段。美國生豬行業在規模化和專業化的進程中，實現了生產效率的提高和養殖成本的下降，PSY、MSY等生產效率指標從1980年代開始持續明顯提升。隨著單頭母豬提供商品豬數量的提升，相同生豬出欄量所需要的能繁母豬數量明顯減少。圖17：美國生豬養殖規模化進程圖18：美國生豬產業MSY趨勢資料來源：USDA、山西證券研究所資料來源：USDA、Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖19：美國歷史能繁母豬數量和生豬出欄量資料來源：Wind、山西證券研究所反彈和反轉期間能繁母豬補欄特征的產業邏輯思考我們認為養殖場戶的補欄行為主要受到“能力”和“意愿”兩個因素的同時驅動。“能力”方面主要取決于當時的資金實力、現金流狀況和融資能力等，“意愿”方面主要取決于當時對后續豬價和養殖盈利的預期。在豬價周期出現反轉的期間，也就是周期底部的末期，養殖場戶的現金流經過前期的消耗后已經趨于緊張，補欄的能力較弱；此外，養殖場戶經過前期豬價反彈和回落的幾次反復后，對后續豬價已經沒有預期或預期悲觀，補欄的意愿較弱。上述兩個因素有可能使得在豬價反轉回升的初期，養殖戶沒有迅速采取明顯的補欄行為。直到持續數月的價格回升后，隨著資金面的改善和對豬價上行預期的逐漸強化，才開始逐漸加大補欄力度。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價周期反轉回升后，能繁母豬存欄量仍保持數月的慣性下滑。在豬價階段性反彈期間，由于養殖場戶現金流還不到緊張程度，同時又對未來豬價有著樂觀預期。上述兩個因素有可能使得豬價在見底回升后，養殖場戶在較短時間內就迅速進行補欄。從而在能繁母豬補欄特征上呈現出：在豬價階段性回升后，能繁母豬存欄量在較短時間內就停止下滑甚至回升。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖20：能繁母豬補欄的驅動因素資料來源：山西證券研究所圖21：不同場景中的能繁母豬補欄速度資料來源：山西證券研究所結合歷史經驗，對豬周期和生豬養殖股后續的邏輯推演2023年或再一次下探，本輪大周期出現第三個“虧損底”的概率正在提升綜上所述，前三輪周期反轉期間，在豬價見底回升后，能繁母豬均保持數月的慣性下滑，環比增速最短也要豬價回升后的第5個月才出現轉正。豬價在2022年3月開始見底回升后，4月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在5月出現回升。再考慮到高效母豬占比回升帶來行業生產效率提升的趨勢，能繁母豬環比增速在豬價回升后的第2個月轉正的特征與過去三輪周期豬價反轉對應的母豬補欄特征不吻合。另一方面，最近的母豬補欄與2021年豬價反彈期間的母豬補欄特征較為相似。豬價在2021年10月開始見底回升后，11月能繁母豬存欄量環比降幅收窄，然后在12月出現回升，能繁母豬環比增速在豬價見底反彈回升后的第2個月轉正。能繁母豬存欄量在豬價回升后的較短時間內出現下滑趨勢減緩和明顯回升的現象，側面反映出生豬行業業內補欄的能力和意愿均較強烈，也就是說現金流仍有一定余地，且對未來抱有樂觀預期。綜上所述，再結合國內能繁母豬目前的存欄量水平，我們認為在后續不發生嚴重生豬疫情的情況下，類似2010、2015和2019年的周期反轉仍缺乏產業供需基礎的支持。年初以來已經出現本輪下行周期的第二個“虧損底”。結合近期5、6月份能繁母豬存欄量回升的產業趨勢，我們認為2023年生豬價格或再一次面臨下探，本輪大周期底部出現第三個“虧損底”的概率正在提升。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖22：我國能繁母豬存欄量(萬頭)資料來源：Wind、山西證券研究所下一個“虧損底”期間，產能去化對虧損的敏感度或趨于增強復盤2013-2015年的周期底部(2018-2019年為非洲豬瘟疫情帶來的產能淘汰，不具有可比性)，2015年的雖然比2014年明顯要小，但2015年能繁母豬產能去化的幅度不亞于2014年；與此同時，雖然2015年的虧損幅度與2013年較為接近，但是2015年能繁母豬產能去化的幅度要明顯大于2013年。這一現象背后潛在的邏輯在于：在周期底部的初期，雖然行業有所虧損，但此時現金流和負債率還相對寬松；隨著虧損時間的不斷累積，資金持續消耗，負債率和現金流進入較為緊張的臨界區域，即使小幅的虧損也有可能引發較大規模的被動淘汰，而且產業里“看多做多”的因素也會在這過程中大幅減少。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖23：2013-2015年生豬養殖行業產能去化幅度對虧損幅度的敏感度趨于明顯增強資料來源：Wind、山西證券研究所經歷過本輪下行周期的第一個和第二個“虧損底”的消耗，生豬養殖行業的負債率水平已經處于較高的水平。以上市公司群體為例，截至2022年6月底國內生豬養殖上市公司的負債水平已經明顯高于前3輪周期底部的負債水平。雖然4月以來豬價出現回升，但外購仔豬養殖和自繁自養分別從5月下旬和7月初才開始擺脫虧損進入盈利區，且在飼料原料影響之下養殖成本也相對歷史高位。如果2023年豬價在淡季期間再次下探，預計這段盈利期能以逆轉行業負債率水平高位的狀態。根據歷史經驗，再次進入虧損期后，隨著資金的持續消耗和負債率水平處于歷史高位，后續生豬養殖行業產能去化進度對虧損幅度的敏感度有可能會趨于明顯增強。請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明圖24：在豬周期的運行中，生豬養殖上市公司資產負債率變動趨勢資料來源：Wind、山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明生豬養殖股投資邏輯梳理和推演我們認為生豬養殖股的運行方向主要取決于“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”這兩個因素的合力方向。“豬價運行方向”和“能繁母豬存欄量運行方向”大致可以分為4個不同的場景組合。在豬價周期的運行過程中，這4個場景組合相繼出現，并通過不同場景組合下的邏輯演繹，影響著生豬養殖股的運行方向。圖25：生豬養殖股運行方向的驅動因素資料來源：山西證券研究所圖26：能繁母豬產能和豬價走勢不同的組合場景，及其可能對應的邏輯演繹資料來源：山西證券研究所請請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明我們在這里嘗試對2022年國內生豬養殖股的投資邏輯進行推演。生豬養殖具有剛需、內循環、通脹受益等行業屬性。因此2022年以來，在國內外宏觀經濟和市場波動比較大的環境下，生豬養殖股作為避險品種的屬性較為突出，在市場表現比較差的時候，生豬養殖股往往表現突出。國內豬價的季節性漲跌疊加本輪母豬產能淘汰的反復，豬價和能繁母豬組景會組合隨之變化，有可能使得市場對生豬養殖股的投資邏輯在“能繁母豬產能去化”和“豬價周期反轉”之間來回切換。在原有投資邏輯被破壞后，市場邏輯可能會進入短暫的混亂期，期間生豬養殖股股價可能會經歷一陣調整，隨著新的投資邏輯切換成功，養豬股股價后續將遵循新的邏輯做進一步演繹，如此循環往復，直至新的、較為強烈的周期拐點信號出現。2022年初到4月初這段時間，伴隨著豬價下跌，養豬股股價反而上漲，更多是按照“母豬產能去化”的邏輯演繹。隨著4月以后能繁母豬存欄下降幅度趨緩甚至可能回升，原來“母豬產能去化”的邏輯被破壞，市場邏輯進入一段混亂期，股價對豬價上漲也沒有給出正反饋，反而出現較大幅度的調整，把年初以來大部分的漲幅回吐。隨后，沿著豬價(季節性)回升的軌跡，市場投資邏輯逐漸切換至“豬價周期反轉(可能)確立”上來，養殖股價對豬價上漲開始給出正反饋。綜合上述的生豬產業分析和養殖股邏輯推演，我們認為生豬養殖股后續較有可能出現震蕩波動運行的態勢，且波動幅度可能會比較大。我們對生豬養殖股后續的策略建議是：(1)在各階段的邏輯演繹中順勢而為；(2)如養殖股在邏輯切換過程中，受到市場