1告華泰研究告華泰研究研究核心觀點在美國償債壓力升高、政治博弈加劇、經(jīng)濟面臨下行壓力的背景下，本輪債務(wù)上限問題引發(fā)市場高度關(guān)注。通過非常規(guī)措施+現(xiàn)金儲備，美國財政部預(yù)計可以創(chuàng)造9000億美元左右的騰挪空間，最終大限“X”日或在三季度到來。雖然我們預(yù)計大概率最終“有驚無險”，不會引發(fā)美國債務(wù)違約，但是研究研究員SACNo.S0570518110002SFCNo.AMB145研究員SACNo.S0570522040001研究員SACNo.S0570522090002zhangjiqiang@+(86)1063211166taoye019714@+(86)2128972228雯heyingwen@+(86)1063211166仍然會從主權(quán)風(fēng)險溢價、投資者風(fēng)險偏好、美元流動性、經(jīng)濟基本面等角度仍然會從主權(quán)風(fēng)險溢價、投資者風(fēng)險偏好、美元流動性、經(jīng)濟基本面等角度能受益于流動性，但中長期或?qū)⒚媾R更多擾動。債務(wù)上限是美國財政部法定的發(fā)行債券借款最高金額。復(fù)盤來看，歷史上大多數(shù)時期債務(wù)上限都會順利暫停或調(diào)整，不過在2011年，債務(wù)上限問題引發(fā)標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評級，此后債務(wù)上限多次成為市場關(guān)注的重要政治議題。債務(wù)上限的本質(zhì)是在野黨與執(zhí)政黨進行政策博弈的籌碼。美國“債務(wù)經(jīng)濟”模式下，債務(wù)上限必然需要不斷上調(diào)，而在野黨往往借助債務(wù)上限問題試圖讓執(zhí)政黨在部分問題上讓步。觸及債務(wù)上限后，美國財政部可使用非常規(guī)措施+財政部現(xiàn)金余額賬戶(TGA)進行暫時騰挪，而國會需要在非常規(guī)措施+現(xiàn)金余額用盡的最終大限“X”日前提高或暫停上限。本輪債務(wù)上限問題為何引發(fā)高度關(guān)注？1月13日美國財政部長耶倫表示美國政府于1月19日觸及31.4萬億美元債務(wù)上限。本輪債務(wù)上限問題為何引發(fā)市場高度關(guān)注？我們認(rèn)為原因有三：1)2020~2021年債務(wù)規(guī)?？焖贁U張+2022年利率上行共同導(dǎo)致美國償債成本陡增。雖然暫時可能不至于違約，但若繼續(xù)大幅提高債務(wù)上限必然面臨更多的阻力；2)“兩院分治”可能放大兩黨博弈力度，中期選舉后眾議院落入共和黨手中意味著民主黨缺乏像2021年一樣僅靠黨內(nèi)支持調(diào)高債務(wù)上限的能力，后續(xù)不確定性增加；3)美國經(jīng)濟動能已經(jīng)明顯放緩，如果債務(wù)上限問題無法妥善解決，勢必進一步增加后續(xù)衰退風(fēng)險。最終大限“X”日大概率在三季度本輪美國財政部非常規(guī)措施+動用現(xiàn)金儲備，預(yù)計能夠創(chuàng)造大約9000億美元的騰挪空間。我們預(yù)計“X”日大概率在三季度，不過具體日期受后續(xù)的預(yù)算議程、稅收規(guī)模等因素影響，不確定性仍較大。兩院分治+兩黨分歧明顯的政治現(xiàn)實可能會導(dǎo)致債務(wù)上限問題持續(xù)發(fā)酵，不過我們認(rèn)為最終大概率是“有驚無險”?；鶞?zhǔn)情形下債務(wù)上限在“X日”到來前數(shù)日或數(shù)周內(nèi)被暫?；蛱岣撸瑯酚^情形下兩黨提前達(dá)成妥協(xié)，悲觀情形下兩黨分歧較嚴(yán)重，債務(wù)上限博弈的“戰(zhàn)線”或被拉長。美國債務(wù)上限對資產(chǎn)價格的影響我們認(rèn)為可以從四個角度分析債務(wù)上限問題對資產(chǎn)價格影響：1)債務(wù)違約角度，美國主權(quán)風(fēng)險溢價上升，美債市場波動放大，“X”日附近到期美債可能會出現(xiàn)一定折價；2)風(fēng)險偏好角度，投資者避險情緒或走高，貴金屬可能走強，美股或面臨擾動，對到期日較晚的長期美債和部分投資級公司債在一定程度上對沖縮表的影響，對美股包括美債可能偏利好。4)經(jīng)濟基本面角度，政府支出受限+消費者信心受挫，影響居民收入以及消費傾向，或增加美國經(jīng)濟下行壓力，加大硬著陸風(fēng)險。風(fēng)險提示：海外通脹超預(yù)期，俄烏局勢持續(xù)緊張。聯(lián)邦政府財政支出聯(lián)邦政府財政支出債務(wù)上限是美國財政部法定的發(fā)行債券借款最高金額。為控制政府杠桿率+約束執(zhí)政黨財政紀(jì)律，債務(wù)上限為國會授權(quán)政府可發(fā)行公債的最高總額。1917年，債務(wù)上限根據(jù)第二自由債券法設(shè)立，目的是規(guī)范財政部舉債規(guī)模，同時給予財政部在限額內(nèi)的自由發(fā)債權(quán)，避開國會審批債務(wù)發(fā)行的繁雜流程。如果美國政府國債總量觸及上限，財政部將無法發(fā)行新債，直至債務(wù)上限得到提升或暫停。如果債務(wù)上限問題無法解決而演變?yōu)槲C，美國政府將面臨債務(wù)違約及關(guān)門風(fēng)險。美國政府持有聯(lián)邦債務(wù)聯(lián)邦法定債務(wù)上限美國公眾持有聯(lián)邦債務(wù)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000001-0904-0907-0910-0913-0916-0919-0922-09資料來源：Wind,華泰研究聯(lián)邦政府財政盈余(赤字為負(fù))聯(lián)邦政府財政盈余(赤字為負(fù))聯(lián)聯(lián)邦政府財政收入60,00040,00020,0000(20,000)(40,000)000204060810121416182022資料來源：Wind，華泰研究復(fù)盤來看，歷史上大多數(shù)時期債務(wù)上限都會順利暫停或調(diào)整，近似美國兩黨定期協(xié)調(diào)財政主張的行政事件窗口。不過在2011年，債務(wù)上限問題引發(fā)標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評級，此后債務(wù)上限多次成為市場關(guān)注的重要政治議題。1960~2021年間國會共78次修改債務(wù)上限，歷屆總統(tǒng)任期內(nèi)均以兩黨達(dá)成共識、提升/暫停債務(wù)上限告終。然而2011年以來債務(wù)上限問題的解決變得越發(fā)艱難，曾導(dǎo)致多次僵局：1)2011年債務(wù)上限問題導(dǎo)致主權(quán)信用評級下調(diào)。2011年5月，財政部因觸及債務(wù)上限采取非常規(guī)措施，共和黨要求削減赤字以換取提高債務(wù)上限，民主黨堅持反對就債務(wù)上限進行談判。8月2日奧巴馬簽署《預(yù)算控制法案》，雙方終于達(dá)成提高債務(wù)上限的協(xié)議，避免債務(wù)違約，但標(biāo)普仍以擔(dān)憂美國政策制定為由，將美國主權(quán)信用評級從AAA下調(diào)至AA+，引發(fā)市場震動；2)2013年債務(wù)上限問題導(dǎo)致政府關(guān)門。2013年5月，美國債務(wù)水平再次臨近債務(wù)上限，共和黨試圖利用債務(wù)上限問題取消平價醫(yī)療法案。國會兩院達(dá)成債務(wù)上限協(xié)議前，美國政府出現(xiàn)持續(xù)16天的停擺，直至國會最終將債務(wù)上限暫停到2014年2月。奧巴馬政府報告稱，政府停擺導(dǎo)致美國減少了12萬個工作崗位，經(jīng)濟增長放緩了0.6％；3)2018年債務(wù)上限問題再次導(dǎo)致政府關(guān)門。2013年債務(wù)上限問題解決后，可能由于債務(wù)上限問題的“辯論疲勞”，兩黨多次順利就債務(wù)上限暫停達(dá)成一致。然而2018年底，特朗普政府就修建美墨邊境墻一事無法與民主黨達(dá)成一致，12月起美國政府經(jīng)歷了史上最長的一次停擺。最終迫于持續(xù)惡化的財政情況，兩黨達(dá)成為期兩年的暫停上限計劃；4)2021年債務(wù)上限提高的提案獲勉強通過。2021年10月，美國政府觸及28.9萬億美元的法定債務(wù)上限，國會同意小幅提高債務(wù)限額，但該限額僅能支撐至12月。盡管民主黨當(dāng)時擁有完全的國會控制權(quán)，考慮到選民對赤字的擔(dān)憂，民主黨希望和共和黨達(dá)成一致共同調(diào)整債務(wù)上限，但共和黨始終沒有妥協(xié)。直到12月，民主黨最終在美國國會以簡單多數(shù)表決通過立法，將債務(wù)上限提高至31.4萬億美元，暫時緩解了債務(wù)上限危機。債務(wù)上限的本質(zhì)是在野黨與執(zhí)政黨進行政策博弈的籌碼。美國“債務(wù)經(jīng)濟”模式下，債務(wù)上限必然需要不斷上調(diào)，而在野黨往往借助債務(wù)上限問題試圖讓執(zhí)政黨在部分問題上讓步。布雷頓森林體系瓦解后，美國政府不斷發(fā)行債務(wù)，通過貿(mào)易逆差向全球輸送美元流動性，產(chǎn)油國等商品出口國再將美元盈余用于投資美國國債，形成美元-債務(wù)循環(huán)，維持美國作為全球信用中心的地位。為確保美元作為全球儲備貨幣，美國債務(wù)總量持續(xù)攀升，未償還債務(wù)余額不斷增長，成為歷屆執(zhí)政黨必須應(yīng)對的難題。由于債務(wù)上限的修改首先需要在國會兩院通過，在野黨便能通過阻止提升債務(wù)上限的法案表決，迫使執(zhí)政黨在其他問題上做出步。(億美元)(億美元)美國政府未償還債務(wù)余(億美元)(億美元)美國貿(mào)易差額(右)350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,00002,000(2,000)(4,000)(6,000)(8,000)(10,000)60657075808590950005101520資料來源：Wind,華泰研究美元比重歐元比重日元比重英鎊比重 (%)80706050403020099-0302-0305-0308-0311-0314-0317-0320-03資料來源：IMF，華泰研究債務(wù)上限問題如何解決？非常規(guī)措施過渡→暫?；蛏险{(diào)上限。觸及債務(wù)上限后，美國財政部可使用非常規(guī)措施+財政部現(xiàn)金余額賬戶(TGA)進行暫時騰挪。通過會計政策調(diào)整及動用儲備現(xiàn)金，財政部得以暫時將名義債務(wù)總額控制在債務(wù)上限以下。非常規(guī)措施用盡后，債務(wù)上限將再次被觸及，若國會仍未能及時暫停/提高債務(wù)上限，政府支出及債務(wù)償付將受到直接影響，可能觸發(fā)政府停擺及主權(quán)債務(wù)違約，放大系統(tǒng)性風(fēng)險。資料來源：USCongress，華泰研究本輪債務(wù)上限為何引發(fā)關(guān)注？1月13日，美國財政部長耶倫已表示，美國政府將于1月19日觸及31.4萬億美元債務(wù)上限，這是繼2021年年底后，美國再次面臨債務(wù)上限危機。2月1日美國總統(tǒng)拜登在與新上任的美國眾議院共和黨籍議長麥卡錫就債務(wù)上限問題已經(jīng)展開討論，美聯(lián)儲主席鮑威爾在2月FOMC會后也被多次問及債務(wù)上限相關(guān)問題。為何本輪債務(wù)上限引發(fā)市場重點關(guān)注？首先，2020~2021年債務(wù)規(guī)?？焖贁U張+2022年利率上行共同導(dǎo)致美國償債成本陡增。雖然暫時可能不至于違約，但若繼續(xù)大幅提高債務(wù)上限必然面臨更多的阻力。2020和2021年，為了應(yīng)對疫情美國財政赤字已經(jīng)大幅擴張，而2022年美聯(lián)儲快速加息進一步引發(fā)國債利率大幅上升。疫情初期美聯(lián)儲大幅降息，美國政府以較低成本借入大量資金，先后出臺2萬億刺激法案、1.2萬億基建法案等大規(guī)模刺激舉措提振經(jīng)濟。但隨著美國通脹持續(xù)上升，美聯(lián)儲連續(xù)加息，國債利率大幅上行，這意味著即使“借新還舊”，美國政府的償付壓力也會增加。高額利息支出最終將由美國納稅人承擔(dān)，與主張減稅的共和黨人及富人階層形成利益沖突，加大債務(wù)上限問題的協(xié)調(diào)難度。美國10年期國債收益率美國10年期國債收益率聯(lián)邦基金目標(biāo)利率 (5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.016-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01資料來源：Wind，華泰研究(%)(億美元)(%)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000美國政府凈利息支出占GDP比重(右)4.54.03.53.02.52.05.00.50.08-1212-1216-1220-1224-12資料來源：Wind，華泰研究其次，“兩院分治”可能放大兩黨博弈力度，中期選舉后眾議院落入共和黨手中意味著民主黨缺乏像2021年一樣僅靠黨內(nèi)支持調(diào)高債務(wù)上限的能力，后續(xù)不確定性增加?？偨Y(jié)近十年來的債務(wù)上限僵局，兩黨更傾向于通過博弈對預(yù)算支出與負(fù)債規(guī)模爭取提升債務(wù)上限，有條件地達(dá)成合作。一般來說執(zhí)政黨希望維持政府支出不變，而在野黨則更傾向于尋求限制政府支出。兩黨均將債務(wù)上限視作政治博弈的工具，21年底增加債務(wù)上限的提案在參議院遭到共和黨強烈反對，最終通過“預(yù)算協(xié)調(diào)程序”，僅依靠民主黨黨內(nèi)參議員支持勉強通過。2022年中期選舉后，共和黨奪回眾議院，與民主黨把持的參議院形成“兩院分治”格局。共和黨保守派議員借助眾議院議長選舉，加強了國會的財政約束，本次債務(wù)上限能否提升的不確定性進一步增加。資料來源：USCongress，華泰研究最后，美國經(jīng)濟動能已經(jīng)明顯放緩，如果債務(wù)上限問題無法妥善解決，勢必進一步增加后續(xù)衰退風(fēng)險。從PMI來看，無論是制造業(yè)還是非制造業(yè)PMI都已經(jīng)位于下行通道，如果趨勢持續(xù)，在讀數(shù)上可能接近歷史上的衰退情形。從彭博衰退預(yù)測模型和華爾街日報(WSJ)經(jīng)濟學(xué)家調(diào)查等指標(biāo)來看，美國未來12個月衰退概率或已在50%以上。如果債務(wù)上限問題對經(jīng)濟再造成額外拖累，美國可能難逃“硬著陸”。9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000衰退美國:ISM:非制造業(yè)PMI70美國:ISM:制造業(yè)PMI706560555045403530980104071013161922資料來源：Wind，華泰研究機構(gòu)一致預(yù)期機構(gòu)一致預(yù)期彭博衰退模型美債10y-2y衰退預(yù)測100WSJ經(jīng)1009080706050403020022-0122-0322-0522-0722-0922-11資料來源：Bloomberg，華泰研究非常規(guī)措施騰挪，X日可能在三季度在債務(wù)上限被暫?；蛏险{(diào)前，美國財政部將采用非常規(guī)措施+動用現(xiàn)金儲備，能夠創(chuàng)造大約9000億美元的騰挪空間。非常規(guī)措施的本質(zhì)是暫停部分非必要支出為政府發(fā)債提供額外的空間。1月19日觸及債務(wù)上限后，美國財政部長耶倫致信國會，表示即日起將采取非常規(guī)措施，具體包括以下四項：(1)贖回公務(wù)員退休和殘疾人士基金(CSRDF)、郵政服務(wù)退休人員健康福利基金(PSRHBF)的現(xiàn)有投資，并暫停新的投資；(2)暫停政府證券投資基金(GFund)的再投資；(3)暫停外匯穩(wěn)定基金(ESF)的再投資；(4)暫停出售州和地方政府系列債券(SLGS)。除了動用以上非常規(guī)措施，財政部存放在美聯(lián)儲(TGA賬戶)的現(xiàn)金也可以被用于償付債務(wù)和維持政府運轉(zhuǎn)。截至美國觸及債務(wù)上限的1月19日，財政部TGA賬戶余額為3775億美元，而根據(jù)美國財政部估算，通過CSRDF+PSRHBF、GFund、ESF、SLGS等非常規(guī)措施，分別能提供大約1840、2940、170、300億美元的額外資金，總計達(dá)9000億美元左右。不過財政部也說明了，這種估算存在著較大的不確定性。(億美元)10,000300300294017018403775TGA賬戶余額CSRDF+PSRHBFGFundESFSLGS資料來源：美國財政部，Bloomberg，華泰研究我們預(yù)計本輪債務(wù)上限的“X”日大概率在三季度，不過具體日期受后續(xù)的預(yù)算議程、稅收規(guī)模等因素影響，不確定性仍較大。1月19日美國財政部部長耶倫表示，通過非常規(guī)措施和現(xiàn)金，美國政府可以至少維持運轉(zhuǎn)到6月初，而兩黨研究中心去年底表示預(yù)計可以維持到三季度。我們認(rèn)為耶倫作為財政部部長，她的估算可能相對保守，以便為財政部后續(xù)運作爭取更大空間，預(yù)計“X”日在三季度的可能性較大。預(yù)測債務(wù)上限的關(guān)鍵在于摸清政府后續(xù)收入/支出的節(jié)奏，總統(tǒng)的2024財年預(yù)算請求——可能在2月/3月某個時間發(fā)布(去年3月發(fā)布)——較有可能引發(fā)共和黨的反應(yīng)。預(yù)計眾議院預(yù)算將在不久后公布，這應(yīng)該更明確地界定所要求的預(yù)算削減。此后，國會預(yù)算辦公室(CBO)或?qū)⒃?月至4月的某個時間發(fā)布新的預(yù)算估計。美國一般把次年的4月中旬作為上一年個人所得稅報稅的截止日期，因此每年4月左右往往是美國財政收入高峰期，而2023年的報稅截止日期是4月18日，二季度的稅收規(guī)模將在很大程度上影響最后的“X”日的時間點。綜上所述，我們預(yù)計在5月左右會有一個對“X”日更準(zhǔn)確的估計。資料來源：USCongress，華泰研究100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%個人所得稅企業(yè)所得稅社會保險稅消費稅其他0003060912151821資料來源：Wind，華泰研究(億美元)20182019202010,000 202010,00020229,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000123456789101112資料來源：Wind，華泰研究非常規(guī)措施和現(xiàn)金儲備耗盡后，暫?；蛱岣邆鶆?wù)上限都是可能的選項，也不排除兩黨達(dá)成短期協(xié)議暫時延后“X”日的可能。無論最終暫停還是提高債務(wù)上限，達(dá)成后的效果其實類似。如果在“X”日前兩黨還是無法達(dá)成妥協(xié)，也有可能像2021年10月一樣，通過短暫的暫停(當(dāng)時暫停至2021年12月)為最終債務(wù)上限調(diào)整達(dá)成一致贏得時間窗口。兩院分治+兩黨分歧明顯的政治現(xiàn)實可能會導(dǎo)致債務(wù)上限問題持續(xù)發(fā)酵，不過考慮到債務(wù)上限未能及時調(diào)整的代價，我們認(rèn)為最終大概率是“有驚無險”。2022年中期選舉后，共和黨以222席位贏得眾議院，這也意味著民主黨若希望暫停或調(diào)高債務(wù)上限都需要共和黨或至少部分共和黨議員的支持。從民主黨籍總統(tǒng)拜登和共和黨籍眾議院議長麥卡錫2月1日的會談來看，兩黨對債務(wù)上限的分歧仍大，拜登認(rèn)為應(yīng)該先上調(diào)債務(wù)上限，再討論削減支出，而麥卡錫則堅持應(yīng)該在上調(diào)債務(wù)上限的同時確定支出削減計劃。不過參考政治分歧同樣嚴(yán)重的2011及2013年，債務(wù)上限均在“X日”到期前數(shù)天甚至數(shù)小時才得到提升，此次大概率也是“有驚無險”。2011年標(biāo)普下調(diào)美國主權(quán)評級后，兩黨應(yīng)對債務(wù)上限危機相對克制，主權(quán)評級再度下調(diào)可能性較小。不同的解決方式和路徑同樣會給經(jīng)濟、金融市場帶來不同程度的擾動。我們做了三種情形的假設(shè)，按照擾動程度由小到大排序：1)樂觀情形：兩黨在上半年就財政支出削減達(dá)成妥協(xié)，在“X日”到來前早早調(diào)整或暫停債務(wù)上限。不過這種情形發(fā)生的可能性相對較低。2)基準(zhǔn)情形：債務(wù)上限在“X日”到來前數(shù)日或數(shù)周內(nèi)被暫停或提高。從兩黨博弈的角度來看，債務(wù)上限最終往往會演繹成“膽小者游戲”，只有到接近“X日”的時候，可能才能看到雙方最后的籌碼，并最終在一定程度上相互妥協(xié)。3)悲觀情形：兩黨分歧嚴(yán)重，可能在“X日”前數(shù)日達(dá)成一份臨時協(xié)議，未來幾個月暫停債務(wù)上限或僅小幅提升，債務(wù)上限博弈的“戰(zhàn)線”或被拉長。債務(wù)上限問題或?qū)⒊掷m(xù)困擾美國經(jīng)濟和金融市場，不完全排除出現(xiàn)美國政府關(guān)門等風(fēng)險。協(xié)調(diào)難度大，市場波動或堪比2011年正如前文所述，本次債務(wù)上限協(xié)調(diào)難度較大，因此我們更多參考引發(fā)主權(quán)債評級下調(diào)的2011年作為偏悲觀情形進行分析討論。我們認(rèn)為對市場的影響具體分為四個方面：第一、從違約風(fēng)險的角度，債務(wù)上限問題或?qū)е旅绹鳈?quán)風(fēng)險溢價上升，將放大美債市場CDS(信用違約互換)對債務(wù)上限的反應(yīng)非常敏感，美債CDSSpread從1月中旬以來已有明顯走高。和歷次債務(wù)上限“X”日前1~2月才大幅上漲有所不同，本次CDSSpread上行的時間點明顯提前，并且幅度較高，比如一年期美債CDSSpread已經(jīng)接近2011年時的高點水平。我們認(rèn)為這一方面說明兩院分治+兩黨分歧明顯導(dǎo)致本次債務(wù)上限問題解決的難度較大，另一方面可能也部分計入了美國后續(xù)衰退風(fēng)險。從2011年經(jīng)驗來看，“X”日附近的美債市場波動率會有明顯放大、流動性較緊，且“X”日附近到期的美債會有一定折價，主要體現(xiàn)在超短期美債收益率和部分個券上。(BP)美國CDSSpread曲線2月9號807060504030200美國CDSSpread曲線1月10號6M10Y1Y2Y3Y4Y5Y6M10Y資料來源：Bloomberg，華泰研究(BP)美國5年期CDSSpreads美國1年期CDSSpreads1009090危機807060270602013年債務(wù)上限債務(wù)上限502021年債2021年債務(wù)上限4030債務(wù)上限2000810121416182022資料來源：Wind，華泰研究2,2502,2002,1502,1002,0502,0002,2502,2002,1502,1002,0502,0009753美國政府債市場流動性指數(shù)美債隱含波動率指數(shù)MOVE(右)“X”日1301201101009080706011/0111/0311/0511/0711/0911/11資料來源：Bloomberg，華泰研究(%)0.180.160.140.120.100.080.060.040.020.00美國1月國債收益率(%)4.03.5美國3月國債收益率4.03.5美國10年國債收益率(右)“X”日3.02.52.0500.50.011-0111-0311-0511-0711-0911-11資料來源：Wind，華泰研究第二、從風(fēng)險偏好的角度，債務(wù)上限或引發(fā)投資者趨于避險，貴金屬價格走高，美股面臨一定的擾動，對到期日較晚的長期美債和部分投資級公司債偏利好。避險情緒驅(qū)動下，“X”日附近貴金屬價格明顯走高，權(quán)益資產(chǎn)下跌，美股波動率陡升。到期日較晚、幾乎不受違約風(fēng)險影響的長期美債同樣受益于避險情緒，長端利率趨于下行。美國公司債表現(xiàn)分化，高收益?zhèn)愃茩?quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)，而投資級債券受到歡迎。美元同時受到避險情緒+主權(quán)風(fēng)險溢價上升影響，“X”日附近波動不大，不過在債務(wù)上限問題解決后，有望走出一波上行趨2,0001,9001,8001,7001,6001,5001,4001,3001,200COMEX黃金結(jié)算價COMEX銀結(jié)算價(右)5550454035302520(美元/盎司)(美元/盎司)(美元/盎司)“X”日11-0111-0311-0511-0711-0911-11資料來源：Wind，華泰研究圖表20：“X”日附近美股波動率陡升，美元指數(shù)影響不大50454035302520標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動率指數(shù)美元指數(shù)(右)“X”日“828180797877767574737211-0111-0311-0511-0711-0911-11資料來源：Wind，華泰研究1,4001,3501,3001,2501,2001,1501,1001,0501,000(點)美國高收益公司債標(biāo)普500(右)美國投資級公司債““X”日11-0111-0211-0311-0411-0511-0611-0711-0811-0911-1011-1111-12資料來源：Bloomberg，華泰研究第三、從美元流動性的角度，債務(wù)上限將改變美國財政部支出/收入行為，從而影響市場流動性，短期來看TGA賬戶壓降可能補充美元流動性，在一定程度上對沖縮表的影響，對美股包括美債可能略偏利好。無論是隔夜逆回購(ONRRP)還是財政部一般賬戶(TGA)，都可以粗略理解為趴在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表中的蓄水池。一旦這兩個賬戶的資金壓降，說明蓄水池里的“水”更多流入實體經(jīng)濟或資本市場。因此可以用美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模-隔夜逆回購-財政部TGA賬戶(FedB/S-ONRRP–TGA)作為美元流動性的代理指標(biāo)，2020年8月以來，這一指標(biāo)和美股的同步性非常好(當(dāng)然這種相關(guān)性不能簡單認(rèn)為是因果關(guān)系)。從一定程度上或抵消950億美元/月的縮表影響。不過一旦債務(wù)上限問題解決，財政部TGA賬戶可能重新開始“蓄水”，對流動性或?qū)⑿纬韶?fù)面沖擊。(億美元)75,0005,000美元流動性(FedB/S-ONRRP-TGA)標(biāo)普500(億美元)75,0005,000“X”日70,0004,50065,0004,00060,0003,50055,0003,0003,00020/0821/0221/08220/0821/0221/0822/0222/08資料來源：Wind，華泰研究(億美元)美國財政部一般賬戶(TGA)20,000“X”日18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,000021/0221/0822/0220/0821/0221/0822/0220/0822/0823/02資料來源：Wind，華泰研究第四、從經(jīng)濟基本面的角度，政府支出受限+消費者信心受挫，影響居民收入以及消費傾向。債務(wù)上限問題如果無法盡快解決，或增加美國經(jīng)濟下行壓力，加大硬著陸風(fēng)險。一方面，雖然政府在“X”日前仍能維持運轉(zhuǎn)，但支出能力必然部分受限；另一方面，政治和經(jīng)濟前景的不確定性也會拖累美國居民消費信心。2021年9月穆迪發(fā)布分析報告估計,美國政府的實質(zhì)性違約可能產(chǎn)生類似大衰退的宏觀經(jīng)濟后果:國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)下降4%,失業(yè)人數(shù)近600萬人,失業(yè)率達(dá)9%。當(dāng)然美國債務(wù)違約是極小概率情形。不過考慮到美國經(jīng)濟動能已經(jīng)明顯放緩，債務(wù)上限問題的拖延也可能增加美國經(jīng)濟下行壓力，最終加大硬著陸風(fēng)險。1101009080706050美國:密歇根大學(xué)消費者信心指數(shù)“X”日““X”日2011年債22011年債務(wù)上限務(wù)上限10/0110/0811/0311/1012/0512/1213/0714/0214/0915/0415/11資料來源：Wind，華泰研究提示1)海外通脹超預(yù)期。若海外通脹反復(fù)，可能導(dǎo)致主要央行加息幅度超預(yù)期，引發(fā)全球風(fēng)險資產(chǎn)回調(diào)；2)俄烏局勢持續(xù)緊張。俄烏沖突應(yīng)歸于“影響重大但難于預(yù)判”一類，戰(zhàn)場局勢與外交斡旋瞬息萬變，只能做持續(xù)跟蹤和預(yù)案，而不能跟隨情緒做投資決策。分析師聲明本人，張繼強、陶冶、何穎雯，茲證明本報告所表達(dá)的觀點準(zhǔn)確地反映了分析師對標(biāo)的證券或發(fā)行人的個人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露本報告由華泰證券股份有限公司(已具備中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡稱“本公司”)制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預(yù)測僅反映報告發(fā)布當(dāng)日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發(fā)出與本報告所載意見、評估及預(yù)測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對本報告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊資華泰力求報告內(nèi)容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務(wù)狀況以及特定需求，在任何時候均不構(gòu)成對客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內(nèi)容，不應(yīng)視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據(jù)或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關(guān)于業(yè)績的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報會得以實現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會顯著影響所預(yù)測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機構(gòu)或人員。本報告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機構(gòu)或個人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國香港本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會監(jiān)管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關(guān)本報告的問題,請與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露?華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報告中提及的公司或發(fā)行人的高級人員。?有關(guān)重要的