證券研究報告|策略年度報告策略年度報告證證券分析師吳開達資格編號：S0120521010001研研究助理孫希民郵箱：sunxm3＠相關研相關研究1.《繼續看好科技成長——中觀全行業景氣跟蹤2023年第1期-》，2023.1.303.《2月，春來成長》，2023.1.294.《春節假期大類資產表現與大事5.《近端次新大幅上漲——周觀新A股2023年度策略(制度與新股篇)導讀：全面注冊制改革后，主板的新股定價更加市場化，本文將分析全面注冊制改革后，主板IPO融資和打新策略變化，并對打新策略收益作出研判。自1990年滬、深證券交易所相繼成立以來，IPO發審制度先后經歷了行政主導的審批制、行政主導向市場主導轉變的核準制兩大階段。當前A股正處于全面推行注冊制改革的過渡階段，推進市場化是A股三十年改革的核心邏輯。2023年2月1日，證監會就《全面實行股票發行注冊制總體實施方案》征求意見，本次注冊制改革延續了雙創板塊的注冊制制度，而主板全面注冊制的最大看點在于IPO門檻、市場化定價以及再融資的簡易程序。預計今年主板IPO規模相較去年不會大幅提升，IPO“堰塞湖”緩解效果短期相對有限。全面注冊制后，主板申報家數預計將大幅增加。注冊制下的審核精神是“以信息披露為核心”，實質性審核大幅減少，上市條件更包容，從而帶來了新申報家數大幅增加。而注冊制下監管機構依然有決定性地位，新股發行前嚴格的事前審核不可避免，這也決定了IPO節奏難以大幅跳漲。從創業板、科創板實行注冊制的經驗來看也可以佐證這一點。考慮到1)主板注冊制較科創板和創業板的要求更高，利潤或收入規模要求高于科創板和創業板，定位更加偏向大盤藍籌；2)主板實行注冊制，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格，主板實施注冊制后今年IPO數量大概率相較注冊制之前的增幅會低于創業板。假定主板注冊制后今年IPO數規模=(過去三年主板每家公司平均IPO規模)*預計今年IPO數量，可以得出，今年主板IPO融資規模約2006億元，悲觀情境下為1685億元，樂觀情境下為2408億元。打新策略展望：全面注冊制，主板打新面臨挑戰與機會，后續改革可考慮加大對新股定價研究的激勵。在保留個人、其他法人和組織參與主板新股網下詢價的權力以及維持現有初始發行比例及回撥機制不變的情況下，參考詢價新規后科創板、創業板的表現(2022年創業板和科創板破發比例分別為23.7%、39%，較2021年的4.2%、6.2%大幅提升)，預計主板IPO發行價會明顯上升，上市平均漲幅下滑，破發比例上升，單純博弈入圍的激進網下投資者以及跟隨的網上打新者會快速認識到打新風險，而缺乏專業新股定價能力，且打新收益成本明顯不匹配下退出打新釋，收益的分配方式不再是入圍率高低，輕研究重博弈的定價方式將有效改善，收益分配回歸研究能力，專業投資者打新增厚會有所提升，對A股整體打新策略帶來增量。而加強承銷商定價權，實行歧視性分配，在數量上補償提供真實信息的詢價對象是成熟市場的激勵機制。隨著A股全面注冊制，市場規則機制完善，機構投資者定價能力提高，參考成熟市場加大專業機構對新股定價研究的激勵，也是我們值得參考借鑒的方向。風險提示：1)政策變化風險；2)歷史研究不能代表未來；3)對新股估值定價要的信息披露和法律聲明策略年度報告2/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.從計劃到市場，IPO發審制度采取漸進式改革 41.1.審批制下的額度管理階段(1993-1995年) 41.2.行政審批下的指標管理階段(1996-2000年) 51.3.核準制下通道制階段(2001-2004年) 61.4.核準制下保薦制階段(2004-2013年) 71.5.保薦制后期，向全面注冊制過渡階段(2014年至2022年) 81.6.全面注冊制階段(2023年-) 92.A股健康發展需要IPO常態化、市場化 102.1.一二級聯動下，IPO暫停成為穩定市場工具 11O 3.預計今年主板IPO規模相較去年不會大幅提升，IPO“堰塞湖”緩解效果短期相對有限.133.1.申報增多疊加事前審核仍嚴，注冊制對IPO“堰塞湖”的緩解效果短期相對有限.133.2.預計今年主板IPO規模相較去年不會大幅提升，也會動態平衡 144.打新策略展望：全面注冊制，主板打新面臨挑戰與機會，后續改革可考慮加大對新股定 4.2.全面注冊制，對主板打新帶來挑戰與機會 184.3.后續改革可考慮加大對新股定價研究的激勵 20 策略年度報告3/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖1：我國IPO發行審核制度采取漸進式改革推進市場化 4圖2：審批制下根據經濟發展和市場供求制定額度 5圖3：指標管理階段推行“總量控制、限報家數” 6 圖6：IPO暫停大多發生在行情低迷期間或重要制度推出前 11圖7：2019年后科創板開閘，2020后創業板試行注冊制，A股上市數量與規模提升，緩解IPO堰塞湖壓力......................................................................................................12圖8：A股發行改革推進，上市效率穩步提升，2021年從受理到上市平均時長已縮短至 理至注冊生效狀態475家 14圖10：主板新股處于已受理至正在發行狀態293家 14 圖13：打新收益模型拆分，對收益影響較大的是IPO融資規模與上市漲跌幅 15 圖15：詢價新規之后，科創板漲幅波動加劇，2021年底后波動下降 17圖16：詢價新規之后，創業板漲幅波動加劇，2021年底后波動下降 17圖17：2021年以來首發募集資金規模總體保持平穩，收益影響在價端變化 17圖18：差異化的網下詢價投資者范圍適應不同板塊特征 19圖19：科創板引入直接定價發行方式，定價機制更為靈活 19圖20：優化的“四個值”定價參考及高價剔除要求，完善詢價定價約束機制 19圖21：維持現有初始發行比例及回撥機制不變，主板仍向網上中小投資者傾斜 19圖22：過去30年，IPO定價制度呈“限價－競價－限價—競價”的螺旋演進過程........20表1：額度管理階段上市公司性質一般為國有企業 5表2：三種發行審核制度對比，市場化改革是背后的核心邏輯 9表3：主板注冊制(征求意見)與科創板、創業板IPO條件對比：條件三選一，預計有 策略年度報告4/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明OIPO門檻設定高于雙代表性的優質企業”等尚待實踐觀察的標準。2)發行價由市場詢價決定，23倍1.1.審批制下的額度管理階段(1993-1995年)流程上：(1)根據經濟情況和市場供求狀態，國務院證券監督管理機構在宏觀上制定一個當年股票發行總規模，經國務院批準后，下達給計委；(2)計委再策略年度報告5/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明分配到各省、自治區、直轄市、計劃單列市和國家有關部委；(3)省級政府和國家有關部委在各自的發行規模內推薦預選企業；(4)證券監管機構對符合條件的預選企業的申報材料進行審批。審核的內容包括IPO公司上市條件、申報材料。公司性質生產經營符合國家產業政策，一般是國有企業；股本要求發行后的股本總額不少于人民幣五千萬元，發起人認購的部分不少于人民幣三千萬元，但是國家另有規定的除外；盈利要求開業三年以上，近三年連續盈利；所占比例不低于百分之三十，無形資產在凈資產中所占比例不高于百分之二十，近三法律底線發起人在近三年內沒有重大違法行為；額度管理階段實行兩級行政審批。企業首先向其所在地政府或主管中央部委提交額度申請，經批準后報送證監會復審。證監會對企業的質量、前景進行實質值計算的，在溢價發行條件下，實際籌資額遠大于計劃額度，在這個階段共確定1.2.行政審批下的指標管理階段(1996-2000年)策略年度報告6/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明流程上：(1)由國家計委、證券委共同制定股票發行總規模；(2)證監會在確定的規模內，根據市場情況向各省級政府和行業管理部門下達股票發行家數指標；(3)省級政府或行業管理部門在指標內推薦擬上市企業；(4)證券監管部門報材料并審核。圖3：指標管理階段推行“總量控制、限報家數”股票發行應重點支持關系國民經濟命脈、具有經濟規模、處于行業排頭地位的國1.3.核準制下通道制階段(2001-2004年)企業選擇性發行與上市過程透明度不高，易產生尋租行為，資本市場的合理資源核準制實現了市場化的第一步，中介機構的作用得以發揮，市場化競爭機制公司負責選擇、推薦企業，中國證監發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準，未經依法核準，任何單位和個人不得公開發流程上實行新的核準程序：(1)省級人民政府和主管部委批準改制設立股份有限公司；(2)擬發行公司與有資格的證券公司簽訂輔導(保薦)協議，報當地策略年度報告7/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明證監發行資格。“通道制”使得部分權責轉移至主承銷商，改變了行政主導的發行人遴選和每家證券公司一次只能推薦一定數量的企業申請發行股票，由證券公司將擬推薦1.4.核準制下保薦制階段(2004-2013年)開始實行保薦制，中介機構擔負起證券發行“看門人”角色。從市場化的角度來色，同時也對其誠信義務、專業素養有更高的要求。保薦制度的重點是明確保薦機構和保薦代表人的責任并建立責任追究機制。“保薦制”起源于英國，中國的保薦制度是指有資格的保薦人推薦符合條件的公司公開發行證券和上市，并對所推薦的發行人的信息披露質量和所做承諾提供持均是符合一定條件的并經證監會注冊登記的機構和個人。審核流程上，保薦公司策略年度報告8/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明保薦制階段，民營企業上市獲得更多機會，盈利持續性要求進一步提高。證監會的審核側重點發生了三方面變化：(1)上市條件方面有所放寬，在審批制和 在審批制和通道制時期重點考慮的是企業財務沒有造假和舞弊的情況出現，但在。1.5.保薦制后期，向全面注冊制過渡階段(2014年至2022年)全面注冊制改革穩步推進，重點是建立以信息披露為核心的發審制度。自息披露和法律責任層面都較之前做出了一些改革和調整，具有了注冊制的一些特征：(1)在上市審核過程中，逐步淡化證監會在審核過程中的價值判斷；(2)逐施加監管；(4)通過整理和公布審核標準，提高了審核的公開性和透明度。強化市場約束和法治約束。說到底，是對政府與市場關系的調整。注冊制下證監會僅僅對發行人遞交的材料進行合規性審核，不做出價值和盈利判斷。信息披露策略年度報告9/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明額度管理核準制薦制構會府會府會輔導機構會薦機構、保薦人會定額度薦會審核定額度和家數薦會審核輔導機構推薦會審核薦機構推薦會審核會審核露要求確、完整確、完整、及時會責任承銷機構責任定承銷承銷；承擔舞弊的責任任輔導；保證保薦書信息真實確、IPO公司信息披露質承擔獨立的發行責任和風險擔連帶責任權提起訴訟1.6.全面注冊制階段(2023年-)在科創板、創業板和北交所進行了試點。持業務模式成熟、經營業績穩定、規模較大、具有行業代表性的優質企業。科創板面向世界科技前沿、面向經濟主戰場、面向國家重大需求。創業板深入貫徹創策略年度報告10/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明從發行上市條件方面，主板注冊制較科創板和創業板的要求更高，利潤或收入規模要求高于科創板和創業板，定位更加偏向大盤藍籌。根據主板定位特點，市維持主板現行投資者適當性要求不變。表3：主板注冊制(征求意見)與核準制IPO條件對比：更加包容，預計有更多公司符合要求策略年度報告11/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/11991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12.1.一二級聯動下，IPO暫停成為穩定市場工具IPOPO億元2。7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000策略年度報告12/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明次序暫停開始時間暫停結束時間時間間隔(天)期間上證綜指漲跌幅暫停背景資基金”三大利好政策出臺市場低迷8月26日2005年1月23日150-8%試行詢價制度正式出臺前股權分置改革2009年7月10日29750%金融危機093%證監會開展IPO自查與核查運動-3%股災的證券市場由計劃經濟轉軌而來，容易受行政影響。而市場化改革正是政府工作供了條件。支持實體經濟的發展。策略年度報告13/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明Wind以受理日為準)“堰塞湖”緩解效果短期相對有限IPOIPO于申報速度，而在注另一方面，即便在注冊制下監管機構依然有決定性地位，新股發行前嚴格的我國證券市場各板塊的推出都基于各自的時代背景，都有各自的目標企業，本質上都是為了滿足該時期國家經濟發展戰略的需求。我國證券市場長期以來在新股發行階段進行著嚴格的事前審核。為了保證最終上市的企業的確滿足國家希監管機構的重要性始終存在。即便是當前在科創板和創業板試行的注冊制，監管業被符合板塊定位。我國資本市場具有服務于國家戰略目標的政治屬性，決定了新股發行階段監目標的復雜性和綜合性，如何從宏觀戰略目標落實到微觀企業生產是一項龐雜且來的經營過程中面臨著較大的不確定性，對于那些可能符合宏觀戰略目標的企業使企業業績變差。策略年度報告14/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明科創板創業板主板IPO數量為105家。考慮到1)主板注冊制較科創板和創業板的要求更高，利潤，絕不意味著放松質量要求，審核把關更加嚴格，主板實施注冊制后今年IPO策略年度報告15/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明6000.05000.04000.03000.02000.01000.00.0 1475.11796.41475.11796.4893.0301.21847.31387.31091.31238.41774.61258.81580.51407.0305.5521.820152016201720182019202020212022主板IPO融資規模(億元)創業板IPO融資規模(億元)科創板IPO融資規模(億元)600500400300200008629652298186120152016201720152016201720182019主板IPO數量(家)創業板IPO數量(家)科創板IPO數量(家)資料來源：Wind，德邦研究所會，后續改革可考慮加大對新股定價研究的激勵4.1.新股策略分析框架打新收益拆分：網下打新收益=IPO融資規模*頂格申購/基金規模(兩者孰低值)占總體融資規模比例*入圍率*中簽率*上市漲跌幅。O策略年度報告16/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明預計未來一段時間，新股還將維持一定漲幅(會不時有新股破發，但不會形動態博資者回歸理性，漲幅回暖。(1)鎖定期帶來不確定性折價。獲配新股鎖定期的設定強化投資者謹慎報價的傾向。(2)戰略配售、余額包銷制度一定程度上帶來多得新股價值和需求的相關信息，對新股進行合理定價，也需要對合理定價者給與勵。heQualityofInitialPublicOfferingsJFinancialManagement策略年度報告17/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明erings降降策略年度報告18/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明、回下詢價對象范圍方面與科創板、創業板進行差異化安排，整體上與原主板網下詢價投資，保留個人、其他法人和組織參與主板新股網下詢價的權力。2000萬股以下且無老股轉讓計劃的則可以采用發行人與主承銷商自主協商直接明確了符合條件的科創板項目也可以采用直接定價的方式，對于中小型的首發項次全面注冊制改革，對此前科創板及創業板差異化的“四個值”定價參考指標進行統一，同時為進一步更好地發揮合格境外投資者等中長期投資者的研究定價能面推廣至包括主板在內的所有板塊。參考科創板及創業板市場化定價改革的優秀上網下初始發行比例及回撥機制不變，在全額回撥后科創板網下投資者獲配占比險特策略年度報告19/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明原科創板和創業板證券公司、基金管理公司、信托公司、財務公司、保險公司、合格境外機構投資者和私募基金管理人等專業機構投資者原主板在中國證券業協會備案注冊的網下投資者(除包括科創板及創業板的七類專業機構外，也包括自然人和一般法人)現科創板和創業板證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司、財務公司、合格境外投資者和私募基金管理人等專業機構投資者板證券公司、基金管理公司、期貨公司、信托公司、保險公司、財務公司、合格境外投資者和私募基金管理人、個人、其他法人和組織原科創板原創業板原主板現所有版塊直接定價：無直接定價：首次公開發行2000萬股以下且無老股轉讓的可以采用。但不得超行業市盈率及境外市場價格直接定價：首次公開發行2000萬股以下且無老股轉讓的可。直接定價：首次公開發行2000萬股以下且無老股轉讓的可以采用。但不得超行業市盈率及境外市場價格詢價：所有科創板首次公開發行股票項目均應當以詢價的方式確定價格。并需要向網下投資者提供投價報告詢價：尚未盈利或有老股轉讓計劃的，應當詢價確定發行價格。并需要向網下投資者提供投價報告詢價：不符合直接定價要求的均應當采用詢價方式發行。不強制要求向網下投資者提供投價報告詢價：發行人尚未盈利的，應當詢價確定發行價格。并均需要向網下投資者提供投價報告機制策略年度報告20/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明在保留個人、其他法人和組織參與主板新股網下詢價的權力以及維持現有初始發行比例及回撥機制不變的情況下，參考詢價新規后科創板、創業板的表現 IPO發行價會明顯上升，上市平均漲幅下滑，破發比例上升，單純博弈入圍的激進網下投資者以及跟隨的網上打新者會快速認識到打創業板、科創板的新股首日漲跌幅均值、機構詢價入圍比率和新股中簽率分別作為參考，并按照第三章中全面注冊制后主板融資規模三類情景測算打新增強策略價入圍比率和新股中簽率若參考主板2022年值，則主板打新增厚約在0.16%-益分4.3.后續改革可考慮加大對新股定價研究的激勵IPO進策略年度報告21/23請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1999年9月前市盈率15倍市盈率1999年10月-2001年10月無2001年11月－2004年12月20倍市盈率2005年1月－2009年5月詢價制30倍市盈率2009年6月－2012年4月無2012年5月－2014年3月詢價制2014年3月－2019年6月詢價制23倍2019年6月至今詢價制冊制板塊放開投行中介機構作為定價權主體，仍待自主分配權的結合。本質上，歧視性配PO、信息搜尋成本，這一成本也應得到承銷商數量上的補償。Benveniste和Spindt IPO機期聯少市場化規則、制度，如承銷商