證券投資學天津師范大學經濟學院鄒海濤ZHT6409@126.COM1第九章行為金融分析第一節資本市場有效性理論第二節行為金融概述第三節金融市場中認知和行為偏差第四節行為金融學的應用與未來2第一節

資本市場有效性理論

這是判斷資本市場效率的理論依據，它是我們研究不同資本市場效率的理論基礎，也決定著實際投資中的投資策略。

一、有效資本市場（一）有效資本市場的含義

有效資本市場理論認為，在一個有效的資本市場上，資本品的全部信息都能迅速、完整和準確地被投資者得到，從而投資者可根據這些信息準確判斷出該資本品的價值，進而以符合價值的價格購買該資本品。

3（二）有效資本市場下的證券市場1、根據有效資本市場理論，在一個有效的證券市場上，證券價格曲線上任一點的價格均真實、準確地反映了該證券及其發行人在該時點的全部信息。2、如果證券市場是有效的，則任何一個在該市場上交易的證券的實際價格，都應全面反映該證券的價值。3、如果一個證券市場滿足上述條件，則該證券市場即是有效的。所謂有效，是指價格對信息的反映具有高效率，這種高效率不僅指價格對信息反映的速度，還包括價格對信息反映的充分性和準確性。

4二、有效資本市場需具備的條件

一個有效的資本市場需要同時具備4個條件，即1、信息公開的有效性。即證券的全部信息都能真實、及時地在市場上得到公開。2、信息獲得的有效性。即所有信息都能被投資者準確獲得。3、信息判斷的有效性。即所有投資者都能根據得到的信息作出一致的價值判斷。4、投資行為的有效性。即所有投資者能夠根據獲得的信息，作出準確、及時的行動。5三、有效資本市場的分類（一）強有效市場

即信息完全公開、信息完全傳遞、信息完全解讀、無信息時滯的市場；也即有效資本市場的4個條件同時具備。（二）半強有效市場

即在其它條件都具備的情況下，信息不完全公開，即存在著內幕信息；也即具備有效資本市場的后三個條件，但信息公開的有效性不具備。

6（三）弱有效市場該市場中信息完全傳遞、無信息時滯，即具備有效資本市場的2、4兩個條件；同時，該市場中存在信息不完全公開和信息不完全解讀（如機構投資者的解讀水平>個人投資者；掌握內幕信息者>只掌握公開信息者），即不滿足有效市場的1、3兩個條件。7四、有效市場中的投資策略

（一）有效市場中的資源配置

1、在有效市場中，證券價格提供了與公司發展前景有關的精確信號。2、發展前景較好的公司其證券價格將較高。3、有效市場中資源將得到優化配置，因為有發展潛力的公司將能以較低的成本（再）籌集到更多的資金。即資源流向效益高的企業。8（二）證券組合選擇和有效市場理論

1、在一個強有效市場中，由于信息完全公開、信息完全傳遞、信息完全解讀、無信息時滯，因此任何技術分析和基本分析都不會產生額外收益。2、在半強有效市場中，雖然存在信息的不完全公開，但由于信息在傳遞、解讀、時滯等方面不存在問題，因此技術分析和基本分析也不會產生額外收益。3、但在半強有效市場中，進行資產組合管理將產生效益，因為它能在同等收益下降低投資風險（方差）。9（三）消極的和積極的組合管理

1、確定在各種資產間進行分散化投資的投資比例，并遵循這一比例，稱為消極型投資策略（passiveinvestmentstrategy）。2、資產管理者力圖預測未來的市場趨勢，并據此改變投資比例，這一方式稱為積極型投資策略（activeinvestmentstrategy）。3、在強有效或半強有效市場中，積極型投資策略并不能獲得額外利潤，最佳策略是進行消極管理。

4、指數基金是消極組合管理的實踐。

10第二節行為金融概述一、標準金融學簡介（一）標準金融學的主要思想標準金融學是以投資者的理性人假說和有效市場理論為基礎的理論體系，它的主要研究對象是投資者的最優證券組合決策和在資本市場達到均衡時的資產定價理論。（二）標準金融學的主要觀點1、投資者是理性的，他們可以基于所獲信息做出最優投資決策，對信息做出無偏估計。11標準金融學的主要觀點2、投資者是同質的，一樣理性，對未來經濟的預測均是客觀、公正的。3、投資者是風險厭惡型的，即投資者在投資過程中針對既定的收益總會選擇風險最小的投資組合。4、投資者面對不同資產的風險態度是一致的。5、市場是有效的。市場上各種資產價格充分反映了所有信息，因而是理性價格。12（三）標準金融學的缺陷（一）理性人假設的不合理

并不是所有的市場參與者都能滿足假設條件。（二）并非有效的市場

套利行為無法保證市場的有效性。（三）證券市場的異象1、股票溢價之謎5、一月效應2、紅利之謎6、帳面市值比效應3、波動性之謎7、金融泡沫4、贏者輸者效應13二、行為金融學的產生發展從標準金融理論的角度難以解釋以上金融與證券市場中的這些異象，于是在心理學研究發展的基礎上，結合了金融理論與決策科學的交叉研究領域—行為金融學應運而生。

（一）行為金融的定義

行為金融就是運用心理學和其他相關學科的成果來研究和分析投資者各種心理特征，并據此探討和金融市場問題的科學。14

行為金融學以有限理性為前提。有限理性是指由于人們的精力、能力和信息等方面的有限性，在面臨選擇問題時，通常不可能對各種選擇方案進行全面、詳盡的計算和評估，因而無法達到經濟學在完備性、傳遞性等公理假設下的完全理性。即在現實中，人們是無法做到完全理性的，而只能做到有限理性。

（三）行為金融的產生和發展

1、萌芽階段；3、突破階段；2、早期階段；4、繁榮階段。

（二）行為金融理論的假設前提15第三節證券投資動機與心理一、證券投資動機分析1、資本增值動機2、靈活性動機3、參與決策動機4、投機動機5、安全動機6、選擇動機7、自我表現動機16證券投資動機分析8、好奇與挑戰動機9、避稅動機二、證券投資心理分析（一）證券投資心理的幾種表現1、盲從心理2、賭徒心理3、貪得無厭心理4、猶豫心理17證券投資心理分析5、避貴求廉心理（二）證券投資心理因素分析1、投資心理的乘數效應2、從眾心理效應3、投資偏好作用4、猶豫心理的作用18第四節金融市場中認知和行為偏差一、信息識別階段的認知偏差1、易獲得性偏差

投資者在實際投資的時候只是簡單地根據信息獲取的難易程度來確定事件發生的可能性。Kahneman和Tversky（1973）將“容易聯想到的事件會讓人誤以為這個事件常常發生”這種現象稱為易獲得性偏差。

19

2、代表性偏差

代表性偏差是指人們傾向于根據樣本是否代表（或類似）總體來判斷其出現的概率。

3、反應過度

“反應過度”描述的是投資者對信息理解和反應上會出現非理性偏差，從而產生對信息權衡過重，行為過激的現象。20

4、從眾心理

行為人在接收到公開信息后，由于發現和自己的私有信息不一致，從而產生重視公開信息、忽略私有信息，試圖追隨大多數人行為的心理，是形成羊群行為的重要原因。

5、小數定律

Kaheman、Tversky和Grether發現，個人在主觀判斷概率時，會以為小樣本也適用大數法則（lawoflargenumber），誤用了回歸至平均數這個通用法則。

21二、信息編輯階段的認知偏差1、框定偏差

由于人們對事物的認知和判斷過程中存在著對背景的依賴，那么事物的表面形式會影響對事物本質的看法,事物的形式被用來描述決策問題時常稱之為“框定”。行為人的決定將很大程度上取決于他所使用的特殊的框定，這就是所謂的“框定依賴”。由框定依賴導致的認知與判斷偏差即為“框定偏差”。222、錨定與調整法則

人們在判斷和評估中，往往先設定一個最容易獲得的信息作為估計的初始值或基準值（稱之為“錨點”），目標價值以錨點為基礎結合其他信息進行一定的上下調整而得出。

3、心理帳戶傳統經濟理論假設資金是完全可替代的，也就是說所有的資金都是等價的。但實際上，人們會根據資金的來源、用途等因素對資金進行歸類，這種現象稱為“心理帳戶”。不同帳戶內的資金在行為人的心里的重要性是不同的。

23

反應不足是投資者對信息反應不準確的另一種形式，可稱之為“保守主義”。它主要是指投資者思想上一般存在著惰性，不愿意改變原有信念。因此，當有新的信息到來時，投資者對原有信息的修正往往不足，特別是當新信息中隱含的內容并非顯而易見時，投資者就不會給它足夠的重視。4、反應不足24三、信息評價階段的認知偏差1、過度自信大量證據顯示人們經常過于相信自己判斷的正確性，這種信念甚至不能通過不斷的學習來進行修正，從而導致動態的過度自信。2、事后聰明人們經常在某件不確定事件結果出現后，自我覺得似乎“我早就知道很可能是這個結果”。這種過分相信自己具有“先知先覺”能力的現象稱之為事后聰明。

253、后悔厭惡

后悔對于個人來說，是一種除了損失以外，還自認必須要對損失負責任的感受。因此，后悔帶來的痛苦比因錯誤引起的損失帶來的痛苦還要大。這種心理特征我們稱之為“后悔厭惡”。即使是同樣的決策結果，如果某種決策方式可以減少投資者的后悔心理，則對投資者來說，這種決策方式將優于其他決策方式。26

4、自我歸因偏差

自我歸因偏差是指當事件與行為人的行動一致時，行為人將其歸功為自己的能力；當事件與行為人的行為不一致時，行為人將其歸罪于他人或客觀條件。

5、私房錢效應

又稱“賭場資金效應”或“宿錢效應”。Thaler和Johnson（1990）發現在獲得收益之后，受調查者傾向于接受他們以前通常不接受的賭博，而遭受損失之后，他們會拒絕以前通常接受的賭博，并將之稱作“賭場資金效應”。276、損失厭惡

即人們在風險決策時會對損失和利得賦予不同的權重，與能帶來收益的“趨利行為”相比，人們會對可能減少損失的“避害行為”更為關心。Kahneman和Tversky通過實驗發現，同量的損失帶來的負效用為同等收益帶來的正效用的2.5倍。28第四節行為金融學的應用與未來一、行為金融對市場異象的解釋（一）對股票溢價之謎的解釋利用損失厭惡、私房錢效應、模糊厭惡等認知偏差對股票溢價的原因進行解釋。（二）對紅利之謎的解釋利用心理帳戶、投資者自我控制角度對紅利之謎的解釋。29金融對市場異象的解釋行為（三）對波動性之謎的解釋利用私房錢效應、損失厭惡以及代表性偏差等角度對波動性之謎進行解釋。（四）對動量效應和反轉效應的解釋對反應不足和反應過度導致的動量效應和反轉效應的解釋目前有代表性的主要有BSV、DHS、HS、BHS四個模型。30二、行為金融的投資策略

（一）反轉投資策略和動量交易策略

反轉投資策略就是買進過去表現差的股票而賣出過去表現好的股票來進行套利的投資方法。動量交易策略與反轉策略正好相反，即購買過去幾個月中表現良好的股票，賣出過去幾個月中表現糟糕的股票。31（二）成本平均策略和時間分散化策略

成本平均策略是指投資者在將現金投資于股票時，通常總是按預定計劃根據不同價格分批地進行，以備不測時攤低成本，從而規避一次性投入可能帶來的較大風險的策略。時間分散化策略，是指根據投資股票的風險將隨著投資期限的延長而降低的信念，建議投資者在年輕時將其資產組合中的較大比較投資于股票，而隨著年齡的增長將此比例逐步減少的投資策略。32（一）小公司投資策略

Banz(1981)發現小公司股票的收益率在排除風險因素后依然要高于大公司股票的收益率。Reinganum(1981)也發現公司規模最小的普通股票組的收益率要比規模最大組的收益率高19.8%。Siegl（1998）研究發現，平均而