1、202年板塊回顧與觀點(diǎn)復(fù)盤、主要建材品類面承壓二級市場現(xiàn)差強(qiáng)人意2年以來建材板塊整體呈現(xiàn)區(qū)間低位震蕩走勢截止到2年2月1日，中信建筑材料行業(yè)指數(shù)較年初下降1.20跌幅位于中信0個一級子板塊第4位，跑輸滬深0指數(shù)0.16個百分點(diǎn)。圖1：202年中各一級行業(yè)指數(shù)漲跌幅（）in，注：截至2022年12月1日建材表現(xiàn)欠佳與宏觀層面息息相關(guān)尤其地產(chǎn)鏈需求低迷對企業(yè)經(jīng)營造成較壓力。圖2：最近5年固定資產(chǎn)投資、制造業(yè)投資、狹義基建投資、房地產(chǎn)投資累計(jì)增速in，注：截至2022年10月、2022年全景：面與估值的雙殺我們對建材行業(yè)各子板塊1收入和利潤數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)2022年由于普遍面臨產(chǎn)價格下調(diào)、成本高企，收入利潤雙雙承壓2。表1：建材各子行業(yè)單季度收入、凈利潤變動情況板塊指標(biāo)21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3水泥收入速%53021.249.2622.2031.2311.26-1.84凈利增%21.67-84520.785576-2.01-157-6.09收入速%81784937346817986.1-1314.7玻璃凈利增%66.6640.2716.12-4.91-4.39-4.76-6.78玻纖收入速%501045263574225013178.-2.27凈利增%18.8122.9315.1734321969-304-3.19收入速%93493728280413463.6-560-765防水凈利增%23.672611-2.27-9.72-3.54-6.85-7.56管材收入速%5585118413370.11236-389-406凈利增%4861-1.44-4.19-5.62-3.19-3.34-4.52收入速%9569267511276.9-1.99-2.39-1.47瓷磚凈利增%70041430-3.33-20.87-25.00-16.15-11.15涂料收入速%20.43557029850.5-214-2.83-1.34凈利增%10.60-5.17-3.97-66.79-46.941095-2.48收入速%10.61229312479.51047-317-1.84石膏板凈利增%147.864223-2.58-1.465.4-1.06-2.14五金收入速%55422483289728113.3-1.81-1.86凈利增%44.4838982558-3.11-27.37-9.57-7.27in，整理圖3：水泥價格V.S動力煤價格圖中紅藍(lán)字體為區(qū)間均價) 圖4：浮法玻璃價格V.S純堿價格圖中紅藍(lán)字體為區(qū)間均價)in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日1注：水泥板塊（選取：海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、塔牌集團(tuán)、天山股份、祁連山、寧夏建材、冀東水泥、萬年青；玻璃板（選取：旗濱集團(tuán)、南玻A、金晶科技玻纖板塊（選取：中國巨石、中材科技、山東玻纖、宏和科技）；防水材料（選取：東方雨虹、科順股份、凱倫股份）；管材（選取：偉星新材、公元股份、雄塑科技、東宏股份）；瓷磚（選取：蒙娜麗莎、東鵬控股、帝歐家居）；涂料（選取：三棵樹、亞士創(chuàng)能）；石膏板（選取：北新建材）；建筑五金（選取堅(jiān)朗五金）。2注：為消除減值對實(shí)際經(jīng)營情況判斷的擾動，針對223、1Q3數(shù)據(jù)，玻A（玻璃利潤增速為加回資產(chǎn)減值、東鵬控股（瓷磚）三棵樹（涂料）利潤增速均為加回信用減值的數(shù)據(jù)。3注：圖38中標(biāo)明數(shù)據(jù)為區(qū)均價。圖5：玻纖價格V.S天然氣價格圖中紅藍(lán)字體為區(qū)間均價) 圖6：碳纖維價格.S丙烯腈價格圖中紅藍(lán)字體為區(qū)間均價)in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日圖7：主要消費(fèi)建材成本項(xiàng)之瀝青圖中紅藍(lán)字體為區(qū)間均價) 圖8：主要消費(fèi)建材成本項(xiàng)之PC圖中紅藍(lán)字體為區(qū)間均價)資料來源：in，整理注：截至2022年11月25日 in，整理注：截至2022年11月25日對近十年的水泥、玻璃、玻纖板塊的B以及裝修建材板塊的S歷史分位進(jìn)分析，發(fā)現(xiàn)各板塊估值均在2年有明顯下挫。圖9：水泥板塊（申萬）整體估值PB分位值（） 圖10：玻璃制造（申萬）板塊整體估值B分位值（）in整理注截至2022年11月5（計(jì)算區(qū)間為每年） 資料來源in整理注截至2022年11月25（計(jì)算區(qū)間為每年圖11：玻纖制造（申萬）板塊整體估值B分位值（） 圖12：裝修建材（申萬）整體估值S分位值（）ind整理注截至2022年11月5（計(jì)算區(qū)間為每年） in整理注截至2022年11月5（計(jì)算區(qū)間為每年）22年策略點(diǎn) 22年策略點(diǎn)22年策略點(diǎn) 22年策略點(diǎn) 基本演結(jié)果

、2022年初與年點(diǎn)回顧在2年與222投資策略報告中，我們旗幟鮮明地提出受地產(chǎn)端拖累，行業(yè)總需求將確定性下行并判斷地產(chǎn)政策底已逐漸顯現(xiàn)且在222有望見到市場底新開工端難有明顯改善而竣工端回暖確定性最高在此邏輯下我們認(rèn)為作為和地產(chǎn)端綁定最深的板塊玻璃有望重回高景氣消費(fèi)建材業(yè)績底或?qū)⒊霈F(xiàn)而對于水泥和玻纖表現(xiàn)整體呈中性及觀望態(tài)度，彈性整體有限且有下行風(fēng)險。從行業(yè)基本面最終演繹情況來看我們認(rèn)為把握住了地產(chǎn)周期和行業(yè)基本面運(yùn)方向但對于地產(chǎn)市場恢復(fù)和部分行業(yè)供需的演化節(jié)奏預(yù)想的偏樂觀如尚看到地產(chǎn)銷售的明顯回暖“保交樓下竣工恢復(fù)不及預(yù)期玻璃需求未如期放等不過面對地產(chǎn)需求下滑消費(fèi)建材企業(yè)積極應(yīng)變且受益于成本端壓力減緩業(yè)績底或已顯現(xiàn)基本驗(yàn)證了我們的判斷此外水泥玻纖等行業(yè)景氣亦出現(xiàn)超預(yù)期下行展望未來行業(yè)整體邏輯并未發(fā)生根本變化研究框架仍然有效，期待后續(xù)的兌現(xiàn)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示地產(chǎn)銷售下行周期或?qū)⒅辽俪掷m(xù)-6個季則2將現(xiàn)產(chǎn)資軟開預(yù)地產(chǎn) 走著產(chǎn)資策際松竣交景氣或回體言材求幾乎定。

隨著產(chǎn)策力疫影消在2H2地產(chǎn)政策進(jìn)一步發(fā)力，但是由于居民收入不低基背們?yōu)?2看到產(chǎn)期觸確定預(yù)期增加，且交付風(fēng)險尚未消除、房價底地置緩高轉(zhuǎn)以繼即使售，新開仍較壓竣仍較修復(fù)保預(yù)期仍然偏弱，導(dǎo)致觀望情緒濃厚，地產(chǎn)銷交樓動有出回因好竣端求的售仍在底部徘徊，新開工偏弱，而竣工恢復(fù)2022基投有回但上度有，要基建 土地讓收下和范方債務(wù)新型融工發(fā)。

釋放。

亦不預(yù)。基建資續(xù)景，2年110狹義建投增到.。消費(fèi)

地產(chǎn)策雖顯業(yè)險未充釋本面繼承房產(chǎn)期行擊建密

地產(chǎn)悲時已在求部確之隨信消費(fèi)材業(yè)行銷略革隨部分用減風(fēng)和本力緩建材塊績底原材價高回，季或行業(yè)業(yè)注：來B端營略否現(xiàn)面調(diào)，及非房工小B和售務(wù)拓能彌補(bǔ)績

也將漸現(xiàn)。

績底。看好竣修求有段支格出玻璃 現(xiàn)高震并法業(yè)新玻璃業(yè)成長

地產(chǎn)工帶浮玻價彈繼續(xù)待業(yè)回竣工求放及期玻價續(xù)承壓至高需遲不兌有望到給端而成本端原燃材料價格高位，企業(yè)經(jīng)營壓力突圍。

冷修的現(xiàn)。

較大。不過下半年冷修產(chǎn)線明顯增多，供給端有定縮。水泥縱觀202地及建資疲水需求或成跟基資到位奏地產(chǎn)“兩來階性集工我們向認(rèn)214-22間，求有支撐。基建資定發(fā)或獻(xiàn)分求增地開工求壓保樓動業(yè)體求下行間有。22需弱運(yùn)，要地需拖雖煤炭價格支撐水泥價格維持相對高位，但成本力比加甚企盈斷下行玻纖行業(yè)持續(xù)高景氣的同時，也在面臨新一輪供給的沖擊，整有22年外求望恢和內(nèi)求仍韌需平態(tài)仍延續(xù)。2022年海市需強(qiáng)玻格韌，玻纖周期來于給對紗走勢切蹤察。隨著增能持釋，纖正式入下周格續(xù)行當(dāng)已觸底in，已外發(fā)報告《無懼風(fēng)雨，尋覓彩虹—非金屬建材行業(yè)2022年投資策略》2021年11月12日《地產(chǎn)鏈機(jī)遇顯現(xiàn)，新材料持續(xù)成長非金屬建材行業(yè)2022年中期投資策》2022年6月6日，整理2、地產(chǎn)復(fù)蘇：方向確定，空間未定、本輪周期超預(yù)行主要由于“”1年后，“三道紅線”、土拍“兩集中”背景下，對于高杠桿、高周轉(zhuǎn)模式更為顯著的部分房企而言融資端對其資金供給采取較為謹(jǐn)慎態(tài)度且預(yù)售監(jiān)資金趨嚴(yán)，對房企短期流動性產(chǎn)生壓力。211，個別大型房企發(fā)生信用瑕疵事件，對市場信心及情緒逐步產(chǎn)生“由點(diǎn)及面”影響，具體傳導(dǎo)中：）外部融資上資金供給側(cè)對地產(chǎn)行業(yè)整體信用資質(zhì)信心有所下降政策約束下金融機(jī)“貸”。2）銷售回款上，12房貸發(fā)放開始收緊；部分房地產(chǎn)企業(yè)面臨流動性緊張開始打折促銷回款影響市場價格降低居民資產(chǎn)保值升值預(yù)期部分地產(chǎn)企業(yè)陷入困境，項(xiàng)目停工令居民對房企能否順利交樓信心動搖。）市場情緒逐次傳導(dǎo)各因素相互影響終步“流動性承壓-部分大型房企信用瑕疵-停工銷影響市場情緒銷售下行-受影響房企范圍擴(kuò)大信用問題集中發(fā)酵-金融機(jī)下調(diào)評級，供給資金惜貸，流動性進(jìn)一步承壓-影響再度擴(kuò)大”的負(fù)反饋中。圖13：房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)反饋整理并繪制圖14：歷史上，融資政策時影響房企開工及交付in，整理注：截至2022年10月供給側(cè)支持積極信號已現(xiàn)，拐點(diǎn)號角吹響1月1日據(jù)中國基金報報道央行提出支持民營房企融資共16條金融政策，包含債務(wù)展期、保交樓支持、個人征信權(quán)益保護(hù)、穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放、保持信托債券融資穩(wěn)定、優(yōu)化租賃市場信貸融資渠道服務(wù)等多項(xiàng)舉措，該舉措在多方面意義積極，并對緩和流動性壓力有較大正面影響，實(shí)為對優(yōu)質(zhì)參與主體的重要政策性利好，負(fù)反饋下的地產(chǎn)行業(yè)出清尾聲或漸行漸近，市場悲觀情緒可獲提振。1月8日證監(jiān)會決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施，并自即日起施行：）恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資；）恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資；）調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策；）進(jìn)一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用此次決定意味著地產(chǎn)股權(quán)融資政策轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)鏈相關(guān)企業(yè)均有望受益，此輪行業(yè)出清源自資金供給，我們認(rèn)為當(dāng)前時點(diǎn)資金供給側(cè)實(shí)質(zhì)性變化已發(fā)生，行業(yè)周期拐點(diǎn)的號角或行將吹響。我們認(rèn)為：措施中提到資源向優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)商集中將有利于中建系逆勢擴(kuò)張，而募集資金用于存量項(xiàng)目則為保交付落地提供資金保障，利好玻璃及消費(fèi)建材后周期龍頭，而保租房REITs的加速發(fā)行則將令裝配式建筑進(jìn)一步受益。圖15：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比增速變化情況 圖16：房地產(chǎn)開發(fā)資金來源拆解in，整理注：截至2022年10月 in，整理注：截至022年10月、需求韌性仍存品房銷售蘊(yùn)藏動力儲蓄意愿偏強(qiáng)，居民部門仍存購買力當(dāng)前居民部門杠桿率較為穩(wěn)定近年“房住不炒大背景下居民部門杠桿率上升勢頭遭遏制，自020年下半年來僅略有提升，多個季度均維持穩(wěn)定水平，截至022Q3居民部門杠桿率為2.4此外本年度銷售超預(yù)期下滑居民部門新增中長期貸款降幅擴(kuò)大。本年度0個月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，2月、4月新增貸款數(shù)額轉(zhuǎn)負(fù)其余月份亦同比大幅下滑當(dāng)前短期快速下滑并非常態(tài)我們認(rèn)為未來居民部門杠桿率雖不具備快速提升條件但居民部門作為經(jīng)濟(jì)增長的重要動力在當(dāng)前宏觀運(yùn)行疲弱情況下政策或?qū)⒊掷m(xù)促進(jìn)地產(chǎn)行業(yè)需求恢復(fù)杠桿率有望維持緩幅提升。圖17：居民部門杠桿率 圖18：新增居民中長期貸款in，整理注：截至2022年3 in，整理注：截至2022年10月居民儲蓄意愿濃厚，具備潛在購買力。2年來，居民儲蓄余額同比增速持續(xù)上升，回升至近十年來高位水平。我們認(rèn)為，首付能力并非是購房置業(yè)的最大阻礙據(jù)中指數(shù)據(jù)0月調(diào)研，儲蓄不足僅為影響居民購房置業(yè)意愿的第四位影響因素，占比僅9，擔(dān)憂還貸壓力大、未來資產(chǎn)價格縮水、觀望后續(xù)政策則為更重要因素首付能力并非支付意愿降低之主因預(yù)期前景的不確定性則是壓制購房意愿之主因在疫情影響的大背景下留存儲蓄意味著增大生活保障及個人日常生產(chǎn)經(jīng)營活動的確定性“信心勝于黃金扭轉(zhuǎn)觀望預(yù)期至關(guān)重要我們認(rèn)為降低購房成本及保交付的有力政策將持續(xù)助力居民端信心修復(fù)當(dāng)前積累的居民儲蓄則為市場需求提供龐大“蓄水池”。圖19：儲蓄存款余同比增速回升至近十年高位（單位：億元）in，整理注：截至2022年10月銷售超預(yù)期下滑并非需求消失，改善需求空間廣闊本輪地產(chǎn)銷售下滑過于陡峭未來-2年向上修復(fù)的機(jī)率較大市場關(guān)注的人口結(jié)構(gòu)問題“慢變量并非影響地產(chǎn)銷售“快變量過去1年地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)斷崖式下行核心是市場信心以及產(chǎn)業(yè)鏈供給側(cè)問題等多重因素的影響。此外由于改善性需求并非剛需故當(dāng)改善性需求占比逐步提升后受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響時亦將加劇地產(chǎn)銷售波動。圖20：TO105010房企售下滑度快于統(tǒng)計(jì)局口徑 圖21：本輪周期商品房銷售面積下降更為明顯in，整理注：截至2022年9月 in，整理建筑“老齡化催生改善性需求據(jù)七普數(shù)據(jù)至20年底我國家庭戶數(shù)共計(jì)5億戶戶均住房面積8平米對應(yīng)家庭戶存量住房面積共516.99億平米。據(jù)七普抽樣數(shù)據(jù)，我國149年前/-9年/-69年/7-9年/-年/-9年建成房屋比例分別0.23/03/0.58/0/4/.4；-2010年/201-2014年/5年及以后建成房屋比例分別為6/22.5/13.6城鎮(zhèn)居民建筑平均年齡低于農(nóng)村雖然我國已度過快速城鎮(zhèn)化階段但建筑“老齡化催生改善需求將有效支撐地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈需求房屋“老齡化”后，戶主可能選擇購置改善新房或等待政府推進(jìn)拆建，我們以9億平米為總量簡化假設(shè)整體更新周期分別為40年/0年/0年/70年/年每年拆建/改善比例分別為.5/2.0/1.7/1.4/1.3則對應(yīng)的每年潛在需改善/新建面積可達(dá)12.92/10.4/8.62/7.39/6.46億平米，我國存量建筑更新將隨時日漸長，產(chǎn)生龐大的更新需求。表3：我國居民住房存量面積占比情況建成間對應(yīng)齡至230年）房屋積億平）占存建比重199以前≥81年1.90.3%194-199年71-0年1.00.3%196-199年61-0年3.10.8%197-199年51-0年10332.0%198-199年41-0年43658.4%199-199年31-0年10.051974%200-209年21-0年16.273216%201-204年16-0年11.152285%205以后0-5年71131376%七普數(shù)據(jù)，整理拆建改整體新拆建改整體新每年建改善比設(shè)對應(yīng)在積億米）40年2.0%129250年2.0%103460年1.7%8.270年1.3%7.980年1.5%6.6測算改善性需求已逐步成為地產(chǎn)需求的主力據(jù)貝殼研究院預(yù)測-25/26-/-35年間住房改善需求占總銷售需求比重將達(dá)2/54/57%。中指研究院調(diào)研顯示02年0月購房者置業(yè)意愿中改善需求占比可達(dá)（其中改善購房、學(xué)區(qū)購房需求占比分別為38%12%剛需購房可達(dá)%投資購房達(dá)7%；改善與剛需購房呈“二分江山態(tài)勢改善性需求相較剛需彈性較大更易受市場情緒影響本輪地產(chǎn)銷售下滑幅度超--16年或在于近年來改善房需求占比加大。圖22：居民各類型購房意愿占比 圖23：改善性需求將為未來置業(yè)主流資料來源：中指研究調(diào)研，整理 貝殼研究院，整理二手房市場呈現(xiàn)韌性，成交狀況顯著優(yōu)于新房，側(cè)面驗(yàn)證需求韌性強(qiáng)21年下半年商品房銷售走弱趨勢顯現(xiàn)，1年7月單月增速同比轉(zhuǎn)負(fù)，至1年末累計(jì)同比增速由1.5%下滑至.92022年商品房銷售面積延續(xù)下滑趨勢且跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大，本年度商品房銷售面積22年-0月累計(jì)同比-22.%，下滑幅度于本年-5月降至低點(diǎn)后有所收窄，由于1年下半期同期基數(shù)較低，們從銷售絕對量來看，單月商品房銷售面積仍處近年低位。據(jù)我們跟蹤的8城二手房成交數(shù)據(jù)14月以來二手房銷售單月同比增速降幅均低于新房，至10月，二手房銷售面積累計(jì)僅同比-2%。）6月后，二手房單月銷售同比增速轉(zhuǎn)正，/7/8/9/10月單月同比增速分別為/3/27/1/29%成交情況與新房市場呈現(xiàn)明顯分化考慮到從產(chǎn)生購房意愿至成交數(shù)據(jù)體現(xiàn)中間仍需-2個月而9月后政策又再度給予支持我們認(rèn)為二手房市場成交回暖趨勢仍將持續(xù)。3）當(dāng)前二手房銷售累計(jì)同比降幅持續(xù)縮窄且二手房不存在年中推盤及營銷現(xiàn)象數(shù)據(jù)環(huán)比波動幅度較小成交量更為穩(wěn)定，當(dāng)前回升趨勢較為明顯，二手房購房需求更具韌性。4）在部分地產(chǎn)項(xiàng)目爛尾問題影響下，部分新房購置需求轉(zhuǎn)移至二手房，當(dāng)前宏觀運(yùn)行疲弱背景下我們認(rèn)為“保交付及地產(chǎn)政策支持不斷推進(jìn)下二手房市場的暖意或?qū)鲗?dǎo)至新房市場。圖24：18城二手房單月銷面積已于2022年Q2觸底回升in，整理注：截至2022年10月圖25：單月商房銷售面積概況in，整理注：截至2022年10月2.3、政策邊際轉(zhuǎn)暖203年地產(chǎn)銷售弱蘇可期看好地產(chǎn)及產(chǎn)業(yè)鏈復(fù)蘇，預(yù)計(jì)23Q2基本面有望改善對比歷史，當(dāng)前地產(chǎn)需求端政策仍有較大放松空間。利率上截至8月底當(dāng)前平均首套房二套房貸利率分別為4.39/5.10%，降至歷史低位9月央行再度引導(dǎo)首套房貸利率下行但與歷史上0-9年1-年房貸利率多次下調(diào)幅度相比較本輪后續(xù)仍有利率下調(diào)空間2首付比例上當(dāng)“因城施策僅部分城市下調(diào)首付比例范圍上仍有較大發(fā)力空間且下調(diào)幅度仍低于歷史極值。3）限購政策上，僅部分城市限購松綁，且限購松綁并不完全，當(dāng)前限購態(tài)勢仍較為嚴(yán)格。）當(dāng)前政策發(fā)力多為各地小范圍，中央層面統(tǒng)一政策發(fā)力初見端倪11月以來的多項(xiàng)地產(chǎn)融資支持政策打“至暗時刻，當(dāng)前資金供給端曙光已現(xiàn)5結(jié)合前文居民購房意愿降低的主要因素進(jìn)行分析，地產(chǎn)政策始終是影響居民預(yù)期的一大關(guān)鍵變量據(jù)中指研究院調(diào)研在居民期待的調(diào)控類型中，降低首付比例、房貸利率、限購放松等需求端政策分別占比達(dá)%、8、1%，反映了居民對減少大額支出，減輕現(xiàn)金流壓力、降低購房門檻的需求。由于城市住房本身存在更新?lián)Q代需求萬科郁亮認(rèn)為“維持城市住房更新的數(shù)量為0億至1億平方米”3考慮當(dāng)前仍存的剛需市場及本年的低基數(shù)效應(yīng)我們認(rèn)為，若政策暖風(fēng)持續(xù)加力，需求失之于市場信心，亦可再得之于市場信心短期快速下滑的需求有望在23年實(shí)現(xiàn)釋放，期待來年地產(chǎn)市場呈現(xiàn)復(fù)蘇。表5：多輪地產(chǎn)周期政策維度對比政策度2008年2014-05年2022年當(dāng)下前周期比利率08年9起下基利，從7.3%至.9%調(diào)人住房公金款率五期下由4.7%到.5%逐下調(diào)至.3%405.1.3%。五年以由522調(diào)到5.3%后步至.8%4.9%405.8%9年8月起首房由.6%4.6%二房率.6降4.5%。14年1起五期上積金貸款由.5下至后逐步下調(diào)至375%、35%、3.5%15年2起降準(zhǔn)個百至1.%后次行向及面至1.%五期下個住公金款由下至.7%后至.7%15年9月下基利率至.0%4年7月，套利率由7.1降至444，套率.2%降5.9%。基準(zhǔn)從.6%至4.%、4.5%43。9月29日實(shí)施階性整別住信貸政策合件城政自主定套房款率下限。0起首房5年下和以公金款率別調(diào)整為26和.第套金貸利政保不。此輪期策臺率高但率調(diào)松與20、214-05年仍無比。首付10，套最首款例下調(diào)為20。14年9，有1套結(jié)貸購房按套執(zhí)，付30；15年3限城二房付低下為40；5年9月非限購城首房低付調(diào)為25；6年2月非購市首套最首下為20，套最低首下為30%4鼓因施理最低付比多非城市調(diào)付比南低二房付例至30（原40州付例整套20原30二套（原5。208年204房政策中主此導(dǎo)權(quán)放方管控力不但降低付策在一線壓城實(shí)仍大發(fā)空。“四限”政策彼時國圍整不購。14年610月41城消購。6呼浩為綁購城后46限城中北、海廣州深和亞執(zhí)限政策。鄭州衢州秦島福州爾濱廊等城松購。本輪策購市量少于前四限松綁部僅及付低及繳社年的限購綁完。棚改貨幣化中央資4萬刺市中投資4000加對租房設(shè)持力快戶改施牧民居程擴(kuò)農(nóng)危改試點(diǎn)。保障安工新排70套，其中戶造50萬，加110萬套市房造入棚改政范。村房造366萬加00萬籌進(jìn)房抗改造當(dāng)前無規(guī)棚政。2008年及204-215國家?guī)Х慨a(chǎn)場出臺激政本未出類規(guī)刺政策。各政府部官、經(jīng)濟(jì)觀察報、中國新聞網(wǎng)等，整理圖26：當(dāng)前居民更期待的調(diào)控類型（2022年10月）資料來源：中指研究院調(diào)研，整理3郁亮在萬科中期業(yè)績推介會上的發(fā)言歷史上地產(chǎn)需求端鼓勵政策往往循序漸進(jìn)逐步發(fā)力結(jié)合當(dāng)前政策空間我判斷若在利率限購首付比例等方面出臺有力支持政策切實(shí)減少購房經(jīng)負(fù)擔(dān)，則對打消部分居民觀望情緒，扭轉(zhuǎn)市場較弱預(yù)期將會有顯著作用。圖27：地產(chǎn)銷售周期in，整理注：截至2022年10月“房住不炒”：需求側(cè)強(qiáng)刺激難以期待當(dāng)前去化周期雖處近年來稍高位置但并不極端去化周期仍顯著低于15年位且當(dāng)前去化周期較長受銷售疲弱影響較大若銷售需求弱復(fù)蘇則去化周期易于降低，因此我們認(rèn)為出臺類似棚改貨幣化式的需求側(cè)強(qiáng)刺激政策可能性較小。土地購置面積是竣工面積的前置變量而市場銷售數(shù)據(jù)的持續(xù)回暖則會帶動開商拿地意愿的提升當(dāng)預(yù)期市場前景較好時開發(fā)商則會增加土地儲備推動工在29年22年5年新一輪地產(chǎn)銷售周期啟動時銷售數(shù)據(jù)趨勢先見好轉(zhuǎn)土地購置與新開工則跟隨其后當(dāng)前市場拿地意愿較弱反映在數(shù)據(jù)上，當(dāng)前土地成交溢價率跌入歷史底部區(qū)域，2年10月土地成交溢價率僅7，10大中城市住宅用地土地成交面積同比大幅下滑，-10月累計(jì)同比-%。另外，考慮當(dāng)前存在較多城投企業(yè)拿地情況，這類企業(yè)并不具備開發(fā)能力真實(shí)供給或更弱由于當(dāng)前拿地面積水平影響-3年后竣工水平若需求復(fù)，則彼時供給端去庫壓力較小，市場回暖可能性較大。圖28：土拍面情況（萬平方米） 圖29：204222年全國住庫存去化周期in，整理注：截至2022年10月 資料來源：in，整理注：截至2022年10月在政策呵護(hù)下融資端及銷售端或均將出現(xiàn)改善隨著城鎮(zhèn)化進(jìn)入尾聲，市場黃金時代已過未來較難達(dá)到-8億平銷售面積的峰值水平“房住不炒”大背景下地產(chǎn)行業(yè)金融屬性減弱仍將持續(xù)我們亦并不認(rèn)為會有棚改貨幣化等超強(qiáng)刺激政策出臺今年已出臺的多項(xiàng)政策傳導(dǎo)及居民信心修復(fù)仍需時日明年地產(chǎn)鏈自然復(fù)蘇仍可期待，或?qū)⒃?Q2后反映至銷售數(shù)據(jù)上。租購并舉：租賃房支撐地產(chǎn)鏈需求“保地產(chǎn)鏈的核心政策方向下保障性租賃住房或替“棚改貨幣化安置在不刺激房價的情景下對地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈形成有效需求支撐保障性租賃住房是對商品房市場的有效補(bǔ)充，對地產(chǎn)竣工有拉動作用。我們測算“十四五”期間全國新增保障性租賃住房或超800萬套（間），占“十三五”期間累計(jì)商品住宅房屋竣工總面積的比重為11.6%（中性測算）。4裝配式建筑將極大拉動綠色建筑建材需求。“十四五”期間，僅保障性租賃住房將分別為裝配式P、鋼結(jié)構(gòu)、裝配式裝修帶來超12%、24%、190%的增量市場空間（面積口徑若考慮裝配化率提升行業(yè)產(chǎn)值規(guī)模增量更明顯此外隨著行業(yè)規(guī)模擴(kuò)容，規(guī)模效益下裝配式成本或?qū)⒅鸩浇档汀I(yè)主接受度亦將提升，裝配式行業(yè)長期將進(jìn)入良性發(fā)展階段。表6“十四五”期間新增保障性租賃住房面積測算悲觀中性樂觀總套（套間）80.8780.8780.87套均積平）3050705665660.94043.52426.1十四期新保性賃房（=萬米）十三期累商住房竣積（=）萬米）

34837 34837 34837十四期新保性賃房占十五間計(jì)品宅屋面積重/）

6.6% 1160% 1625%資料來源：測算4參見光大證券建筑建材團(tuán)隊(duì)（孫偉風(fēng)、高鑫）報告《保障性租賃住房：綠色及裝配建筑的重大發(fā)展機(jī)遇裝配式建筑與綠色建筑行業(yè)深度研究之六，2021年12月17日3、地產(chǎn)鏈：站在新一輪周期起點(diǎn)第二章節(jié)我們已重點(diǎn)探討3年地產(chǎn)需求復(fù)蘇是確定的唯一不確定的是上的空間。“房住不炒”的大背景下，類同于“棚改貨幣化安置”5的強(qiáng)刺激政策較難出臺。我們判斷2023年地產(chǎn)鏈的主線主要有：）施工強(qiáng)度提升，保交付推進(jìn)；）地產(chǎn)銷售自然修復(fù)，提振產(chǎn)業(yè)鏈需求；3）租購并舉下，保障性租賃住房建設(shè)加速。、施工強(qiáng)度確定升，竣工環(huán)節(jié)優(yōu)“保交付”仍是023年重要主線，竣工環(huán)節(jié)確定性更強(qiáng)在房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)投資的過程中，經(jīng)歷土地購置-規(guī)劃設(shè)計(jì)-建筑施工-項(xiàng)目預(yù)售-竣工入住-物業(yè)管理這一漸進(jìn)過程，這意味著，在正常開發(fā)投資的過程中，地產(chǎn)新開工是地產(chǎn)竣工的前置變量。我們將房屋竣工面積同比增速（2個月移動平均）左移三年與房屋新開工面積同比增速（2個月移動平均）進(jìn)行對比，會發(fā)現(xiàn)歷史上兩者走勢高度相關(guān)，8年-9年是房屋新開工大年，則理論上-2022年應(yīng)為竣工大年而實(shí)際上自2021Q3開始竣工數(shù)據(jù)走弱且與新開工平移擬合數(shù)據(jù)偏離較大主要受地產(chǎn)資金鏈緊張以及疫情影響在建項(xiàng)目施工放緩所致房屋“爛尾”影響國計(jì)民生且阻礙地產(chǎn)良性循環(huán)的形（降低民眾購房意愿二手房成交與新房成交明顯分化側(cè)面佐證新房交付風(fēng)險對居購買意愿有重要影響恢復(fù)市場預(yù)期確保竣工勢在必行由“保交付對購房者信心至關(guān)重要，因此一直是重要政策導(dǎo)向，包括AC紓困房企，銀行支實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持民營企業(yè)發(fā)債融資地產(chǎn)民營企業(yè)增信等多類政策在不斷出“保交付政策推動下竣工數(shù)據(jù)近月來有所回暖但仍較-3年前新開工積有較大缺口，至0月，本年竣工面積累計(jì)增速同比-7，考慮到1月以來的各項(xiàng)融資支持政策再度加碼，我們認(rèn)為竣工恢復(fù)的確定性將進(jìn)一步加強(qiáng)。圖30：房屋新開工面積與房屋竣工面積移動平均增速擬合 圖31：房屋竣工面積及累計(jì)增速in，整理注：截至2022年10月 in，整理注：截至2022年10月5棚改貨幣化安置：是指政府直接以貨幣的形式補(bǔ)償被拆遷棚戶區(qū)居民，而后居民再到商品房市場上購置住房。、浮法玻璃：觀產(chǎn)施工強(qiáng)度的指標(biāo)玻璃行業(yè)下游需求主要集中在房地產(chǎn)領(lǐng)域，占比超過70%，應(yīng)用一般是在建封頂以后，與電梯等產(chǎn)品一道進(jìn)行安裝，隨后房屋可進(jìn)入竣工交付環(huán)節(jié)。2021年9月以來玻璃價格進(jìn)入下行周期且成本端純堿燃料價格持續(xù)高位行業(yè)盈利已處較低水平求下滑核心原因是地產(chǎn)銷售持續(xù)回落房企資金壓力難以緩解，使得在建項(xiàng)目竣工推進(jìn)緩慢。圖32：玻璃現(xiàn)貨價格（/噸） 圖33：純堿價格走勢（元/噸）ifin，注：截至2022年11月25日 資料來源：ifin，注：截至2022年11月5日庫存仍處歷史高位，占到2021年總產(chǎn)量的7，消化關(guān)鍵在于需求釋放。由于需求的持續(xù)疲軟，截至2022.1.4，玻璃廠家?guī)齑鏋?174萬重箱，同比增長59.6。我們觀察到0H1疫情期間也積累了“天量”庫存，但在需求恢復(fù)后得到快速消化并開啟價格上行通道已有前例在先所以如若后續(xù)需求能如釋放，高庫存問題亦無需過度擔(dān)心。行情持續(xù)低迷，20222供給端已有收縮。2021行業(yè)冷修不及預(yù)期，一方面企業(yè)對于下半年的旺季仍抱有期待另一方面此前行業(yè)高景氣使玻璃企業(yè)積累充足資金但自7月以來隨著玻璃基本面和預(yù)期持續(xù)疲軟產(chǎn)線冷修節(jié)奏加快據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)-1月合計(jì)冷修5條產(chǎn)線合計(jì)日熔量達(dá)到1.6萬噸產(chǎn)凈減少1萬/d（冷修-復(fù)產(chǎn)-新點(diǎn)火），占在產(chǎn)產(chǎn)能的%。期待傳統(tǒng)淡季冷修潮的再次出現(xiàn)需求釋放帶來價格高彈性采暖季通常是下施工淡季，同時又有春節(jié)假期的存在，歷來是玻璃行業(yè)冷修的好時機(jī)。Q-23Q1，企業(yè)經(jīng)營壓力或仍然較大，則企業(yè)冷修動力有望增強(qiáng)。根據(jù)美爾雅期貨數(shù)據(jù)，當(dāng)前玻璃行業(yè)9年及以上產(chǎn)線占比接近20，因此供給進(jìn)一步壓縮潛力較大玻璃是與地產(chǎn)竣工端綁定最深的建材品種此前積壓需求有望集釋放確定性較高此外若后續(xù)冷修潮如期出現(xiàn)則階段性供需錯配將帶來更價格彈性。圖34：玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能情況td） 圖35：重點(diǎn)監(jiān)測省份玻璃企業(yè)庫存（萬重箱）隆眾資訊，注：截至2022年11月24日 ifin，注：截至2022年11月5日、消費(fèi)建材：多驗(yàn)證龍頭韌性弈選二線龍頭競爭優(yōu)勢和成長確定性更強(qiáng)以防水和涂料行業(yè)為例，從收入韌性、盈利確定性以及營運(yùn)能力多個維度觀察，消費(fèi)建材龍頭企業(yè)相對二線企業(yè)表現(xiàn)更為出色。212開始隨著下游需求開始走弱且在成本壓力較大的情況下龍頭企業(yè)體收入和盈利的穩(wěn)定性更強(qiáng)。圖36：防水企業(yè)收入增速對比 圖37：涂料企業(yè)收入增速對比in， in，歸母利同比速歸母利同比速 2017 2018 2019 2020 2021 202Q1-3東方虹20%22%37%64%24%-38%防水料科順份-18%-15%96%145%-24%-60%凱倫份11%46%108%106%-74%-87%三棵樹32%26%83%24%-18%370%亞士能-7%-48%94%176%-26%-47%涂料in，圖38：防水企毛利率對比 圖39：防水企業(yè)凈利率對比in， in，圖40：涂料企毛利率對比 圖41：涂料企業(yè)凈利率對比in， in，將龍頭企業(yè)和二線企業(yè)的存貨應(yīng)收應(yīng)付周轉(zhuǎn)情況進(jìn)行對比在1年行業(yè)經(jīng)營困境之前龍頭企業(yè)周轉(zhuǎn)率并無優(yōu)勢但在2021年之后行業(yè)整體承壓情況下，逆境彰顯出龍頭企業(yè)更強(qiáng)的營運(yùn)能力。存貨轉(zhuǎn)數(shù)（存貨轉(zhuǎn)數(shù)（） 2017201820192020202Q32021防水亞士能亞士能 44 44 32 26 30 25 27 47

東方虹 62 72 65 42 47 21 27 24科順份 53 44 52 42 50 24 26 30凱倫份 50 56 53 46 68 39 47 53三棵樹 36 38 38 33 41 23 28 31，表9：防水及涂料企業(yè)應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)對比應(yīng)收款應(yīng)收據(jù)轉(zhuǎn)數(shù)天) 2017201820192020202Q32021202Q3202Q3東方虹138137130122149102123155防水科順份174166160155173164183222凱倫份143150146194140249254363涂料三棵樹687888118135122130151亞士亞士能 141 157 120 147 123 169 184 276，應(yīng)付據(jù)應(yīng)付款應(yīng)付據(jù)應(yīng)付款轉(zhuǎn)數(shù)天) 2017201820192020202Q32021防水亞士能亞士能 131 146 173 213 213 243 237 443

東方虹 55 84 100 91 111 78 66 100科順份 163 161 160 165 188 176 159 225凱倫份 81 88 99 162 145 172 158 193三棵樹 117 145 149 181 196 186 200 259資料來源：，營業(yè)期數(shù)對比營業(yè)期數(shù)對比天) 2017201820192020202Q32021202Q3202Q3亞士能 146 167亞士能 146 167 142 144 152 162 168 303東方虹 188 185 165 140 173 105 128 162

科順份 181 182 180 165 191 159 179 228凱倫份 188 196 195 178 209 216 218 360三棵樹 89 101 107 127 150 127 139 173in，凈營周天數(shù)凈營周天數(shù)比天) 2017201820192020202Q32021東方東方虹 147 107 77 64 84 50 73 105防水亞士亞士能 14 26 -1 -10 -6 42 34 110

科順份 84 96 98 78 99 77 99 133凱倫份 132 136 136 65 123 111 122 250三棵樹 -2 13 2 -8 1 -8 -7 -16，政策博弈期（22Q4~23Q1）優(yōu)選二線品種在原材料侵蝕利潤企業(yè)前期進(jìn)行較大減值計(jì)提的背景下企業(yè)盈利受較大影響E估值體系有效性減弱消費(fèi)建材的核心成長邏輯是市占率的提升平臺化下的多品類擴(kuò)張即對銷售收入增長的預(yù)期在成本上升消費(fèi)建材企業(yè)盈利下滑背景下，我們應(yīng)著重考慮企業(yè)營業(yè)收入，因此我們認(rèn)為S（市銷率）估值體系或更能衡量消費(fèi)建材企業(yè)的投資價值。隨著2年消費(fèi)建材企業(yè)收入端增速的普遍放緩，公司估值均出現(xiàn)明顯回落，其中成長確定性較強(qiáng)的三棵樹堅(jiān)朗五金等龍頭企業(yè)PS估值尚能維持在中位以上區(qū)間而蒙娜麗莎兔寶寶等二線標(biāo)的S估值已處底部位置截至1月9日，從消費(fèi)建材企業(yè)S（TTM）水平來看，東方雨虹為2X、三棵樹為4.X、堅(jiān)朗五金為X、科順股份X、偉星新材5X、北新建材2.X、凱倫股份X、蒙娜麗莎1.1X、兔寶寶X，從歷史數(shù)據(jù)來看，大部分處于中等偏下水平。圖42：消費(fèi)建材企業(yè)S（TTM）估值水平，注：截至022年11月9日222中央層面地產(chǎn)政策密集出臺且保交付為核心方向我們判斷后續(xù)政策有發(fā)力空間由于政策發(fā)布到落地需要時間并且產(chǎn)業(yè)鏈資金到位也需傳導(dǎo)目前玻璃價格和庫存數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，建材行業(yè)基本面拐點(diǎn)尚未來到。在政策博弈期我們更看好二線標(biāo)的的空間和彈性一方面其估值水位更低另一方面基金持倉普遍較少。表13：基金持倉消費(fèi)建材企業(yè)情況（22Q3末）排名代碼名稱持股總市值（元持基數(shù)持公家持股總量（萬股）季報持倉動（萬股持股占流股比細(xì)分領(lǐng)域1002271.Z東方雨虹34.62461413,129.52-16349.176.61防水材料2002372.SZ偉星新材13.7546176,676.27-771.884.6管材3300737.Z科順股份9.51659,980.342,544.2411.23防水材料4002791.Z堅(jiān)朗五金6.54217739.11-273.924.58建筑五金5603737.H三棵樹4.47268509.82-135.521.35涂料6000786.Z北新建材14863614-857.630.38石膏板7002043.Z兔寶寶0.4932563.9-1,172.040.81板材8002918.Z蒙娜麗莎0.061140.9940.990.19瓷磚9003012.Z東鵬控股0.021120200.03瓷磚in，綜上市場對于地產(chǎn)鏈邏輯分歧猶“趨勢及政策我們判斷22Q4-23Q1將是政策的博弈期核心關(guān)注點(diǎn)是后續(xù)政策超預(yù)期的可能性推薦估值更低的二線消費(fèi)建材企業(yè)行業(yè)基本面則有望在23Q3迎來實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)從而帶來企業(yè)估值和業(yè)績“戴維斯雙擊”，推薦基本面占優(yōu)的消費(fèi)建材龍頭。中長期視角下，消費(fèi)建材發(fā)展路徑仍然通暢消費(fèi)建材行業(yè)多以輕資產(chǎn)為主且產(chǎn)品同質(zhì)化并無明顯技術(shù)壁壘企業(yè)在競爭脫穎而出的關(guān)鍵在于渠道多元化的建設(shè)和多品類擴(kuò)張。隨著地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，各家企業(yè)均在壓縮體量較大的大B端業(yè)務(wù)，渠道的鋪設(shè)布局將是帶動銷售增長的核心驅(qū)動力。）企業(yè)通過加大小B端經(jīng)銷商數(shù)量優(yōu)化質(zhì)量，完善經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)渠道布局，從而帶來業(yè)務(wù)規(guī)模的快速擴(kuò)張。小B端經(jīng)銷商通常在當(dāng)?shù)鼐哂袕V泛的社會資源人脈成熟的銷售網(wǎng)絡(luò)而公司也可以通過對其進(jìn)行營銷和技術(shù)培訓(xùn)擔(dān)保授信等方式進(jìn)行賦能進(jìn)一步增強(qiáng)經(jīng)銷商的拿單能力，最終實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合。）隨著未來存量房市場潛力的釋放，消費(fèi)建材企業(yè)對于C端市場的重視逐漸成為共識，持續(xù)發(fā)力C端，不斷加大網(wǎng)點(diǎn)布局，成效顯著C端業(yè)務(wù)具有高利潤率強(qiáng)現(xiàn)金流需求韌性強(qiáng)等特征可有效提升報表質(zhì)量并能優(yōu)化企業(yè)估值體系。公司稱 渠道公司稱 渠道局 直銷經(jīng)收入比東方

221建團(tuán)銷近400家分點(diǎn)5余銷頭3余122H售銷務(wù)收達(dá)2體化收入長愛加經(jīng)逾100家收長4積極行一化司渠公司入比40+。道變，小B端務(wù)長。科順份 公司與國30個市200家銷商立期固合關(guān)，21銷入同22H，銷入比到51。比長6.8。三棵樹 221，小B道戶約2003，1新客戶718家新駐13家221銷入比8其小B渠道入占家居售場開藝漆店1家小服店15家家渠體店90比5。蒙娜莎 截至221底共約銷商150個擁專店銷網(wǎng)點(diǎn)620個，2H1經(jīng)銷221銷入比6。業(yè)務(wù)長7。兔寶寶201公新增52飾門中材店27易門店25至21221-3板業(yè)中統(tǒng)售占比55%年底裝材門店635，易穿店797；司經(jīng)商約5800家裝飾司約1具渠比約27%具廠戶。偉星材截至211末公在國立了0家售公，有70專業(yè)銷員，22H司售務(wù)比66程業(yè)占比一級銷有100家營點(diǎn)3000個。 34。東鵬股209初至202年6末公合作銷數(shù)從113增至290，長比例到3.6，售絡(luò)蓋約50萬終門，銷地市覆率到22H，司銷道入比606%9879。凱倫202H1新經(jīng)商量14同長47與700多經(jīng)商達(dá)合共贏計(jì)劃204渠收占到6。關(guān)系未三經(jīng)商量擴(kuò)到300。亞士能221末公經(jīng)商為204家年增約240已制9省營銷21底經(jīng)業(yè)收比8.4。機(jī)構(gòu)22營辦處基實(shí)全國級營網(wǎng)全蓋。各公司公，整理表15：消費(fèi)建材龍頭多品類拓展方向

消費(fèi)建材企業(yè)正從早期單一產(chǎn)品生產(chǎn)商向一站式建材綜合產(chǎn)品采購服務(wù)商轉(zhuǎn)型，進(jìn)一步打開成長空間消費(fèi)建材各子行業(yè)客戶資源銷售渠道高度協(xié)同應(yīng)用領(lǐng)域主要以房建為主面對的客戶通常為地產(chǎn)商施工單位家裝公司工長個人裝修消費(fèi)者等且部分應(yīng)用工序銜接較近企業(yè)利用主業(yè)優(yōu)勢穩(wěn)定經(jīng)營基本盤依托現(xiàn)有的客戶與渠道資源品牌優(yōu)勢多品類業(yè)務(wù)拓展通道順暢并且部分產(chǎn)品在原材料或生產(chǎn)工藝等方面亦有協(xié)同之處，增強(qiáng)規(guī)模效應(yīng)。公司稱主營務(wù)多品布局東方虹防水料是內(nèi)水業(yè)對頭正在展筑料節(jié)保、造布特砂、用材等北新材石膏，全最的膏生防水材防涂、筑料業(yè)涂料三棵樹建筑料國領(lǐng)涂企業(yè)防水料保材、坪料輔材亞士能建筑料國功性筑料頭防水料真防保板保飾板堅(jiān)朗金建筑金國建五集供頭建設(shè)應(yīng)體，造品線購平臺偉星材塑料材國零管龍頭防水料凈業(yè)務(wù)科順份防水料國防領(lǐng)領(lǐng)企業(yè)減隔、排水各公司公，整理、本輪地產(chǎn)周期消費(fèi)建材企業(yè)的三點(diǎn)設(shè)想1、產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)間信任關(guān)系的重塑需要時間，“項(xiàng)目墊資”很難再成為供應(yīng)鏈企業(yè)擴(kuò)張的主策略-0年在精裝房趨勢市場環(huán)境變化的影響下消費(fèi)建材企業(yè)針對大B端業(yè)務(wù)，積極轉(zhuǎn)變商業(yè)模式：利用上市企業(yè)的資金優(yōu)勢，加大下游項(xiàng)目墊資力度，搶占市場份額，獲得快速增長。但202“三道紅線出臺后房企融資環(huán)境持續(xù)收緊212部分大型地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)流動性風(fēng)險且開始蔓延并逐步向產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)伴隨地產(chǎn)市場持續(xù)下行相關(guān)產(chǎn)業(yè)資金壓力持續(xù)加大我們也觀察到1年以來較多建材企業(yè)加大了應(yīng)收賬款減值計(jì)提力度年，建材企業(yè)均在逐步壓縮具有風(fēng)險的大B端業(yè)務(wù)，將“防風(fēng)險”放在更重要的位置在經(jīng)歷過此番沖擊之后依靠資金優(yōu)勢快速獲取市場份額的商業(yè)模式難以大規(guī)模回歸。產(chǎn)業(yè)鏈上下游聯(lián)合重組入股或?yàn)槌B(tài)且亦是政策鼓勵方向1月8日證監(jiān)會以新聞發(fā)言人答記者問的方式表示，決定在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項(xiàng)措施其中明確恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資且建筑等與房地產(chǎn)緊密關(guān)行業(yè)的上市公司參照房地產(chǎn)行業(yè)上市公司政策執(zhí)行支持“同行業(yè)上下游”整合。在2020年，碧桂園旗下投資平臺碧桂園創(chuàng)投即嘗試對蒙娜麗莎、帝歐家居惠達(dá)衛(wèi)浴等企業(yè)進(jìn)行戰(zhàn)略投資或由于監(jiān)管環(huán)境的收緊最終終止股權(quán)認(rèn)購我們注意到2年0月保利地產(chǎn)旗下保利資本擬受讓皮阿諾實(shí)控人%股權(quán)而1年已通過定增持有8％股權(quán)隨著監(jiān)管層政策的調(diào)整未來建材領(lǐng)域類似合作可持續(xù)期待尤其針對市值較小的二線標(biāo)的落地概率更高、隨著地產(chǎn)商主體信用風(fēng)險的逐步化解，行業(yè)前期超額計(jì)提的減值損失有望在23年逐步?jīng)_回蒙娜麗莎21221合計(jì)計(jì)提信用減（下同6.97億元期（下同）歸母凈利潤為-1.72億元；東鵬控股計(jì)提6億元，歸母凈利潤為2億元；帝歐家居計(jì)提1億元，歸母凈利潤為-80億元；科順股份計(jì)提9億元，歸母凈利潤為9.17億元；凱倫股份計(jì)提5億元，歸母凈利潤為3億元；三棵樹計(jì)提7億元，歸母凈利潤為-.21億元。同為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的金螳螂，于1年充分計(jì)提信用減值60.14億元，而2年前三季度已沖回9億元。3.5、水泥：盈利承造行業(yè)整合契機(jī)水泥下游大致可分為地產(chǎn)基建和民用市場民用市場相對較為穩(wěn)定水泥需求關(guān)鍵變量在于地產(chǎn)和基建，而與地產(chǎn)新開工端關(guān)聯(lián)度更高。2022年由于地產(chǎn)開工端的拖累，使得水泥需求持續(xù)承壓。展望2023年，地產(chǎn)新開工仍難言樂觀因此水泥需求仍將有一定壓力。圖43：水泥產(chǎn)量與地產(chǎn)、基建投資相關(guān)度較高in，區(qū)域性中小企業(yè)盈利的持續(xù)惡化有利于行業(yè)的進(jìn)一步整合亦將為頭部公司來發(fā)展契機(jī)。5年之前，水泥行業(yè)產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、市場低迷，從而引發(fā)一輪大規(guī)模的市場并購。2016年之后受益于供給側(cè)改革和行業(yè)錯峰生產(chǎn)，行業(yè)整體盈利較好市場集中度提升步伐放慢因此若后續(xù)水泥市場景氣度持續(xù)下行且建材行業(yè)“碳達(dá)峰”任務(wù)的要求下，不排除會出現(xiàn)新一輪的整合潮出現(xiàn)。行業(yè)頭部企業(yè)在水泥高景氣階段積累了豐厚的貨幣資金且資本開支整體有限具備充“本錢去進(jìn)“開疆拓土以海螺水泥為例截至2022Q3末貨幣資金達(dá)到661億元，而一條熟料產(chǎn)線的投資成本約10億元左右。圖44：海螺水泥貨幣資金情況 圖45：海螺水泥資本開支情況in， in，公司稱 拓展公司稱 拓展向 當(dāng)前果

在行業(yè)限制新增產(chǎn)能背景下上市公司也在積極發(fā)展骨料“水泥”業(yè)務(wù)至部分企業(yè)進(jìn)行多元業(yè)務(wù)拓展包括新能源業(yè)務(wù)新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資等以期索新的業(yè)績增長點(diǎn)。海螺

積極推進(jìn)泥主業(yè)國內(nèi)外目建和并購并221司有料能40噸品凝能170萬方光發(fā)電加快伸下產(chǎn)如料凝同時裝機(jī)量23。開始新源智物等興發(fā)展。華新泥 大力展水+一化務(wù)障“程202H1末公已備料能17噸年商混土能00方/含租計(jì)劃205年績較2019年）達(dá)成。賃、棄置136萬/（已獲評復(fù)尚投項(xiàng)。持續(xù)推進(jìn)泥建材業(yè)、產(chǎn)鏈延、新經(jīng)股221-3銷售石料124同大長46噸環(huán)業(yè)實(shí)現(xiàn)收約上峰

權(quán)投“主翼發(fā)戰(zhàn)。

1.6開光儲體目建運(yùn)業(yè)所資肥合成電股份有限司科板O功過并過證會冊請。冀東泥 涉足石料環(huán)、粉外等產(chǎn)。 221，司固處能到496萬/。天山份 積極展泥業(yè)業(yè)務(wù) 公司有混能.2方骨產(chǎn)能.9噸221售料552萬，同比增長494水窯同處置3.5萬，伏電81.4萬。各公司公，整理基本狀 期待“基本狀 期待“化”“證” 代表司

4、新材料：“變化”與“驗(yàn)證”是主線新材料方向是非金屬建材行業(yè)非常重要的分支且均具有長期成長屬性和投價值與國家安全“卡脖子領(lǐng)域較為相關(guān)的新材料品類主要有碳纖維成石英砂新型玻璃材（藥用玻璃電子玻璃此外我國相對形成產(chǎn)優(yōu)勢的有玻纖、氣凝膠、陶瓷纖維等方向。新材料的吸引力在于“新給予市場持續(xù)變化的預(yù)期從無到有從好到更好。我國相關(guān)領(lǐng)域優(yōu)秀企業(yè)不斷奮進(jìn)，積極推動產(chǎn)業(yè)變革，其中“卡脖子領(lǐng)域國產(chǎn)產(chǎn)品的突破將極大地提升企業(yè)的估值水平和發(fā)展?jié)摿σ研纬杀容^優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)也將持續(xù)享受行業(yè)發(fā)展紅利并通過技術(shù)革新降本增效進(jìn)一步擴(kuò)大競爭優(yōu)勢。碳纖維合成英

碳纖廣應(yīng)于能體育多場隨著游求增用景多元需有大增長空與性目我已大絲絲碳纖維國化力大束來的關(guān)在其本的空及本線但期能相對快產(chǎn)價格有行力小束品產(chǎn)難度高我相較國頂水尚追空。高純石英砂是半導(dǎo)體&伏石英坩的核心制作材料光伏英堝前天石砂對源質(zhì)求較高且源在外若現(xiàn)風(fēng)險很能響我國伏業(yè)發(fā)前成砂工主應(yīng)于半導(dǎo)領(lǐng)心術(shù)掌在企業(yè)現(xiàn)段我國有家業(yè)對成英工點(diǎn)攻。

期待絲碳維本進(jìn)步，分優(yōu)質(zhì)龍或復(fù)玻龍的本和曲；小絲束工藝不斷優(yōu)化，爭取達(dá)到國際領(lǐng)先平。合成英相天石砂度有高技術(shù)壘若內(nèi)成英實(shí)破可現(xiàn)對外成英和然英替產(chǎn)業(yè)成壓，障業(yè)展。

中復(fù)鷹凱盛技隨著致評政的進(jìn)我硼硅用璃透中硼藥玻璃率在漸升對中硅制言心管品目前國內(nèi)企業(yè)中硼硅拉管技術(shù)水平和海外龍頭仍有定前在力產(chǎn)品質(zhì)升和旗濱團(tuán)安高、東仍然賴外口在求容下國用璃良率定期早突發(fā)瓶。玻、諾玻正股份企業(yè)在起追爭早實(shí)產(chǎn)化。國內(nèi)強(qiáng)板璃頭玻A的KP鋁代品蓋板玻璃期待國產(chǎn)高鋁二代產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)市場份額已順實(shí)產(chǎn)化可美外產(chǎn)品進(jìn)步級的提三產(chǎn)從驗(yàn)走業(yè)達(dá)到的高三產(chǎn)正推產(chǎn)化中。國際先平。電子璃折疊手市環(huán)逐成G是理的疊蓋南玻、濱團(tuán)凱科技板材望入速展道內(nèi)二成技已國產(chǎn)次型TG在速入產(chǎn)手供應(yīng)相對熟而外更先的成型術(shù)主凱鏈中期逐放量一成技研發(fā)續(xù)推盛科也積研相技產(chǎn)。進(jìn)，續(xù)注發(fā)展況。我國玻纖領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)已在全球?qū)崿F(xiàn)了產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)隨著增能逐消大率纖價將從玻纖 勢玻為型周成性能建不限，周期部上升但需間確定玻纖

中國石中科技陶瓷維氣

產(chǎn)能投放及技改周期往往會造成階段性供需失衡的現(xiàn)象。前纖格高回，已觸。陶瓷維新的能火料泛應(yīng)于業(yè)理場凝是國前在前沿高能材料多場下要陶復(fù)國內(nèi)頭業(yè)技術(shù)本先勢當(dāng)面的為市空亟開。

應(yīng)用景為，能汽軍工領(lǐng)均有用期下滲率持升。未來“”策推無是陶纖還是凝的用景有打期待場容邏的現(xiàn)。

魯陽能中化學(xué)各公司公告，整理

我們精選部分新材料領(lǐng)域和公司均處“變化“驗(yàn)證的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)一兌現(xiàn)將孕育出巨大的投資機(jī)會。、玻璃新材料：不斷突破，國產(chǎn)為主旋律藥用玻璃：一致性評價推動中硼硅玻璃市場持續(xù)擴(kuò)容，中硼硅拉管國產(chǎn)進(jìn)行時。我國是仿制藥大國，此前藥用包材多數(shù)采用成本更有優(yōu)勢的低硼硅或鈉鈣玻璃而國外發(fā)達(dá)國家原研藥基本使用中硼硅玻璃。020年我國在《化學(xué)藥品注射劑仿制藥質(zhì)量和療效一致性評價技術(shù)要求明確指出“注射劑使用的包裝材料和容器的質(zhì)量和性能不得低于參比制劑以保證藥品質(zhì)量與參比制劑一致注射劑一致性評價受理比例不斷提高中硼硅模制瓶現(xiàn)在基本為國產(chǎn)化而中硼硅管制瓶的拉管技術(shù)仍和海外龍頭有較大差距。山東藥玻是國內(nèi)模制（包含中硼硅藥用玻璃龍頭市場競爭優(yōu)勢顯著將分受益于行業(yè)擴(kuò)容且募投項(xiàng)目明確對中硼硅產(chǎn)品進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)產(chǎn)此外公正在積極進(jìn)行技術(shù)壁壘更高的中硼硅拉管技術(shù)攻關(guān)，提供更多成長“期權(quán)”。旗濱集團(tuán)的湖南藥玻一期項(xiàng)目自商業(yè)化運(yùn)營以后，中硼硅拉管良率維持在-60%，二期項(xiàng)目預(yù)計(jì)2023年6月投入商業(yè)運(yùn)營，并規(guī)劃在浙江紹興繼續(xù)投建2條產(chǎn)能25/d藥玻產(chǎn)線，彰顯發(fā)展信心。高強(qiáng)蓋板電子玻璃：技術(shù)取得突破，國產(chǎn)加速。電子蓋板玻璃主要用作智能終端的前屏和后蓋根據(jù)化學(xué)強(qiáng)化工藝可以分為一步強(qiáng)化和二步強(qiáng)化玻璃由于一強(qiáng)高鋁蓋板壁壘相對較低國內(nèi)主流蓋板企業(yè)均能提供質(zhì)量穩(wěn)定的合格產(chǎn)品該領(lǐng)域已基本實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)同時國產(chǎn)二強(qiáng)高鋁蓋板玻璃不斷取得技術(shù)突破如南玻集團(tuán)和旭虹集團(tuán)均在2020年就推出自己的產(chǎn)品在質(zhì)量層面不落下風(fēng)且經(jīng)濟(jì)性更優(yōu)我們認(rèn)為目前國內(nèi)中高端領(lǐng)域手機(jī)蓋板的國產(chǎn)正在加速，在產(chǎn)品和市場兩方面都已逐漸具備條件。南玻A：0年，公司KK6電子玻璃產(chǎn)品成功打開國內(nèi)高端客戶市場；咸寧光電高鋁二代升級產(chǎn)品KK6-P順利產(chǎn)業(yè)化，在產(chǎn)品透光度、強(qiáng)化后抗跌落與劃傷等技術(shù)性能進(jìn)一步提升，對標(biāo)國外康寧7；高鋁三代產(chǎn)品已完成驗(yàn)證，居國際領(lǐng)先水平。旗濱集團(tuán)公司旗鯊系列產(chǎn)品在加緊推進(jìn)當(dāng)中目前在醴陵有2條產(chǎn)線商業(yè)化運(yùn)營且計(jì)劃在浙江紹興新建2條產(chǎn)線電子玻璃業(yè)務(wù)已于221實(shí)現(xiàn)凈利潤2523萬元，后續(xù)擬分拆上市，強(qiáng)化成長潛力。UT：折疊屏手機(jī)需求快速釋放，國內(nèi)一次成型技術(shù)正在迭代中。UTG是理想的折疊屏蓋板材料據(jù)CNNOResearch數(shù)據(jù)2年第三季度中國市場折疊屏手機(jī)銷量達(dá)72.3萬部，同比大幅增長114。折疊屏手機(jī)市場環(huán)境逐漸成熟，正處加快推廣階段，國內(nèi)UTG需求有望加速釋放。目前海外公司對于UTG生產(chǎn)采用更為先進(jìn)的一次成型技術(shù)，而我國仍采用二次成型技術(shù)，還有較大提升空間。凱盛科技UTG產(chǎn)品開發(fā)處于國內(nèi)領(lǐng)先地位，一期項(xiàng)目已具備量產(chǎn)供貨能力，期項(xiàng)目（0萬片/年）建設(shè)也在有序推進(jìn)當(dāng)中，有望2年年底投產(chǎn)。此外公司已聚焦UTG一次成型迭代技術(shù)開發(fā)，且中試線建設(shè)已經(jīng)啟動，若未來順利實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化，將進(jìn)一步鞏固競爭優(yōu)勢，并實(shí)現(xiàn)對于國際領(lǐng)先水平的追趕。、玻纖&碳維：已比較優(yōu)勢，本效繼續(xù)挖潛玻纖：價格或已回至周期底部，需求韌性逐漸彰顯。玻纖屬于周期成長性行業(yè)需求長期向好而供給端產(chǎn)能建設(shè)亦不受限制因產(chǎn)能投放及技改周期會造成階段性供需失衡。截至22年0月，國內(nèi)新點(diǎn)火6條無堿粗紗產(chǎn)線，Q-Q3累計(jì)產(chǎn)量增長10，由于二季度投產(chǎn)較多，三季度玻纖產(chǎn)量增長明顯從而價格出現(xiàn)快速下滑面對市場變化三季度以來中國石、泰山玻纖等骨干企業(yè)及時加快冷修計(jì)劃，進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)控、穩(wěn)定價格。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，3年玻纖新增產(chǎn)能仍將在百萬噸以上，供給端沖擊的消化時間尚不確定但需要強(qiáng)調(diào)的是玻纖需求前景仍然廣闊尤其“碳中和政策推動下新能源車風(fēng)電行業(yè)對玻纖及其制品的需求量在逐步加大期待新一輪上周期早日來臨。圖46：粗紗價格（噸） 圖47：電子紗（G75）價格元噸）iFinD，整理注：截至2022年11月18日 iFinD，整理注：截至2022年11月18日碳纖維：大絲束滲透率有望提升，小絲束瓶頸仍在突破。碳纖維按產(chǎn)品規(guī)（碳纖維原絲數(shù)量可劃為大絲束和小絲束大絲束成本售價較低以民用為主如風(fēng)電體育休閑等領(lǐng)域小絲束性能更優(yōu)價值量也更高軍用較多如航空航天等高端場景9年以來受益于風(fēng)電葉片碳/碳復(fù)材需求的增長我國大絲束碳纖維迎來快速發(fā)展呈現(xiàn)供不應(yīng)求的態(tài)勢當(dāng)前行業(yè)仍然處于較為景氣的態(tài)勢但也吸引著大絲束碳纖維產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張行業(yè)內(nèi)公司均在積極進(jìn)行產(chǎn)能布局，后續(xù)供應(yīng)緊張問題或逐步緩解，價格也可能出現(xiàn)回落，但也有望推動大絲束碳纖維在下游應(yīng)用場景中滲透率的提升小絲束碳纖維生產(chǎn)一般采用干噴濕紡工藝在表面結(jié)構(gòu)拉伸強(qiáng)度以及復(fù)合材料加工工藝性能上較傳統(tǒng)濕法工藝具有明顯的優(yōu)勢同時工藝難度也更高目前世界上僅少量企業(yè)掌握該生產(chǎn)技術(shù)并形成成熟的碳纖維產(chǎn)品，國內(nèi)企業(yè)中復(fù)神鷹等率先突破該技術(shù)，但與日本東麗等世界一流碳纖維企業(yè)相比仍有追趕空間。、其他新材料：趨勢向好，技