前言：市場關注的三個問題2是尋的年不確性貫全，地緣擦成波，疫情延到全面優，受需求、成本行的向影食品飲板塊三季收同比速.%環略降，收增在1個萬業間于游平年以來塊下跌.8（據止2月0日采總值平均跌在1個萬子業中排名第漲幅位相靠亦映板相對值回。2臨近尾聲，展望23年：上下看周較強白板基面股價如演？費景復大下，飲的蘇奏投資會何握？-I刀收成本行線會來些投機？這三個題是期市注度較的方，亦年的三主線本文與此，圖通過析尋3年資節，握3年資機。一、如何看2023年白酒板塊的演繹1、如何看223年白酒板塊基本面變化？進入1紀來伴經濟發周消現出旋升在景下國白酒共歷輪整市分別為-7年20-202，-208年，1-1年當白行于第輪市束調期常輪完的酒牛通常會歷4左時每輪酒市開與觀經關密，常經濟增長帶動白需求升，消費升的帶，主酒企業業績估值雙升，現“戴斯擊每白牛市結本上需減少關導行景度下從而帶渠庫提多數企績速緩終出白行戴雙殺。圖表1：國白共歷輪牛市，經了08的段整19春開隨著臺格走動白板塊迎發春并歷0年濟復蘇費加升1年茅臺格見十高出行過熱現02經面回疊消場階性缺需求層出波其高端酒需端現見下態從01點至，行業經一余整茅臺為業向標間終價回超%五糧液國窖等品格現-1%調本紀余年行發史輪調的長度和度于02彼時臺從202點至4年跌度約整長2年。輪相似處于）高點皆出現行業過熱顯現價格沫化、醬酒熱等現象。）行業調整均出現需求超預期下滑，經濟面調整時間較長。年因制公費團求大縮22疫大規反費景性受。且兩均現觀標I轉的象。經歷需下之03年和02下年出相關濟激03年政工作報提擬排政字2億預同加00元。2年半年臺一系列政穩增，且房地產業定出臺系列的策，濟面回暖可。隨著情控策優和經面回03白酒業將啟周我們傾向于認為此種周期開將類似于04年。自上下角來，臺價與PI走相較強且階性離然收，根據宏團測計23年PI中可回0%右從此維度推明年茅臺全年均價或與今相當橫向比看茅價與Li-x10酒數步性強，去年來由經周錯位茅價走先Li-0紅指約，茅價格提去，計背離會所由于茅臺價格率先去泡，計后續進一步下降的空間較小。圖表2：臺終價與I同比速 圖表3：臺終價與10紅酒指同比速今酒價， 今酒價，新周期若明年開向“斜率“節如？顧204酒業勢經歷了兩的格跌04年初“為表高端止在后一年時間呈現間幅蕩走5年季開始入為兩的行期茅臺價從0近路行至0（07底此標來費心聚購買提升尚需間計03年高酒格平為后隨經面回進入行周期。由于輪名渠道庫良性一旦向上，導到企發的節奏計將于04，此“整”長將收。圖表421326茅臺五液價格元） 圖表522122茅臺五液價格元）今酒， 今酒價，2、如何看223年白酒板塊股價走勢？從基面角來，們認明將比04年，過心復整開啟一輪上行期且整或于04。股的來看明會何繹？首先我溯14的走。過03系統殺值03酒板下跌%且較全A塊跌%4年酒板股漲%由全A股04-205上較，白板連兩跑大。圖表6：品飲行業價漲（單位：）2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022食品飲料163342391027440124427109白酒199581017363817125326821461214全A股14514304284677913322618248食品飲料超盈 19 20 6 6 18 19 33 9 15 8 16 54 24 1白酒超盈55442014648602167656128126wd；注：盈全 A漲跌為基；02數據止到2月0日為何白酒板塊4年基本面已經止跌但出跑不贏大盤的情況？彼由于渠道庫存的傳導問題，14年白酒公司的營收普遍降速，板塊04營收降幅為%（03降為%其中州窖山汾為代的長企大降速高端酒和產降相較，洋股逆下收，表相較，以的漲幅領板外由渠道心復需間4預款比出下而股價漲排相靠的銀金、行交、算機塊14年同比有提速究原在經蘇的幣相寬部板的利率先復，而白的市司面未出利增的比善。此比望03年，酒公司會演一波濟復期下的值修，但盈利提尚需間，能出現顯的相收，進步察和蹤。圖表724年價漲前五品飲料塊營增速（） 圖表823和04年部酒公司入增（）WW非銀金融W銀行 W鋼鐵W交通運輸W計算機W食品飲料5010

01020304050

03 04貴州茅臺五糧液瀘州老窖山西汾酒洋河股份古井貢酒， ，圖表9：輪牛末高酒股估值調情況調整輪次高端酒股價回撤高端酒E估值回撤第一輪68.6%“//”滑至/1X第二輪58.4%“//”滑至//X第三輪42.4%“//”滑至/1X平均值56.3%-第四輪52.0%“//”滑至/2Xwd類比前幾輪白酒周何看本輪復蘇估值復間？每白的值均會著周期波動前三次期高回落板調整的在%-6%之，本輪整幅度介于之估的度“五動市盈分為7/7/2（據止2年2月4日于前輪周起估去端常臺的值在-5倍間我們明年塊底盤整而非越的級，背景，茅臺估極化概較以推斷茅臺的估值一定的上行空間但比難出現以上的提升。其白酒似，由于州老等成長的公盈利彈較大估值的彈相較在行進入上行期成長型公的增長確定性提其價的彈性將逐漸顯現。圖表：輪酒市茅瀘值情（位倍）貴州茅臺五糧液貴州茅臺五糧液瀘州老窖年內最高最低平均市情況下當年（T）年份平均下限上限平均下限上限平均下限上限.1.9.1.6.4.3.4.4.9.9.3.1.1.4.3.3.9.6.9.5.8.4.8.9.8.7.6.6.4.2.1.5.7.9.5.4.7.6.2.2.5.2.5.3.1.2.4.7.9.5.5.5.2.3.3.5.5.8.9.4.4.4.7.1.9.2.1.3.4.2.5.7.1.4.7.8.4.3.2.5.6.9.3.9.7.9.6.3.8.1.4.9.5.5.2.9.3.8.8.9.4.5.2/3.9.8.5wn，如何看白酒板塊內的繹順序？白板內來看4年產和端酒著跑贏，其地產由于經濟周的波性相小，且一定后周性，在整期有定相收，著白行上周的啟4下半年開始茅五瀘為代表的高端酒超額益始顯現并延續到15年15茅價開走糧液和窖價升并現在利績性漸顯后6年端在業趨勢確之進全化市階。此比下況22年產的環比速，股價跑行趨有望到03半在行上趨尚明時于地產酒業的穩性，階段性有相收益著經濟回暖動白求拉升高端酒望先復核觀察標茅的端格走。圖表1：04年白公司幅Tp5（位：） 圖表1：05年白公司幅Tp5（位：），；白酒幅排剔除石股和皇臺

，；白酒幅排剔除石股和*T皇臺；：口窖、駕貢為25年上市二、如何把握餐飲鏈的復蘇節奏及機遇？經歷三調整餐飲受影響為明，其飲鏈企的營和盈普遍受較為嚴峻沖擊隨著邊際修，市對餐的復蘇待甚，從的餐飲業到中游食品造企到上游調味企業產業鏈利改可期場預期先行也得飲企已出現一估拉望03年哪賽/空間大？近期股的市反映少預期后續如何？本文第二分將述問題行集中討分。1、復盤：復蘇三步走，預期反復兌現以美日為例根據需求修復節奏可分“預期反復-兌現三個階段其中修復斜率最快為第一階段反期斜率放緩，第三段現分化。美國需求強蘇回較迅①預.-202.以班階出行修節已復成食品務飲缺收至%基面蘇相對快。②反復（0012021：間內行復至%國修復%食服務及吧完填流動刺下費新臺階③兌（02.至今出行和品費暫調延續長整消韌較強。圖表1：美復蘇三段下行餐飲的復情（單：航數架）wd，從消費者信心恢復奏美國爬坡預期前置后演“滯脹式衰退0年5月因美國各陸續臺了疫情管的政，疊續降息量化松刺消費者心指數底彈但全錯期復信指并修復前在21年中脹抬頭背下頭下滯脹退期22年經核矛轉控脹并入加息周。圖表1：美消費者心指數 圖表1：美核心I和債益率對（單：）03020100

美國:核美國:國收益:年（右）7 56 454 33 221 10 0美國091099005011019025美國

001 008 013 010 025wd。注： 25=00 wd，日本：需求弱復蘇，回補較波折。①預期（2.-202.：階段內行底部修復兩成餐飲售額收斂至-0%門店續②反復（00-國內空餐增修趨勢迫斷出和在波中進門端閉店，耗時年國航修至飲未復前③兌（.今以來行餐在后輪壓測在3正進入現中22年0月餐飲收同實現.%長，與9年期增長.5，首次超過了2019年水平量拆看鋪相于19年滑%要依客價客量長從收入和店速奏，店出拐滯銷點8個。圖表1：日復蘇三段下行餐飲的復情況日外食業協、 wd，，：出用日本三產國內際航指數從消費者信心恢復奏日本復蘇后置且第階段再次轉向0年日本經濟增速緩人老化劇，費信指自點略回，后自00年5月見底爬升盡管復期波折，在多貨幣政政策激下費者指數恢到疫情水。21年0月因擊復加脹頭，費信再轉。圖表1：日消費者心指數 圖表1：日核心I國債益率對（單：）日本00

日本:核當月比日本:國利率1年右）43210

.4.3.2.1.00102091099005011019025

00-3 01-3 02-3wd， wd，對比美日復蘇重啟節奏從基面度看美飲和行復節相暢，多重刺激策上“預強現本飲出修復奏對折預前置基本面兌相較。2、演繹：由bta轉向alpha，下半場回歸基本面復盤美日股價表消信心底部回升期市伴復蘇節奏演“修復的t行情，調整后演繹走向分化找新周期下的l。們費信指見為起復盤美國日本飲及板塊股走勢以發在消費信心數快升階段美日餐館啤酒標的強勁，復蘇半場國通脹溫及本疫復，板間走勢生化市進個股情。圖表1：美相關板自20年5底部來累漲幅 圖表2：日相關板自20年5底部來累漲幅軟飲料啤酒餐館食品加軟飲料啤酒餐館食品加與肉類.5.4.3.2.11.9005 001 015 011 025 wd，注：用整法計，以 20年0月板塊值作為數計累漲跌幅其中業分為wd

.5食品加與肉類軟飲料食品加與肉類軟飲料餐館啤酒.5.1.51.5.9.5.8005 001 015 011 025 021wd，注：用整法計，以 20年5子板市值為基計算漲跌幅其中業分為wd修復的餐飲類領且相較市場有明顯額我們美市復主情下漲標進行對比，發現餐飲類公司居前，其中具備自身成長邏輯的CELIS（燃力士）和CIL（式烤幅居登飯因更且00年5當季度損后加速復股彈相領先日餐公中RDL日烏面對走較強其品牌要丸制00年6收比滑%隨缺斂至%，1年餐二沖后也迅調至期平，價在1年收益。圖表2：美日本繹Ba階領漲司T（市單位億）美國市場（市值＞50億公司名稱 行業rm）市值累計漲幅日本市場（市值＞10億公司名稱 行業rm）市值累計漲幅CUS軟飲料632848%OO餐館122131%達登飯店DADN)餐館1256112%FOO&FE餐館152126%墨式燒烤CO)餐館313891%味之素食品加工與肉類126480%RONCEFOD食品分銷商66791%龜甲萬食品加工與肉類76868%USODS 餐館標普50（22052021）56979%49%森永乳業 食品加工與肉類東證指數（20052021）11155%30wd，圖表2：美達登飯在修的a階段相收益著 圖表2：美達登飯單店收復斜率單位萬美）.8.6.4.21.8.6.4

達登飯店 達美樂

14012010080202220221202142021320212202112020420203202022020120194201932019220191wd，001 009 015 021 02wd，Bb注：季度店創收 =度收入門店數，報季094對應20年5月分化的la美國尋抗通脹日本演繹結構機會我對日蘇期市演繹情況進對比現，餐飲和行缺都已回補后市場要矛向通脹力下龍的接力在段食龍公走市場餐和行復波折，缺口尚完全補，日本外產業會統不同類門店復結生分化其中快類復率快閉店相穩，至0月相較于9年期實現的增家餐屋和餐廳較9存在口其居屋業出較為顯門較09調整6我對比RD（式冬面其家Y云的股表及本修情況得在二沖下NO調整為速同持提202以超益突而之相的主打庭餐廳類KR，季缺遲未復股走勢表疲。圖表2：美日本繹Apa領漲司T0市值位：億）美國市場（市值＞50億公司名稱 行業rm）市值累計漲幅日本市場（市值＞10億公司名稱 行業rm）市值累計漲幅通用磨坊NAL)食品加與肉類362344%AUTN食品加工與肉類75955%RONCEOD食品分商66741%札幌啤酒14539%CUS軟飲料63239%味之素食品加工與肉類126428%好時R食品加與肉類339632%ZNOOD餐館27525%藍威斯頓AMBWEN)食品加與肉類89031%東洋水產食品加工與肉類31816%標普50（221820221）95%東證指數（201920221）3%wd，圖表2：日不同餐類型店及變化020（位：） 圖表2：日不同餐類型售入變化02500000500000000

門店數 同比（） 相較于0年同（右）1%2%3%快餐 家庭餐廳 居酒屋 晚餐餐廳

0%0%0%2%4%6%

收入同比 相較于0年同期快餐快餐家庭餐廳 居酒屋酒館 晚餐餐廳日外食業協， 日外食業協，圖表2：日主要連品牌對價走勢單店入對比Bb，復盤A股市場已多繹復蘇預期相對估于今年4月基本見底我國飲類公司要中港市在場素們比A股品料飲子塊發現，在一輪預期疊加流性相寬松大部分飲板相對明顯，中啤酒白領。在歷近年估調后今年4隨各社正，市場反演繹蘇重期，以飲板為例相對大估值續走與此同除休閑品，他飲板塊值對穩。圖表2：A食品料及飲板相對wd全A股走勢比 圖表2：A食品料板相對d全AEm走勢比餐飲（） 白酒 啤酒餐飲調味休閑食品白酒乳制啤酒速凍食品調味品 乳制品 速凍食餐飲調味休閑食品白酒乳制啤酒速凍食品.7.3.9.5005 001 015 011 025 wd，注：信行四級業指數 始點為0051

.5 4 .5 83.5 62 4.5 21 0005 001 015 011 025 021wd，注：信行四級業指，點為22513、展望：復蘇未盡，精選標的當前我國或處于由“反”向“兌現”發展的過階段。①預期（00-02.期間行餐在底環比續復1年3月場客吐恢至前六成以上平餐飲在0年0月收缺且相于9增長到位數平。②反（02.3至今期間行餐的復奏被中缺持大目出行為9年%，為，考此同速中近%離情水平有較大復間。從消費者信心恢復節奏看，在“預期”階段我國消費具有韌性，目前處于筑底爬升期。我國在弈預階段美日各刺激策疊使消費信心部回同，我預期修在動相克的環下復有性在1年3月修前期。而后跟部分觀因制消費信心數回底，從脹和動性看與美不同，前動整寬且心PI因求復慢于左水。圖表3：目我國正于第階向三個段過階段w，圖表3：中日、美消者心指數 圖表3：我十年期債實收率表現（）050301

美國 中國 日本

2.51.5005

核心I 中債國債期收率:年（

.5.3.1.9.7.5091 099 005 011 019 025

00-1 01-1 02-1wd， wd，我國餐飲和出行修或于“預期轉“兌現當前我國在重鑄信心或以弱復演繹，在資本市場期跑下目前或已步入復蘇ta的下半程并轉入兌段，強預期弱現實下需結合率賠率自下而上精選的。供應鏈視角，什么環節損嚴重？根不公餐飲應上卡，們可為中上游下和景費類。們不節09以收和潤進行比發現在疫對出、消多方面動下上游增長具韌性一方家消費來速凍預菜求增分對餐需下，一方部公司B起家C端棒，在疫情加速寬渠路提升占率整體，受損擊較仍在連鎖門，考慮費景異修斜率節或分。文我將環聚個進行解。圖表3：餐供應鏈關上公情況公官網，圖表3：餐供應鏈環節季收入同增速單位：） 圖表3：餐供應鏈環節季歸母凈潤同增速單位：）02040

下游 場景消費（啤酒） 中上091 094 003 012 021

50000501010

下游 場景消費（啤酒） 中上游091 094 003 012 021wd，注：股按半年數據分求同比增，23不港股據不同環取中數

wd，注：股按半年數據分求同比增，23不港股據不同環取中數30重啤海天三全青啤味知香巴比10安井-0-5-0-5-0-5-030重啤海天三全青啤味知香巴比10安井-0-5-0-5-0-5-0燕京珠安琪510日辰頤海千味-0煌上煌南僑-0 華潤周黑鴨立高絕味-0-0-10一鳴2022年收入一致預期較年初下調幅度-30202年EP一致預期較年初下調度wd，注：泡大代表 22最一致預收入量，至22/1，注紫燕寶立因新股除連鎖業態對比餐飲類勢拓店彈性較佳食飲表現穩健缺口較小各連品渠道構復以門數長為端動以店收“總收門店數”為端畫從價兩維進連品間的業較。量端：與19同比，們以現部連鎖牌疫下選逆勢拓店如底撈海蜜冰和雪茶2202門數比長0%以上但渠模及帶差海倫和奈主為營三后期表現發分飲在020拓節存分其中黑上和燕門店數比長為32和2%絕同增長3221年半隨著疫情期轉部公出現閉的象例呷哺哺煌煌2212門店數同-1%和，整體入速負。價端：與19同比，飲公整單創收口大食小收窄至2%。具來品元、知香巴因非店務沖表單店創收受損對可，一九毛九及時整門型而實價端健。門店收入占較的味紫也通拓社店下市場方降疫擾。圖表3：連業態的021門數和單創與091比情況wd氣大小表單創收（單元店創收 收/門店其中紫和蜜因招披露口，分別以228和2223店數代021以092門數代091，公布291門數的公采用28末和29年末門平均值，聚焦食飲小店絕味燕穩健拓店平均店效口收斂我對食相對少的食飲店進步解聚焦店務計不門店型單缺看復節。量端除上加盟周（營和知（銷情期間略有調外，部分在疫情門店均有。困境不同司結身資源稟賦整店周黑味香加式加拓一則求進，以直營行，期穩轉加盟式搶點位比則通收購牌拓域，紫燕和味開策結性調下店長為健。價端從店口看多數司未至09年水較01缺一步拉中們計自店一（店和知加缺口在5%蘇啟在修彈較而和紫我計02較09年平店或有0右的口考其業頭經韌復率確定性相對高。圖表3：食連鎖類店數于09年水平 圖表3：食連鎖類店端于09年水平5%5%5%0%

9%5%1%0%0%

0109 0209E01001090209E黑 知 --鴨 香 ---加 加 -*盟 盟 自營*

巴 紫 比 燕 食 食 品 品

味周一知黑鳴香鴨食經自品---銷 營 加---盟

一巴煌絕紫周鳴比上味燕黑食食煌食食鴨品品品品加加 盟---盟---

一 味 周鳴 知 黑--食 香 鴨---品 加 自-自 盟 營wd，注：黑因 09年剛啟加盟以00加盟計算02年為預值存不確性

wd，注：知香銷渠因 20前針渠道進調整波動大22年為預值存不確性調味品：B端需求持續承壓。調品游餐費為，年來受3各地情反復影終需疲調味企營同增來BC兩明分海天業、日辰等B端業中樞緩海味渠結構小B為疲弱下渠道庫高經商節奏道饋1末海味渠庫于2.53對高位日辰份下連鎖餐客戶主，哺呷哺味千國，區域主在華年海京等疫對游戶營擾較021呷呷味千中營分同-2/-3%。223222211 212 213 21223222211 212 213 214 221 222 223 211 212 213 214 221公司板塊歸母凈利潤增速收入增速海天味業22%10%33%33%47%9%25%7%7%11%3%23%1%22%3%21%15%3%7%6%12%3%基礎調中炬高新13%30%7%24%13%15%58%59%69%9%48%59%11%21%1%31%11%43%70%1%54%38%15%1%味品千禾味業恒順醋業11%21%1%31%11%43%70%1%54%38%15%1%涪陵榨菜1%19%3%15%1%23%28%39%46%5%75%39%復合調天味食品56%15%37%25%21%18%37%4%14%96%17%25%154%96%味品日辰股份52%24%23%24%7%7%23%0%9%4%13%8%38%4%wd速凍烘焙食品B端需減少明顯無擔憂今年C端高基數壓力我國凍烘焙食品游餐消費缺失，庭消場景所回補但大為米產品需，而以B為的凍等產在對情擊，受擊顯。速凍吃店火是速丸類品主消費景更賴周持續造現金受情間流大幅滑類本營的店存間受壓21閉的7萬餐店餐吃鍋占達%流的費使得凍丸子類產需求續低如安井統速肉制魚糜制等產收入明顯放，海欣食品速凍魚、肉制銷由穩定增長轉為同下滑。隨后續疫情邊際向好，人員流動恢復，預計速凍食品B端需求有望迎來較強增長。冷凍烘焙凍游客主為焙店大型年場少及消費下的面大021年內焙門店汰由0年的%一步上至%約6成在業2內壽命為2月隨壓力緩，可樂預烘企的營狀隨蘇奏步升。圖表4：主速凍食企業BC務營收比（） 圖表4：沃瑪中國銷售（萬美元）端端端0%0%0%0%0%1%40%72%86%南僑 海融 千味 立高 安井味知香三wd，注：僑、井為 21據，海為20年報數，余為22年報數據

沃瑪年，圖表4：安食品分品營增速 圖表4：海食品速魚、制銷量（噸）0%0%0%0%0%0%

品 肉制品 魚糜制品

左軸：售量萬噸） 右軸7654321

0%5%1%1%2%1%001 003 011 013 021

0001 001 011 012

2%wd， wd，連鎖：修復在途，弈置，結合勝率和賠優標的。需求側考單修斜率自區拓的奏國品牌們觀性、樂觀別予09店效.9和1權假設如味煌煌周黑特許業務。對于區域占比較高且外部市場加速開店攤薄店效的公司如味知香等，我們參考-021平店設；慮店公可過策扶等項段步推，為相對可變量考慮波動預絕味紫燕黑鴨收端彈較佳鳴食品直營向盟型收彈或在4年中。供給側：輪情沖加盟連的應鏈力管理能及類定均一次壓測試，中閉水看0-0家鎖店較多而店構呈現K型化，龍頭步長小牌馬圈二出為本出整餐行看02資金額融資件大水，資退潮行業回歸本，強恒強強化。市場演前置給予和利潤性假，結率和賠優選的推頭優勢固且有餐和食生圈獻潛在值絕味食品復蘇前踩時機破能瓶頸速外部店推在B業務味知香困反彈性優周黑鴨及國化展的餐鹵紫燕食品。圖表4：主食品類鎖態3收入在彈預計 圖表4：以味為例市場繹置，股與當基本發生離2%0%

樂觀

.9.5.1.7

絕味/d全A*0 一致預測Y一致預測Y右下半年來當業績續下修估值換提

.2.0.8.6.4.2.0.8紫燕食品周黑鴨絕味食品味知香 煌上煌巴比食品一鳴食

005 001015 011025 021wd， wd，23%16%17%4%0%3%圖表4：不規模店1年量變化 圖表4：餐領域今融資額23%16%17%4%0%3%5%0%5%0%5%萬店以上

2%310111001013101110010150050110010015005001100家家 家家 家

0000000000000

融事（） 披露總（

006020000020222022120212020201920182017201620152014201320122011美，中連鎖營會， 紅大數，三種情景假設絕味利彈性最高味知香和周鴨潛在收益空間較大味在情擊下本用向動13利自01年%滑至%合近跟蹤單店在基數系列帶動下復較，三銷售費率已歸正預計復后有望速觀下業較性期修業PE值為6倍考其潛在投收益獻及曲線預，或預期下勝率高的的。香和周鴨在疫情動下斷優身渠道構且產能有望加全國拓張，在考開店穩拓張單店步復，計收端樂較性彈達%，鴨副漲價擊及補貼用加周鴨潤彈達，慮其E估中樂假設知香周黑鴨潛收空分為%和。圖表4：連業態及飲公的入及估彈性樂觀VS中）算（單：百元）公司指標2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性絕味食品收入利潤估值57257664960976181486781719130761341749%33%493526紫燕食品收利估值PE2352133923293454334532739382235435310%21%383126周黑鴨收入利潤估值38628227026330236943647113203041529%23%332621煌上煌收入利潤估值217236239170242229217202215951928338%27%382923巴比食品收利估值PE16495175164124168211151534252525377%11%312825一鳴食品收利估值PE197147216202388362335141220458219172%26%644838味知香收入利潤估值52627581120108108861513121819269%18%363227wd注全國品牌們悲觀中樂觀分給予09單店效009和1重假設如絕味煌上煌周黑鴨特業務對于域占較且面臨市場店攤的公我考慮21921平均效假測算僅參考存在定主判或與真情況存在差。調味品去庫存疊加B端需求修復看好新一輪氣續著情制策優餐飲需修對小B企，方渠庫有望速、銷心修進而企營端性放另一面海業201年以持聚核經商證餐飲端費投放度，道掌控之下額持升。未隨著求回有望迎更快增中制21-17走對定餐企業隨下餐客營修、推新奏回態營有望步穩升同日辰份022年來新客新品類拓度來有貢獻顯量核心推海天味業、日辰股。圖表5：海味業分類營增情況 圖表5：日股份主餐飲戶收增速況0%0%0%0%0%1%

醬油 蠔油 調味醬 其他

0900900010230%0%0%1%2%3%4%

呷哺呷哺收Y 味千中國收Y030405030405060708090001021， ，三種情景假設：日股業績彈性充分。同飲需修成改期，天味業樂觀/中性/悲觀假設下收入同比+1/+1%+10%，凈利率分別為28.%267/2.5觀情下績中情下業可修辰份樂中性悲假下收同+5%+3%+2%凈率分為5.%228/1.%觀情下績悲情下業可修預計著飲求蘇樂觀設下日辰份海味對應3年PE別/45，按合估值0測，分對應市空別3%/%日收彈性佳。圖表5：調品企業入及值性（觀VS性）算（位百萬元）公司指標2019202020212022E2023E收入彈性利潤彈性悲觀中性樂觀海天味業收利1979722792250042635428990296493030753536403667167117392791684862%7%514845估值PE日股收利估值PE28626333934242844546285818167901011164%15%474236wd，速凍烘焙食品：短期來看，隨餐飲消費的復蘇，作為上游的速凍板塊恢復確定性較強增長主線將逐漸由前的C端價增驅動切為B端量增驅動，來以B端為主的企業復蘇彈性向上空間更大中長來，當餐業及飲應鏈于增求增加，疫強化消費于速凍制食的認及接受，因速行業長成長屬性一步顯。復蘇預逐漸化，增長將點圍基本現演繹速凍龍企業apha及強ba兼具，望續現較強對益核心推立高食品、千味央廚安井體來立高食司烘餅渠山核心超客戶在情間受較影烘餅恢4山啟讓促策疊加司三款品進來有迎來強績性千味央廚部大B客百勝快餐企222近/3閉此客邊復速較千伴恢復推新邏輯快速現復公司其海底等中飲客戶恢復奏將延后，基數效下望來高入彈安井食品司管優突有常突的節奏把握，可時通整渠道局、化產構抓住蘇趨，大待來年司主在B端放增。圖表5：百中國營及門情（億元百家，） 圖表5：主速凍烘企業同間一預期收較初變化0500050000

左軸：營業收入（億元） 左軸：期末門店數（百家）營收YoY 同店銷售額yoy001003011013021023

5%5%5%5%5%1%2%

0%1%2%3%4%5%6%

立高食品海融科技 味知香 安井食品千味央廚206%147%114%368%519%至3月底 至6月底 至9月底 至今，注：店數期末店情，收參考當平均元兌民幣率 ，三種情景假設：立高食品低基數下收入利潤彈性最大。立高食品樂觀中性悲觀假設銷量比40/2%2%單成分同比%/2/平毛率他費率同比持平若考公司需求恢疊加飲渠展進度快，觀情業績較性情境下業績可上修%；千味央廚假設樂觀/中性/悲觀假設下銷量同比+30/2%15成分別比-/-06/考下客需復疊加司C端產放計司觀情較性況績間為%安食假樂/性/悲觀設銷同+3%/5/1%噸本別同-05/13/%考慮司預制菜業在進完前費者培后延高增同時餐需求定恢潛在并貢獻增空我預司樂情下悲情業績性為%長期考慮速及焙業高長性分給立、味、井3年0倍5倍和倍的PE觀設潛在益間為%和其安因基面穩健且頭競爭勢較，考慮率潛在益空或為%-3%明年季度為個重要察點。公司指標2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性立食收利估值PE158418102817295935633807公司指標2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性立食收利估值PE15841810281729593563380741571812322831592412903929%35%665541千央收利估值PE88994412741488171318911937747788951121311502%15%524439收入52676965927212157142871552916399利潤37360468210551204利潤37360468210551204137216206%18%估值PE403530wd（注：算僅參考存在定觀判斷與真情況在誤）啤酒：Q2低基數下率迎來旺季，看好餐飲復貢獻銷量增長與噸價上。行業基面角度來看2由區域情復帶啤行業銷壓預計2在基數疊加天轉暖帶動望實現增，時疫控措施化后餐飲場景限減少后，考海發展，消費景可擇性有望進步催啤酒與產品構優化個股基本面度來看重華潤預下調幅度較大在餐飲蘇的背景重點推薦重慶啤酒燕啤酒。年重酒致期業入初預不斷下調，們認主要情沖擊司正經營慶啤酒去烏快速的過程消費與烤餐場綁較深同燕啤的北主區情控為格8飲消場有壓，望23隨餐消復，損大啤企有望低基數下發高收彈核心推薦重慶啤酒、京啤酒。圖表5：02年單啤酒量增速情（單：萬升） 圖表5：主啤酒企不同間一致預營收年初化000000000000

2021年單啤酒量 2022年單產量 2022年單產量5%0%5%1%1%

2%4%6%8%

15%02%01%青島啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 重慶酒 珠江啤酒43%83%啤0215%02%01%青島啤酒 華潤啤酒 燕京啤酒 重慶酒 珠江啤酒43%83%啤012月 4月 6月 8月 10月 12

2%

1%， ，三種情景假設燕京疊加收入恢復利潤性大重啤收入端彈性燕啤酒樂/性悲假下量同+%/%3營收5.%5/%噸本同比3./.%.2，利率外其他費用率同-12/-.8-0c，若華北銷區餐飲恢復預，京酒8與革伐速樂情境業較性境業績上修%；重慶啤酒樂觀/中性/悲觀假設下銷量同比+1%10/%，噸營收同比5/4/.5%，噸成本同比.5/.5/.%，毛利率外其他費用率同比-0./0+02c飲帶動蘇復長能樂觀境業較性境下業收入可修.%利端修5慮酒季口期對益樂觀景假設潛收空達%-3%建擇布。圖表5：啤公司的入及值性（觀VS性）算（位百萬元）公司燕啤指收入利潤估值PE2019202020212022E悲觀2023E中性樂觀收入彈性利潤彈性499891141649677.4%%685850重啤收入利潤估值82921939953028776639381770.5%.5%413935wd，注：算僅參考存在定觀判斷與真情況在誤。綜上所述情演繹下鎖品牌收入端修復性佳但考慮市預期搶結合勝率和賠率精選標的。通文探，我發餐應鏈下游鎖態沖擊顯，結合日盤國逐向趨共期渡行會從ba走分，結合觀、中性樂三情景演繹考修空間現度日辰股份、立食品、絕味食品、味知、周黑安井食品和紫燕食品及進旺且生本強勁重慶啤酒和燕京啤酒。三、如何把握成本下行帶來的投資機會？站在1年撰來略時我判斷2年迎來PPI剪差窄而隨著烏爭全通的超期02年能農品等品料主成本進一上對大品業的利帶沖2下年來分本格進下行通然于費景失下年求并出復是著飲持恢復，展望03年成本端下行疊加需求端恢大眾有望迎來春在行業浪潮中我們試圖找尋業績高性種。1、大眾品成本拆分調味品：農產品原料成本核心變量。各司221年及股調味企業成本成行分分類：）醬油：以豆、粕主占達1%-2%，其次為糖、精，千禾味醬油品結傳統老生抽高鮮占比較，其白精比低酵母食醋榨菜等類單原成占較糖占安琪母加主成約4%糯占順主營務本0%陵榨青菜頭及加品榨業成本約3%）復調：本油、椒辣椒主，占比約2%/01%/0%其天食牛油料主牛為要油構成項；海際清、辣湯料主大油植物為要脂成。品類公司2021年主要原料成本占比2021年主要包品類公司2021年主要原料成本占比2021年主要包材成本占比醬油海天味業中炬高千禾味大豆1%/白砂糖1%/味精%/鹽%/小麥粉4%白砂糖1%/大豆1%/鹽4%/味精8%/小麥粉豆粕1%/食鹽%/小麥3%塑料瓶1%/玻璃瓶1%/紙箱塑料瓶1%/玻璃瓶1%/紙箱玻璃瓶塑料瓶9%酵母安琪酵母糖蜜4%其他直接材料1%食醋恒順醋業糯米3%其他直接材料3%榨菜涪陵榨菜青菜頭及粗加工品3%包材2%天味食品油脂1%/花椒0%/辣椒7%包材1%頤海國際大豆油2%/花椒1%/辣椒0%/牛油4%包材復調公司告測算注：天味業 /恒業/天食品頤海際為主業成本構成中炬新/禾味醬油業務本構成，琪酵為酵深加業成本構，涪榨菜榨菜務本構成）速凍：原料多，以、油脂類等大原料為。凍品業均料成占總成本比約占約%因企利情受材價波影響。但不速企原料本構有差速業原料禽魚肉油、粉面主如井品22-201魚肉粉類豆脂均總成比重分為.8/1.%/.%/.3/.焙原材主包棕油大豆面粉、類，立品-0221司材乳品面/類占公總成本比平為6%12%6.%6.%5.。圖表6：主速凍及焙企成構成公司告測算 注立高本構為9021年值立成本考0901年均值千味廚味香參考0800年均值啤酒包材是本核心分01年A股要啤企成可出青啤/重慶啤酒燕京啤/珠啤酒原材料本占比為.2/6.%/6.%64%材料影成的心量青酒03報中于本詳拆包麥芽和大等原料成比預計高于觀直料科目成本比，據產業息網推目啤包玻璃鋁/箱本比分為//慮酒企成本模型一程上備似性們建一酒通成模型玻/箱鋁麥芽/大/其成分比/1%/0/1%//30，他成項包制造用和人費等目。圖表6：主啤酒企成本構 圖表6：一啤酒企成本型0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%

其他成本 人工成本能源成本 制造成本43%168%92%110%97%138%101%124%52%102%77%692%642%565%674%青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 珠江啤酒

大米,5.

玻璃,其他成其他成300%250%0%紙箱15.麥芽,150%鋁,100%

玻紙鋁麥大其他成本， 測算連鎖業態：原材料核，單一原材料占比高品類修復彈性較高。A食品料行業中連業態要包制品和食板，從連鎖公的成構成，直接材料占平達要成波來味品五鴨采金占閑鹵品總成本左右為要本變項燕品端更分包整禽類牛和豬副大農大采品占營本料材占對穩根據巴食招說，9冷凍類總購額，中肉占%要波項。圖表6：主連鎖業企業材采購金占成比公公告，味食數據主要副類統一購金占休鹵制銷成本休閑零食成本構成復雜關注核心原材動變化們解A股要制型零食公的營本現平均接料為其洽最為%桃李短保類屬運成約、造用人費比相較，接材為影大單品模零食司成動的核變量根據食品招說明，從料重要和功能屬出發將其劃分為類，括：料、輔、包及其其中主料包括子青豆豆合占超次輔中櫚占較達材中膜比。食品要瓜和果核心材，10年書中示主原占產本右，此文要葵籽和果勢分核。圖表6：大品型零公司成結構21年） 圖表6：甘食品直材料成29年）其他運費人工及其他運費人工及造直接材料0%0%0%0%0%33%

瓜子8%

青豌豆10%帶殼蠶豆1%蠶豆片6%棕櫚油13%糯米粉洽洽 桃

甘源 勁仔

包膜12% 5%

調味料5%7%公公告，：其中包外購成本 公招股明書，飲料東鵬飲料白砂糖包是成本變化的心響因素2212020年司成構成中直材比8./8.0從購額角們計鵬料成構成，%的直接材料中包裝（瓶坯、瓶蓋和瓶帽等）與內容物（糖、檸檬酸鈉和咖啡因等約各一結招說書中同材采金占比計蓋外并非PT材而PT質瓶則是鵬料裝的心影因預計白砂糖（聚酯切片）瓦楞紙占公司成的%2。圖表6：東飲料不原材采金額占比 圖表6：東飲料成模型0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%，

香精67%96%867%96%83%91%62%96%71%78%73%81%57%70%79%77%52%65%189%70%87%66%76%219%251%209%217%219%216%251%308%249%

紙箱 瓶08

外09

瓶胚00

白砂糖四年平均

測

33%12%

2%

20%

25%

T白砂糖瓦楞紙人工成制造費其他原料乳制品：生鮮乳、包和包材為成本變動主因素。拆伊和乳業1本構成看，接材成本的心影因素據新乳和燕乳業股說明，包材均比%生乳和粉料比約，其燕乳結為%奶粉%生乳一招書中其1原材采結中生乳占%，奶粉比僅.%因我們理計般制企業鮮占比，包粉比%右包比左右同慮龍乳制企伊蒙的品結龍頭用奶重大我略提伊蒙成中鮮乳占假至大包降至%右包比保不變。圖表6：伊蒙牛成結構設 圖表6：一乳制品業成模型10% 原奶

原料奶5%5% 5%

大包包材輔料人工

奶粉包裝白糖果汁其他輔材直接人工20%

15% 其他

燃料及力8%5%2%5%8%5%2%5%35%3%3%19%20%測算 測算風味決定大眾品成本構。風味為富大如復、食速凍等行，成本構成為多化且，而風統一較為化的行則成構成集中，啤酒、基調味和飲。單一本占較高受單一材料格波響較大但同時部大眾企業味食品甘源品等單一原料（副產棕櫚油的企業若游格入幅下周，能動利率貢正彈。圖表7：主大眾品業成分類，公公告，2、回顧成本價格變化，推薦2大主線I與I剪刀差收斂上游成本壓力回下價格漲幅環比回I與PI是生產與費重的格察指PI期更顯而PI整趨I作為游價格風標，產端上行會動下原材漲，進推動業轉格壓力帶動I上，前PI與CI刀自21年大至02初始斂，前PI負CI和從食飲相價指來看食制業為游直面對消費者的業PI回落反映消費者需對的價格漲速率緩漲幅環回落而品酒類PI反映相趨我為此上壓已近聲1年食品飲行業遍發應對成壓力提價未來成持續解，分價格刀差將獻觀利。圖表7：食制造業PPI走勢（） 圖表7：I與I走（）8 64520202010009080706050403020100090807020100090807060504030201000908072 10， ，

:當月比 :全部業:當同比大眾品成本總覽成力初緩解各原材料分化如文析PI與CI角下食品飲行業本壓析，當大眾上游料價格力開緩解部分原料價格高數響同持平至入增階未來持關收與本剪差。21.7%6.4%7.6%9.2%10.6%-221.7%6.4%7.6%9.2%10.6%-2.6%1%29.1.5%-2.3%6%1.7.2%48.7%-12.3%-24.2%-6.4%-37.7%9.9%-3.7%34.2%4.6%-0.7%1%-1.11.1%.0%30-6.8%-19.0%14.1%-45.4% -4.9%35.1%8.9%1.5%9%.-312.6%17.6%-6.9%-5.0%14.2%-45.1%6.3% -4.7%13.9%12.2%1%5.8%.-412.3%14.2%-5.9%-2.8%15.5%-42.0%6.8%-4.2%.3%2312.2%6.9%5%-7.15.9%20.2%-4.6%9.1%.3%33-36.4%-4.4%5%26.10.6%9%4.6%-8.11.4%18.1%-2.2%8.5%.5%32-23.8%3%8. -4.6%.1%2316.0%8.8%7%-9.7.0%.8%28-1.3%22.3%23.4%-12.3%9.8% -5.1%7%25.14.2%7.4%9%-11.2.1%42.1%-3.2%.4%3319.7%-0.6%7.2%-3.2%.8%2110.1%7%-14.3.0%13.2%4.3%7%43.25.5%10.8%5.7%-2.7%2%28.1.8%7.8%5%-11.4.8%-5.2%9.3%9%44..2%35-7.7%9%8. -5.1%.2%2218.0%10.4%7%-13.9.7%9.0%.6%2224.3%.5%320.0%12.4%-4.2%8%28.24.8%10.2%8%-15.12.8%4.8%33.1%.5%3353.1%10.7%10.8% -5.5%1%30.4%36.3.0%3%-17.17.1%10.1%6%28.69.5%61.3%.8%395%9. -6.0%0%29.8%37.2.9%1%-17.7.0%23.2%.6%2061.3%.3%332%57.2.4%-4.2%32.5%5%38.6.8%5%-18.6.5%24.6%.5%20.1%36.5%3368.6%1.5%-4.4%32.4% 33.7%1%4.6%-18.7.0%22.0%.9%21.0%30.6%3184.9%-0.2%-4.0%.9%21 42.9%2.5%1%-14.9.9%.5%2739.4%.1%3320.1%85.4%1.2%-3.1%.1%20 51.4%2.9%1%-13.9.8%.7%2740.2%6%42.20.0%87.3%-0.7%-2.3%13.0%47.0%-3.7%7%-10.9.1%10.0%34.1%1%46.25.1%3%63.-1.2%-2.3%8.5%46.6%-6.9%5%-1. 26.8%13.9%.2%19.8%3823.8%.9%34-1.2%-6.6%3.1%43.3%-9.3%9%3.33.7%4%34..8%1918.0%3.8%-0.2% -5.8%-0.7%42.8%-10.0%0%3.33.2%38.4%.9%165.0%-13.6%.5%28干辣椒花椒進口大麥糖蜜白砂糖糯米大豆豆粕瓦楞紙鋁PET（瓶片）玻璃時間上游農產品包材，15.2%3%-11.-13.5%11.7%-3.9%6.15.2%3%-11.-13.5%11.7%-3.9%6.7%-18.3%32.8%31.6%82.4%4%5.-20.4%2.7%11.9%9%.-145.0%-2.8%-4.6%13.1%-16.7%16.1%20.4%8%48.5%5.-11.1%5.1%14.7%2%-6.28.2%8.2%-5.6%.3%23-20.7%14.2%.0%296.2%9.3%12.9%19.9%8%-2..4%6314.7%-4.5%35.5%-18.2%19.1%21.5%19.3%6.5%7.2%7.9%15.1%4%0.-3.1%39.5%-3.4%36.3%-12.7%24.7%13.6%-10.8%6.8%70.9%29.3% 30.7%9%-10..1%6241.5%-1.8%35.7%-7.5%11.4%1.3%-31.4%6.0%72.0%23.7%27.4%1%-2.20.6%40.2%-1.9%36.7%0.9%-5.7%2.7%-47.0%6.0%66.7%20.7%24.7%2%25.40.7%27.6%-2.1%36.9%10.7%-5.2%-13.8%-54.1%4.1%3%60.13.0%20.3%1%16.1.4%0.0%-0.7%41.9%15.9%-12.5%-11.6%-52.9%2.8%5%57.21.6%18.8%1%7.11.5%7.0%0.4%43.1%.8%21-7.9%-8.6%-54.4%3.6%.4%4314.7%17.7%0%-11.10.3%2.1%3.7%44.7%31.5%9.2%-0.7%-44.2%3.3%36.5%13.0%23.8%3%-9.41.8%15.4%6.8%43.0%36.7%8.1%-0.4%-43.9%2.0%.2%4727.5%23.1%7%-7.13.1%42.1%9.1%44.5%39.1%18.5%19.0%-59.7%1.5%6%56.41.6%26.0%1%-6.45.0%81.8%5%12.39.4%39.8%23.2%16.2%-59.8%1.4%.9%4537.2%19.3%3%.-1512.8%83.3%17.0%5%27.43.6%4.0%11.0%-56.9%2.5%.0%4943.2%18.7%2%-11.10.2%83.3%19.2%13.7%40.2%-1.2%3.9%-51.5%2.3%2%58. 51.5%27.6%1%-6.31.0%83.3%19.7%9.1%36.4%9.5%9.4%-41.0%2.0%3%59. 59.7% 38.3%8%-10.-21.2%97.4%18.8%5.6%35.2%.9%3419.1%-26.6%1.8%85.1%74.1%48.9%8%22.-28.9%99.4%17.8%-4.3%.7%23.2%38-1.9%-22.5%1.8%66.2%62.8%48.5%6%6.-54.8%10.0%0%14.-11.5%7.8%11.7%7.3%-16.0%1.3%67.9% 77.9% 46.5%0%-10.13.8%84.8%3%12.-17.3%6.9%63.1%61.8%-10.0%1.5%29.3%41.2%.3%322%27.-53.1%7%72..3%10-18.2%10.2%.8%4225.0%5.2%1.1%11.1%23.0%.0%33夏威夷果去殼夏威夷果葵花籽生鮮乳凍去骨牛肉白鰱魚毛鴨白羽雞豬肉面粉棕櫚油大豆油菜籽油時間零食堅果類乳制品肉類油脂面粉類，包材端整體回玻與T價格回落明璃PT片鋁瓦當價格較1全均35%/0.%+.4/-，較0年點落顯，們預計3年璃與PT格將續于落間，玻價下主系年限等因素解后給恢正所致PT片格原油格度關如未來油價格持回有動PT價格步行鋁與楞紙格前持穩。上游農產品端：大與蜜成本壓力回落，口麥與豆粕仍居高點。大豆與豆粕：相較豆價格所反，大價漲幅續環回落后隨著南美增預落，望解現供偏格，豆回趨延可。糖蜜：西2223榨糖蜜售于1月，根泛科數，榨季糖蜜成均價為3/，較年期的126元噸下跌3元噸跌幅.4，后續榨糖銷旺價格望續落勢。白砂糖：格體穩當前次入行。進口大麥：當前延上行勢，們預未價格維持相對位主要系烏克蘭為全重要麥出口當前口量減少，續供格局下大麥價格難走。油脂原料端：給改價格中樞進入下行油脂速烘及零食塊公司的重要成本，21受俄烏沖突、印尼收緊棕櫚油出口政策及通脹壓力等多重因素響油價快上22在尼櫚脹迫出南大豐期和觀方面美聯加息期、價格波等多因素下，油價格入震行區間棕櫚油點今近上年幅基回但于貨格動比于貨價格存一程滯公司常產貨要度超為們計著03年全球豆產期強我國脂料應加勢偏據國油息網2測2/22/22223食用物全結分為13噸我們預計油脂上行概率較小仍備下行空間，下游業利有望邊際改善。肉類：豬肉預計前后，雞肉上行，魚糜定。豬肉類：計年豬高后低參生豬殖期，考性較高二母豬存欄占提，計繁豬存量約先豬給量-5月前期豬價上殖潤厚豬產進新輪張期此們計023豬價年初季漲高震，下年漸現落勢，年現高低格局。鴨副品類部核心單已出現環比改明年望高位回落禽數統計，今年要副類0到歷高鹵品業毛率擊著梳商品代鴨繁周可當價沖高系201父鴨淘增2年及天氣因素動使價格高位，慮我種鴨能實現產、存在問題，高基下年副價有望現位落。魚糜：預計整體保持平。受疫、部境素影導近資源，高等級魚類格較，普水魚糜價格相對，從安食品糜采可見魚糜價整穩。雞肉類：供需結改善價格存向上可能。受航熔海禽等因素影響我祖白雞種難增種大減少3年品雞供給承壓，求快恢及制菜起供錯或動價上。牛肉：自3價入下通，0價高位落。圖表7：豬期復盤/） 圖表7：毛及鴨副價格比勢4%2%0%0%0%0%0%2%4%

毛鴨 鴨脖 鴨頭鴨鎖骨 鴨掌 鴨翅鴨舌019 012 023 026 029，中政府，國農業， ，水網，圖表7：雞期復盤，乳制品需求響大于本價格波動影02乳制板的心力非在本而是需求疫情預期下物流輸難增加維持終渠道鮮度商加大贈促銷力從而響盈平。另方因禮場損使得端化級中基礎白表現較優從生乳平格看，年以維持震蕩且比已年初為負值全年看制板原料面壓可。瓜子及堅果：瓜子力緩，堅果成本改善瓜子大品洽其瓜主原料食在20底前一直穩定在-00元噸區間而因緣治因素響1年價上漲至今年達歷高考葵籽購般1月進新輪購節前完成總采購的%，目前葵子價自高加速回落相較去年期略有增長預此采成穩中降。堅果：國大分果以來進為主僅桃品類尚實現給足當前休閑零食司積推動種植，前已入豐態未來逐步代進低成本壓力。期來，部果如未殼的威夷去殼開果、殼腰同比價格已為值堅毛率有環迎改。推薦主線：把握既有本下行趨勢。薦材油脂格行條線關注豆帶來的礎味本善會。心注在03年成下區中受公司利率彈性否夠一超期。受益于包材下行的啤飲料板塊：前成型，入關材季間均同比變化況算得當以現采啤的本格已續2季負，我預計啤酒行整體本已入下行間，考慮酒企業重要材料采取提鎖價等式滑格我認為表反或于型擬結時4成下行主要玻璃格大落帶動啤酒業采玻瓶價或與璃價化有一差異但本力解定性持續看好啤板塊性機會飲益于PT價格開回0月貨格擬成亦比負看好續PT格續落情下公司的利彈推薦東鵬飲料。圖表7：通啤酒成模型算成本變情況 圖表7：東飲料成模型度貨采購本同變化況0%0%0%0%00631%2%

0%5%0%027020270210170110070010970910870815%1%02301023013003093083073受益于油脂下行的烘零食板塊：焙于油價高回，前烘企業成本進下區加23年求持蘇帶的入性烘類公有望迎來勁利潤性，核心推薦立高食品；洽食因中采季的影，擬合略有真，前春采購季本缺已經收斂，源同棕櫚高位回以來四度力有顯善核心推薦甘源食品洽洽食品。圖表8：立食品成模型算成本變情況 圖表8：洽食品與源食成模型測的成變動況0%5%0%5%

5%洽洽食品甘源食品5%洽洽食品甘源食品5%02902301901029023019013009003099093089083029023019013009003099093089083，公公告， ，公公告，關注基礎調味品成本改趨勢：新季蜜購格松，時著琪母水糖產線投，產解替比例升有緩成壓力計23年壓力善有望推薦安琪酵粕格別自/4逐回海業中高新為式油造藝發酵期2季后1海天味業和炬高新有望受益。圖表8：安酵母成模型算成本變情況 圖表8：調品企業成本比動幅度算5%0%5%0%5%1%

海天味業千禾味業中炬高新海天味業千禾味業中炬高新恒順醋業2%4%0303E03E02E023022021014013012011004003002001094093092091023022021014013012011004003002001094093092091，注：琪酵為酵深加業噸成本動

，注：天味業 /恒醋業主業務噸成變動中炬新/禾業為醬業務成本推薦主線“困境反轉，高位回落。線1既成本落益的分期已反映在23年績修的股上，前處成本力位標未有望觀察到核心本項入拐，形成一輪本下期，同成本續處位的大品企業多取提的方對持續成本力，成本下有望過去形成“刀差進步放績。關注受肉類價格高的凍與鹵味企業時關受豆粕影響的千禾業餐飲擾動影響盈利能力的日辰股份速凍業豬肉雞原材價上漲帶，成端有所抬為應成壓1月多速食業主針肉產陸發布品提價公告預計明年提振背下，加上需格局變帶的價化，速板塊或希迎提與本下的剪差推薦味知香、安井食品千央廚。按鴨脖鴨鎖骨鴨掌鴨翅鴨頭/舌比%/%%//%的比合絕味食品成壓以到成本力處位期來鴨價回帶的在彈，推薦絕味食品、周鴨紫燕食品。調味方千禾味業力產發周約3度，前粕格處位造公司成本端有壓，同添加賽正處口公有望乘而；情辰股結構造擾動短期利率餐客戶比下后續隨需求復、占比回，日辰股份利性望。圖表8：安食品成模型算成本變情況 圖表8：絕鴨副價波動來合成本化2%0%00832%

2%0%

012 023 026 029 022029023029023019013009003099093089圖表8：成主線推公司利恢復后應E算（