承銷商價格支持機制:美國經驗與借鑒一、引言1.價格支持存在的背景。所謂“價格支持”(PriceSupport),又稱為“價格穩定”(PriceStabilization)或承銷商“托市”,主要指新股上市后承銷商為了防止或延緩股價的過分下跌而有意識地介入股票交易的行為。在規范的首次公開發行(InitialPublicOffering,以下簡稱IPO)市場上,股票上市后的交易價格與發行價格的價差幅度是衡量投資銀行定價和承銷成功與否的重要指標,直接影響發行公司的融資成本和聲譽以及承銷商的收益和聲譽。因此投資銀行在整個發行和承銷過程的各個環節都力圖降低股票發行價格的市場風險。與此同時,承銷商可以采用多種方式來履行其穩定價格的義務而承擔相應的風險,這也是為數不多的可以合法干預股價的場合。2.監管機構允許價格支持的原因。價格支持原則上屬于股價操縱行為。早在1940年,美國證券交易委員會(以下簡稱SEC)就認定純粹的穩定價格方式屬于市場操縱。然而,SEC在選擇予以簡單禁止,還是在一定條件下限制許可一直頗費躊躇。SEC認為股票剛上市就大幅下跌不利于股權的分散化,同時,如果禁止承銷商進行價格支持將影響承銷商以包銷方式進行證券承銷的積極性。因此,目前的做法是限制許可,但與此同時SEC規定了嚴格的信息披露制度,要求有意進行價格支持的承銷商必須在招股說明書中披露這一意向,當真正實施價格支持時主承銷商還要向SEC通報。二、主要價格支持機制在美國股票發行市場的實踐中,承銷商采取的價格支持機制主要有以下幾種:純粹的穩定價格方式、超額配售選擇權(“綠鞋”期權)、無保護的空頭頭寸,以及懲罰性投標等方式。眾多研究表明,純粹的穩定價格方式在IPO實踐中極少采用,而其余幾種方式則通常是綜合使用,使得承銷商具有更大的靈活性和控制力。

1.純粹的穩定價格方式(PureStabilization)。所謂純粹的穩定價格方式,是指承銷商在發行價格或發行價格以下設置限價買入指令,減緩或阻止交易價格的下跌,從而起到價格支持和穩定的作用。這是一種最為簡單的價格支持方式。在幾種價格支持機制中,僅有純粹的穩定價格方式受到SEC的直接管制。SEC規定,承銷商所提供的穩定價格指令(StabilizationBids),不得超過發行價格,同時,這些穩定價格指令還必須帶有特別的標記,以將它們同其他指令區分開來。于是當承銷商進行純粹的穩定價格支持,便等同于向市場發出了一個明確的信號：此次發行需求不足,需要進行價格支持。因此,一般情況下,承銷商都避免使用純粹的穩定價格方式。同時，在純粹的穩定價格方式下,承銷商還必須向紐約股票交易所(NYSE)或全美證券交易商協會等自律組織披露信息。

2.超額配售選擇權(“綠鞋”期權)。超額配售選擇權(Overallot

mentOption)的做法源于1963年美國一家名為波士頓綠鞋制造公司的IPO過程中,因此超額配售選擇權又稱為“綠鞋”期權(GreenShoeOption)。

3.無保護的空頭頭寸(NakedShortPosition)。在IPO實務中，如果承銷商經過路演詢價等信息獲取過程，判斷出股票的需求不足,認為股票上市后市場價格很有可能跌破發行價,那么承銷商會在超額配售選擇權之外，同時持有無保護的空頭頭寸。也就是說,承銷商會銷售超過原定發行量115%的股票,最高可以達到原定發行量135%。承銷商所持有的35%的空頭頭寸,其中15%是受到綠鞋期權保護的,另外20%的空頭頭寸則是無保護的空頭頭寸,必須通過二級市場買入股票來平倉。如果股票上市后價格上漲,則承銷商可以通過行使綠鞋期權來回補15%的空頭頭寸,但其余20%的空頭頭寸則需通過二級市場買入來平倉,二者結合,承銷商會遭受一定的損失。如果股票上市后股價下跌,則承銷商可以通過二級市場購入35%的股票來回補空頭,此時承銷商買入股票將對股票價格構成支撐,同時承銷商通過回補前期空頭而獲利。超額配售選擇權和無保護的空頭頭寸兩種價格支持機制通常被承銷商一并使用,以增大買賣空間、操作靈活度和市場支撐能力。

Zhang(2003)的研究表明,由于承銷商通過超額配售,持有空頭頭寸,增加了股票銷售數量，更易于滿足機構投資者的最小投資數量要求，從而擴大了投資者對股票的需求。同時，投資者更愿意長期持有由一級市場購入的股票，從而減少了出售的壓力。兩種效應的結合,提高了股票價格。

4.懲罰性投標(PenaltyBids)。懲罰性投標主要是用以控制拋售行為或股票的再出售。所謂拋售行為主要是指將一級市場申購的股票立刻在二級市場售出。如果二級市場上對股票的需求強烈,承銷商通常樂意看到拋售行為,因為這樣可以增加股票的流動性，并且可以增加傭金收入。但如果需求不足,大量的拋售行為將使得承銷商要么進行價格支持,要么聽任股價跌破發行價。在通常的承銷協議中,可能包括，也可能不包括懲罰性投標條款。一般而言,股票上市初期的拋壓主要來自于一級市場持股大戶的拋售行為,這些持股大戶是組成承銷團的經紀公司和投資銀行(即分銷商)。如果主承銷商預計可能出現股票的需求不足,可以事先與各分銷商簽定旨在減少拋售的合約,規定股票上市行情看淡時,分銷商的拋售行為將受到合約約定的懲罰，主承銷商有權扣減其支付給分銷商的分銷費用。非常明顯,懲罰性投標主要是從抑制供給角度支持股票價格,而前述三種價格支持機制則是從刺激需求角度入手。三、對我國發行制度改革的借鑒

1.將價格支持納入監管范圍。目前為止,在我國的相關證券法規中,只有1996年2月6日證監會發布的《關于禁止股票發行中不當行為的通知》有提及“證券經營機構在爭取承銷項目的過程中,不得向企業允諾在股票上市后維持其股票價格”。1993年的《股票發行與交易管理暫行條例》和1999年的《證券法》雖然都禁止股價操縱行為,但其中均沒有涉及承銷商托市的明確規定。所以,我國的法規給予了可能存在的承銷商托市行為更大的空間。根據國內相關學者的研究,我國股票發行市場上事實上存在承銷商的價格支持行為。目前在我國發行市場上,價格穩定往往不是通過正規和公開的操作,而是發行公司、承銷商與莊家大戶投資者之間的私下安排,甚至承銷商直接參與交易。由于信息披露不充分,更容易形成內部交易和操縱,往往出現上市首日高換手率,導致股票價格短期高度不穩定。因此,我國監管機構必須正視這一現實,并從制度上予以規范,將價格支持納入正式的監管范圍,以防止事實上存在的價格支持行為演變為市場操縱。

2.改革現有新股定價發行方式。全球范圍內新股定價發行方式主要有三種,分別是固定價格方式、累積訂單詢價方式和拍賣方式。根據眾多學者的研究，累積訂單詢價方式在各個國家的應用日益普及。因此,今后我國應完善累積訂單詢價方式和上網競價發行方式。Benveniste

和Busaba

的研究表明，超額配售選擇權這一價格支持機制只有同累積訂單詢價方式結合起來,才可以充分發揮二者的優勢,提高IPO市場效率。

3.價格支持機制的選擇。四種價格支持機制中,純粹的穩定價格方式由于比較僵化,且承銷商支持股價的代價過高,在美國IPO市場也極少采用，因此我們目前不宜引入此種價格支持機制。我國股市目前并不允許賣空,因此無保護空頭頭寸這一方式目前在我國也不具有現實意義。根據我國股市當前的發展階段,超額配售選擇權和懲罰性投標是較為可行的方案。因此,選用價格支持機制的順序應該是:超額配售選擇權、懲罰性投標、無保護的空頭頭寸,最后才是純粹的穩定價格方式。實際上，我國企業境外上市時大多采用了綠鞋期權。1999年10月28日,中國電