僅供機構投資者使用證券研究報告|行業(yè)深度研究報告華西證券交運行業(yè)首席分析師：游道柱SACNOS0002聯(lián)系人：張慧請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明本篇報告核心結論?船隊運力受到多個因素影響：新簽訂單稀少且船東新船投資意愿低，導致目前全球原油油輪手持訂單占比達到歷史低位，未環(huán)保利用率接近高位水平；航速將隨著環(huán)保法規(guī)趨嚴而進一步放緩。我們預計2022年船隊有效運力增長4%，量，亞洲成為需求的主要增量，將繼續(xù)改善運距增長。我們預計2022年全球原油海運距增長1%，2023年增長速大于供給增速時，往往帶來較大的運費彈性。受益公司包括中遠海能、招商輪船。以中遠海能和招商輪船的VLCC中遠海能VLCC的單船盈虧平衡點為2.5萬美元/天，招商輪船為2.2萬美元/天，根據(jù)悲觀、中性、樂觀情境下202供給端：將受到多個因素的影響03需求端：有望運輸量與運距共振301原油油輪行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈介紹41.1原油油輪行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈結構?上游：行業(yè)上游企業(yè)主要為船舶設計、建造廠商，燃油等大宗油品供應商。未來需要重點關注：①船廠產(chǎn)能變化對新供給的影響；②船舶制造技術及環(huán)保公約規(guī)范要求等變化對存量供給的影響。?下游：煉化企業(yè)或貿(mào)易商。未來需要重點關注：①全球煉化格局變化對原油海運需求量長期的影響；②俄烏事件對中期原油成品油貿(mào)易格局的影響；③疫后中國等地區(qū)消費需求恢復以及歐美補庫邏輯兌現(xiàn)的節(jié)奏。圖表：原油油輪產(chǎn)業(yè)鏈結構51.2原油油輪上游行業(yè)：造船?首先，船舶持有成本是油輪公司重要成本項。以32萬載重噸左右的VLCC為例，近5年的新造船均價為9300萬美元，單船每日的折舊約1萬美元/天(按照折舊年限22年計算)。“較低船舶造價、高運價”是油輪公司獲得超額利潤的關鍵因素，因此當前新造船價格以及油輪公司對未來運價預期，二者決定油輪公司當期下造船訂單的意愿。?其次，船廠產(chǎn)能周期也會放大油輪行業(yè)周期波動的幅度。以當期為例，中國大型造船集團幾乎售空2025年交船船位，部分船型的2026年交船船位已出售(數(shù)據(jù)來源：克拉克森)。即使油輪行業(yè)如期復蘇，也將面臨船廠產(chǎn)能制約油輪行業(yè)新增供給的局面，這將反過來拉長油輪景氣持續(xù)的時間以及景氣高點的位置。圖表：31.5-32萬載重噸VLCC原油油輪新造船價格(百萬美元)圖表：中國造船產(chǎn)能利用監(jiān)測指數(shù)(CII)70014060450020002002200420062008201020122014201620182020202261.2原油油輪上游行業(yè)：燃料油?燃料油成本是油輪公司另一個重要成本項。以2022上半年中遠海能為例，燃料油成本占船隊運輸成本36%。?在環(huán)保技術公約的約束下，使用不同燃料油的船舶經(jīng)濟性相差很大。安裝脫硫裝置的船舶可使用價格較低的高硫燃油，今年7月高低硫油價差一度超過了540美元/噸，安裝脫硫裝置的船舶TCE溢價明顯擴大。圖表：高低硫燃料油價格(美元/噸)圖表：TD3C航線TCE和WS走勢50,00090000nMay-2022Jul-2022pMarSepVLCC拉巴拿馬%增速71.3原油油輪行業(yè)：船隊?船隊總量：截止2022年9月初，全球原油油輪船隊共計2255艘，合計4.47億載重噸，較年初運力規(guī)模增長了3%。?主要航線：全球主要的原油出口地為中東、美國、西非、俄羅斯、南美等；主要的原油進口地為亞洲、歐洲和美國等。全球的原油油輪貿(mào)易航線圍繞出口國-進口國展開，其中VLCC油輪主要活躍在運距長、運量大的中東-東亞、中東-美灣、美灣-東亞等航線上；蘇伊士型原油油輪的航線分布較為零散，主要為中東-印度次大陸、西非-歐洲、美灣-歐洲等航線上；阿芙拉原油油輪主要分布在短程航線上，以歐洲為目的地的航線占該船型運力部署的比重接近50%。圖表：全球原油油輪船隊發(fā)展(百萬載重噸)圖表：全球原油油輪運輸主要航線10%9%8%7%6%5%4%3%2%501%0%2005200720092011201320152017201920218 1.3原油油輪行業(yè)：船隊?船隊結構：截止2022年9月初，全球原油油輪船隊共計2255艘，合計4.47億載重噸。其中VLCC船875艘，合計2.70億載重噸，以載重噸計占總船隊運力的60%；蘇伊士原油油輪633艘，合計9910萬載重噸，占比22%；阿芙拉型原油油輪678艘，合計7440萬載重噸，占比17%；此外還有1%的巴拿馬型原油油輪。?VLCC航線：VLCC油輪運力中超過50%部署在中東-東亞航線上。該航線上貿(mào)易量占全球原油貿(mào)易量的1/4，其中中東-中國貿(mào)易量占比超過50%。圖表：VLCC油輪在各航線上的分布加勒比海-東亞北美-加勒比海-東亞北美-東亞3%中東-東亞8%加勒比海-東亞1.3原油油輪行業(yè)：船東公司?中遠海能：運營的原油油輪包括49艘VLCC船，4艘蘇伊士型油輪和3艘阿芙拉型原油油輪，主要服務于中東-中國、西非-中國以及東亞區(qū)域內(nèi)貿(mào)易航線。?招商輪船：共擁有56艘原油油輪，合計1633萬載重噸，以數(shù)量和載重噸計分別占中國原油油輪運力的比重為26%和32%。圖表：中遠海能&招商輪船原油油輪船隊構成-CC-4---3-----2-----CC2-----4---2-----CC-5----4---CC2---2----Clarkson9非洲非洲1.4原油油輪下游行業(yè)：服務于全球原油海運貿(mào)易?海運是全球原油貿(mào)易的主要履約方式。據(jù)BP統(tǒng)計，2021年全球原油貿(mào)易量為4150萬桶/天，其中海運貿(mào)易量約為3720萬桶/天，占比接近90%。?從地區(qū)分布上看，2021年全球原油海運進口量近60%發(fā)生在亞太地區(qū)，其次為歐洲(26%)。產(chǎn)銷地不平衡是原油貿(mào)易的底層邏輯，比如亞太地區(qū)煉油產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能的36%，但原油產(chǎn)量占全球比重僅為9%。圖表：全球原油海運貿(mào)易量圖表：原油海運進口國分布–圖表：全球原油海運貿(mào)易量非洲其他1%非洲其他1%5%亞太0001.4原油油輪下游行業(yè)：服務于全球原油海運貿(mào)易?從長周期看，全球煉化格局變化正在對原油海運需求產(chǎn)生長期影響。以中國為例，2000-2020年中國原油煉化產(chǎn)能從590萬桶/天增長至1670萬桶/天,復合增速5%，而同期中國原油海運進口量年復合增速超過10%。圖表：圖表：中國原油進口量(千桶/天)0海運進口量陸運進口量研究所02供給端：將受到多個因素的影響率冷停閑置熱停閑置儲油運率冷停閑置熱停閑置儲油運資料來源：華西證券研究所規(guī)力2.1原油油輪供給端研究框架?交付運力：從簽訂造船合同(新簽訂單)-建造(手持訂單)-交付(交付量)，大致要經(jīng)過2年左右建造周期。?拆解運力：老齡船占比決定該船型可拆解運力空間，但拆船價格以及船東對未來運價預期將影響船東的拆船決策。?產(chǎn)能利用率：除去市場上的閑置運力和用于浮艙的運力，可得到在市場上活躍的運力情況。?航速：航速的提高或降低，會釋放/吸收一部分市場運力。即將生效的EEXI和CII將加速船隊運力的降速。圖表：船隊運力分析框架航速變化吸收/釋放的運力環(huán)保法燃料油運費市簽訂造船合同建造付手持訂單新簽訂單020052007200920112013簽訂造船合同建造付手持訂單新簽訂單0200520072009201120132015201720192021VLCC2.2新交付運力：我們預計未來新增運力有限?2021年下半年以來原油油輪新簽訂單數(shù)量低，且未來增長仍有壓力。原因：?1)2009年以來油輪市場(除了2020年上半年原油價格戰(zhàn)引發(fā)的搶購熱潮和浮艙運力增加導致的短暫性市場改善)長期處?2)船廠塢期排到2025/2026年，交付周期拉長，船東定船意愿低?3)船舶綠色科技方向仍不明確，船東新船投資態(tài)度謹慎?4)全球能源轉(zhuǎn)型大背景下，船東對市場未來長期需求有擔憂，更愿意做二手船投資圖表：船隊運力分析框架圖表：原油油輪新簽訂單量(艘)月僅新簽2艘VLCC，1艘蘇伊士油輪和6指標交付量交付量數(shù)7數(shù)7981668480VLCC2.2新交付運力：我們預計未來新增運力有限?手持訂單占比下滑至歷史最低水平，未來交付運力有限。?全球油輪手持訂單占比降至4%，為歷史以來最低水平。歷史最高記錄曾達到48%(2008年9月)，過去十年(2012-2021年)平均水平為13%。也是其他主要細分市場中占比最低的船型。其中VLCC型油輪占比4.3%；蘇伊士型原油油輪2.0%；阿芙拉型原油油輪占比7.4%。?隨著目前手持訂單的陸續(xù)交付，原油油輪的手持訂單占比將繼續(xù)下滑。圖表：油輪手持訂單量(百萬載重噸，期初數(shù)據(jù))45%圖表：VLCC油輪手持訂單量(百萬載重噸，期初數(shù)據(jù))2440 020052008201120142017202022年9月01520172019202122年9月VLCC蘇伊士阿芙拉巴拿馬手持訂單占比(右軸)VLCCVLCC蘇伊士阿芙拉巴拿馬011501152.2新交付運力：我們預計未來新增運力有限?由于2021年下半年以來原油油輪新簽訂單減少，2024年交付量將明顯下滑。?截止10月1日，目前全球VLCC手持訂單為36艘，其中13艘將在2022年4季度交付；2023年將交付約21艘，其中上半年交付15艘，下半年交付6艘左右；此后，2024年無VLCC交付，今年商船三井下單的兩艘VLCC將陸續(xù)在2025-2026年交付。圖表：原油油輪手持訂單的未來交付計劃(艘)圖表：圖表：原油油輪手持訂單的未來交付計劃(艘)000VLCCVLCC2.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大?船東做出拆船決策是船舶繼續(xù)運營可盈利空間、出售給拆船市場的利潤以及對未來運費市場預期的三者博弈。?從歷史數(shù)據(jù)來看，拆船數(shù)量與運費和拆船價格有高度關聯(lián)性。拆船價格高位且運費市場低迷時，拆船量增加。?拆船價格受到拆船市場本身的供需影響。拆船市場供給端是市場上待拆解的運力，需求端是現(xiàn)金買家的買賣需圖表：拆船量與拆船價格&運費走勢700020092010201120122013201420152016201720182019202020212022VLCC拆解量(千載重噸)印度VLCC拆船價格(美元/輕噸，右軸) VLCC拆解量(千載重噸)印度VLCC拆船價格(美元/輕噸，右軸)002.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大?由于油輪發(fā)生事故造成的危害極大，因而市場對油輪的安全性有更高的要求，主要體現(xiàn)在對船齡選擇上相比其他細分市場有圖表：全球原油油輪船隊的船齡分布(百萬載重噸)圖表：VLCC油輪船隊的船齡分布(艘)029%VLCC蘇伊士阿芙拉巴拿馬VLCC2.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大?拆船船齡高峰出現(xiàn)在20年和25年，是需要做特檢的時間點。?船舶在運營中需要每5年進行一次全面檢查(特檢)，且在特檢的第二至第三年期間進行中檢，超過15年船齡以上的油輪需每30個月進塢進行中檢。每次檢查的費用會隨著船齡的增加而增加，這也是船東選擇在特檢臨期時進行船舶拆解的原因。圖表：2019年至今原油油輪拆解量的船齡分布(百萬載重噸)圖表：油輪特檢費用1112131415161718192021222324252627282930+09年期間2023-到2009年期間2023-到202.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大攀升。別交付VLCC油輪37艘和29艘。圖表：歷年來油輪交付量(艘)圖表：歷年來VLCC油輪交付量(艘)8008686420CCVLCCVLCC蘇伊士阿芙拉2.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大?推動拆解的潛在因素1:伊核協(xié)議。若伊核協(xié)議達成，全球油運船隊不增反降。?伊朗船東目前擁有56艘原油油輪，其中VLCC油輪38艘，占全球VLCC總運力的約4%。?伊朗原油受到制裁期間，伊朗船東的船隊主要以“敏感油船隊”的身份在市場上運營。若伊核協(xié)議達成，部分15年船齡以下的船舶(14艘/37%)或可以回到正常市場繼續(xù)運營，但是15年以上的船舶(24艘/63%)可能繼續(xù)留在“敏感油”運輸市場，或者被拆解。圖表：伊朗原油油輪船隊船型分布(艘)圖表：伊朗VLCC油輪船隊船齡分布(艘)阿芙拉16CO料CO料行油耗舶修正系數(shù)2.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大?推動拆解的潛在因素2:環(huán)保法規(guī)生效。據(jù)克拉克森計算，目前全球油輪中無需額外降速的前提下，約74%的船隊滿足EEXI規(guī)定的排放標準。其余船隊中13%超過標準0-5%；9%運力超過標準5-10%；4%超過標準10%。?不滿足要求的船隊則需要通過加裝主機功率限制器(限制航速)、安裝節(jié)能裝置或者改裝使用可替代燃料才可達到要求。目前市場上普遍認為降速是使得船隊達到要求的最有效且最經(jīng)濟的方式。但在市場活躍的情況下，部分船舶或因無法達到租家要求的船速而不具備適航性。即使降速也無法滿足標準，或者不再具備經(jīng)營經(jīng)濟性的船齡較大的船舶則不得不面臨被拆解的命運。航速2022…864202022…8642098////2.3拆解運力：疊加潛在推動拆解因素，待拆解空間大?2023年拆解量預測的中性情境下，假設拆船價格保持穩(wěn)定；運費市場繼續(xù)穩(wěn)步改善；環(huán)保法規(guī)推動額外5%的20年左右船齡的船舶拆解。樂觀情境下，假設拆船價格繼續(xù)攀升，運費市場改善不及預期推動船東拆解意愿；環(huán)保法規(guī)執(zhí)行程度超預期；敏感油船隊過剩，老舊船拆解。悲觀情境下，假設拆船價格下跌，運費改善超預期，船東拆船意愿下降；敏感油船隊需求增加。?基礎情境下，2023年VLCC和蘇伊士原油油輪拆解接近2022年水平；阿芙拉油輪纏結明顯增加，主要由于2003年交付阿芙拉原油油輪77艘(2023年達到20年船齡)，相比之下2002年交付量為33艘。圖表：歷年船舶拆解量(百萬載重噸)圖表：2022&2023年船舶拆解量預測情境(艘)CC//6//8//CC4682895CC//56Jan-20tJan-21tJan-22Jan-20tJan-21tJan-222.4產(chǎn)能利用率：利用率高位?產(chǎn)能利用率已回升至接近正常水平，可繼續(xù)釋放的運力有限。?目前，VLCC、蘇伊士和阿芙拉原油油輪船隊的產(chǎn)能利用率分別達到了90%、92%和88%，2019年的產(chǎn)能利用率分別為90%、93%和89%。若假定以2019年浮艙運力為正常水平，則VLCC、蘇伊士和阿芙拉油輪仍可釋放300萬載重噸、200萬載重噸和150萬載重噸左右。圖表：產(chǎn)能利用率計算框架圖表：原油油輪船隊產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率產(chǎn)能利用率94%0%力力閑置運力(冷 閑置運力(冷 閑置運力(熱非閑置運力(熱非市場躍運力80%儲油運力Jan-20Jan-21Jan-22 udeTankerVLCC2.5航速：環(huán)保法規(guī)進一步推動降速?燃油價格高企&環(huán)保規(guī)范將推動船隊進一步降速。通過推算得到，原油油輪每降速1節(jié)，將吸收約8%-9%的船隊運力。?近些年原油油輪航速呈現(xiàn)逐年下降的趨勢。2022年1-8月原油油輪的平均航速為11.2節(jié)，其中VLCC為11.3節(jié)(近5年原油油輪最高航速為11.8節(jié)左右，VLCC最高為12.5節(jié))。VLCC油輪中安裝脫硫塔和節(jié)能型船舶的航速略高，約11.6節(jié)和11.5節(jié)。?蘇伊士和阿芙拉油輪近期航速較俄烏沖突前分別提高了0.2節(jié)和0.3節(jié)；8月VLCC航速較7月提高了0.15節(jié)。圖表：原油油輪航速追蹤(節(jié))圖表：航速變化對船隊運力影響推演航速船年年節(jié)3612344662373707230149110411638867637342.62022-2023年原油油輪運力走勢推演?假設：2023年船隊產(chǎn)能利用率回到2019年水平；2023年滿足EEXI標準的船舶受到運費市場改善的鼓勵繼續(xù)提速0.3節(jié)，其余未能滿足標準的船舶降速10%。?我們預計2022年VLCC有效運力擴張10%、2023年增速將降至3%左右。圖表：2022-2023年有效運力推演率航速變化CC4648%CC8%699%55-1%03需求端：有望運輸量與運距共振==3.1運輸需求分析邏輯&關鍵因素?原油海運貿(mào)易量：原油產(chǎn)油國和消費國的地理區(qū)域不匹配產(chǎn)生原油貿(mào)易。據(jù)BP數(shù)據(jù)顯示，2021年全球原油貿(mào)易余額為4130萬桶/天，其中約3720萬桶/天為海運貿(mào)易量，占比接近90%。原油產(chǎn)油國的出口量和消費國的進口量共同決定了原油的貿(mào)易量。而針對消費國的進口量，不僅取決于本國當年的對進口原油的需求，仍需考慮庫存的變化情況。?運距：在運輸過程中，運距的拉長可以有效提升對原油油輪的需求。在穩(wěn)定的貿(mào)易格局下運距的變化是微量而緩慢的，但貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變的情況下，運距的變化可以起到乘數(shù)的作用。例如2016-2018年間，隨著美國頁巖油出口的增加，海運距被平均拉長了2%，該期間貿(mào)易量平均增長了2.4%，但原油油輪的運輸需求增長了4.4%。今年俄烏沖突爆發(fā)后，全球原油貿(mào)易格局重塑，平均運距邊際變化加快。圖表：運輸需求分析框架庫存變化量量-國內(nèi)消費量貿(mào)易量與供應國富余量差值逐步擴大，原 庫存變化量量-國內(nèi)消費量貿(mào)易量與供應國富余量差值逐步擴大，原 2014年之前，全球原油貿(mào)廠煉化用原油與頁巖油品質(zhì)差異，產(chǎn)消不能內(nèi)部消化；2.戰(zhàn)略庫存&商業(yè)庫存增加； 富余套利貿(mào)易增加，包括時間套利、空場)。3.2全球原油貿(mào)易量推演?根據(jù)IEA對2022年及2023年全球原油產(chǎn)量和消費量的預測可以算出，2022年產(chǎn)油國富余量將增加約238萬桶/天。?假設1)產(chǎn)油國產(chǎn)量富余量&消費國原油短缺量推動全球的原油貿(mào)易；2)假設今年貿(mào)易量增量略低于產(chǎn)量富余量但高于消費國短缺量(150萬桶/天左右)；3)不考慮伊核協(xié)議達成帶來的額外產(chǎn)量增量，則：?2022年全球原油貿(mào)易量將增長約4%。2023年增速約為3%。圖表：全球原油貿(mào)易量分析框架圖表：全球原油貿(mào)易量推演(百萬桶/天)全球原油產(chǎn)全球原油產(chǎn)量=全全球原油消費量庫存變化庫存變化量=-±國產(chǎn)量富余量原油貿(mào)易量原油貿(mào)易量3.3全球原油進出口貿(mào)易分布?據(jù)2021年數(shù)據(jù)顯示，全球原油海運貿(mào)易中中東地區(qū)的出口量占比45%，其中沙特占17%；此外FSU占比達到14%；非洲占比14%；美國占比8%。?從進口國來看，亞洲地區(qū)進口占比60%，其中中國海運進口占全球25%，印度占比11%；此外，歐洲地區(qū)占比25%；美國圖表：原油出口國分布(千桶/天)-2021年數(shù)據(jù)圖表：原油進口國分布(千桶/天)-2021年數(shù)據(jù)其他美國 8%7%家家資料來源：Clarkson，華西證券研究所資料來源：Clarkson，華西證券研究所產(chǎn)油國產(chǎn)油國產(chǎn)量產(chǎn)量3.4原油出口國：沙特?對于產(chǎn)油國而言，其原油產(chǎn)量在滿足國內(nèi)自身煉化需求之外，富余量將用于出口。據(jù)IEA數(shù)據(jù)顯示，2021年沙特原油為625萬桶/天。圖表：產(chǎn)油國的原油供需平衡關系應端原油加工原油加工量或煉油產(chǎn)能圖表：沙特原油供需平衡(千桶/天)020192021煉油產(chǎn)能出口量產(chǎn)量(右軸)北美拉丁美洲西歐中東非洲中國其他亞太地區(qū)3.4原油出口國：沙特?2022年沙特原油海運出口量預計增長14%(其中1-8月出口量同比增長18%)；2023年繼續(xù)增長4%。?沙特的原油出口主要銷往亞洲地區(qū)，占比超過70%，其中出口至中國占比達到24%。圖表：沙特的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)圖表：沙特原油出口目的地分布–2020年數(shù)據(jù)百萬桶/天2019202020212022(e)2023(f)產(chǎn)量9.89.29.110.410.6%增速-5%-6%-1%2%煉油產(chǎn)能2.92.92.93.33.3%增速2%0%0%0%7.06.76.27.17.3%增速-5%-5%-7%4%通過EIA數(shù)據(jù)計算得到；中東大部分國家的產(chǎn)量受到OPEC+的減產(chǎn)/增產(chǎn)計劃影通過EIA數(shù)據(jù)計算得到；中東大部分國家的產(chǎn)量受到OPEC+的減產(chǎn)/增產(chǎn)計劃影00192021原油加工量出口量產(chǎn)量(右軸)3.4原油出口國：中東其他國家?2022年中東地區(qū)原油海運出口量預計增長13%，除沙特以外的國家出口量預計增長12%，2023年增速放緩至1%。?該預測模型中尚未考慮伊核協(xié)議達成后伊朗原油出口的增量。2017年(制裁前)伊朗原油產(chǎn)量為約380萬桶/天，2022年上半年產(chǎn)量約為250萬桶/天；2017年伊朗原油出口量約210萬桶/天，2022年上半年出口量約90萬桶/天。若伊核協(xié)議達成，假設伊朗供應量恢復到接近制裁前水平，則理論上供應增量在100-130萬桶/天。圖表：中東原油供需平衡(千桶/天)圖表：中東的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)))%增速6%增速-10%%-7%坦坦?2021年FSU國家的原油產(chǎn)量累計1377萬桶/天，占全球原油產(chǎn)量的比重約14%，其中近80%的產(chǎn)量來自俄羅斯。?據(jù)9月的預測，IEA和EIA預計2023年FSU產(chǎn)量下滑10%左右，OPEC預計2023年產(chǎn)量下滑僅3%左右，約1350萬桶/天。201220142016201820202022(f)俄羅斯哈薩克斯坦阿塞拜疆其他OPEC俄羅斯哈薩克斯坦阿塞拜疆其他020192021原油加工量出口量產(chǎn)量(右軸)?考慮到2022年俄羅斯實際產(chǎn)量遠超俄烏沖突后的預測，目前FSU國家2023年產(chǎn)量預測參考OPEC的預測值(-3%)。預計2022年FSU原油海運出口量與去年持平，2023年下滑8%。圖表：FSU原油供需平衡(千桶/天)圖表：FSU原油供需平衡關系表(百萬桶/天)%增速-3%%增速-6%%-10%-3%-1%6%-14%0原油海運出口量6.24.85.24.84.820192021原油加工量出口量產(chǎn)量(右軸)3.4原油出口國：非洲?通過EIA的預測估算得到2022年&2023年非洲原油產(chǎn)量，分別為-3%和+2%。此外，2022年尼日利亞新投產(chǎn)一個年化產(chǎn)能3250萬噸的煉廠項目，非洲的原油加工量大幅增長18%。2022年非洲原油海運出口量將下滑9%，2023年將維持2022年圖表：非洲原油供需平衡(千桶/天)圖表：非洲的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)%增速-17%-3%%增速-3%-10%-17%3.4原油出口國：美國?美國既是重要的原油生產(chǎn)國，也是全球最主要的原油消費國。2021年，美國原油產(chǎn)量為1119萬桶/天，全球占比14.4%；與此同時，美國原油煉廠產(chǎn)能為1794萬桶/天，占全球比重17.6%。?頁巖油革命成功之前，美國煉廠的原油主要依賴進口來源。隨著頁巖油產(chǎn)量的大幅提升，美國使用輕質(zhì)原油作為原料的煉廠(產(chǎn)能占比約30%)逐漸以國產(chǎn)代替了進口，但以中質(zhì)和重質(zhì)原油為原材料的煉廠(產(chǎn)能占比約70%)依然需要從加拿大、墨西哥灣和中東進口原油。2021年美國生產(chǎn)頁巖油730萬桶/天，占比約65%；其他原油產(chǎn)量約400萬桶/天。圖表：美國原油產(chǎn)量(百萬桶/天)圖表：美國原油產(chǎn)量(百萬桶/天)1482018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月864202005200720092011201320152017201920212.83.02.93.44.3 %增速51%8%-5%19%24% 3.4原油出口國：美國?2021年美國生產(chǎn)頁巖油730萬桶/天，一部分用于滿足國內(nèi)的生產(chǎn)需求(約60%)，另一部分出口到其他國家(約40%)。?2022年和2023年頁巖油產(chǎn)量根據(jù)EIA和OPEC預測得到，預計分別增長9%和11%；海運出口量預計分別增長19%和24%。圖表：美國原油供需平衡表(百萬桶/天)圖表：美國原油出口目的地分布–2021年數(shù)據(jù))%增速-6%%%增速-14%602554%資料來源：BP，華西證券研究所加拿大加拿大墨西哥中東俄羅斯其他A3.5原油進口國：美國?根據(jù)EIA的預測，2022年美國原油加工量增長5%，2023年預計小幅下滑至1590萬桶/天。2022年美國釋放了至少1.8億桶戰(zhàn)略儲備原油，其中大部分為中質(zhì)原油以補充國內(nèi)煉廠的需求，一定程度上放緩了進口需求。2023年受到戰(zhàn)略儲備釋放有限，進口需求預計繼續(xù)增加，其中主要增量來自加拿大和墨西哥等國，海運量預計與2022年持平。?本預測模型中，尚未考慮美國補庫的需求增量，將在4.8節(jié)中補充說明。圖表：美國原油進口平衡表(百萬桶/天)圖表：美國原油進口來源–2021年數(shù)據(jù)%增速-14%500%增速-12%-1%-12%-14%%3.5原油進口國：中國?2022年上半年浙江石化二期(2000萬噸/年)和盛虹煉化(1600萬噸/年)陸續(xù)投產(chǎn)，但受到國內(nèi)疫情反復影響煉廠開工率下滑，原油需求表現(xiàn)不佳。上半年中國原油進口同比下滑了近4%。下半年隨著開工率的逐步回升，原油需求有所改善。4季度將有廣東石化(2000萬噸/年)即將投產(chǎn)，將繼續(xù)推動2022年4季度和2023年的原油進口需求。圖表：中國原油消費量(千桶/天)圖表：中國近些年主要擬建煉化項目0年項目鎮(zhèn)海煉化一體化二期4年5年2010201220142016201820202022(e)原油消費量%增速0020192021產(chǎn)量進口量消費量-6%-1%3.5原油進口國：中國?2022&2023年中國原油消費量和原油產(chǎn)量根據(jù)IEA預測得到。可見2023年中國原油消費量在2022年下滑3%的基礎上將明顯反彈，增長6%；但國內(nèi)產(chǎn)量的增長將放緩至1%，將推動中國原油進口量增長6%。2023年中國原油海運進口量將增長5%。圖表：中國的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)圖表：中國原油供需平衡(千桶/天)%增速-3%012%增速18326資料來源：中國統(tǒng)計局，中國海關，IEA，BP，華西證券研究所020080200820092010201120122013201420152016201720182019202020213.5原油進口國：印度?據(jù)IEA預測，2022年&2023年印度原油加工量分別增長7%和3%；而國內(nèi)產(chǎn)量將下滑3%和1%。預計印度原油進口量將分別在2022年和2023年增長9%和4%。圖表：印度原油供需平衡(千桶/天)圖表：印度的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)58%增速-1%-12%%增速-6%-3%-3%-1%50379-11%%%%3.5原油進口國：印度?2022年上半年印度原油進口量同比增長10%。據(jù)OPEC月報顯示，7月印度原油進口量繼續(xù)環(huán)比增長3%至480萬桶/天，俄羅斯連續(xù)第二個月成為印度原油進口的最大供應國，占比提高到30%(2021年印度自俄羅斯進口原油占比僅2%)。圖表：印度原油進口量(千桶/天)圖表：印度原油進口來源-圖表：印度原油進口量(千桶/天)30%2022年上半年印度原油進口-30%科威特美國中南美伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋西非其他19年1月美國中南美伊拉克科威特沙特阿聯(lián)酋西非其他原油消費量0202020213.5原油進口國：亞洲其他國家?亞洲其他地區(qū)的原油需求仍在穩(wěn)步恢復中，2022年和2023年原油加工量將分別增長2%和5%；與此同時，亞洲其他地區(qū)的原油產(chǎn)量仍在繼續(xù)收縮，推動2022-2023年原油進口量穩(wěn)步增長7%和4%。圖表：亞洲其他國家原油供需平衡(千桶/天)圖表：亞洲其他國家的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)9%增速-12%%增速-7%-7%-6%3747-10%%0020082009201020112012201320142015201620172018201920202021-13%3.5原油進口國：歐洲?據(jù)IEA預測，2022年-2023年歐洲地區(qū)國家的原油加工量將分別下滑2%和微增長1%；產(chǎn)量分別下滑1%和下滑6%。海運原油進口量預計將分別增長5%和1%。圖表：歐洲原油供需平衡(千桶/天)圖表：歐洲的原油供需平衡關系表(百萬桶/天)%增速-1%-10%%增速%-1%-6%355368883.6全球原油海運貿(mào)易匯總?據(jù)預測，2022-2023年全球原油海運貿(mào)易量將分別增長4%和3%至3859萬桶/天和3967萬桶/天。2022年出口主要增量來自于中東地區(qū)和美國；2023年出口的主要增量將來自于美國。?2022年原油海運進口量的主要增量來自于印度和歐洲；2023年進口增量主要來自于中國、印度以及其他亞洲地區(qū)。圖表：全球原油海運貿(mào)易量(百萬桶/天)–出口國圖表：全球原油海運貿(mào)易量(百萬桶/天)–進口國518326537974735-7%-1%%-7%%-6%-10%-3%-1%-13%3.6全球原油海運貿(mào)易匯總?由于2022年的進口量增主要來自于印度、歐洲等地區(qū)，自中東&美國至印度&歐洲的原油貿(mào)易將更有利于中小型原油油輪運輸市場；2023年主要進口國增量來自于中國等亞洲地區(qū)，而供給增量主要來自于美國，美國-中國等亞洲地區(qū)的原油貿(mào)易將更有利于VLCC油輪。圖表：全球原油貿(mào)易增速(%)–出口國圖表：全球原油貿(mào)易增速(%)–進口國-7%-1%%-6%-1%-11%%%%-10%%-13%-12%3.7原油貿(mào)易額外推動因素：庫存?根據(jù)EIA預測，2023年底，原油庫存距離歷史最高的12億桶有4億桶的補庫空間。?美國今年釋放的1.8億桶原油戰(zhàn)略儲備釋放主要為中質(zhì)原油，現(xiàn)戰(zhàn)略儲備中中質(zhì)原油庫存已位于低位，補充該部分庫存將主要依賴于進口。美國最新發(fā)布的將于11月繼續(xù)釋放的戰(zhàn)略儲備主要為輕質(zhì)原油，將有一部分出口至其他國家。圖表：美國原油庫存(百萬桶)圖表：美國原油庫存(百萬桶)01月Jan-20Jan-21Jan-20Jan-21Jan-220OECD歐洲3.7原油貿(mào)易額外推動因素：庫存圖表：OECD歐洲原油庫存變化趨勢(百萬桶)圖圖表：OECD歐洲原油庫存變化趨勢(百萬桶)(海年貿(mào)易量(百萬噸)(海年貿(mào)易量(百萬噸)(海225-1%-1%-15%7573.8運距?我們預計：①2022年歐洲地區(qū)進口來源轉(zhuǎn)變導致進口平均運距增長9%。印度也因增加了俄羅斯原油的采購而運距拉長4%。2022年整體平均運距拉長約1%；②2023年隨著歐洲對俄羅斯原油禁令生效，原油貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變加速。疊加中國等長運距貿(mào)易增加，2023年平均運距將拉長3%。圖表：全球原油海運貿(mào)易運距變化推演–出口國圖表：全球原油海運貿(mào)易運距變化推演–進口國(海里)年貿(mào)(百萬噸)海運距(海里)年貿(mào)(百萬噸)(海里)7005547573.9運距：俄羅斯原油出口?2021年俄羅斯原油海運出口約324萬桶/天，主要通過1)黑海地區(qū)的Novorossiysk港口，占比約19%；2)波羅的海Ust-Luga和Primorsky港口，占比46%；3)遠東地區(qū)Kozmino港口，占比35%。歐盟禁令生效后，黑海和波羅的海的俄油需要通過更長運距出口至亞洲等地區(qū)。?俄羅斯原油按品質(zhì)分包括1)烏拉爾原油，通過黑海和波羅的海出口，主要目的地美國和歐洲；2)CPC管道油，大部分銷往歐洲，小部分出口至非洲和亞洲；3)ESPO管道油，出口至亞洲地區(qū)。圖表：俄烏沖突前俄羅斯原油出口港口分布圖表：俄羅斯原油出口目的地分布，2020年數(shù)據(jù)3.9運距：全球原油貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變?我們預計歐洲進口來源轉(zhuǎn)變推動其進口平均運距增長9%；2022年噸海里貿(mào)易增長14%。?俄烏沖突事件爆發(fā)后，歐洲計劃停止進口俄羅斯原油。為彌補進口量缺口，歐洲增加了自北美、西非和中東等地區(qū)的原油進?由于北美&西非部分貿(mào)易從東亞轉(zhuǎn)向歐洲，東亞原油進口的貿(mào)易運距將縮短。估算2022年東亞進口運距減少約150海里?歐洲停止進口俄羅斯原油后，俄羅斯原油將重新尋找新的出口目的地，目前預計將主要出口至中國和印度。北美、西非因加圖表：歐洲原油貿(mào)易路線變化圖表：俄羅斯&遠東地區(qū)原油貿(mào)易路線變化貿(mào)易量減少的航線貿(mào)易量增加的航線貿(mào)易量減少的航線貿(mào)易量增加的航線俄羅斯經(jīng)過好望角航線(潛在)3.9運距：其他受影響路線?哈薩克斯坦原油出口經(jīng)阿特勞進行中轉(zhuǎn)，1)西向通過里海CPC管道運輸至俄羅斯新羅西斯克港口再出口至黑海地區(qū)，占比超過90%；2)東向通過中哈原油管道出口至中國，占比7%；3)北向通過管道出口并銷售給俄羅斯，占比2%。?俄烏沖突后CPC管道多次被暫停運營，哈薩克斯坦正在尋找新的路徑以實現(xiàn)不經(jīng)過俄羅斯出口原油。目前一種方案是通過小型油輪將原油運至巴庫港口，通過BTC管道輸送至土耳其在地中海的杰伊漢港。但相比CPC管道130-140萬桶/日的輸送量，哈通過BTC輸送的原油僅3萬桶/天，即使到2023年提升至10萬桶/日，也僅占CPC管道輸送量的8%。?哈薩克斯坦管道原油出口受阻意味著歐洲需要更多的其他地區(qū)的進口替代來源。圖表：哈薩克斯坦原油出口方式圖表：哈薩克斯坦原油出口新路徑所所3.102022-2023年原油油輪運輸需求預測&核心觀點?2022年原油海運貿(mào)易量增長4%，2023年放緩到3%?貿(mào)易量雖然從4%放緩到3%，但由于2022年貿(mào)易量主要增量在歐洲等地區(qū)，更有利于中小型原油油輪；2023年的貿(mào)易增量主要來自亞洲地區(qū)，將更有利于VLCC油輪市場。?2022年全球原油海運貿(mào)易平均運距預計小幅增長1%，隨著歐洲停止進口俄羅斯石油后，對貿(mào)易格局轉(zhuǎn)變加速，運距拉長更為明顯，預計2023年平均運距增長3%。?綜合而言，2022年全球原油周轉(zhuǎn)量為9.7萬億噸海里，增長4%；2023年受到運距拉長的乘數(shù)效應，將突破10萬億噸海里，增長5%。圖表：全球原油海運需求變化推演20212022%增速2023%增速(百萬噸)4%(海里)502750555187(十億噸海里)932397124%5%04運價復盤及投資建議Jan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012JanJan-2000Jan-2001Jan-2002Jan-2003Jan-2004Jan-2005Jan-2006Jan-2007Jan-2008Jan-2009Jan-2010Jan-2011Jan-2012Jan-2013Jan-2014Jan-2015Jan-2016Jan-2017Jan-2018Jan-2019Jan-2020Jan-2021Jan-20223,0002,500中國能源短缺，加大進口力度：2004年中國原油海運進口增長34%金融危機，全球經(jīng)濟衰退拖累石油消費需求美國制裁，約5%的VLCC運力受到限制金融危機后全球石油消費需求下滑，疊加2005-2008年期間新造船訂單的陸續(xù)交付，油輪市場因運力過剩多年承壓，持續(xù)低迷沙特與俄羅斯價格戰(zhàn)，搶購&浮2020生效，部分船舶離開市場進行脫硫塔改裝貨主不愿意租用單殼油輪，抬升雙殼油輪運價俄烏沖突，涉俄航線運價暴漲4.1原油油輪運費周期?運費市場特點：1.原油運輸需求趨勢的轉(zhuǎn)變需要時間積累，往往為運費帶來中長期的上行支撐或下行壓力；2.船隊運力變化彈性小，突發(fā)事件更易導致運力的短期緊缺而帶來運費的階段性沖高。圖表：原油油輪運費指數(shù)-BDTI–需求驅(qū)動–需求驅(qū)動4,500施壓4,0003,5002,000艙運力增加共同推漲運費00Jan-2000rOct-2000Jan-2001rOct-2001Jan-2002rOct-2002Jan-2003rJan-2000rOct-2000Jan-2001rOct-2001Jan-2002rOct-2002Jan-2003rOct-2003Jan-2004rOct-2004Jan-2005rOct-2005Jan-2006rOct-2006Jan-2007rOct-2007Jan-2008rOct-2008Jan-2009BDTI的均值高出超過35%，是油輪市場最繁榮的一段時期。?該時期的運費的強勁表現(xiàn)受到需求增加和運力更新的雙重推動。中國入世后經(jīng)濟快速發(fā)展，原油進口量增加推動了全球油輪運輸需求的增加。此外，油輪事故對環(huán)境帶來的巨大危害也加強了國際組織對油輪運輸安全性的重視，單殼油輪加速淘汰帶來了圖表：原油油輪運費指數(shù)BDTI–2000-2008年中國能源短缺，加大進口力度：2004年中國原油海運進口增長34%;3,500美國因颶風庫存下降；2002-2004年三次運價高峰對應著中國入世后的付(186艘)三個冬天需求旺2002-2004年三次運價高峰對應著中國入世后的付(186艘)三個冬天需求旺季“威望號”事故，歐盟禁止15年以上油輪在其近海區(qū)域速單殼油輪淘汰的地區(qū)性規(guī)則“911事件”，需求萎縮，美伊局勢開始緊張；運力依然過剩2000年油運市場改善推動了大量的油輪交2008年開始,隨著單殼油輪拆解加速,3,000供需將逐漸恢復平衡,油運市場將重中逐步增加但OPEC減產(chǎn)，3,000