資本市場發展的外部金融環境

資本市場發展與人民幣國際化中國人民大學財政金融學院趙錫軍教授2008年3月1

過程：崛起于美國實行金本位之后在與英磅反復較量的過程中，逐步成為世界貨幣的新霸主

成為國際化貨幣的標志以美元為中心的布雷頓森林體系的建立

資本市場的作用美國超強的全球資本市場中心地位為美元走向國際化起了推波助瀾的作用

20世紀90年代以來，國際資本市場在融資規模、市場結構、資金流向和和融資技術等諸方面均呈現新特點和趨勢

一、美元及日元國際化簡要回顧

---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

21.美元的崛起與英磅的衰落

(1)金本位時代的英磅（2）金本位時代的美元（3）從凱恩斯計劃與懷特計劃之爭到布雷頓森林體系的建立（4）20世紀50年代，布雷頓森林體系下的美元的貨幣霸權地位2.20世紀60-70年代美元危機導致布雷頓森林體系崩潰

（1）1958年至1960年:第一次美元危機（2）20世紀60年代中期:第二次美元危機（3）1971年8月15日:第一次正式貶值,以美元為中心世界貨幣體系開始瓦解（4）1972年2月12日:第二次貶值，以美元為中心世界貨幣體系瓦解

3.牙買加體系下的美元重振

一、美元及日元國際化簡要回顧

---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

3英國經濟、貿易與金融發展的關系4美國GDP、道瓊斯指數、貿易數據

資料來源：GDP數據來源于美國經濟分析局網站；道瓊斯指數來源于雅虎網站；貿易數據來源于WTO網站53.牙買加體系下的美元重振

1976年1月8日《牙買加協定》1978年4月1日正式生效主要內容

取消平價和中心匯率制度，允許成員國自由選擇匯率制度廢除黃金官價，實行黃金非貨幣化使“特別提款權”成為主要國際儲備資產，加強國際貨幣基金組織對國際清償能力的監督評價

布雷頓森林體系正式宣告解體國際貨幣體系進入了牙買加體系的新階段美元一統天下的單一國際貨幣格局被打破國際貨幣制度進入了以美元為主的國際貨幣多元化時代

一、美元及日元國際化簡要回顧

---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

63.牙買加體系下的美元重振美元地位:國際地位明顯削弱，但仍是最主要的國際貨幣具體表現：

在各國外匯儲備中占較大份額國際經濟貿易中最主要的計價單位、交易中介、價值儲藏手段國際貿易中的一些重要商品，如石油、重要的初級產品和原料、甚至是黃金，仍是以美元計價，約有2/3的進出口貿易以美元計價和結算在計算比較世界各國的國民生產總值、人均國民收入、進出口額和外匯儲備等重要經濟指標時，通常還是將它們折合成美元

一、美元及日元國際化簡要回顧

---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

73.牙買加體系下的美元重振---分階段情況：1980年里根政府上臺，“緊貨幣、松財政”

1980年至1985年，美國實際有效匯率上升31.62%1985年9月“廣場協議”，美元“軟著陸”

1985至1990年，美元對日元實際有效匯率從155.85下降到100.00隨后，美國著力消弱財政赤字和貿易赤字1990年至1995年，美元兌日元、馬克分別貶值20%和7%1995年8月，美元兌日元跌到了78.95的歷史低點此后，克林頓政府實行“強勢美元”政策，美元匯率回升進入21世紀，國陷入新世紀的第一場經濟衰退

自2002年起再次呈現下跌趨勢2005年有所反彈2007年以來，態勢逐步走弱,對人民幣更是較大幅度貶值

一、美元及日元國際化簡要回顧

---美元及美國成為全球金融中心的歷史分析

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1.金本位時代的日元（1）日元的誕生與金本位制的啟動1871年，日本的通貨單位由“兩”改為“（日）元”。1897年，貨幣法制定，金本位制正式啟動，日元對美元匯率：1美元=2日元，日元實際比價下降50%，日元進入金本位制時代（2）“日元圈”的初步形成第一次世界大戰中非交戰國貿易收支盈余得以穩定并獲得對外債權國地位“日元圈”正在形成獨立的經濟單位

一、美元及日元國際化簡要回顧

---日元國際化進程

92.二戰后日元走上硬通貨之路二戰后360日元的水準固定22年,強烈刺激了出口1950年，朝鮮戰爭爆發，戰爭物資需求啟動日本經濟，進入長達20年的高速發展時期同時日元管制逐漸放松,1964年4月實現了日元在經常項目下的兌換從1965年開始,日元走上硬通貨之路,日元升值壓力增加1971年8月29日,揭開日元走向升值序幕1978年11月，日本被迫實行“支持美元計劃”，美元兌日元匯率突破1：2001980年日元實現資本項目下可兌換，資本流動實現自由化

一、美元及日元國際化簡要回顧

---日元國際化進程

103．不斷修正的日元國際化進程

1985年召開“廣場協議”，迫使日元大幅升值此后，日元開始了長達10年升值歷程1987年，盧浮宮協議后，日元升值勢頭不減，1995年匯率達到1：79.75歷史高點20世紀80年代初期，日本真正開始推進“國際化”。80年代中后期起，隨著升值日元大量流出日本，日元的使用范圍逐步擴大，國際化程度大幅度提高1986年年底東京離岸金融市場正式創立，日元的國際化向縱深發展，日元在國際結算、國際儲備、國際投資與信貸，以及國際市場干預方面的作用全面提高。在特別提款權日元的權重兩次被提高，達到21%20世90年代末以來，由于亞洲金融危機爆發和1999年歐元啟動，日本政府開始反省以往的“日元國際化”進程

一、美元及日元國際化簡要回顧

---日元國際化進程

11對日元國際化進程分析評價提出“日元國際化”二十余年時間，并沒有真正完成從不完全貨幣向完全貨幣的轉變，依舊是美元的“附庸”，從這個角度看，日元國際化是失敗的主要原因：忽視一國貨幣成為國際貨幣的地域經濟基礎，試圖走一條直接的貨幣國際化道路但另一方面，作為日本進行國內經濟結構調整和金融體制改革的突破口，日元國際化對日本的宏觀經濟金融和國內外金融體系產生一定影響

一、美元及日元國際化簡要回顧

---日元國際化進程

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二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---資本市場開放與人民幣資本項目開放

發端于以外商直接投資（FDI）為主的中長期信貸隨后是債券市場的國際化、股票市場的國際化股票市場的國際化先是經歷了B股發行、海外上市、外資參股等開放歷程，2002年以QFII機制的啟動使得投資開放步伐加快，2006年QDII機制啟動、2007年境內個人直接對外證券投資業務試點（也稱港股直通車）等舉措改變了長期以來以資本流入為主的開放模式，開始拓展資本流出渠道與中國資本市場開放相配套，資本項目對資本流動的管制也作了相應調整

14中國資本市場開放進程資本市場開放資本項目管制內容和事件意義和實質資本流向改革方向中國國際信托投資公司在日本成功發行債券首次海外發行債券流入放松華潤和中銀集團合組瓊企業有限公司,收購香港康力電子有限公司第一家由中資企業控股的紅籌股上市流入放松“電真空B”在上海證券交易所發行中國第一只B股發行流入放松“華晨汽車”在美國紐約證券交易所上市第一只N股上市流入放松“青島啤酒”H股在香港上市第一只H股上市流入放松香港地區紅籌股企業中國電信等企業和上海證券交易所掛牌的“輪胎橡膠”等B股公司，相繼在美國發行存托憑證ADR首次發行ADR流入放松15中國資本市場開放進程（續）1995-7深招港B率先在新加坡股票交易所上市中國上市公司首次到海外第二上市流入放松1997年初北京大唐發電股份有限公司在倫敦股票交易所第二上市中國企業首次在倫敦上市流入放松2002-7-1《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則正式實施》外資參股辦法實施和啟動流入放松2002-11-1《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》發布允許向外商轉讓上市公司的國有股和法人股流入放松2002-11-8《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》發布QFII機制啟動流入放松2005年12月《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》發布引進外國戰略投資者流入放松2006年4月人民銀行出臺5號公告，銀行、證券經營機構、保險公司等可以在一定范圍內，以代客理財或自營方式進行境外投資QDII機制取得政策支持流出放松2006年4月《商業銀行開辦代客境外理財業務管理暫行辦法》QDII由試點到制度轉變流出放松2007年8月批準天津濱海新區開展境內個人直接對外證券投資業務試點，居民個人可以用自有外匯或人民幣直接對外證券投資，初期首選香港境內個人直接投資境外股市被正式放行，資本項目自由兌換在證券投資方面有所松動流出放松16外資進入中國資本市場的渠道在現有的法律框架內，外資進入中國資本市場主要有以下幾種渠道：參股中國的證券公司合資基金管理公司合格的境外投資者從事外資股業務從事中國機構的海外發行業務等

17外資參股證券公司的設立規則在2001年中國加入WTO時，中國政府對證券服務業開放做出了承諾，其中提到：加入WTO3年內，允許外國證券公司設立合營公司，外資比例不超過1/3。合營公司可以（不通過中方中介）從事A股的承銷，B股和H股、政府和公司債券的承銷和基金的發起。這一承諾構成了中國合資證券公司設立的基本框架。2002年6月3日，中國證監會正式頒布了《外資參股證券公司設立規則》（以下簡稱規則），并于2002年7月1日正式實施。該法規對外資證券公司的設立條件、業務范圍、境內外股東資格條件和持股比例、審批程序等事項作了明確規定，成為合資證券公司設立、運營和管理的基本制度框架。

18中外合資基金管理公司的設立規則中國證監會在2001年12月11日頒布的加入WTO的承諾中曾對中外合資基金管理公司做出了承諾：“允許外國服務提供者設立合營公司，從事國內證券投資基金管理業務，外資比例不超過33%，加入WTO后3年內，外資比例不超過49%。”2002年6月3日，中國證監會發布了《外資參股基金管理公司設立規則》，明確了外資參股基金管理公司的設立條件及程序，并于當年7月1日正式實施。2004年10月1日，中國證監會正式實施《證券投資基金管理公司管理辦法》，將中外合資基金管理公司的相關規則納入辦法當中，原來的《外資參股基金管理公司設立規則》廢止。19境外證券經營機構外資股業務

1996年10月23日公布《境外證券經營機構從事外資股業務資格管理暫行規定》，要求境外證券經營機構從事外資股業務，應當取得中國證監會頒發的《經營外資股業務資格證書》。2001年12月13日，中國宣布允許外國經濟機構不通過中國中間商就可以交易外匯標價的B股。新規定為在中國設有辦事處的外國經紀機構鋪平了道路。上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2002年7月25日和6月19日頒布了《境外證券經營機構申請B股席位暫行辦法》和《深圳證券交易所境外機構B股席位管理規則》，為境外證券經營機構從事B股交易立規，允許符合規定的境外證券經營機構可直接向交易所申請B股席位，從事交易。入世后，根據對加入WTO的承諾，所有外國經濟機構都可以向兩大交易所申請會員席位，并代表外國客戶直接從事B股交易。20合格境外機構投資者的制度框架

2002年11月5日，中國人民銀行和中國證監會正式發布了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，該辦法允許合格的境外機構投資者，在一定規定和限制下通過嚴格監管的專門賬戶投資境內證券市場，為外國投資銀行參與中國資本市場有創造了一個新的通道。同年11月28日，國家外匯管理局發布《合格境外機構投資者境內證券投資外匯管理暫行規定》，對托管人管理、投資額度管理、賬戶管理、匯兌管理和監管等內容作了更加明確的規定。2006年8月，中國人民銀行和證監會修訂出臺了《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》，為QFII投資中國境內A股市場提供了更好的制度環境。這兩項法規構成了中國合格境外機構投資者制度的基本制度框架。21外資進入中國資本市場的現狀：合格境外機構投資者（QFII）從2002年進行QFII試點開始。2003年5月，瑞士銀行有限公司和野村證券株式會社合格境外機構投資者（QFII）資格獲得中國證券監督管理委員會批準，成為首批合格的境外機構投資者。隨后，境外機構投資者掀起了申請熱潮。2003年7月9日瑞銀首次以QFII的身份買入四家內地A股公司股票，為QFII在中國股票市場投下了第一單。此后，QFII在中國證券市場上四處出擊，先后投資了股票、債券、基金等法律所允許的金融工具，成為中國證券市場中十分活躍的一股力量。06年QFII數量已達52家，累計獲批外匯額度達到90.45億美元，逼近100億美元大關。截至10月底，QFII的證券類資產為799億元，占總資產91%。22合格境內機構投資者（QDII）產生的背景和歷程2001年香港提出QDII建議2004年6月，銀監會主席劉明康表示QDII管理辦法即將出臺2004年5月保監會表示不久將推出QDII2004年2月，外管局局長郭樹清表示將研究QDII2003年11月香港特別行政區官員表示QDII沒有明確的時間表2003年10月中國證監會表示內地推出QDII的態度是堅決的2003年3月，人行行長周小川表示QDII推出很有希望2002年3月，原人行行長戴相龍表示可以考慮集中內地居民的外匯投資港股2001年10月，中國證監會表示考慮QDII2005年4月外管局表示QDII制度推出初期將嚴格篩選機構QDII制度推出的目的☆促進國內資本市場與國際資本市場接軌。☆緩解人民幣升值的壓力，控制資本外逃。☆解決當前部分國內(特殊)資金的投資渠道問題。☆對香港的經濟發展產生積極作用。23二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---資本市場開放規模

1993年至2007年9月，境外上市合計發行151家，增資發行52家，可轉換債券6家，累計籌集資金額1030.47億美元。截至2005年底，B股、H股、N股累計發行1924.36億股,累計籌集資金相當于人民幣4707.13億元人民幣，通過股票市場籌集外資發展迅速24二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---利用資金資本市場的不斷開放吸引國外資金持續流入。1979年至2005年，我國合計利用外資本8091.50億美元,其中對外借款1471.57億美元,外商直接投資6224.29億美元,外商其他投資395.64億美元,其中外商直接投資占主要份額(76.92%),并且呈現逐年增加的趨勢，為我國經濟建設帶來了充裕的資金25證券業

2007年6月底，外資參股基金管理公司27家，外資參股證券公司7家。54家境外機構獲得QFII資格銀行業

2006年5月底，71家外國銀行在中國設立了197家營業性機構，并可在25個城市開辦人民幣業務非銀行金融機構

2006年6月底，外資金融機構已在我國設立7家汽車金融公司，3家企業集團財務公司，信托投資公司引入境外戰略投資者的進程也在穩步進行保險業

2005年年底，中國保險市場的82家保險公司中，外資保險公司已占半壁江山，達到41家，分支機構接近400家

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---服務性機構開放與中國金融業國際地位的提升26中國股市占美國股市的比重

27全球前10大銀行一級資本前10名銀行資產總額前10名銀行總市值前10名銀行[1]2001年2006年2003年2006年2006年花旗集團美洲銀行美國花旗集團瑞銀集團花旗集團美洲銀行花旗銀行日本瑞穗集團巴克萊銀行美國銀行瑞惠金融集團匯豐銀行瑞士銀行法國巴黎銀行匯豐控股摩根大通公司法國農業信貸銀行三井住友銀行花旗集團中國工商銀行匯豐控股公司摩根大通公司德意志銀行匯豐控股摩根大通銀行三井住友銀行公司三菱日聯金融集團日本東京三菱銀行法國農業信貸銀行中國銀行法國農業信貸集團中國工商銀行美國摩根大通蘇格蘭皇家銀行中國建設銀行三菱金融集團蘇格蘭皇家銀行荷蘭ING集團三菱日聯金融集團瑞銀集團日本聯合金融控股中國銀行英國匯豐銀行德意志銀行三菱日聯金融集團中國工商銀行西班牙國際銀行法國巴黎銀行美洲銀行蘇格蘭皇家銀行[1]按照2007年3季度的排名，工商銀行已經超越花旗銀行，成為全球市值最大的銀行。資料來源：2003年的數據來源于《全球金融雜志》2003年11月刊，其他數據來源于英國《銀行家》(theBanker)28

從1985年至1989年的逆差和小額順差，到2006年2599億美元的雙順差，對外貿易創匯和吸引外資能力不斷提高通過資本項目吸引的大量外資不僅緩解了資金稀缺局面，而且通過促進經濟增長和國內經濟建設，增強了經常項目創匯能力

2006年度與1985年度相比，國際收支當年借貸方總額是1985年的32倍，經常項目是當年的28倍，資本項目是當年的40倍

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---國際收支29我國外匯儲備和金融機構存貸差

301994年，按照IMF的要求，中國對外匯體制進行了重大的改革制度要點取消外匯分成，實行外匯收入結匯制實行銀行售匯制，允許人民幣在經常項目下有條件可兌換建立銀行間外匯市場，改進匯率形成機制，保持合理及相對穩定的人民幣匯率1994年1月1日開始，實行人民幣匯率并軌，并軌后的人民幣匯率，實行以市場供求為基礎、單一、有管理的浮動制

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年31

設計安排通過結售匯制、外匯指定銀行的頭寸上限管理和資本賬戶的嚴格管制，政府有效地控制了企業、銀行和個人對于外匯的供給和需求，在根本上限制了人民幣匯率的浮動幅度在銀行間外匯市場上，通過向外匯指定銀行提供基準匯率并要求其遵守浮動區間限制，當局從操作層面進一步控制了人民幣匯率過度浮動的可能性人民幣發布方式給央行留有一定干預空間，中國人民銀行有義務對外匯市場進行必要的干預，以便將人民幣匯率維持在期望的水平

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年32

分階段執行情況

第一階段（1994－1996）伴隨著國際收支“雙順差”的不斷增加和人民銀行的適度干預，人民幣匯率呈現出穩步上升的勢頭，對美元的比價從1美元兌8.7元人民幣升至8.3元，是名符其實的“有管理浮動匯率制度”

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---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年33

分階段執行情況第二階段（1997－2000）

1997年發生的亞洲金融危機在短時間內改變了1994年以后出現的國際收支“雙順差”格局，并使人民幣一度處于貶值的壓力之下。為了維持人民幣匯率穩定，在強化其它外匯管理措施的同時，中國人民銀行加強了對外匯市場的干預。在其后的三、四年時間里，持續的、強有力的央行市場干預使人民幣對美元的匯率處于高度穩定的狀態，從而在事實上與當初設計的“有管理的浮動匯率制度”產生了某種偏離

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年34

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年35

分階段執行情況第三階段（2001－2005）

2001年以后，人民幣轉而再次經歷升值壓力。為了保持競爭性的匯率水平，人民銀行加大了對外匯市場的干預，繼續將人民幣匯率保持在高度穩定的狀態，人民幣匯率釘住美元匯率在狹窄區間內波動

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年36

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---1994年37

2005年7月21日，對匯率形成機制進行重大改革，意在放棄僵硬的“盯住”制度，改用“以市場供求為基礎的、有管理的浮動”制度

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---2005年匯改38改革要點匯率調控的方式。實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度中間價的確定方法。中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格初始匯率的調整。2005年7月21日19時，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---2005年匯改392005年匯改以后，又先后出臺了一系列關于人民幣匯率改革和外匯市場建設的措施，使得人民幣變動幅度明顯增加，匯率形成機制更加市場化據國際清算銀行測算，2007年7月1日，按照貿易權重加權的人民幣名義有效匯率指數為99.23，較匯改前（2005年7月1日）的指數95.5升值3.91％，扣除通貨膨脹差異的人民幣實際有效匯率指數為96.32，較匯改前升值6.01％隨著匯率制度改革的進一步深化和外匯市場的逐步完善，人民幣匯率水平將更加趨于合理，匯率制度更加富于彈性。同時，外匯市場發展迅速，參與主體不斷擴大，交易效率進一步提高。僅2007年上半年銀行間即期外匯市場日均成交量比匯改前增長了3.7倍，掉期和遠期交易成交活躍，為增加人民幣匯率彈性提供了市場基礎。

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---2005年匯改40匯率制度改革外匯市場改革和建設（1）日期改革主題改革要點改革目的2005.7.21匯率機制改革1.匯率調控的方式。實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度放棄僵硬的“盯住”制度，改用“以市場供求為基礎的、有管理的浮動”制度2.中間價的確定方法。中國人民銀行于每個工作日閉市后公布當日銀行間外匯市場美元等交易貨幣對人民幣匯率的收盤價，作為下一個工作日該貨幣對人民幣交易的中間價格3.初始匯率的調整。2005年7月21日19時，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣2006.1.3再次對匯率中間價形成方式進行調整外匯交易中心于每日開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權平均，得到當日人民幣對美元匯率中間價市場在決定人民幣匯率中作用進一步提高412005.8.8增加即期外匯市場交易主體允許更多符合條件的非銀行金融機構和非金融性企業進入銀行間即期外匯市場。截至2007年6月30日，銀行間即期外匯市場新增會員33家，會員總數達到263家增加外匯市場主體，增加供求多樣性2005.8.2擴大對客戶辦理遠期結售匯業務主體和范圍1.將銀行對客戶的遠期結售匯業務從7家中資銀行擴大至具有即期結售匯業務和衍生產品交易業務資格的所有銀行2.遠期結售匯業務的范圍擴大到所有經常項目外匯收支，以及外債、直接投資、境外上市等部分資本項下的外匯收支活動2005.5.18開辦銀行間市場外幣間買賣業務銀行間市場推出外幣對外幣買賣業務增加外匯市場交易品種，滿足市場主體各種避險需求2005.8.2允許銀行對客戶開辦掉期業務凡獲準辦理遠期結售匯業務6個月以上的銀行，向國家外匯管理局備案后即可對客戶辦理不涉及利率的人民幣與外幣間的掉期業務2005.8.8開辦銀行間遠期外匯交易和人民幣與外幣掉期業務符合條件的中國外匯交易中心會員經國家外匯管理局備案后可參與銀行間遠期外匯交易匯率制度改革外匯市場改革和建設（2）42匯率制度改革外匯市場改革和建設（3）2005.8.15增加詢價交易方式1.遠期交易引入雙邊授信、雙邊清算的詢價方式豐富交易方式，提高交易靈活性和市場流動性2.2006年初,即期外匯市場引入詢價交易方式2005.11.24在銀行間外匯市場引入人民幣對外幣交易做市商制度在銀行間外匯市場引入人民幣對外幣交易做市商制度。截至2007年6月底，國家外匯管理局共核準做市商22家2005.9.23放松銀行間市場交易匯價日波幅管理在保持每日銀行間外匯市場美元對人民幣的交易價在央行公布的美元交易中間價上下0.3%的幅度內浮動的基礎上，自2005年9月23日起，非美元貨幣對人民幣的交易價在央行公布的該貨幣交易中間價上下3%的幅度內浮動進一步放寬匯價和頭寸管理，增強銀行自主性調整掛牌匯價管理辦法1.允許銀行對掛牌貨幣實行一日多價2.取消銀行對客戶非美元貨幣掛牌匯價的價差幅度限制，擴大美元掛牌匯價的價差區間3.給銀行經營更大自主權，銀行既可自行制定單筆大額交易標準，還可選擇特定客戶議價2005.9.22調整掛牌匯價管理辦法4.將現行結售匯周轉頭寸涵蓋范圍擴展為外匯指定銀行持有的因人民幣與外幣間交易而形成的外匯頭寸，實行結售匯綜合頭寸管理43匯率制度改革外匯市場改革和建設（4）2006.4.24推出新的交易品種銀行間外匯市場推出人民幣與外幣掉期交易擴大外匯市場交易品種和業務范圍2006.8.1中國外匯交易中心正式開設英鎊/人民幣交易2006年初調整結售匯頭寸管理允許做市商將遠期敞口納入結售匯綜合頭寸管理,2006年初試點,2006年7月1日推廣增加做市場商自主權2007.5.18擴大銀行間外匯市場交易匯價浮動區間自2007年5月21日起，銀行間即期外匯市場人民幣兌美元交易價浮動幅度由千分之三擴大至千分之五增加匯率彈性資料來源:國家外匯管理局網站()外匯政策、各年度國際收支報告整理加工44

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---配套外匯管理、匯率改革和外匯市場建設---2005年匯改45資本市場開放要求對人民幣可兌換管制不斷放松資本市場開放的每一步，都涉及對跨國境資金流動管理和控制的變化，從而要求對人民幣資本項目的可兌換和進出國境管理作相應調整。此外，資本市場的開放又進一步形成了更多的資金往來、業務往來、機構往來，使得人民幣兌換需求量增加，也要求人民幣可兌換性增強

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---從中國發展歷程看改革邏輯關系

46資本市場開放與人民幣可自由兌換要求配套的匯率制度改革資本市場開放帶來持續的資本流入形成資本項目順差不斷累積，造成人民幣升值壓力以及人民幣升值預期，從根本上要求改革匯率形成機制，使得匯率水平更加合理和富有彈性

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---從中國發展歷程看改革邏輯關系

47資本市場開放對人民幣可自由兌換和匯率制度改革的作用資本市場的開放有助于資本市場的發展和壯大，而一個健康強大的市場再配合實體經濟的支持，會有助于人民幣自由兌換和匯率制度改革

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---從中國發展歷程看改革邏輯關系

48資本流入儲蓄替代流動性過剩帶來的問題資本內逃誘發銀行體系風險債務結構不穩定和資本大規模流出風險

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---資本市場開放過程中的影響

49資本流出資金大量外流助長投機之風不利于資金的有效使用不利于國內資本市場的健康發展

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---資本市場開放過程中的影響

50資本雙向流動開放經濟體下的“三難選擇”問題不同市場間的投機將加劇并影響金融市場的穩定金融市場的一體化將使風險傳導更加便利監管難度將大大增加

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---資本市場開放過程中的影響

51充分把握機會和利用內外部環境，穩步有序推進人民幣可自由兌換和匯率制度進程，促進中國資本市場的進一步開放和實現跨越式發展人民幣自由兌換進程本著漸進、審慎原則，把握進一步開放重點和方式匯率改革結合資本項目開放進程，人民幣匯率制度改革可以分近期、中期和遠期漸進推行

二、資本市場發展與人民幣自由兌換進程

---抓住機遇，穩步有序推進改革進程

5253條件具有支撐人民幣國際化的經濟實力和綜合國力人民幣穩定的幣值和良好的國際信譽發達的金融市場人民幣可自由兌換國際化的銀行系統過程勞務出口→產品出口→資本出口→貨幣國際化

三、人民幣國際化及問題分析

---人民幣國際化條件及過程

54外來沖擊外匯市場資本市場貨