第七章證券投資工具：金融衍生產品

本章學習目標1、掌握衍生金融產品涵義、特點及其分類。2、掌握金融期貨交易的內涵及期貨交易制度、期貨市場功能等。3、掌握期權的內涵、金融期權的分類、期權價格等內容。4、熟悉可轉債的價值表現形式。5、掌握認股權證的內涵及其分類，理解認股權證的價值構成。6、熟悉存托憑證的內涵及其特點。7、資產證券化、次貸危機、扭轉操作第一節金融衍生產品概述

一、金融衍生產品的概念衍生性產品（或工具）在概念上是一種附屬性、有限期的契約資產，其價值是隨其所依附之證券或其他資產價值而波動，本身并不天生具有經濟價值。這些工具之所以被冠之“衍生性”，正因其價值是取決于其所依附資產（基礎資產）的價值高低。

金融衍生工具又稱金融衍生商品/產品等，是指以貨幣、股票、債券等產品為基礎衍生出來的并作為買賣對象的金融產品。當然，這是狹義范疇意義上的金融衍生產品概念。從廣義上理解，金融衍生品是一種派生性金融產品，其依附的對象可以是金融類產品（如貨幣、股票等），也可以是普通商品（如石油、大豆等），例如石油期貨合約與股指期貨合約一樣，均是一種金融衍生產品。二、金融衍生產品的特點

1.依附性(聯動性)——指金融衍生產品的價值受制于基礎工具價值的變動，價值與基礎產品或基礎變量緊密聯系、規則變動。2.跨期性——金融衍生工具是交易雙方通過對相關因素變動趨勢的預測，約定在未來某一時間按照一定條件進行交易或選擇是否交易的合約，跨期交易的特點十分突出。3.多采用杠桿式交易，即杠桿性——保證金制度。4.產品特性復雜，具有高風險性。5.設計更具靈活性。與傳統的金融產品相比，金融衍生工具既有標準化交易的工具形式，也有很多非標準化、個性化的形式。

三、金融衍生工具的種類*

1、按照基礎資產（工具）的種類不同，可以分為股權類衍生工具、貨幣衍生工具、利率衍生工具、信用類衍生工具等。2、按照金融衍生工具自身交易的方法及特點不同，以分為金融遠期合約、金融期貨合約、金融期權合約和金融互換(貨幣互換、利率互換)合約和結構化(模塊工具結合，比如外匯)合約。3、根據產品形態，可分為獨立衍生工具(本身即為獨立存在的金融合約，例如期權、期貨或互換合約等)和嵌入式衍生工具(嵌入到“主合同”中的衍生金融工具，該衍生工具使主合同的部分或全部現金流量將按照特定變量的變動而發生調整，如公司債券條款中包含的贖回、返售、轉股等條款）。4、按照交易場所不同，金融衍生工具可以分為交易所交易的衍生工具和OTC交易（金融機構間）的衍生工具兩類。

第二節期貨合約與期貨交易一、期貨合約及其要素（一）期貨合約內涵期貨合約是由從遠期合約發展而來的。所謂遠期合約，是指交易雙方私下達成的在將來某一確定時間，按雙方現在達成協議的確定價格，買賣某一確定資產的契約或協議。合約中規定在將來買入標的物的一方稱為多頭方，在將來賣出標的物的一方稱為空頭方。合約中規定的未來買賣標的物的價格稱為交割價格。遠期合約是適應規避現貨價格風險的需要而產生的，但遠期合約的一個明顯缺點是履約沒有保證，違約風險較大。

期貨合約是交易雙方訂立的、約定在未來確定的時間按確定的價格買賣確定數量的某種資產的標準化協議。金融期貨合約是以某種金融商品如外匯、債券、股價指數等作為標的物的標準化契約。（二）期貨合約的內容/基本要素——標準化1.交易品種——大連商品交易所（大豆、豆粕、豆油、玉米、棕櫚油、聚乙烯、聚氯乙烯）、上海期貨交易所（銅、鋁、鋅、黃金、螺紋鋼、線材、天然橡膠、燃料油）、鄭州商品交易所（白糖、棉花、小麥、菜籽油、早秈稻、綠豆）、中國金融期貨交易所（股指期貨）2.交易單位/合約規模3.質量等級4.交易/交割地點5.交割月份6.交割日期——實物交割7.最小變動價位8.每日價格最大波動幅度9.最后交易日10.保證金和交易手續費二、金融期貨交易及其了結方式

1、金融期貨交易金融期貨交易是指交易者在特定的交易所通過公開競價方式成交，承諾在未來特定日期或期間內，以事先約定的價格買入或賣出特定數量的某種金融商品的交易方式。期貨合約中的“買”和“賣”只是一種稱謂，它形成了交易雙方的一個協議，在合約簽訂時，資金并沒有易手，“買”與“賣”實際上是指交易雙方承諾在將來時間購買或出售標的資產。

2、了結方式投資者可以選擇在到期日（交割期內）進行實際資產的交割來了結合約；也可在到期日前將其“平倉”來了結合約。所謂“平倉”，是指投資者在市場上買賣與自己原先持有的合約品種和數量相同但方向相反的期貨，通過這種對沖交易來結清自己在交易中的權利義務關系。

三、期貨交易制度（一）合約標準化（要素標準化，只協商價格）和交易集中化（在交易所以公開競房價方式定價）（二）保證金制度和逐日盯市制度保證金制度——期貨交易時，交易者按照其所買賣合約標的資產價值的一定比例繳納少量資金，作為其履行期貨合約的財務保證，并視價格變動情況確定是否追加資金。這種制度就是保證金制度。保證金的支付分為客戶向經紀會員支付的保證金和會員向結算公司支付的保證金。（5%、10%、12%）

逐日盯市制度又稱每日無負債結算制度，指在每個交易日結束之后，結算部門根據當日的結算價格，對當日全部帳戶的所有交易頭寸進行清算，核算出每筆交易或頭寸的盈虧數額，根據反映的盈虧處理資金的收付劃轉，對保證金帳戶進行相應調整。若出現保證金金額低于要求的保證金水平，則通知交易者或會員在限期內必須補足保證金。（三）漲跌停板制度（四）限倉限額（投資者、產品）和大戶報告制度（規避方法）四、期貨市場的功能1.套期保值/規避風險——根本功能。套期保值是以現貨市場價格波動風險為目的的期貨交易行為。多頭套期保值（買入期貨）空頭套期保值（賣出期貨）有時，騎著自行車進入期貨市場，開著寶馬出來。有時，開著寶馬進來，走著出來。2.價格發現：通過公開競價方式形成統一價格，具有公開性、連續性、持續性的特點。3.投資或投機功能套期保值案例例如：假設王某于某年5月2日通過期貨公司將其持有的A公司股票以期貨交易方式賣出。與買方的成交合同內容規定，證券交易數量為A公司發行的股票2000股，每股市價（成交價格）為20元，交割日期為同年6月2日.在5月2日至6月2日期間，A公司股票價格果然下跌，市價跌至16元/股。這時，王某在期貨市場的收益為：（20－16）元/股×2000股=8000元在現貨（證券）市場為：（20－16）元/股×2000股=8000元（不含傭金、稅金和墊付金額利息）通過套期保值穩定了收益，減少了投資風險五、金融期貨的種類（一）外匯/貨幣期貨——是指交易雙方約定在未來某一確定確定時間，根據簽訂期貨合約時約定的比例，以一種貨幣交換另一種貨幣的標準化合約的交易。目的——防止匯率波動風險。（二）利率期貨利率期貨的標的物是那些價格受利率變化影響較大的有價證券，即利息率產品（又稱債務憑證）。目的——回避利率波動風險，鎖定資金價格。（三）股票與股票價格指數期貨

六、期貨交易與遠期交易的區別1、交易場所2、合約標準化3、保證金與逐日結算4、了結頭寸5、交易參與者第三節期權合約與期權交易

（一）期權與金融期權期權又稱選擇權，是指其持有者能在規定的期限內按交易雙方約定的價格購買或出售一定數量的某種特定商品的權利。即，期權合約賦予某一方相應權利而非義務，權利持有者可以在將來某個確定的時間以確定的價格購買或者出售某一確定資產。期權交易就是對這種選擇權的買賣。期權的買方（又稱多頭方）支付一定數量的期權費獲得這種權利，但不承擔必須買進或賣出的義務，期權的賣方（又稱空頭方）則在收取了一定數量的期權費后，在一定期限內必須無條件服從買方的選擇并履行成交時的允諾。一、期權合約及其要素

金融期權是指以普通金融商品或衍生品（如金融期貨合約）為標的物的期權交易形式。具體而言，購買方在向出售者支付一定費用后，就獲得了能在規定期限內以某一特定價格向出售者買進或賣出一定數量的某種金融商品或金融合約的權利。（二）期權合約的內容/基本要素1.標的資產——現貨、金融產品2.期權價格期權價格就是期權費。期權費是期權合同中的唯一變量，其大小取決于期權合約的性質、到期日、執行價格、市場供求關系等各種因素。3.執行價格

執行價格又稱履約價格、敲定價格、協定價格，是期權合同規定的買入或賣出某種資產的價格。

4.到期日期權合同規定的期權的最后有效日期為期權的到期日。

（三）金融期權的種類1.按照投資者的買賣行為可以分為看漲期權和看跌期權。看漲期權又稱買入期權（買權）、多頭期權，是指期權買方按照一定的價格，在規定的期限內享有向期權賣方購入標的資產的權利，但不承擔必須買進的義務。看跌期權又稱賣出期權（賣權）、空頭期權，是指期權買方按照一定的價格，在規定的期限享有向期權賣方出售標的資產的權利，但不承擔必須賣出的義務。

2.按照期權合約的標的資產可以分為股票期權、外匯期權、利率期權、指數期權、期貨期權等。3.按照合約所規定的履約時間的不同可以分為歐式期權（在到期日履約）和美式期權（交易日到到期日之間任意一天履約）。4.按照交易場所的不同可以分為場內期權和場外期權。

金融期權的功能價格發現套期保值二、期權價格分析期權價格受多種因素的影響，理論上由兩部分組成：1、內在價值內在價值也稱履約價值，是期權合約本身所具有的價值，也就是期權的買方如果立即執行該期權所能獲得的收益現值。2、時間價值期權的時間價值是指在期權有效期內，標的資產價格波動為期權持有者帶來收益的可能性所隱含的價值。影響期權價格的主要因素以美式期權為例1、市場價格與執行價格一般說來，市場價格與執行價格的差距越大，時間價值越小；反之，時間價值越大。2、權利期限——+3、無風險利率——復雜，具體而定4、標的資產的波動率——+5、標的資產的收益率——看漲期權-，看跌期權+。三、可轉換債券具有期權價值可轉換債券既有債券的特征，又有轉換成普通股的潛在可能，其價值有投資價值、轉換價值、理論價值及期權價值之分。1.可轉換債券的投資價值可轉換證券的投資價值又稱純粹證券價值，是指當它作為不具有轉換選擇權的一種證券的價值。2.可轉換債券的轉換價值轉換價值是可轉換債券實際轉換時按轉換成普通股的市場價格計算的理論價值。轉換價值是由公司的基本普通股價值所決定的。只有當股票價格上漲至債券的轉換價值大于債券的理論價值時，投資者才會行使轉換權。

3.可轉換債券的理論價值理論價值也稱內在價值，是指將可轉換債券轉股前的利息收入和轉股時的轉換價值按適當的必要收益率折算的現值。4.期權價值可轉換債券的價值通常會超過純粹證券價值和轉換價值。之所以會發生這種情況，一般是因為可轉換證券的持有者不必立即轉換。相反的，持有者可以通過等待并在將來利用純粹證券價值與轉換價值二者孰高來選擇對己有利的策略（即轉換普通股還是當作純粹證券持有）。這份通過等待而得到的選擇權（期權）也有價值，它將引起可轉換證券的價值超過純粹證券價值和轉換價值。歷屆三中全會要點一、中共十一屆三中全--全面撥亂反正中共十一屆三中全會于1978年12月18日－22日在北京舉行。全會徹底否定了"兩個凡是"方針，重新確立解放思想、實事求是的指導思想；停止使用"以階級斗爭為綱"的口號，做出工作重點轉移的決策；形成了以鄧小平為核心的黨中央領導集體；恢復了黨的民主集中制的優良傳統，提出使民主制度化、法律化的重要任務；審查和解決了歷史上遺留的一批重大問題和一些重要領導人的功過是非問題。會議還提出要正確對待毛澤東的歷史地位和毛澤東思想的科學體系。啟動農村改革，全面推行了聯產承包責任制。十一屆三中全會是新中國成立以來黨和國家歷史上的偉大轉折，是中國經濟體制改革的發動階段，開辟了改革開放和集中力量進行社會主義現代化建設的歷史新時期。

二、中共十二屆三中全會——經濟體制改革中共十二屆三中全會于1984年10月20日在北京舉行。全會一致通過了《中共中央關于經濟體制改革的決定》。這個決定，根椐馬克思主義基本原理同中國實際相結合的原則，闡明了加快以城市為重點的整個經濟體制改革的必要性、緊迫性，規定了改革的方向、性質、任務和各項基本方針政策，是指導中國經濟體制改革的綱領性文件。這是中國經濟體制改革的全面開局階段，即在農村改革初步成功的基礎上，開啟以城市為重點的全面經濟體制改革。

三、中共十三屆三中全會——治理整頓

深化改革中共十三屆三中全會于1988年9月26日－30日在北京舉行。全會批準了中央政治局向這次全會提出的治理經濟環境、整頓經濟秩序、全面深化改革的指導方針、政策和措施；原則通過了《關于價格、工資改革的初步方案》，建議國務院在今后五年或較長一些時間內，根椐嚴格控制物價上漲的要求，并考慮各方面的實際可能，逐步地穩妥地組織實施。全會還原則通過了《中共中央關于加強和改進企業思想政治工作的通知》。

四、中共十四屆三中全會——建立新體制——社會主義市場經濟體制中共十四屆三中全會于1993年11月11日至14日在北京舉行。全會審議并通過了《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》。全會認為，《決定》把黨的十四大確定的經濟體制改革的目標和基本原則加以系統化、具體化，是中國建立社會主義市場經濟體制的總體規劃，是90年代進行經濟體制改革的行動綱領。十四屆三中全會后建立了社會主義市場經濟體制，改革不像以往一樣在計劃經濟框架內進行。

五、中共十五屆三中全會——建設新農村中共十五屆三中全會于1998年10月12日至14日在北京舉行。會議集中研究農業和農村問題，審議通過了《中共中央關于農業和農村工作若干重大問題的決定》；提出了到2010年，建設有中國特色社會主義新農村的奮斗目標，確定了實現這些目標必須堅持的方針。

六、中共十六屆三中全會——完善新體制中共十六屆三中全會于2003年10月11日～14日，在京召開。全會通過的《中共中央關于完善市場經濟體制若干問題的決定》不僅是今后十年改革與發展的“藍圖”，同時也是科學發展觀的全面展示，對完善社會主義市場經濟體制提出了新的思路和舉措。被稱之為我國社會主義市場經濟理論和實踐的又一座新的里程碑。其中所提出的科學發展觀和“五個統籌”的發展目標，是黨的執政理論的重大創新，是更加現代，更加符合人類發展進步潮流的執政理念。這一執政理念的重大變化，已經和必將推動中國全方位的深刻變化。

七、中國共產黨第十七屆三中全會——研究我國農村改革與發展問題中國共產黨第十七屆三中全會，于2008年10月9日至12日在北京舉行。

這次全會的主題是研究我國農村改革與發展問題。全會審議通過了《中共中央關于推進農村改革發展若干重大問題的決定》八、中國共產黨第十八屆三中全會——全面深化改革階段黨的十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》，標志著中國將進入“全面深化改革”階段。第四節認股權證一、認股權證概述（一）權證與認股權證

權證(Warrant，在香港又俗譯“窩輪”)是一種有價證券，投資者付出權利金購買后，有權利（而非義務）在某一特定期間按約定價格向發行人購買或者出售標的證券的一種契約。狹義的權證特指股權類權證：認股權證。權證具有期權的性質。二、認股權證的分類（一）按買賣方向分為認購權證和認沽權證1、認購權證(CallWarrants)股票認購權證是發行人發行的，持有人有權按約定價格在特定期限內或到期日向發行人買入標的證券的有價證券。其實質是股票的看漲期權。國外認股權證不僅作為期權的一種,還可用于企業分配，起到對公司人才的穩定作用（股票期權）。2、認沽權證(PutWarrants)持有人有權按約定價格在特定期限內或到期日向發行人賣出標的證券的有價證券。其實質是股票的看跌期權。（二）按權利行使期限分為：1、美式權證美式權證的持有人在權證到期日前的任何交易時間均可行權。2、歐式權證歐式權證持有人只能在權證到期日當日行權。3、百慕大式權證百慕大式權證持有人可以在權證到期日（失效日）前一段規定時間內行權。

（三）按發行人不同可分為股本權證和備兌權證

1、股本權證是由上市公司發行，行權時公司增發新股，并且按行使價格售予權證的持有人。股本權證以尚未發行的股票為標的，因此不存在認沽權證，只有股本認購權證，所以有時被稱之為認股權證。2、備兌憑證屬于廣義的認股權證，其持有者可按某一特定價格購買(賣出）某種股票或幾種股票組合，投資者為獲得這一權利，須付出一定的代價(備兌憑證發行價)，在到期日可根據股價情況選擇行使或不行使權利。備兌憑證由有關股票對應的上市公司以外的第三者發行，通常由資信良好的金融機構發行。分為認購和認沽備兌權證兩類。發行備兌權證不是上市公司的行為，不會增加公司股本。比較項目股本權證（股本認股權證）備兌權證（衍生權證）發行人標的證券發行人標的證券發行人以外的第三方標的證券需發行新股已在交易所掛牌交易的證券發行目的籌資或高管激勵為投資者提供避險、套利工具行權結果公司股份增加、權益稀釋不造成股本增加或權益稀釋這些分類之間可以是相互交叉的。比如說一個權證可以是備兌權證，也同時可以是美式權證。但是無論權證是歐式還是美式，也不管權證是認購權證還是認沽權證，投資者均可以在到期日之前在市場購買或者出售持有的權證。從國外權證市場看，只有很少部分權證投資者會選擇行使權證，絕大部分在到期前投資者會賣出持有的權證。1、行使價格——又稱權證的履約價格或行權價格，指權證持有人于權證行使時間（事先約定的一個期間或到期日）買進/賣出標的資產所支付（收到）的價格。2、行權比例（兌換比例）指一份認股權證可以購買或出售的標的證券數量。3、行使成本與行權收益——行使成本是針對認購權證而言的，指通過購買認購權證并行權，購買單位標的股票（也稱正股）所需付出的總成本。是否能夠通過認購權證獲益，要比較該行使成本與市場標的股票的價格。行權收益是針對認沽權證而言的，指通過購買認沽權證并行權，出售單位標的股票(也稱正股)所獲得的凈收入。是否能夠通過認沽權證獲益，要比較該行權收益與市場標的股票的價格。

三、認股權證的相關要素(認購權證)行使成本（盈虧平衡點價格）＝單位正股(股票)的權利金＋行使價（認股價）＝認股權證價格/兌換比例(單位權證可兌換的普通股數)+行使價4、認股期限是指認股權證的有效期。超過有效期，認股權自動失效。

(認沽權證)行使收益（盈虧平衡點價格）＝行使價（認股價）-單位正股的權利金＝行使價-認股權證價格/兌換比例(單位權證可換的普通股數目)指單位股票的行使成本認股權證到期前價值包括內在價值和時間價值兩部分。(一)內在價值是標的股票的價格與行使價格兩者之間的差額，即立刻行使權力的價值。(認購權證）內在價值＝{(標的股票現價-行使價格)×行權比例,0}(認沽權證）內在價值＝{(行使價格-標的股票現價)×行權比例,0}一般情況下，權證的價值至少等于內在價值。價內權證（實值期權）內在價值>0。價平權證和價外（虛值）權證的內在價值都等于零。一般來說，認購權證價格與標的資產價格的變化方向一致，而認沽權證價格則與標的資產的價格變化方向相反。四、認股權證價值

(二)時間價值反映標的股價在到期日前可能朝有利于投資者的方向變動而產生的價值。與兩方面因素有關：

1.權證剩余期限的長短。距離到期日時間越長，權證時間價值也越大。

2.標的股票的波動率。標的股票波動率越大，認購權證的價值越高。“030002五糧YGC1”認購權證的發行人發布公告如下：“030002五糧YGC1”認購權證經除權除息調整后的行權價格為5.00元/股，經除權除息調整后的行權比例為1:1.5。即投資者每持有一份認購權證可以5.00元/股的價格購買1.5股五糧液股票。①本公告前一交易日，五糧液的收盤價為36.00元。以此計算，“030002五糧YGC1”認購權證的內在價值為：內在價值=(36-5)×1.5=46.5元②本公告前一交易日本認購權證的收盤價為39.00元，以此計算，其行使成本（盈虧平衡點價格）為行使成本=39.00/1.5+5=31元實例第五節存托憑證一、存托憑證內涵存托憑證(DepositoryReceipt，DR)又稱存券收據或存股證，指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。二、有關當事人一國的股份發行公司、股份托管銀行（保管機構）；另一國的存券銀行（存托銀行）、證券承銷商及投資人。存券銀行：存托憑證的發行人和市場中介。托管銀行：股份公司所在國負責保管基礎（原始）證券的金融機構。三、存托憑證持有人的權利憑證的持有人實際上是寄存證券（股票或債券等）的所有人，其權利與原證券持有人相同。存托憑證有股票存托憑證與債券存托憑證。

四、存托憑證的分類按發行或交易國家的不同，存托憑證被冠以不同的名稱，如美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證、全球存托憑證、中國存托憑證等。按發行方式不同，存托憑證可以分為私募和公開發售兩種方式。按發起形式不同，存托憑證可分為無擔保和有擔保的存托憑證產品。

ADR發行流程：從美國投資者角度——美國投資者委托美國經紀人以ADR形式購入非美國公司證券；美國經紀人與基礎證券所在地的經紀人聯系購買事宜，并要求將所購買的證券解往基礎證券發行地的托管銀行；國外經紀人通過當地的交易所或場外市場購入所指示的證券，將其存放在當地的托管銀行；托管銀行解入相應的證券后，立即通知美國的存券銀行；存券銀行即發出ADR交與美國經紀人。

從發行者角度——某國公司為使其證券在美國流通，將一定數額的證券，委托某中間機構(托管銀行)保管，由托管銀行通知美國的存券銀行在當地發行代表該股份的存托憑證，之后存托憑證便開始在美國證券交易所或柜臺市場交易。美國存托憑證的交易與美國股票一樣，價格能自動反映匯率風險以及與具體國家有關的風險。美國存托憑證按美元支付，免除了貨幣兌換及由此引起的風險。存托憑證的特點1、市場容量大，籌資能力強；2、避開直接發行股票、債券的法律要求，上市手續簡便，成本低；規避某些機構投資者的不能投資外國上市證券的投資限制。3、以美元交易，通過投資者熟悉的美國結算公司清算；4、經過監管部門注冊，有助于保證投資者利益；5、股利發放，投資者及時獲得，且已美元支付。以ADR形式發行股票的中國公司：中石油、中國人壽、中國聯通、中國移動、盛大游戲等第六節資產證券化與次貸危機一、資產證券化資產證券化(Asset-BackSecuritization，ABS)意指背后有資產支持的證券化，是通過結構性重組，將缺乏流動性但具有未來現金流收入的資產構成的資產池轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券。資產證券化本質在于通過其特有的信用增級方式，使原本信用等級較低的項目可以進入信用等級、安全性和流動性較高的高檔證券市場，以較低的籌資成本進行融資。證券的收益來自特定的資產組合，也就是證券的背后有具體的資產作為支撐。資產證券化是近30年來國際金融市場上最重要的金融創新產品之一，極大地促了證券市場的發展，但2006年美國次貸危機爆發以來也為國際金融市場帶來了巨大的動蕩。

二、美國的資產證券化美國是世界上資產證券化發展最快、最為成熟的國家。資產證券化發展的脈絡與當時的社會經濟環境有著相當密切的聯系。美國資產證券化市場的演進，可分為幾個時期：1、20世紀30年代經濟大恐慌時期至70年初期；這一時期美國政府的住宅政策對七十年代資產證券化發展影響巨大。特點：一是典型的政府推動；二是因缺乏健全的抵押貸款交易市場，導致投資標的流動性不佳。2、七十年代石油危機時期五十年代，全美房貸抵押債權約為550億美元，七十年代則提高到1兆美元以上。但石油危機的發生導致國際經濟環境劇變，匯率和利率發生劇烈波動，導致許多金融機構發生經營困境，尤其以儲貸機構為甚。為解決當時的經濟困境，由政府國民抵押協會（GinnieMae）、聯邦國民抵押協會（FNMA）及聯邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產，隨后加以組群化并擔任擔保人發行證券。

實際上，以傳統房貸做為擔保，且未受美國政府保證的轉手證券是在1977年首次發行。由于這些民間擔保（Private-label）的轉手證券并無其它的保證，因此該證券的信用需由民間的信用評級機構來評估。資產證券化發展至此，已漸由政府參與并主導的發展，轉變成改為全面由民間主導的商業化發展。

3、八十年代中期至今八十年代中期，信用卡、汽車貸款、學生貸款、以及房屋貸款的創始人仿照住宅用不動產抵押貸款證券（RMBS）市場的模式，將這些新貸款組合起來，發行資產擔保證券（ABS）；于此同時，商業房貸也被組合起來，發行商業房貸擔保證券（CMBS）。資產證券化的標的由最早的不動產抵押貸款債權，轉變成各種其它金融資產。

美國大多數MBS由GNMA、FNMA及FHLMC等三大代理機構發行，美國的三大代理機構的MBS發行余額在1980年底為1,109億美元，至2005年底已成長至36,817億美元，在約25年期間余額成長33.2倍，其中以FNMA的成長最為迅速。在資產證券化的推動下，美國房地產價格節節攀升，這又反過來促進了資產證券化的發展，但房地產價格的快速上漲、資產證券化的快速膨脹，也為市場埋下了很大的隱患。進入2006年，隨著市場利率提高，房地產市場受到嚴重打擊，美國、乃至世界經濟進入了至今余波未平的次貸危機。

美國資產證券化的兩個重要的特點：一是在美國資產證券化的初期至70年代，美國政府相關機構在起到了積極的推動作用，但此時市場流動性較差，規模也不大。到80年代中期，隨著市場化程度的提高，資產證券化進入多元化、快速發展階段。二是美國資產證券化是在銀行外部設立特殊機構SPV用以收購銀行資產，實現資產的真實出售，因此，美國資產證券化模式被稱為“表外模式”。

“表外模式”可以減少銀行的風險資本，提高銀行資本充足率——我國銀行熱衷。歐洲模式的資產證券化被稱為“表內業務模式”。澳大利亞的資產證券模式被稱為“準表外模式”。三、資產證券化的作用（1）對于那些信用等級較低的金融機構，存款和債務憑證的發行成本高昂。如果能夠將證券化和出售一部分資產加以組合，則由于證券的較高信用等級，可以獲得較低的發行成本。（2）證券化能夠使金融機構減少甚至消除其信用的過分集中，同時繼續發展特殊種類的組合證券。（3）證券化使得金融機構能夠更充分地利用現有的能力，實現規模經濟。（4）證券化能夠將非流動資產轉換成可流通證券，使其資產負債表更具有流動性，而且能夠改善其資金來源。

（5）證券出售后，將證券化的資產從其資產負債表中移出，可以提高資本比率。（6）資產證券化還具有明確的金融創新意義。資產證券化具有信用風險轉移創新和提高流動性創新的作用。（7）從其功能作用來看，資產證券化并非迫使銀行為其客戶提供不同的服務，而是顯示了商業銀行在競爭中取勝所必須具備的技術和必須遵循的原則。從某種意義上說，這是重新定義了什么是銀行，或者說是重新修正了對于銀行的定義。四、資產證券化的參與機構1.創始機構——即抵押貸款債權人，美國的創始機構包括有儲貸協會、相互儲蓄銀行、抵押公司、商業銀行、人壽保險公司、儲蓄互助會及不動產投資信托等。2.債權管理服務機構——通常由創始機構或第三機構（通常為資產管理公司、專業服務公司或投資銀行）擔任。3.發行機構——特殊目標機構所擔任。而特殊目標機構可能是創始機構以外的獨立個體，也可能是創始機構附屬的特定目的的金融子公司。4.信用增級機構——信用增級是一種減輕發行證券信用風險的方式，其目的為提高證券化相關產品的信用等級、促使發行利率的下降以及提高證券的流動性。通常的信用增強機構可能由發行機構或第三者擔任，以保險公司及專業保證公司最為常見。

5.信用評級機構——對支付本息的擔保資產給予審查，并進行資信評級，以幫助投資大眾判斷證券信用風險程度。美國現有三家評等機構分別為：標準普爾（S&P）、穆迪(Moody’s)及惠譽（FitchIBCA）。6.受托機構——擔任債權管理服務機構與投資人以及信用增強機構之間的中介，其功能為保護投資人利益。受托機構與創始機構簽訂特殊目的信托契約，并且負有對投資人發行受益證券的責任。又債權服務管理機構經由受托機構的賬戶將本金利息支付給投資人，如果沒有立即分配給投資人時，則必須承擔再投資的責任。7、投資者五、資產證券化的運作1.確定資產證券化的融資目標。2.組建特別目的公司。3.實現項目資產的真實銷售。4.完善交易結構，進行內部評級。5.劃分優先證券和次級證券，辦理金融擔保。6.進行發行評級，安排證券銷售。7.特別目的公司獲得證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。8.實施資產管理。9.按期還本付息，對聘用機構付費。六、資產證券化的一般風險1、交易結構風險其基本交易結構由原始權益人、SPV和投資者構成。一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

2、信用風險信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險。

（3）可回收條款風險（4）利率風險（5）資金池的質量與價格風險此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。七、從美國次級債危機看資產證券化風險的演進邏輯

1、定義美國次級債危機（Sub-primeLoanCrisis）是由美國房地產市場上次級按揭貸款違約而引發的危機。20世紀末，許多機構通過過度證券化形成了大量次級貸款，2006年隨著利率上升、房地產價格下跌，次級貸款違約率上升，風險迅速由房地產市場蔓延到信貸市場，進而演變為全球性金融危機。

2、演進邏輯

體現為三個嚴絲合縫、環環相扣的風險鏈條：1、房地產市場繁榮導致抵押貸款標準放松和抵押貸款產品創新——證券化；2、證券化導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞——由抵押貸款支持證券的購買者來承擔相應違約風險。

3、以及基準利率提高和房地產市場疲軟成為危機爆發的導火索。

次級抵押貸款違約率上升造成的沖擊波傳遞路徑：提供次級債的房地產金融機構——購買信用評級較低的MBS和CDO的對沖基金和投資銀行(貝爾斯登)——購買信用評級較高的MBS和CDO的商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等。機構投資者都拋售非流動性資產的結果：一是全球固定收益產品市場和股票市場大幅下跌；二是市場上流動性趨緊，甚至形成信用緊縮的局面。八、美聯儲的應對措施（一）零利率政策連續將目標聯邦基金利率區間下調到0-0.25%。（二）定量寬松貨幣政策QE1——2009年3月至2010年3月，主要包括1.25萬億美元的抵押貸款支持證券、3000億美元的美國國債和1750億美元的機構證券。QE2——2010年8月底至2011年6月，每個月購買額為750億長期債券。扭轉操作——在2012年6月底前購買4,000億美元6年期至30期國債，同時出售相同規模的三年期或更短期的國債。QE3——從2012年9月15日開始每月采購400億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，現有扭曲操作(OT)維持不變。

（三）創新信貸工具可分為三類：第一類為針對更為廣泛的金融機構發揮“最后貸款人”作用，提供短期流動性的貨幣政策工具，如短期招標工具（TAF）、一級交易商信貸工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）；第二類為信用市場提供短期流動性，緩解信貸收縮的貨幣政策工具，如資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（AMLF）、商業票據融資工具（CPFF）、貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）；第三類為擴展中長期信用的貨幣政策工具，如定期資產支持證券信貸工具（TALF）、中長期證券購買計劃。扭轉操作1、扭轉操作定義傳統意義上講，短期利率低、長期利率高是一種正常現象，扭轉操作(OperationTwist)，又稱扭曲操作，就是通過賣出短期債券，買入長期債券（價格上升，收益率下降），以平滑收益率曲線。扭轉操作在不直接向市場提供新資金的情況下，通過調整國債組合來達到延長債務期限，降低利率、刺激經濟的目的，也被稱為質化寬松，被各國央行視為量化寬松的可替代操作選項。扭轉操作初試于1961年。

2、具體內容美聯儲公開市場委員會(FOMC)在2011年9月政策聲明中稱，美國經濟復蘇形勢繼續保持緩慢步幅，經濟面臨重大下行風險——整體勞動力市場保持疲弱態勢，失業率則依舊居高不下，家庭支出僅以溫和的速度增長，非住宅類建筑的投資仍舊疲軟，盡管汽車銷售在供應鏈中斷的壓力緩解后有所回升。聲明稱，為促進經濟更強勁復蘇，委員會決定在2012年6月底前購買4,000億美元6年期至30期國債，并將在同期出售相同規模的三年期或更短期的國債。美聯儲表示，將購買的較長期國債中32%為6年期至8年期；32%為8年期到10年期；4%為10年期至20年期；29%為20年期至30年期。

3、為什么是扭轉操作？一是兩次量化寬松措施，使美元嚴重貶值，以美元計價的資產價值嚴重縮水，以美元計價的商品價格上漲，給QE3的推出帶來了諸多阻礙。二是“扭轉操作”，不擴大資產負債表規模，但延長了其持有債券的期限。賣掉短期國債，買入長期國債，進一步推低長期債券的收益率。這種方法不但可以獲得量化寬松的好處，又可以免去擴大資產負債表的風險。

4、如何維持短期低利率扭轉操作會使短期國債收益率上升，給短期利率帶來一定上行壓力，但是美聯儲已經做出了維持超低利率的承諾，這部分壓力可以被市場吸收，不會造成全球美元供應緊張，影響國際收支。泡沫是如何形成的？有一個小小的彈丸之國（封閉經濟），總人口是3人，貨幣流通總量是2美元（只有2枚面值1美元的硬幣）。這三位居民中，甲擁有一塊土地，乙和丙各擁有1美元。

應注意的問題1、當泡沫開始產生之時，個人之間的債務也隨之產生。2、這是個封閉經濟，沒有國外經濟的參與，所以，不會產生外債，其凈資產的價值也只能用這個國家自己的通貨來進行計算。所以，這個國家的凈資產并沒有損失。3、泡泡破滅之后，需假設一個價值縮水的底線，即土地的價值不會低于1美元。4、泡泡爆破之后，擁有現金的人是最大的贏家，擁有土地的人和放貸的人是最大的輸家。其凈資產可能縮水，如果情況更糟的話，他們就會破產。5、如果有信用增級，交易可能還會繼續。第七節證券投資對象的比較股票、債券和投資基金三者之間存在著一定的聯系。首先，從投資的目的上看，三者的投資者并沒有什么本質的區別，其目的都是要通過投資活動獲取一定的收益；其次，股票和債券又是投資基金的主要投資對象，三者在操作方式上具有一定的一致性。股票、債券和投資基金盡管有這樣的聯系，但作為三種不同的投資工具，畢竟又有著很大程度上的不同。對于它們相互之間的區別，下面分別加以對比說明。一、股票與債券的區別1、投資收益的穩定性與獲取渠道不同。股票收益是不穩定的，因而股票投資者通過公司盈利分配獲得投資回報并不可靠，回報水準也難以準確測度。但另一方面，正是由于股票收益水平并不固定，只要公司經營業績很好，盈利分配就可能達到相當高的水平，即投資者在投資股票時，有可能獲得任何債券均無法比擬的高額利潤。同時，由于股票價格受多種因素的影響，波動頻繁且幅度較大，因而在市場上進行股票買賣，賺取差價利潤的機會較多。這就使得股票的投資收益更多地體現在市場上買進或賣出所獲得的差價收益上。相比之下，債券收益則較有保障，收益水平穩定且可以較為準確地把握。同時，由于債券的利息收益是固定的，其價格波動幅度較小，故其收益的實現雖然也可以通過市場買賣達到，但更多地還是表現為發行者支付的利息。2、投資風險的大小不同股票投資的風險要遠遠大于債券投資。所謂投資風險，即投資行為不能達到預期收益目的的可能性。投資風險總是與投資收益直接相關的。不能夠穩定地獲得收益，本身就意味著投資失敗的可能性更大。對于股票投資者來說，從公司獲得必要的回報原本就是缺乏保障的；在市場上買賣股票也未必能保證獲取差價利潤。既然這兩種基本的收益途徑都是不可靠的，投資失敗的概率當然也相當高。而債券投資雖然不可能獲得暴利，卻是相當可靠的。除了惡性通貨膨脹發生、戰爭、自然災害、未提供擔保的債券發行企業破產等意外原因外，收益的獲得一般不成問題。在市場上提前轉讓債券，即使可能在利息上受到一些損失，其程度也是較低的。收益特征的不同，決定了股票的投資更適合于那些敢于冒險的投資者，而債券投資則更適合于性格穩健的投資者。3、操作技術難度不同股票投資由于風險較大，收益更多地通過在市場上的買賣操作來實現，同時這類操作涉及到各種決策和諸多環節，因而其能否獲得成功，很大程度上取決于投資者操作的技術水平。投資者要增加成功的把握，就必須更多地掌握股票投資及與其相關的知識與信息，具有較強的投資分析能力，進行更為審慎、嚴密的決策，因而技術難度較大。而債券投資風險較小，收益的實現主要靠利息收入，投資者可能完全不需要市場操作，即使進行市場操作，所需的環節和決策過程也簡單得多，因而其技術難度遠遠小于股票投資。4、投機性強弱不同由于任何股票發行公司都不能確保向投資者支付股息，因而投資者往往要在市場上買進賣出股票，以賺取差價利潤作為獲取收益的主要手段，這本身決定了股票的流動性較強。而股票的價格變化幅度較大，且速度快。抓住時機進行操作，就可能獲得十分可觀的利潤。因此，股票成為最重要的金融投機對象。相比之下，債券的收益較為固定，其投資者選擇債券，往往是出于穩健的考慮，購買債券后大多都不再中途進入市場轉讓；即便轉讓，由于債券價格不會大起大落，投資者也不太可能獲得高額的差價利潤，因而其作為投機工具，也遠不如股票理想。正因為如此，證券投機更多地體現為股票投機。5、作為投資對象的可選擇范圍不同由于股票投資成功涉及的因素很多，不同的公司情況千差萬別，因此每一個