中信證券研究部薛峰2010.08有色金屬行業研究方法1目錄行業屬性基本金屬：供需基本面的判斷黃金：影響因素分析大類資產配置周期的視角我們關注哪些價格行業盈利能力的微觀分析估值與選股策略：誰是贏家？2一.行業屬性行業屬性同質性周期性資源的半壟斷性礦業簡介3行業屬性同質性：基本上都屬于標準化產品、應用上沒有本質的差異價格波動性、周期性：受宏觀經濟周期以及行業自身的運行規律影響，價格體現出劇烈的波動性和較強的周期性資源的半壟斷性：企業獲取礦產資源的市場化程度較高，但是一旦資源獲得后就具有了壟斷性。這就決定了公司的成長性將很大程度上依賴于不斷的資源擴張、整合。價格趨勢成本、公司戰略關注重點行業屬性4礦業簡介：典型的礦業生產過程典型的礦業生產過程勘探及礦山建設采礦選礦冶煉加工終端消費國際上，大型礦業公司經營主要集中在勘探、采選環節；而國內公司的生產則主要集中在冶煉、加工環節，關鍵的制約在于國內金屬資源缺乏、對外依存度很高。5供需的周期性分析需求分析供應分析供需的綜合反映——庫存變化供需的長期趨勢分析二.基本金屬：供需基本面的判斷6價格周期性波動的根本在于供需關系需求分析終端消費結構宏觀經濟周期特別是工業生產是主要的關注因素供應分析產能、產量變化是核心的關注因素；價格對供應的反作用；供需的綜合反映——庫存的變化7金屬主要應用于工業制造業基本金屬主要應用于工業生產過程之中，而且相對分散，因而通過分析下游各子行業需求匯總來預測金屬需求的難度很大；因而，宏觀角度的分析也就更加具有可行性；且歷史經驗表明，金屬消費與經濟周期、工業生產之間具有非常強的相關性；對于長期消費趨勢來說，消費強度的演變也是不得不考慮的因素。西方國家銅消費結構西方國家鋁消費結構8終端產品產量是重要的關注指標2009年以來，中國金屬終端消費產品產量均出現回升資料來源：國家統計局；注：鍍層板（帶）為鍍鋅和鍍錫板（帶）的合計產量。

單位2009年8月同比增長（%）2009年1-8月同比增長（%）產量變化汽車萬輛116.790.0846.127.1↑摩托車萬輛205.7-7.61585.2-8.9↑電動自行車萬輛67.27.9445.58.7↑發電設備萬千瓦875.2-17.07134.4-14.4↓交流電動機

萬千瓦1665.0-4.511782.3-10.5↑變壓器萬千伏安10411.53.082002.911.3↑家用洗衣機萬臺406.110.52719.44.6↑家用電冰箱萬臺574.930.64237.815.0↑冰柜萬臺94.99.6829.212.2↑房間空調萬臺671.555.25983.4-12.1↑電力電纜萬公里190.521.61352.812.1↑鍍層板（帶）萬噸192.028.01213.36.2↑鉛酸電池萬千伏安1031.013.77370.016.5↑銅材萬噸85.133.2615.117.3↑鋁材萬噸152.512.21085.18.1↑9金屬價格與經濟周期之間的關系（1/2）經驗上可以看出，經濟步入衰退后1－2個季度，銅價上漲趨勢才會出現轉折。其中，1995-2000年并沒有出現經濟衰退，其價格下跌主要是由于智利銅產量的快速增長。注：陰影部分為美國官方（NBER）確定的經濟衰退周期經濟周期與銅價10金屬價格與經濟周期之間的關系（2/2）正因為銅價與經濟周期、通脹周期的正相關性，銅價的周期性波動也與美聯儲的加息、減息周期具有非常強的相關性；因此，加息往往并不是銅價的壓力，而加息周期結束才是真正該擔憂的時刻；只有80年代初的緊縮政策的沖擊例外。聯邦基金目標利率與銅價11供應分析產能變化是供應分析的關鍵；新增產能主要依賴于對新建項目的跟蹤，主要信息來源于調研和專業的研究機構；產能利用率的判斷除了信息跟蹤之外，關鍵在于對影響行業趨勢的判斷。階段性的供應沖擊，可能改變市場的供求關系。12金融危機影響了未來的產能擴張計劃全球礦業資本支出削減超過1500億美元全球長期銅產量預測下降超過400萬噸08年的金融危機不僅僅導致金屬價格出現“瀑布式”的下滑，導致行業盈利能力急劇惡化；也使得行業的經營環境發生了很大的變化。對未來影響最大的就是，融資環境惡化和金屬價格預期的下調，導致企業大幅壓縮資本支出計劃，中長期內導致行業產能潛力的下滑。根據McKinsey的統計預測，僅僅2009、2010年兩年的全球礦業資本支出（包括勘探和礦山開發）削減的規模就達到1570億美元。危機前的資本支出計劃資料來源：BHP、McKinsey資料來源：BrookHunt13產量沖擊可能對供求關系產生較大影響礦山國家所屬公司2009年產量小于計劃（萬噸）備注VariousMalachite剛果-2.1Lumwana贊比亞Equinox-9開工較晚Grasberg印尼自由港-3減產BajodelaAlumbrera阿根廷Xstrata銅業-5Chuqulcamata智利Codelco-5.9礦石品位降低Collahuasi智利英美公司-7.5斷電事故EITeniente智利Codelco-7Escondida智利BHP-22.5品位降低、事故、維修停產Cananea墨西哥南方銅業-14罷工礦山關閉Cananea濕法墨西哥南方銅業-8罷工礦山關閉Chino美國自由港-5減產Morenci美國自由港-3.5減產Morenci美國自由港-11減產PintoValley美國BHP-6.6減產Safford美國-5減產ErnestHerry澳大利亞Xstrata銅業-6品位下降Telfer澳大利亞Newcrest-3.2LasCruces西班牙Inmet-4.4推遲到Q2投產其他礦山已確認-47.1其他估計損失-54合計-2302008年全年礦產量1564相對幅度14.7%14供需的綜合反映——庫存的變化（1/2）供需的失衡總會反映為庫存的被動變化供不應求——庫存下降供過于求——庫存上升主動的庫存變化（囤積、釋放）也會影響供需，特別是在周期轉折（伊始、結束）階段，囤積和釋放庫存會放大或者縮小供需矛盾。熊市后期，市場氣氛持續低迷，生產商和消費商往往會通過消化庫存來緩解供應的不足，導致價格出現過度下滑；此后，消費逐步復蘇，“補庫存”甚至囤積需求釋放，可能帶來價格的快速反彈；而牛市后期，市場氛圍趨于樂觀，生產商、貿易商以及消費商往往表現出囤積庫存的傾向，加劇了市場的供需矛盾，因而也就表現出趨勢轉折前的價格暴漲現象。顯性庫存與隱性庫存15供需的綜合反映——庫存的變化（2/2）庫存與銅價變化周期非常吻合，且庫存的持續下降或者低庫存往往是金屬價格的重要支撐；16長期消費趨勢分析：長期消費趨勢及使用密度長期需求趨勢:2000年以后，盡管美國經濟仍是全球經濟格局中最重要的力量；但是金屬消費已經呈現出下滑的趨勢。而以中國為代表的新興市場消費總量和使用密度的上升，正改變著全球金屬消費格局。中國銅消費占全球的比重中國銅人均銅消費新興市場的使用密度仍處于上升階段17中國已經成為金屬消費最重要的力量美國及歐洲對全球金屬消費增長的重要性有些高估；2000年后，美國銅需求已經呈現下降趨勢。新興市場消費的持續增長抵消了美國需求的下滑；目前，美國銅消費量只相當于中國江蘇和浙江兩省消費總和；=18長期供應分析：全球供應反映滯后過去10-15年間系統性缺乏投資，導致未開發資源、配套基礎設施欠缺。罷工不斷、礦石品質不斷下滑、缺水、經營問題以及極端的天氣災害導致金屬產量不如人意；生產頻頻中斷：價格不斷走高提升了利益相關方的期望，近年罷工活動的頻率和持續時間也有所上升。近幾年，勘探和項目開發支出加大，但新增支出的利用效率則被資本開支和經營開支上升所掩蓋。能源、勞動力以及材料、土地獲取難度增大、稅費上升；剩余的礦石資源埋藏地更深，品級更低，離基礎設施更遠，開發的成本更高；資本和經營成本非常不確定。商品價格上漲激勵了包括政府、聯盟、當地社區及非政府組織在內的諸多利益相關方，其對未來和現有采礦項目的期望上升。最終的結果是項目超時成本超支，且經營不善。面對種種不確定性，相關管理者則繼續將大筆資金投向并購而非新建項目，進一步加劇了供給問題的嚴重性。19新發現資源稀少、且品味下滑從1997-2002年，不僅勘探支出減半，而且已探明的大型礦山數量顯著減少。近年來在金屬價格大漲的推動下，勘探支出再度回升，但是新發現的大型礦山數量稀少。另一個現象就是資源品位的下滑。全球礦業勘探支出與發現的大型礦山數銅礦品位呈下降趨勢20與新建相比，并購更受青睞開發大項目存在極高的不確定性，最終的資本開支、運營成本、主權風險和終端價格波動性都很大，難以確定。在這種情況下，并購在時間和經營上的確定性更大。隨著勘探活動和項目開發減少，資源日益變得稀缺，因此現有資產就有了戰略價值。收購公司并購對象所在行業并購金額（10億美元）年份力拓加鋁鋁42.92007Rusal西伯利亞烏拉爾鋁業鋁302007FCXPhelpsDodge銅25.92007XstrataFalconbridge多元產業20.42006淡水河谷Inco多元產業16.72007RusalNorilskNickel（25%）鎳162008ShiningProspect力拓部分資產多元產業14.12008Barrick黃金PlacerDome金礦開采10.22006GoldcorpGlamisGold金礦開采8.52006必和必拓WMC資源公司多元產業8.22005Mubadala/Dubal阿聯酋鋁業鋁82007HindalcoNovelis鋁5.72007NorilskNickelLionore礦業多元產業5.52007資料來源：公司資料2005年以來全球采礦業規模較大的并購案21礦產項目開發周期延長右圖表是一個典型的礦山開發項目進展時間表；雖然，進程因項目而異，該時間表還是具有很強的代表性，只是目前許多項目的開發需要更長的周期，甚至超過10年。需要注意的是，從資源勘探到采礦，這個過程可能需要很長的時間。在這期間項目需要大量的資本支出，而且只有在上述期間結束時公司才能指望現金流入。因此，大型礦山項目的開發往往具有一定的風險，需要大型礦業公司和多個礦業公司來聯合完成。礦產項目進展的典型時間表22分析邏輯：貨幣因素是關鍵需求分析：相關指標供給因素：產量、央行售金及回收黃金：影響因素分析23行業背景與投資邏輯黃金黃金作為一種特殊的商品，沒有太多的工業性需求，因而消費需求并不是影響其價格趨勢的最重要因素。自布雷頓森林體系結束后，黃金的貨幣功能大大弱化；但兩大貨幣因素仍是判斷金價趨勢的主線：一是貨幣的相對購買力，國際金價以美元標價，匯率成為直接影響黃金價格的關鍵因素之一；二是貨幣的絕對購買力，也就是通貨膨脹對貨幣購買力的影響。24黃金價格與美元指數呈負相關，單非必要條件25高通脹環境下，黃金往往有很好的回報70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經濟背景；26金價與聯邦基金利率聯邦基金目標利率調整對金價的影響需要“具體情況、具體分析”；27積極貨幣政策結束后，金價漲勢往往能夠持續積極貨幣政策的變化并不是黃金價格上漲趨勢的終結；從歷史情況來看，隨著經濟復蘇，央行逐步改變此前的寬松貨幣政策，提高目標利率，一般也會伴隨著黃金的上漲走勢。注：上圖陰影部分為美聯儲聯邦基金目標利率處于低位時期。金價在積極貨幣政策結束后上漲趨勢往往能夠持續28黃金價格與實際聯邦基金利率持續的負實際利率環境，黃金的表現往往比較好。29金價與原油價格原油作為最重要的工業原材料及能源，對黃金長期價格具有很強的支撐；歷史上，兩者的比率下限往往在10左右，且之后多數情況會出現金價的上漲；30避險需求：危機中黃金往往表現突出1987年股市暴跌后的金價1990年儲蓄信貸危機后的金價從過去幾次金融市場危機來看，黃金往往出現逆勢上漲，表現出強烈的“避險傾向”；隨著危機逐步趨勢平穩，黃金將重回其“匯率、通脹”等金融因素主導的市場格局。31儲備需求過去幾年黃金的官方吸引力增強：09年以來，全球官方連續二個季度凈買入；CBGA協議國黃金銷售放緩；IMF的黃金銷售并沒有打壓黃金市場，反而與印度達產200噸的黃金協議，引發了市場對其他央行“效仿”印度增加黃金儲備的預期；目前全球主要的外匯儲備國黃金資產的比例仍然非常低，未來儲備需求增加的潛力很大；中長期來看，對美元作為國際儲備貨幣和國際結算貨幣地位的擔憂上升，勢必直接引發主要外匯儲備國外匯資產的多元化，從而增加黃金的儲備需求。二季度首現多年來官方凈買入（噸）中日等國黃金儲備占比仍然非常低（%）32供應：產量、保值與官方售金自2001年以來，全球礦產金持續萎縮，目前下降的趨勢還沒有改變；同時，采選品味、勞動力及原料成本的上升也導致全球黃金生產成本持續攀升；而且礦產商仍在持續沖回之前的保值頭寸，也減少了市場上的供應；此外，CBGA協議央行的黃金銷售近年來也在減少。全球礦產金持續下滑且礦產商持續減少其保值頭寸33小結：供需平衡表

20072008Q1'08Q2'08Q3'08Q4'08Q1'09Q2'09Q3'09Supply

Mineproduction24732407544589634648584632670Netproducerhedging-447-363-129-121-53-47-1-31-105Totalminesupply20262044415468581601583601565Officalsectorsales4852797769771362-5-15Oldgoldscrap9771146359276216358569314283Totalsupply348834698518138749721214910833Demand

Fabrication

Jewellery24012138475532695484352407475Industrial&dental461430116118112908094100Sub-totalabovefabrication28622568591650807574432501575Bar-coinretailinvestment4466368914321220552122143Otherretailinvestment-361339558141924643ETFs&similar253321734149954655741Totaldemand35253658762802122610151041726802Inferredinvestment4-38-1918911-352-4317318431

LondonPMfix(US$/oz)69587292589687279590892296034內在的邏輯美元走勢是核心的關注指標三.大類資產配置的視角35經濟政策到流動性出口形成的傳導機制及邏輯框架36過去40年的6大周期中各類資產的表現根據我們對美國流動性周期的計量，美國近40年歷史上流動性可以分為6大周期。通過考察在上述6大周期中美元、通脹、房地產和資產價格的變化，我們發現：流動性出口在短期和中期有一定變動規律可尋。流動性的短期出口：流入高息貨幣資產和新興市場，表征是美元下跌。流動性的中期出口：在產業結構升級的情況下，表現為經濟增長。在產業結構停滯的情況下，只表現為大宗商品價格上漲。年份出口屬性黃金石油地產道指GDP1975年7月-1979年3月通脹屬性出口46.55%48.48%58.12%-26.1%1%1982年10月-1984年4月增長屬性出口-12.8%-6.5%-17.4%30.63%8%1987年2月-1988年2月通脹屬性出口10.21%28.5%16.49%-45.2%-6.2%1991年5月-1995年1月增長屬性出口6.1%-1.0%6.1%27%4.30%2002年1月-2005年8月通脹屬性出口55.60%253.90%28.30%-5.7%-1.1%2007年1月-2008年2月通脹屬性出口46.10%75.20%-3.6%-2.8%-0.8%1975-2008年美國流動性出口經驗一覽37美元在經濟周期中的表現美元在經濟周期中將如何表現？——大方向取決于經濟增長模式是“技術進步”還是“再通脹”。38美元仍處于下跌趨勢之中1990年代以來兩個典型的時代可作參考：“克林頓政府時代”和“小布什政府時代”。美元在這兩個階段表現差異，究其原因在于經濟周期的驅動因素不同：克林頓時代屬于典型的“技術進步”，而小布什時代屬于“再通脹”方式。此輪技術進步的希望在于新能源，不過1-2年內很難以技術進步方式帶領經濟復蘇和轉型，基于美元本位長期缺陷性的判斷，美元指數的長期方向仍趨于下跌。

39金屬市場與美元指數表現美元與銅價之間往往具有比較強的負相關性；但是也有例外，如1980年前后，美元低位振蕩，受到通脹支撐的銅價持續上漲。在美元不斷走強的時期，礦業板塊往往也會承壓，而當美元走軟時，上述板塊表現則向好。美元指數與銅價美元指數與金屬礦業股的市場表現40金屬價格與通貨膨脹表現歷史上，銅價與通脹具有非常強的相關性；70年代兩次黃金價格的暴漲，都伴隨著高通脹的經濟背景；而80年以來的20多年，金價走勢與美元指數的負相關性更強；消費物價指數與銅價消費物價指數與金價41絕對價格：現貨、期貨價格相對價格：升貼水、貿易升水價格期限結構四.我們關注哪些價格42絕對價格現貨價格主要反映了近期供需的狀況；而遠期價格主要是投資者對未來供需、成本變化預測的綜合反映。LME銅現貨與期貨價格LME銅63個月期貨價格43相對價格現貨升貼水反映了現貨市場的供需緊張程度；現貨緊張往往導致現貨升水，相反則出現現貨貼水；貿易升水除了反映地區的貿易成本之外，也在一定程度反映了該地區現貨供需的緊張程度。銅現貨相對于三個月升貼水各地區鋁貿易升水資料來源：Bloomberg44價格期限結構例2：LME銅價格期限結構例1：LME鋁價格期限結構價格期限結構的隱含信息遠期價格主要反映投資者對未來金屬生產成本和供需關系的預期；從LME銅、鋁的價格結構來看，07-08年銅鋁價格的上漲驅動因素存在很大的差異：銅價主要得益于現貨市場持續的供需緊張，而鋁價主要得益于投資者對未來成本上升的預期。遠期價格現貨緊張現貨寬松近期價格近期價格45影響盈利能力的主要因素分析產量價格成本主要子行業盈利預測的關注因素五.行業盈利能力的微觀分析46影響盈利能力的因素產量預測主要依賴于對公司的跟蹤，這里主要從單位產品投入－產出的角度進行成本－收入分析盈利能力。對于采選環節來說：盡管成本是變化的，但是相對于產品價格波動來說，對公司盈利能力的影響較小；因此，價格是最為關鍵的因素。對于冶煉環節來說：金屬價格與原材料成本的差額是公司主要的盈利來源；也就是說冶煉環節的加工費（TC/RC、TC等）和冶煉成本是兩大主要因素。對于國內大多數的有色冶煉企業的冶煉收益來說，加工費、比價等是核心的關注因素。對于加工環節來說：大多是采取“金屬價格+加工費”的定價方式，這有助于金屬價格環節獲得穩定的加工費收入；金屬價格波動、加工費的變化是關注相關企業盈利能力的主要因素。47銅行業盈利分析（1/2）國內的銅業公司主要的業務包括：采選、冶煉及加工業務；目前行業的盈利仍然集中在采選環節，而國內企業普遍存在大量的冶煉、加工資產；采選和加工的盈利預測相對簡單，而影響冶煉環節盈利的因素相對較多；該分析沒有考慮財務費用、管理費用等因素。進口銅精礦冶煉的盈虧分析TC（美元/噸）75品位28%RC（美分/磅）7.5RR（回收率）96.50%LME現貨銅價$6,000QP（選價期）M+3/M+4現貨相對三個月升貼水$0國內加工成本￥2,000國內精銅現貨價格￥46,800匯率6.83上海/LME比價7.80硫酸價格￥234收入上海期銅價格（不含稅）

￥40,000硫酸價格（不含稅）

￥200支出CombinedTC/RCTC+RC/100*2204.62*RR*品位$120每噸銅精礦價格LME銅價*品位*RR-綜合加工費$1,502進口銅礦成本(不含稅）每噸銅精礦價格*匯率/RR/品位$37,955冶煉加工費

￥2,000制酸成本

￥200盈虧冶煉企業進口盈虧收入-支出

￥4548銅行業盈利分析（2/2）在計算公司冶煉利潤時，除了關注TC/RC之外，內外比價、副產品價格及現貨升貼水等都是需要重點考慮的因素。采購國內精礦相對簡單：目前精礦價格一般等于銅價的85%左右，扣除冶煉成本之外，即是冶煉的毛利。進口銅精礦冶煉盈虧的敏感性分析

TC/RC

45404550556065707580859095100比價7.3-3931-3729-3527-3326-3124-2922-2721-2519-2317-2116-1914-1712-15117.4-3418-3216-3015-2813-2611-2409-2208-2006-1804-1603-1401-1199-9987.5-2905-2703-2502-2300-2098-1897-1695-1493-1292-1090-888-687-4857.6-2392-2191-1989-1787-1586-1384-1182-981-779-577-375-174287.7-1879-1678-1476-1274-1073-871-669-468-266-641373395417.8-1367-1165-963-762-560-358-1574524744865085210547.9-854-652-450-249-471553565587609611163136515668.0-341-139622644666678691071127214741676187720798.1172374575777979118013821584178519872189239025928.2685886108812901491169318952096229825002701290331058