1企業價值市場法評估趙強北京中同華資產評估有限公司

企業價值市場法評估內容目錄

1、企業價值市場法評估介紹2、市場法評估的對比公司法(GuidelinePublicCompanyMethod)

3、市場法評估的合并收購法(Merger&AcquisitionMethod)

2023/2/3企業價值市場法評估2一、企業價值市場法評估介紹1、市場法（市場比較法）是企業價值評估三種基本方法之一：所謂市場法評估就是利用活躍交易市場上已成交的類似案例交易信息，通過對比分析的途徑確定委估企業或股權價值的一種評估技術。市場法的理論基礎是在市場公開、交易活躍情況下，相同或相似資產的價值也是相同或相似。企業相同或相似的概念：經營產品相同或相似、經營業績和規模相當的、未來成長性相同或相似的企業。2023/2/3企業價值市場法評估3一、企業價值市場法評估介紹（續）2、市場比較法分類：對比公司法（GuidelinePublicCompanyMethod)以與被評估企業相同或相似的上市公司作為對比公司，以對比公司作為比較對象來估算目標企業價值的評估方法合并收購案例法（Merger&AcquisitionMethod)以與被評估企業相同或相似企業的并購或收購交易案例作為對比對象來估算目標公司價值的評估方法2023/2/3企業價值市場法評估4一、企業價值市場法評估介紹（續）在國際評估界，市場法與收益法一起并駕成為評估師首要選擇的評估方法組合；目前國內企業價值評估選用市場法的案例并不多，但已經逐步進入快速發展的軌道；市場經濟的體系的不斷完善，股權交易市場、產權交易市場交易不斷完善為市場法的實施奠定基礎；評估實務發展的需要以及會計準則中公允價值計量的實施都會推動市場法應用的發展；監管部門已經決定要推動市場法的應用。2023/2/3企業價值市場法評估5一、企業價值市場法評估介紹（續）從評估價值理論上說，市場法應該是資產評估三中種基本方法中最貼近實際的方法：資產的市場價值一般由資產的“內在價值”和市場供需關系共同決定；資產評估的收益法和成本法通常是通過資產的“內在價值”來估算其市場價值，通常無法估計供需關系的影響；市場法是可以考慮市場供需關系對資產價值的影響；成本法存在不能完全評估企業不可確認無形資產的缺陷；收益法存在簡單再生產假設前提，限制其評估結論的適用性的缺陷，市場法只要有可比案例就不存在上述缺陷情況。2023/2/3企業價值市場法評估6一、企業價值市場法評估介紹（續）3、市場法評估的基本步驟：1)選擇對比公司/合并收購案例2)財務報表數據分析、調整會計政策的協調非經營性資產、負債的剝離財務指標分析3)選擇并計算各對比對象的價值比率乘數(Multiples)所謂價值比率乘數就是企業整體或股權價值除以企業自身一個與價值密切相關參數的比率。2023/2/3企業價值市場法評估7一、企業價值市場法評估介紹（續）4)調整/修正各對比對象的價值比率乘數2007年美國專家來華講課時介紹了比率乘數修正，包括規模溢價修正和未來增長率修正；從目前了解的情況看，國際上市場法評估中似乎很少采用比率乘數修正這一步驟；5)從各個對比對象價值比率乘數中協調出一個合理價值比率乘數：平均值法(Average)/加權平均值法(WeightedAverage)；中間值或眾數法(Median/Mode)；回歸分析法(Regression)；其他合理的方法；2023/2/3企業價值市場法評估8一、企業價值市場法評估介紹（續）6)從對比對象中選擇合理價值比率乘數作為目標企業的價值比率乘數，然后估算目標企業相關參數，最后計算得出的評估結果(ValueIndication)作為評估初步結論7)考慮是否需要應用折價/溢價調整流通性溢價/缺少流通性折扣；控股溢價/少數股權折扣；8）正常營運資金需求量與實際擁有量差異調整；9）加回非經營性資產凈值。2023/2/3企業價值市場法評估9二、市場法評估的對比公司法對比公司法就是在上市公司中選擇對比公司，利用對比公司作為“對比對象”估算被評估企業價值的一種市場法評估技術由于對比公司是上市公司，因此可以計算市場價值，便于進行市場價值的“對比分析”計算價值比率乘數；由于對比公司是上市公司，財務數據和其他信息數據容易獲得，便于進行相關財務分析；對比公司法是企業價值市場法評估中較為常用的評估方法。2023/2/3企業價值市場法評估10二、市場法評估的對比公司法（續）1、對比公司的選擇選擇標準：同行業、主營業務相同或相似財務經營業績相似規模相似成長性相當2023/2/3企業價值市場法評估11二、市場法評估的對比公司法（續）選擇對比公司的數量：目前國內對于對比公司的選擇數量沒有統一規定，可以根據需要選擇；理論上越多越好；但實際選擇越多，工作量增加，評估精度不一定會有很大增加，最高不超過10個（經驗數據）；如果可選對象多，可以增加選擇標準內涵使得可比對象與目標企業更接近。我們認為理想數量在4~8個為好。2023/2/3企業價值市場法評估12二、市場法評估的對比公司法（續）問題一：評估國內目標企業能否選擇在香港或國外上市公司作為對比公司？或者選擇國外并購案例作為對比交易案例？一般情況下要評估的目標企業都是國內市場價值，因此我們需要選擇能代表國內市場價值的國內上市公司或交易案例；但可能會有一些極特殊的情況下選擇國外對比公司：如當兩個國內公司分別要用自身股權作為交換，持有對方公司的股權，評估時重要的是要用統一標準，因此在此種情況下可以選擇統一國家的上市公司，可能不是國內上市公司2023/2/3企業價值市場法評估13二、市場法評估的對比公司法（續）問題二、進一步，能否選擇公司經營地在國內，但在香港或國外上市的公司作為對比公司？我們需要評估市場價值應該是資產在交易市場所表現的價格，因此我們評估的資產市場價值主要是“市場”所在地，而不是“資產”所在地，如果公司經營地在境內，但交易市場在境外，在一般情況也要盡量避免采用這樣的對比公司。2023/2/3企業價值市場法評估14二、市場法評估的對比公司法（續）2、對比公司財務報表數據分析、調整1）協調目標公司與對比對象之間由于財務會計政策的不同所可能產生的財務數據差異目標企業與對比公司與會計政策的不同所可能產生的差異：折舊/攤銷政策存貨記賬政策計提壞賬準備政策收入實現標準2023/2/3企業價值市場法評估15二、市場法評估的對比公司法（續）2）分析確認對比公司非經營（非核心）性資產、負債非經營性資產：交易性金融資產；可供出售金融資產；持有至到期投資；長期應收款；投資性房地產；長期股權投資。非經營性負債：交易性金融負債。3）目標企業的（非核心）性資產、負債2023/2/3企業價值市場法評估16二、市場法評估的對比公司法（續）4）分析確定對比公司合理的營運資金水平一般可以采用企業營運資金占銷售收入的比率來確定。2023/2/3企業價值市場法評估17二、市場法評估的對比公司法（續）5）對比被評估企業和對比公司財務指標分析資產變現能力比率(LiquidityRatio)流動比率速動比率經營性比率(ActivityRatio)營業周期凈資產周轉率總資產周轉率2023/2/3企業價值市場法評估18二、市場法評估的對比公司法（續）財務杠桿比率(LeverageRatio)資產負債率已獲利息倍數收益能力比率(ProfitableRatio)銷售毛利率資產利潤率(ROA)凈資產收益率(ROE)預期成長性(GrowthRatio)主營業務收入同比增長率主營業務利潤同比增長率總資產同比增長率2023/2/3企業價值市場法評估19二、市場法評估的對比公司法（續）3、對比基礎—“價值比率乘數（Multiples)”的選擇、分析和計算價值比率乘數的概念：價值比率乘數就是企業整體價值或股權價值與自身一個與整體價值或股權價值密切相關的體現企業經營特點參數的比值；價值比率乘數是市場法評估將被評估企業與對比公司進行“對比分析”的基礎；價值比率乘數的實質就是“單位價值”的概念。2023/2/3企業價值市場法評估20二、市場法評估的對比公司法（續）對比公司價值比率乘數的種類：2023/2/3企業價值市場法評估21二、市場法評估的對比公司法（續）1）收益類價值比率乘數（Income-basedMultiples)一般包括：2023/2/3企業價值市場法評估22二、市場法評估的對比公司法（續）2）資產類價值比率乘數(Asset-basedMultiples)一般包括：2023/2/3企業價值市場法評估23二、市場法評估的對比公司法（續）3）其他特殊類價值比率乘數可以根據目標企業和對比公司的特點選擇，一般具有代表性的包括：2023/2/3企業價值市場法評估24二、市場法評估的對比公司法（續）問題三、可否構成如下價值比率乘數？2023/2/3企業價值市場法評估25二、市場法評估的對比公司法（續）構造價值比率乘數需要注意全投資與股權投資的口徑問題“口徑”不一致的不能構成價值比率乘數2023/2/3企業價值市場法評估26二、市場法評估的對比公司法（續）4、市場法價值比率乘數與收益資本化率的轉換關系單期間資本化概念

NCF1：第一年后凈收益k:折現率g:持續增長率2023/2/3企業價值市場法評估27二、市場法評估的對比公司法（續）因此我們可以得到一個結論：價值比率乘數實際上可以理解為就是相應口徑的資本化率k-g的倒數；這個結論是我們構造價值比率乘數修正系數的基礎。2023/2/3企業價值市場法評估28二、市場法評估的對比公司法（續）5、對比公司價值比率乘數的計算時限所謂對比公司價值比率乘數的計算時限是指我們計算價值比率乘數時采用的財務數據的年限，一般可以選擇：評估基準日前12個月值前5年的平均值選擇計算價值比率乘數的時限，主要考慮的因素：對比公司股價時效性因素；非正常因素波動所可能產生的影響，如果選擇時限較長，則可以減少非正常波動的影響。2023/2/3企業價值市場法評估29二、市場法評估的對比公司法（續）6、價值比率乘數的規模溢價和預期增長率修正通過對比公司規模溢價（特有風險因素）和預期增長率與對比公司的差異構造調整/修正系數修正對比公司的價值比率乘數；價值比率乘數調整/修正包括：規模溢價修正；預期增長率修正。這種調整/修正一般僅適用收益類比率乘數2023/2/3企業價值市場法評估30二、市場法評估的對比公司法（續）規模溢價/長期增長率差異修正：對比公司規模溢價（特有風險）和被評估目標企業規模溢價（特有風險）差異需要進行價值比率乘數的調整/修正所謂規模溢價修正實際是由于對比公司和被評估企業由于公司規模差異而導致的的折現率k的差異，由于這個差異所需要進行的修正就是規模溢價修正。2023/2/3企業價值市場法評估31二、市場法評估的對比公司法（續）規模溢價/長期增長率差異修正系數估算2023/2/3企業價值市場法評估32二、市場法評估的對比公司法（續）價值比率乘數的“口徑”問題全投資口徑的價值比率乘數：NOIAT價值比率乘數EBITDA價值比率乘數EBIT價值比率乘數銷售收入價值比率乘數。我們可以選擇WACC作為折現率，選擇合理增長率g，計算資本化率；2023/2/3企業價值市場法評估33二、市場法評估的對比公司法（續）規模溢價差異估算步驟：1）計算每個對比公司的折現率（WACC），規模溢價按對比公司自身數據計算；2）以每個對比公司相關數據為基礎，但按照目標公司的規模數據計算規模溢價，計算一個折現率（WACC)；3）計算上述兩個對比公司的差異作為規模差異修正系數計算基礎。2023/2/3企業價值市場法評估34二、市場法評估的對比公司法（續）長期增長率差異修正系數估算：根據對比公司歷史數據和Wind數據中對比公司未來預測估算對比公司未來的長期增長率g對比公司；根據目標公司歷史數據和未來預測數據估算目標公司的長期增長率g目標公司；根據兩者差異估算長期增長率差異；2023/2/3企業價值市場法評估35二、市場法評估的對比公司法（續）估算NOIAT、EBITDA和EBIT之間折現率轉換系數NOIAT是全投資、稅后、現金流口徑，因此與WACC對應，但EBITDA和EBIT對應的折現率需要在WACC基礎上進行轉換，因此可以分別定義相關轉換系數如下：2023/2/3企業價值市場法評估36二、市場法評估的對比公司法（續）當采用股權投資口徑的價值比率乘數P/E價值比率乘數股權現金流價值比率乘數我們可以選擇CAPM作為折現率，選擇合理增長率k計算資本化率。2023/2/3企業價值市場法評估37二、市場法評估的對比公司法（續）7、應用修正后價值比率乘數計算價值比率乘數分析值對比公司價值比率乘數計算目標企業率乘數分析值的確定方法分別采用以下方法分析處理對比公司的價值比率乘數平均值法(Average)/加權平均值法(WeightedAverage)中間值或眾數法(Median/Mode)回歸分析法(Regression)其他合理的方法以對比公司采用以上分析方法處理后的價值比率乘數作為目標企業的比率。2023/2/3企業價值市場法評估38二、市場法評估的對比公司法（續）8、確定被評估目標企業的相關參數（Benefit)為了利用各價值比率乘數估算被評估企業的價值，需要估算被評估企業相應的相關參數；利用如下公式計算被評估企業的價值：2023/2/3企業價值市場法評估39二、市場法評估的對比公司法（續）根據不同的價值比率乘數，需要相應的計算出被評估企業不同的相關參數：收益類：NOIAT、EBIT、EBITDA和利潤等。資產類：總資產、凈資產和固定資產。其他特殊類：如：礦山儲量、倉庫容量和專業人員數量2023/2/3企業價值市場法評估40二、市場法評估的對比公司法（續）被評估企業相關參數估算年限：在估算被評估企業相關參數時，需要根據對比公司價值比率乘數的時限，相應的估算被評估企業相關參數的時限：對比公司最近12個月的價值比率乘數需要對應被評估企業最近12個月的相關參數；對比公司近5年平均值價值比率乘數需要對應被評估企業近5年相關參數的平均值。2023/2/3企業價值市場法評估41二、市場法評估的對比公司法（續）9、根據各類價值比率乘數選定值乘以被評估企業相關參數（Benefit)可以分別得到采用每類價值比率乘數計算得到的評估結果；10、最終根據被評估目標企業和對比公司的特點，分析選擇一類價值比率乘數的評估結果作為最終的評估結果；11、考慮相關溢價/折扣；12、考慮目標企業正常運行營運資金需求量與實際擁有量的差異調整；13、非經營性資產、負債凈值的加回。2023/2/3企業價值市場法評估42二、市場法評估的對比公司法（續）最終評估結論的確定考慮各價值比率乘數適用性的條件，綜合分析確定采用哪個價值比率乘數計算得到的評估結論作為最終的評估報告結論。2023/2/3企業價值市場法評估43對比公司法評估案例分析2023/2/3企業價值市場法評估44二、市場法評估的對比公司法（續）14、市場法目前存在的一些爭議問題：比率乘數修正問題在美國ASA培訓教材中包括有關于對比公司法中比率乘數修正的論述，但是目前在實務中很小看到有這樣做的實際案例；預期增長率修正時如何考慮預期增長率，換句話說這里的增長率：是簡單再生產前提下的增長率還是擴大再生產前提下的增長率？增長率中是否應該包含物價指數因素？2023/2/3企業價值市場法評估45三、市場法評估的合并收購案例法1、市場法中的并購案例法并購案例法就是在近期合并、收購案例中選擇合并、收購標的企業與被評估企業相同或相似的交易案例作為“對比案例”，利用對比案例作為“對比對象”估算被評估企業價值的一種市場法評估技術。由于選擇的對比案例