第五章企業并購(產權投資)企業并購是投行創新業務形式之一,是企業間收購兼并與控股的總稱,又稱“產權投資”為并購方尋找對象；為目標方尋找合適的買家或抵制并購；為并購雙方制定價格，參與并購活動的融資過程。投行可以發揮專家顧問的作用，為企業量身定做并購重組方案；作為資本運作高手，創造出令人眼花繚亂的并購重組故事，體現其高超的資源整合能力和金融創新能力,促進企業的優化重組,創造巨大市場價值的同時,為自己謀求不菲收入。三節：基本原理、并購與反并購操作策略§1：并購概述

一、并購的概念并購，即M&C，是兼并與收購的合稱。1、兼并(Merger):指兩家或兩家以上公司合并。一是吸收合并，合并企業通過現金、有價證券或其他對價方式（如承擔債務等）取得目標企業產權，使其喪失法人資格而解散，即A+B→A。二是新設合并，兩個或兩個以上公司合并為一個新公司的行為，即A+B→C。2、收購(Acquisition)：指收購方用現金、債券或股票等支付工具購買被收購企業全部資產或股權，以達到控制該公司的行為。3、兼并與收購的聯系與區別收購與兼并的本質是相同的，都是企業產權的買賣與有償轉讓；目的都是為了決策控制權；都是若干企業資源整合；其過程體現為收購，其結果體現為控制或合并。二者的根本區別在于：兼并的最終結果是兩個或兩個以上公司合并為一個法人；而收購的最終結果不改變法人的數量，只改變收購企業的產權歸屬（收購公司全部資產情況除外），收購后通常只進行業務整合。收購大多為上市公司股票,多為惡意收購；兼并大多在非上市公司間,多為善意收購。4、中國上市公司的收購形式中國證券法規定上市公司收購有兩種形式要約收購：指收購公司以書面形式向目標公司的股東發出的收購其所持股份的要約，并按要約規定的收購條件、收購價格、收購期限及其他規定事項，收購目標公司股份的收購方式。要約收購無須事先征求目標公司董事會、經理層同意，多為敵意收購。協議收購：指收購公司通過與目標公司的股東反復磋商，并在征得目標公司董事會、經理層同意，情況下達成協議，并按協議規定的收購條件、收購價格、收購期限用其他規定事項，收購目標公司股份的收購方式。收購手續繁瑣，難以保護中小投資者利益。并購結構圖

大多為非上市公司；大多為上市公司善意收購；惡意收購按并購雙方所處業務性質橫向并購(HorizontalMerger)：

第1次并購浪潮主要形式，規模擴張縱向并購(VerticalMerger)：

第2次并購浪潮主要形式，產業鏈,產供銷一體化,風險不易分散,多米諾骨牌混合并購(ConglomerateMerger)：

第3次并購浪潮主要形式，跨國公司二、并購的基本類型購買式：一般用現金購買目標企業資產承債式：零資產兼并,承擔職工安置等隱性債務。吸收股份式(換股)：直接向目標公司增發新股,以此交換目標公司原來股份。控股式：目標企業保留法人資格，兼并企業對目標企業不負連帶責任，廣泛應用。抵押式：將目標企業資產抵押給最大債權人,實現所有權轉移。按并購的出資方式或兼并結果分類善意收購(FriendlyAcquisition)：

又稱“白衣騎士”，以較好報價和條件，與目標企業協商收購事宜敵意收購(HostileAcquisition)：

又稱“黑衣騎士”，事先未與目標企業協商,在二級市場收購狗熊擁抱(BearHug)：介于二者之間,先向目標公司提出收購協議,如接受條件優惠,否則將在二級市場進行敵意收購3、按收購動機分類杠桿收購：LBO，成立一家空殼公司，并以目標公司資產收益作擔保舉債管理層收購：MBO4、按收購融資渠道分類按持股對象針對性分類要約收購：向所有股票持有人發出購買要約協議收購：收購人與上市公司特定股票持有人達成協議1、經濟協同效應論：通過并購使生產經營活動效率提高所產生的效益,整個國民經濟整體資源配置因此而提高實現規模經濟：一方面，多個企業融為一體，使之管理費用、銷售費用、研發費用等大大降低，從而單位產品成本得以降低；另一方面分工和專業化使經營成本最小化 并購能使企業間優勢互補降低交易費用：并購使產業鏈中上下游企業間的交易活動內部化，交易費用降低三、企業并購的基本動因2、財務協同效應并購后給企業財務狀況、資金狀況、市場價值帶來的影響并購幫助合理避稅：一是調整內部轉移價格,控制利潤水平；二是合并財務報表，根據虧損遞延條款股市中產生預期效應：市盈率低的B公司被兼并后，往往會以市盈率高的A公司為基準確定市盈率水平Q比率=資本市場價值/目標資產重置成本=購并目標企業的價格/目標資產重置成本<1購并方合算；>1新建企業合算實質：價值低估理論提高企業產品市場占有率從而提高企業對市場的控制能力橫向兼并，減少對手縱向兼并，獲得價格優勢市場占有論：企業發展論減少投資風險和成本，縮短投入產出時間有效降低進入新行業壁壘和障礙可以充分利用經驗曲線效應5、企業經理人行為與代理理論經理理論以代理理論為基礎,以經理人利益(非利潤)動機和委代成本解釋企業并購活動內部人控制使得股東只能“以腳投票”經理人追求公司增長率而非利潤率,并購使企業規模擴大,經理能夠控制更大范圍內資產、更多職工、產供銷渠道，擴大經理權利解決代理問題思路：一是提高經理人報酬和激勵，實施員工持股計劃和管理層收購二是利用并購機制引導經理人行為：來自股東以約束現有董事會經理層權力的并購；來自經理以擴大企業規模和經理人權力為目標的并購投資銀行主要從兩方面開展并購業務一方面幫助并購企業開展并購業務：包括尋找目標企業、并購的可行性、對并購企業估價出價、與目標公司接觸、簽訂收購意向書、為并購做出融資安排等(這是第二節內容)另一方面幫助潛在目標公司制定反收購策略，以防敵意收購，或者幫助目標公司尋找合適的買家。(這是第三節內容)§2：企業并購的操作流程公司并購操作程序

(并購前策劃、并購方案與并購整合)聘請財務顧問確定買主類型評估企業風險選擇合適交易規模篩選目標企業估價和出價收購部分股份與目標公司接觸(進入公司董事會)簽訂收購意向書盡職調查與談判融資簽訂法律文件兼并收購后的整合包括成立整合小組整合內容：董事會經營戰略調整人員文化融合等聘請財務顧問確定收購方類型只看不買的顧客：看多買少市場者份額/產品系列擴展者，風險小池底漁夫：“揀便宜貨者”，活躍買主戰略性買主：尋求多元化并重新運用資產杠桿收購者：非常活躍的部門財務導向收購者(80年代達到頂峰,占比40-50%，只需5-10%股權支付,其余貸款；典型是20-25%股權支付一、購并前策劃階段評估企業擴張風險和選擇合適交易規模1）風險類型：經營風險:被收購企業并購后并不及預期多付風險:高價收購使買主難獲滿意回報財務風險:舉債收購制約經營和償債能力2）交易規模：最小規模：買主市值的5%~10%規模上限為40%，為此必須考慮：支付能力、管理層經驗、風險承受意愿篩選目標企業(物色并購目標)并購準則，從實用角度交易殺手(dealkiller)準交易殺手(probabledealkiller)重要非必要(highdescribe)主要經營篩選事項：賣方行業的長期趨勢賣方的商業計劃與現實主要產品及其被淘汰的可能性現實及潛在競爭程度(進入壁壘及競爭程度)主要客戶:收購后維持現有客戶的可能性，主要客戶對銷售人員的忠誠度協同:買方能否在銷售額不變的程度下降低成本，提高銷售額可能性技術營銷和分銷雇員報酬與福利反壟斷法賣方及其管理層的聲望政府監管環境及法律事項對并購公司進行估價和出價(重組定價理論)確定價格的定量模型(5種主要定量模型)現金流折現法；市盈率定價法；市場價值法（股票市值法、并購市值法、賬面價值法）；杠桿收購法(用債務提供支持的企業收購)資產分析法：(又分3種）分散加總定價法,有形資產總值減債務后的凈收入;實物資產價值,有形資產的市場價值;清算價值,目標公司最低實際價值確定價格的定性因素經營因素：與特定時期的特定公司有關財務因素：并購能力、融資能力、清債能力、資本成本、交易時機等定價綜合考慮：定性與定量結合后的定價區間收購部分股份進入公司董事會

通常30%就發出收購要約進行全面收購與目標公司接觸（發出收購要約）善意收購：易接觸公司實質即非公開信息;商談核心職員雇用合同;談判處于有利地位敵意收購：股東與管理層意見分歧；但非公開信息及受高管人員抵制狗熊擁抱：強制執行與善意收購、事先通知與惡意收購相區別二、購并方案(計劃的執行階段)目標公司股東對收購要約的接收和批準簽訂收購意向書,并將召開新聞發布會,意向書不具有法律效力,但是道德約束盡職調查和談判大量調查后總會有一些負面事項,從而使賣方價值大勢所打折扣買主此時面臨兩種選擇:

重新談判收購價格(大多數的選擇)

撤離交易10.融資現金式：速度快,權益未被稀釋,但須交稅普通股:節省現金和稅收,但遲緩、成本不定、適合善意收購優先股(可轉換優先股):很少使用兼具普通股和債券的弱點可轉換債券:成本低、權益稀釋滯后、稅前支付,不常見綜合方式（現金、股票、優先股、可轉債的綜合搭配）簽署法律文件陳述和擔保：提供信息、提供保護和基礎保證條款（從簽約到結盤）:保證不作為：防止賣方行為改變；保證作為;結盤條件：陳述擔保是真實的，保證條款及協議重要事項均已完成賠償條件：保障買方利益正式協議簽署需董事會及股東大會批準涉及重要行業重大事項須向政府部門審批:國有股權轉讓須經財政部審批；上市公司收購尚需披露訊息成立整合小組 雙方公司管理者在內的過度或專家小組整合內容改組董事會和管理層調整公司經營戰略.資源配置和業務整合人員整合：包括人員安排和激勵機制文化融合：包括不同理念.制度與文化對外公關：包括公司客戶、當地政府、行業主管、新聞媒體、二級市場三、兼并收購后（整合階段）股份回購(目標公司回購自己的股票)用現金回購股票；發行債券優先股或其他組合以回收股票。結果:股價上升、流通股減少、管理層控股比例提高互相持股優點：選擇一家關系友好或密切的公司,雙方互換股份或持有一定比例股權，以防止第三方收購缺點:占用資源及減少營運資金,多米骨牌效應,一方收購另一方也面臨收購危險§3：企業反并購操作策略

一、調整公司股本結構保護董事會成員利益董事會輪選制：延遲收購方掌控控制權超多數規定：增加收購難度累計投票法:投票人可將選票全部投于一人,而普通投票法容易為大股東所控制二、保護公司成員利益2.

保護公司經理人員的利益金保護傘:豐厚的解職金和股票期權兌現可能誘導管理層低價出售企業傷害股東利益保護公司普通員工利益錫保護傘（數月或數年的工資補償）養老金保護傘員工持股計劃出售皇冠資產：公司中經營最好的子公司資產或業務焦土政策：如用現金或舉債高價收購無利可圖的資產公司分拆或上市策略調整資本結構：派發紅利、紅股、轉贈股份或配售股份管理層收購(MBO)三、公司自身進行并購重組股份購買權計劃：獵物公司向股東配發的一用權力,在公司遭到惡意收購時,以半價購買獵物公司或獵手公司股票。前者成向內翻轉型毒丸,后者成向外翻轉型毒丸。票據購買權計劃：股東可將股票轉化成優先受償權的債券,大幅度改善公司負債結構其他毒丸手段，如有毒股票（被賦予了更大的投票權），優先股也可參與表決毒丸術是行之有效的反收購策略，但其合法性遭到質疑四、設置毒丸防御計劃白護衛(WhiteSquire)：指與目標公司關系良好的公司，簽訂協議，約定在目標公司面臨敵意接管時，白護衛可以以