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《銷售經理學院》56套講座+14350份資料《銷售人員培訓學院》72套講座+4879份資料MACROBUTTONMTEditEquationSection2SEQMTEqn\r\hSEQMTSec\r1\hSEQMTChap\r1\h第一篇綜述企業經營活動中三類不同的重要問題：1、資本預算問題（長期投資項目）2、融資：如何籌集資金？3、短期融資和凈營運資本管理第一章公司理財導論1.1什么是公司理財？資產負債表短期負債：那些必需在一年之內必需償還的代款和債務；長期負債：不必再一年之內償還的貸款和債務。資本結構：公司短期債務、長期債務和股東權益的比例。資本結構債權人和股東如何確定資本結構將影響公司的價值。財務經理財務經理的大部分工作在于通過資本預算、融資和資產流淌性管理為公司制造價值。圖1.3企業組織結構圖（P5）兩個問題：現金流量的確認：財務分析的大量工作就是從會計報表中獲得現金流量的信息（留意會計角度與財務角度的區分）現金流量的時點現金流量的風險1.2公司證券對公司價值的或有索取權負債的基本特征是借債的公司承諾在某一確定的時間支付給債權人一筆固定的金額。債券和股票時伴隨或依附于公司總價值的收益索取權。1.3公司制企業個體業主制合伙制公司制有限責任、產權易于轉讓和永續經營是其主要優點。1.4公司制企業的目標系列契約理論：公司制企業力圖通過實行行動提高現有公司股票的價值以使股東財寶最大化。代理成本和系列契約理論的觀點代理成本：股東的監督成本和實施把握的成本管理者的目標管理者的目標可能不同于股東的目標。Donaldson提出的管理者的兩大動機：（組織的）生存；獨立性和自我滿足。全部權和把握權的分別——誰在經營企業？股東應把握管理者行為嗎？促使股東可以把握管理者的因素：股東通過股東大會選舉董事；酬勞方案和業績激勵方案；被接管的危急；經理市場的激烈競爭。有效的證據和理論均證明股東可以把握公司并追求股東價值最大化。1.5金融市場一級市場：首次發行二級市場：拍賣市場和經銷商市場上市公司股票的交易掛牌交易其次章會計報表和現金流量重點介紹現金流量的實務問題。2.1資產負債表股東權益被定義為企業資產與負債之差，原則上，權益是指股東在企業清償債務以后所擁有的剩余權益。分析資產負債表是，應留意的三個問題：會計流淌性——資產變現的便利與快捷程度。資產的流淌性越大，對債務的清償力量越強；但是，流淌資產的收益率通常低于固定資產。負債和權益市價與成本市場價值：友意愿的買者和賣者在資產交易中所達成的價格。2.2損益表——用來衡量企業在一個特定時期內的業績息前稅前利潤（EBIT）：反映了在計算所得稅和籌資費用之前的利潤。分析損益表時應留意的四個問題：公認會計準則非現金項目折舊：反映了會計人員對于生產過程中生產設備的耗費成本的估量遞延稅款：由會計利潤和實際應納稅所得之間的差異引起時間和成本2.3經營運資本凈營運資本的變動額2.4財務現金流量——企業的價值就在于其產生現金流量的力量來自經營活動的現金流固定資產的變動額凈營運資本投資凈利潤不同于現金流量。附錄：2A財務報表分析2A.1短期償債力量衡量企業擔當經常性財務負擔（即流淌性負債）的力量。流淌比率下降可能是企業財務消滅困難的第一個信號。同企業歷年的財務狀況縱向比——變化趨勢；與類似經營的其它企業橫向比較——相對地位速動資產：指能夠快速變現的流淌資產；即扣除了存貨之后的流淌資產。2A.2營運力量衡量企業對資產的管理是否有效。比率偏低，則說明企業未能很好的利用資產。應用此比率是存在的問題：就資產的會計價值低于新資產，因而總資產的周轉率可能由于就資產的使用而偏大；不同行業，不同的周轉率。存貨周轉率反映了存貨生產及銷售的速度。存貨的估價方法對周轉率的計算具有實質性影響。2A.3財務杠桿可以作為一種工具衡量企業在債務合同上違約的可能性。負債比率反映了債券人權益的收愛護程度，以及企業為將來有利的投資機會取得新資金的力量。（應經過利率與風險水平的調整，其會計價值可能與市場價值不同）確保利息費用的支付是企業避開破產力所必求的。只有當企業的現金不足以承受債務負擔時，大量的負債才成為問題。現金流量的穩定性是個更好的指標。2A.4盈利力量沒有一種方法能明確的告知我們企業是否具有較好的盈利力量。企業可以通過提高銷售利潤率或資產周轉率來增大ROA。然而，由于競爭的存在，企業很難同時做到這兩點，只能在二者中擇一。將資產收益率分解成銷售利潤率和資產周轉率有助于分析企業的財務策略。2A.5可持續增長率企業不提高財務杠桿的狀況下，僅利用內部權益所能達到的最高增長率。2A.6市場價值比率市場價格：買賣雙方在進行股票交易的時候確定。是對企業資產正是價值的估量值。2A.7小結應留意兩點：用凈資產收益率來衡量盈利性的指標來反映企業績效時，存在一些潛在的缺陷，即未考慮風險和現金流量的時間性；各財務比率之間是相互聯系的。其次篇價值和資本預算第三章金融市場和凈現值：高級理財第一原則金融爭辯的是某些特定市場處理不同時期的現金流量的過程。3.1金融市場經濟匿名的市場IOU：無記名金融工具金融中介機構：市場出清3.2跨時期消費決策3.3競爭性市場套利3.4基本原則假如它不能帶來金融市場所能供應的機會，人們不會從事這項投資，而是徑直利用金融市場上的機會。3.5原則的運用一個貸款的例子一個借款的例子對個人而言，一向投資的價值與個人的偏好無關。3.6投資決策示例3.7公司投資決策過程金融市場的分別理論闡明：不管投資者的個人偏好如何，全部的投資者都想運用NPV法則來推斷是接受還是擯棄統一投資項目。3.8小結金融市場因人們想調解他們不同時期的消費行為而存在；金融市場為投資者體共了重要的檢驗標準；一項投資的凈現值能掛念我們再次投資項目和金融市場的機會之間進行比較；NPV法則既可以用于公司也可以用于個人。第四章凈現值當前的一美元與將來的一美元之間的關系被稱作“貨幣的時間價值”。4.1單期投資情形終值或者復利值：一筆資金經過一個時期或者多個時期以后的價值。4.2多期投資情形終值和復利計算復利：把貨幣留在資本市場并連續出借的過程。單利：復利的威力現值和貼現貼現：計算將來現金流量現值的過程。現值系數：算數公式4.3復利計息期數名義利率和實際利率之間的差別名義利率（SAIR）只有在給出計息期間隔期的狀況下才是有意義的。實際利率（EAIR）本身就有明確的含義，它不需要給出復利計息的間隔期。4.3.2多年期復利計息連續復利計息極端狀況：在無限短的時間間隔按復利計息。4.4簡化公式永續年金永續增長年金留意三個問題：關于分子：是現在開頭一期后收到的現金流；關于利率和增長率：增長率肯定小于利率，式子才有意義；關于時間的假定：有規律的和確定性的現金流。年金年金：指一些列穩定有規律的，持續一段固定時期的現金收付活動。幾個簡潔出錯的地方★★★★：遞延年金先付年金不定期年金設兩筆年金的現值相等增長年金4.5如何確定公司價值公司的價值其實就是將來每期凈現金流現值的加總。第五章債券和股票的定價5.1債券的定義和例子債券是借款者擔當某一確定金額債務的憑證。為了支付該筆款項，借款者同意在標明的日期支付利息和本金。5.2如何對債券定價債券的價格僅僅是債券現金流的現值。純貼現債券最簡潔的一種債券，這種債券承諾在將來某一確定的日期作某一單筆支付。安靜債券金邊債券優先股5.3債券的概念利率和債券價格債券價格隨著利率上升而下降。到期收益率債券市場行情5.4一般股現值股利和資本利得公司一般股價格就等于將來全部股利的現值。不同類型股票的定價1、零增長——金邊債券模型的應用2、固定增長模型3、變動增長率5.5股利折現某型中參數的★估量★5.5.1r從何而來理性懷疑論估量而不是精確的計算。5.6增長機會EPS：每股盈利現金牛：公司將全部的盈利都是支付給投資者。項目價值折現到時間點0的每股凈利就是NPVGO，它代表了增長機會的（每股）凈現值。股利、盈利增長與增長機會當公司投資于正NPVGO的增長機會是，公司價值增加；反之，當公司選擇負的NPVGO的投資機會時，公司的價值削減。但是不管項目的NPV是正的還是負的，股利都是增長的。股利和盈利：哪項應折現投資者依據他們從股票中得到的收益（股利）來選擇股票。無股利公司實證數據表明高增長的公司傾向于支付低股利。5.7股利增長模型和NPVGO模型5.8市盈率市盈率與增長機會正相關：有價值的公司增長機會越多越好，則市盈率越高；市盈率與股票的風險負相關；接受保守會計原則的公司具有較高的市盈率。5.9股票市場行情《華爾街日報》《紐約時報》等報紙附錄5A：利率期限結構、即期利率和到期收益率即期利率隨著到期日的延長而增大。其中，、分別為一年期和二年期的即期利率，為遠期利率。公式可以遞推。期望假說流淌性偏好假說即，為了吸引投資者持有風險相對較高的兩年期債券，市場通常會把第2年的遠期利率設得比第2年預期的即期利率高一些。第六章投資決策的其他方法6.1為什么要用凈現值法？凈現值法的三個特點：使用了現金流量（現金流量而非利潤）凈現值包含了項目的全部現金流量凈現值對現金流量進行了合理的折現6.2回收期法定義公司收回投資的最短期限。回收期法存在的問題回收期內現金流量的時間序列：不考慮關于回收期以后的現金流量：忽視回收期法決策依據的主觀臆斷：缺乏相應的參照標準管理視角豐富閱歷的大公司在處理規模較小的投資決策時，通常應用回收期法。應用的緣由：簡便；便于管理把握；有很好的機會，但是缺乏現金的公司利用回收期法是比較合適的。回收期法小結6.3折現回收期法——折衷的方法這種方法先對現金流量進行折現，然后求出達到初始投資所需要的折現現金流量的時間長短。6.4平均會計收益率法定義平均會計收益率：扣除所得稅和折舊之后的項目平均收益除以整個項目期限內的平均賬面投資額。平均會計收益率法分析缺陷：沒有應用客觀且合理的數據；沒有考慮時間序列因素；缺乏合理的目標收益率。連續使用的緣由：過程簡便，數據易從會計報表上獲得。6.5內部收益率（IRR）法——最為經常被用來替代凈現值項目的內在價值；內部收益率不受資本市場利息率的影響，而是取決于項目的現金流量，是每個項目的完全內生變量。內部收益率即那個令項目凈現值為0的貼現率。6.6內部收益率法的缺陷獨立項目與互斥項目的定義獨立項目：投資決策不受其他項目的投資決策影響的投資項目。互斥項目：不同同時接受的項目。影響獨立項目和互斥項目的兩個一般問題問題一：投資還是融資？投資型項目是內部收益率應用的一般模型；而起基本法則在遇到融資型項目是消滅悖反。問題二：多重收益率不管怎么樣，凈現值法總是適用的。互斥項目所特有的問題規模問題：內部收益率忽視了規模問題。修正方法：增量內部收益率：選擇大預算所增加的那部分投資的內部收益率。遇到互斥項目的三種解決方法：結論全都比較凈現值；計算增量凈現值；比較增量內部收益率與貼現率。增量現金流量的減法：大預算的現金流量減去小預算的現金流量。時間序列問題全面生疏內部收益率內部收益率用一個數字就能概括出項目的特性，并且簡潔易行！小測驗6.7盈利指數獨立項目互斥項目增量分析法：假如增量現金流量的，則應選擇投資額比較大的項目。資本配置：資金不足以支付全部凈現值為正的項目盈利指數法則：在資金有限的狀況下，不能僅僅依據單個項目的凈現值進行排序，而應依據現值與初始投資的比值來進行排序。6.8資本預算實務并不是全部公司都運用那些基于對現金流量進行折現的資本預算技術。非現金流量因素間或也會在資本預算決策中發揮作用。資本預算中定量技術的使用因行業而異。第七章凈現值和資本預算7.1增量現金流量現金流量——而非“會計利潤”公司理財通常運用現金流量；而財務會計則強調收入和利潤。僅僅講現金流量是不全面的——強調的是接受或者不接受某一項目所引起的現金流的增量。沉沒成本——指已經發生的成本。由于沉沒成本是過去發生的，它不因接受或擯棄某個項目的決策而受影響。緘默成本不屬于增量現金流量機會成本負效應新增項目對公司其他項目的負效應。最重要的負效應是“侵蝕”。7.2包爾得文公司：一個例子項目分析哪套賬簿？稅收賬簿和財務賬簿在財務管理中，更感愛好的是稅收賬簿。？？？凈運營資本計算的一個注解如下狀況會產生對經營運資本的投資：在產品的銷售之前購買的原材料或其他存貨；為不行猜測的支出在項目中保留的作為緩沖的現金；當發生了賒銷，產生的不是現金而是應收賬款。利息費用7.3通貨膨脹與資本預算利率與通貨膨脹以下是近似計算公式：現金流量與通貨膨脹名義現金流和實際現金流折現：名義或實際——兩種方法產生的結果全都7.4不同生命周期的投資：約當年均成本法重置鏈兩種適當調整周期差別的方法：周期匹配：直接，但對周期較長的項目，需要大量額外的計算；約當年均成本（EAC）法★★★：重置鏈假設：我們對重置鏈的分析只適用于你估計到時需要重置的情形。設備重置的一般決策★★★重置應當在設備的成本超過新設備的EAC之前發生。第八章公司戰略與凈現值分析8.1公司戰略與正凈現值貼現現金流量分析方法銀行的前提是：項目的投資酬勞率必需高于資本市場的酬勞率。真正能產生正NPV的項目并不多。公司戰略與股票市場股票市場與公司的資本預算之間存在著必定聯系。美國股市是近視的，還是富有遠見的？公司可以利用股票市場，掛念那些可能急功近利的經受作出產生正NPV的正確投資決策。8.2決策樹8.3敏感性分析、場景分析與盈虧平衡分析“平安錯覺”敏感性分析和場景分析敏感性分析：這一方法檢測某一特定的NPV計算對特定假設條件變化的敏感性。標準的敏感性分析是，假定其他變量處于正常估量值，計算某一變量在（悲觀、正常和樂觀）三種不同狀態下的NPV。優勢：從總體上說，NPV分析是值得信任的；敏感性分析可以指出在哪些方面需要搜集更多的信息。不足：敏感性分析可能更簡潔造成經理們所提的“平安錯覺”；（why？）孤立的處理每一個變量的變化，而實際上不同變量的變化很可能是關聯的。場景分析：用來消退敏感性分析所存在的問題，是一種變異的敏感性分析。這種方法考察可能消滅的不同場景，每種場景綜合了各種變量的影響。盈虧平衡分析這種方法確定公司盈虧平衡時所需達到的銷售量，使敏感性分析的有效補充。會計盈虧平衡點與現值盈虧平衡點不同！——對初始投資的機會成本的分析不同！8.4期權拓展期權放棄期權貼現現金流量與期權項目的市場價值（M）等于不包含拓展期權或收縮期權在內的NPV與管理期權價值之和：一個例子MACROBUTTONMTEditEquationSection2SEQMTEqn\r\hSEQMTSec\r1\hSEQMTChap\r1\h第三篇風險第九章資本市場理論綜述9.1收益收益值股利：利潤部分；總收益=股利收入+資本利得（或資本損失）現金總收入=初始投資+總收益？？？（為什么成為總現金收入？）總現金收入=出售股票的收入+股利收入收益率9.2持有期間收益率9.3收益統計平均收益（算術平均數）頻率（或頻數）直方圖9.4股票的平均收益和無風險收益將政府債券的收益在短期內稱為“無風險收益”。9.5風險統計方差正態分布和標準差的含義在古典統計學中，正態分布是一個核心的角色，標準差是表示正態分布離散程度的一般方法。附錄9A：歷史上的長期市場風險溢價第十章收益和風險：資本資產定價模型系數最好的度量了一種證券的風險對投資組合的風險的作用。10.1單個證券（的特征）期望收益：它是一個持有一種股票的投資者期望在下一個時期能獲得的收益；方差和標準差：評價收益變動的方法之一，方差是一種證券的收益與其平均收益的離差的平方和的平均數；協方差和相關系數：協方差是度量兩種證券收益之間相互關系的統計指標。10.2期望收益、方差和協方差期望收益和方差期望收益是各種狀態下期望收益的概率加權平均值協方差和相關系數——度量兩個變量之間相互關系的統計指標引起基于歷史數據計算的相關性誤差的解釋★★★：抽樣誤差；隨機性本身所導致的誤差。可以比較兩對不同證券的相關系數。10.3投資組合的收益與風險選擇幾種不同的證券以構成投資組合。組合的期望收益組合的期望收益是構成組合的各個證券的期望收益的簡潔加權平均。組合的方差和標準差A、B兩種證券構成的投資組合的方差：對沖交易或者套頭交易投資組合多元化的效應——比較投資組合的標準差和單個證券的標準差組合的標準差小于組合中各個證券標準差加權平均數。組合的擴展——多種資產構成的組合10.4兩種資產組合的有效集★★★最小標準差組合投資的機會集或可行集最小標準差組合以上的任何機會集成為有效集（或有效疆界）。兩種投資組合的組合也可以得到其相應的有效集。10.5多種資產組合的有效集多種資產組合的可行集組成一個區域。有效集就是這個區域位于最小方差組合之上的邊界。10.6多元化：舉例分析當組合中證券數目不斷增加的時候，各種證券的方差最終完全消逝。投資組合不能化解全部的風險，而只是能分解和化解部分風險。組合風險：又稱為系統性風險、市場風險、或者不行化解風險，是投資者持有一個完全分散的投資組合之后仍需承受的風險；可化解風險：又稱為非系統性風險，是通過投資組合可以化解的風險。圖10.7組合收益的方差與組合中證券個數之間的關系風險和理性投資者一個公正的賭博是一個期望收益為零的賭博，而厭惡風險的投資者傾向于不參與這種公正的賭博。10.7無風險的借和貸最優投資組合10.8市場均衡市場均衡組合的定義風險的定義：當投資者持有市場組合貝塔系數的計算公式即當各種股票的市場價值占市場組合總的市場價值的比重為全書時，所以證券的貝塔系數的平均值等于1。小測驗10.9期望收益和風險收益之間的關系：資本資產定價模型市場的期望收益市場的期望收益率十五風險資產的收益率加上市場組合內在風險所需的補償。一般認為，將來風險溢價的最佳估量值是過去風險溢價的平均值★★。單個證券的期望收益證券市場線（SML）簡潔爭辯ACPM的三個特點：線形；假如SML本身是一條曲線，那么很多股票的定價將消滅誤差。在處于均衡狀態的時候，只有當證券的價格變化使SML成為一條直線，全部的證券也才能落在SML上。投資組合和證券；可能產生的混淆★。第十一章套利定價理論證券收益是隨機變量，其變動程度可以通過方差和標準差來衡量。證券的收益之間存在相互依存性，它可以通過兩種證券收益之間的協方差和相關系數來衡量。11.1因素模型：公告、意外和期望收益任何在金融市場上交易的股票的收益都是由兩部分構成：來自股票的正常收益或期望收益，這部分收益是市場上的股東對其投資收益的猜測和期望；股票的不確定性收益或風險收益U。在爭辯信息對收益的影響是，必需格外謹慎。期望部分就是市場為了獲得某一種股票的期望或預期收益（）而使用的部分信息；異動部分是影響該種股票“沒有預期到的收益”（U）的那部分信息。當我們談論公開信的時候，實際上我們指的是所公布信息中的意外部分，并非市場已經預期到、且已對此進行折現的那部分信息，即上述的期望部分。11.2風險：系統性和非系統性沒有預期到的那部分收益，即由意外引起的那部分收益，其實是一切投資的真正風險。系統風險：是指對大多數資產發生影響的風險，只是每種資產受到影響的程度不同而異。非系統風險：是指對某一種資產或某一類資產所發生影響的風險。M表示收益的系統風險，有時又稱作“市場風險”，這說明在某種程度上M影響著市場上全部資產的價格；表示是收益的非系統風險。由于非系統風險是某一公司所特有的，全部有時又稱作“特有風險”，說明它與大多數公司的特有風險無關。11.3系統風險和貝塔系數兩個公司的非系統風險之間我國并不意味著它們的系統風險之間也無關。貝塔系數表明股票收益對于系統風險的反應程度。收益與因素正相關，（如金礦與通貨膨脹正相關）；收益與因素不相關，（如經紀商的生意與通貨膨脹不相關）；收益與因素負相關，（通用汽車公司與通貨膨脹負相關）。因素模型：其中，表示通貨膨脹貝塔系數；表示國民生產總值貝塔系數；表示利率貝塔系數；表示通貨膨脹異動；表示國民生產總值異動；表示利率異動。貝塔系數的大小反映了系統風險因素的異動對股票收益的影響程度。通貨膨脹的異動=實際的銅壺膨脹—期望通貨膨脹系統風險因素可以有K個！在實際中，爭辯人員經常使用“單因素收益模型”；事實上，他們通常把股票市場的指數作為惟一的因素。例如：標準普爾500指數的收益是單因素模型中惟一的一個因素。市場模型：市場模型另外一種寫法：11.4投資組合和因素模型★★★用N中股票構建一個平臺，并且應用單因素模型確定其系統風險。多元化組合的關鍵是非系統風險消逝了，而系統風險仍舊存在。11.5貝塔系數與期望收益線形關系假設全部投資者具有相同的期望，并且投資者可以依據無風險利率借入和貸出，則“市場的貝塔系數”（證券收益與市場收益協方差的標準化）是度量風險的合適指標。對一個大型且足夠多元化的投資組合，由于其系統風險已經消逝，所以有關風險是全部的系統風險。需要指出的是，我們并不是斷定在投資組合中的股票沒有非系統風險，同樣我們也不是說一種股票的非系統風險就不會影響該種股票的收益。股票的確存在非系統風險，而且他們的實際收益的確與非系統風險具有依存關系。由于非系統風險在足夠多元化的投資組合中將會消逝，所以投資者在考慮是否增加其投資組合中的證券數時，無論如何都可以忽視這類風險。因此，假如投資者可以忽視證券的非系統風險，惟有證券的系統風險與證券的期望收益有關。證券市場線上潛在的投資組合的點有無窮多個。市場組合和單個因素★★在ACPM中，貝塔系數是度量一種證券收益對證券市場收益變動的反應程度；在APT中，貝塔系數被用來度量一種證券收益對某種因素變動的反應程度。充分多元化的投資組合，不存在非系統風險。11.6ACPM與APT教學方面的區分應用方面的區分APT的優點是能夠處理多個影響因素。證券的期望收益與影響證券收益的因素的貝塔系數有關。上述公式表明，某種證券或者投資組合的期望收益等于無風險利率加上對其所承受的各種風險因素的補償的總和。APT的多因素公式具有更加精確?????度量期望收益的力量。11.7資產定價的實證爭辯方法實證模型ACPM與APT都是以風險為基礎的資產定價模型。“實證爭辯”一詞意指爭辯的方法較少基于有關金融市場如何運行的理論，但重視依據市場過去的歷史數據爭辯金融市場的運行規律和關系。實證爭辯取得了較好的成果。實證爭辯之所以能成功的最好解釋或許是“基于風險的定價方法”和“實證爭辯方法”的綜合使用。投資組合方式“高市盈率的股票組合”或“成長性股票組合”“低市盈率的股票組合”或“價值組合”通常是通過將其所管理的投資組合的業績與一些基本指數的業績進行對比來評價投資組合的管理者的業績。在選擇合適的比較基準時，要留意確定所選的比較基準應當只包括管理者在其對應管理方式下可供選擇的那類股票。同時留意與同類投資組合中類似的管理者的業績進行對比。第十二章風險、資本成本和資本預算運用NPV法，按無風險利率對現金流量進行折現，可以精確?????評價無風險現金流量。12.1權益資本成本從企業的角度來看，期望收益率就是權益資本成本，若用CAPM模型，股票的期望收益率為：其中，是無風險現利率，是市場組合的期望收益率與無風險利率之差，稱為期望超額市場收益率。12.2貝塔的估量證券的貝塔是證券收益率與市場組合收益率的標準協方差。貝塔是證券收益率與市場收益率的協方差除以市場收益率的方差。存在的問題：貝塔可能隨著時間的推移而變化；樣本容量可能太小；貝塔受財務杠桿和經營風險的影響。解決方法：第1個和第2個問題可通過接受更加簡單的統計技術加以緩解；依據財務風險和經營風險的變化對貝塔作相應的調整，有助于解決第3個問題；留意同行業類似企業的平均貝塔估量值。現實中的貝塔系數每個企業都有其特征線，特征線的斜率就是貝塔。現實中如何確定具體的數字。貝塔系數的穩定性多數分析人士認為，一般狀況下，當企業不轉變業務時，其貝塔系數保持穩定。行業貝塔系數的運用假如認為企業的經營與所在行業其他企業的經營格外類似，不妨使用行業貝塔，這樣可以降低估量誤差。（關鍵是如何確認？）12.3貝塔的確定一只股票的貝塔不是與生俱來的，而是由其企業的特征打算的。以下爭辯三個因素：收入的周期性由于貝塔是股票收益率與市場收益率的標準協方差，所以周期性強的股票當然具有較高的貝塔值。周期性不等于變動性！經營杠桿假如一項技術要求的變動成本低而固定成本高，則稱此技術的經營杠桿較高。企業收入的周期性對貝塔起打算性作用，而經營杠桿將這種作用放大。假如收入的周期性強且經營杠桿高，則貝塔值高；反之，假如收入的周期性不明顯且經營杠桿低，則貝塔值也低。財務杠桿資產貝塔是企業總資產的貝塔系數，除非完全依靠權益融資，否則不能把資產貝塔看作一般股的貝塔系數。在實際中，負債的貝塔很低，一般假設為零。若假設負債的貝塔為零，則：有財務杠桿的狀況下，權益貝塔肯定大于資產貝塔。財務杠桿的效應體現為權益貝塔的增加。12.4基本模型的擴展企業與項目每一個項目都應當與一個和它風險相當的金融資產比較。新項目往往受經濟環境變化的影響比較大，所以新項目的貝塔可能會大約同行業中現有企業的貝塔。為了體現額外的風險，新項目的貝塔應當行業貝塔的基礎上調高一些。有負債狀況下的資本成本加權平均資本成本WACC：權益資本成本和債務成本的加權平均。市場權重比賬面價值權重更合適，由于證券市場價值更接近于出售證券所能得到的金額。實際上，運用目標市場權重是有用的，所謂目標市場權重就是企業或項目壽命周期內占主導地位的權重。12.5國際職業公司的資本成本估量12.6降低資本成本期望收益和資本成本均與流淌性負相關。流淌性傭金買賣價差——專營商市場引致的成本——有大額銷售導致的價格下跌和由大額購買導致的價格上升稱為市場引致的成本。流淌性、期望收益和資本成本流淌性較差的股票的交易費用會降低投資者獲得的總酬勞。流淌性和逆向選擇股票交易中的知情者將提升權益的必要酬勞率，從而提升資本成本。公司能做什么？公司有動機降低交易成本以降低資本成本。兩種策略：試圖引進更多的非知情的投資者——如股票拆細；公司可以披露更多的信息——這縮小了知情者與不知情者之間的距離。爭辯表明，當公司發布這些猜測時，公司股票的買賣價差縮小。證券分析師第四篇資本結構和股利政策第十三章公司融資決策和有效資本市場有效的資本市場：指資產的現有市場價值能夠充分反映全部相關、可用信息的資本市場。在有效資本市場中：財務經理無法選擇債券和股票的發行時機；增加股票發行不會壓制現有公司的股票價格；公司的股票和債券的價格不會由于公司選擇不同的會計方法而受到影響。13.1融資決策能增加價值嗎？三種能制造價值的融資機會的基本方法：愚弄投資者。降低成本或提高津貼。（例如稅和費）創新證券。（新證券的一般特點：不簡潔通過現存政權的組合來復制；公司可以通過開發和高價出售具有獨創性的證券中獲得好處；但是，長期來看，好處較小，由于缺乏專利愛護。）13.2有效資本市場的描述有效市場假說（EMH）由于價格準時反映了新的信息，投資者只能期望獲得正常的收益率。公司應當期望從它發行的證券中獲得公允的價值。市場與信息★股票市場對于信息的三種反應方式：有效市場過度反映后修正延遲反映13.3有效資本市場的類型弱型有效市場假如某一資本市場上證券的價格充分地包含和反映了其歷史價格的信息，那么，資本市場就達到了“弱型有效”，或者說滿足“弱型有效假說”。弱型效率（公式）：弱型效率是資本市場所能表現出來的最低形式的效率。隨機游走假說對“技術分析”的否認兩種常用的技術分析的方法：①“頭肩形態”②“三波浪形態”半強型有效市場和強有效型市場半強型有效：資本市場上的證券價格充分反映了全部公開可用的信息。強有效型：資本市場上的證券價格充分反映了全部的信息，包括公開的和內幕的消息。半強型有效市場假說比強型有效市場假說更加可信。三種有效市場應用信息的水平不同、信息本身也不同。對有效市場假說的一些誤會投擲效率。基本精確?????但無完全精確?????。價格波動。價格波動與有效率并不沖突。股東漠不關懷。實證爭辯表明股票市場的有效型格外顯著。13.4實證爭辯的證據幾類實證爭辯：有關股票價格變動是否隨即的證據。大事爭辯。專業管理公司的紀錄。弱型有效市場時間序列分析★★★時間序列相關系數為正，則……時間序列相關系數為負，則……假如各種股票收益的序列相關系數接近于零，說明股票市場與隨機游走假說全都。★無論序列相關系數顯著的為正或負，都表明股票市場無效。半強型有效市場1、大事爭辯——爭辯某一時間披露的信息是否影響其它時間的收益的一種統計方法。或者用“市場模型”為比較基準來計算：2、共同基金紀錄★3、某些沖突的觀點——尚無定論規模：爭辯表明，在20世紀的大部分時間里，美國小盤股的回報大于大盤股的股票回報。時間異像：在一年中的某個月、一周之內的某一日，與其他時間相比，股票的收益率高或者低。價值股和成長股：很多文章已經證明股價與每股賬面價值比綠地或市盈率低的股票（通常稱為價值股）的業績是超過股價與每股賬面價值比率高或市盈率高的股票（通常稱為成長股）。強型有效市場13.5資本市場效率理論對公司理財的含義會計與有效市場假如如下兩個條件成立，那么，會計方法的轉變不應當影響股票的價格。年度報告應當供應足夠的信息，從而使得財務分析師能夠接受不同的會計方法測算盈利。市場必需是半強型有效。對此問題，實證爭辯較多。得出的結論：市場理解會計方法變更的含義與結果。選擇時機的決策某些實證就表明，經理人員可以成功的選擇市場時機。價格壓力效應實證爭辯成果各異，尚需進一步深化。第十四章長期融資簡介14.1一般股一般股：通常是指那些在股利和破產清算方面不具有任何特殊優先權的股票。面值和非面值股公司股票的持有者稱作“股票持有人”或“股東”。他們持有的股票代表了他們所擁有的“股份”。通常，每張股票都設有固定價格，即所謂的“面值”。但是也有些股票沒有票面價值。一般股的面值總額等于發行在外的股份數同每股面值的乘積，它有時又被稱為公司的“實收資本”。額定發行一般股和已發行一般股一般股股份是公司最基本的全部權單位。資本盈余資本盈余：通常是指直接繳入的權益資本中超過股票面值的部分。留存收益留存收益：公司將部分的凈利潤額的收益留用作公司的經營活動，即所謂的留存收益。一般股股東權益，亦稱為公司的賬面價值，代表了權益投資者直接或間接投入公司的資本數額。市場價值、票面價值和重置價值公司購回的股票稱為“庫藏股票”。重置價值：替換公司資產所需支付的當前價格。股東權利投票選決董事構成了股東最重要的把握機制。幾種不同的制度：累計投票制：其作用在于允許少數股東的參與。多數投票制：派出少數股東參與的機會；（與相應的措施）。托付代理投票權：股東授權他人代理其形式投票表決權的一種法定權利。其他權利：共享股利；剩余資產索取權；優先購買權等。股利股利：公司對股東直接或間接投入公司的資本的回報。股利發放完全取決于董事會的決策。下列特點：除非公司董事會已經宣布發放股利，否則股利發放不會成為公司的一項義務；股利是利用公司的稅后利潤支出的；對公司股利所得和個人股利所得的納稅機制不同。股票種類不同類別的股票具有不同的表決權。市場價值也不同。14.2企業長期負債利息與股利借款公司被稱作債務人或者借方，所欠債權人的款項構成公司的一項債務。從財務角度看，負債與權益最大的區分是：負債不是公司全部者權益，因此，債權人通常沒有表決權；公司對債務所支付的利息被視為一種經營費用，具有完全的抵稅作用；未付清債務是公司的一項負債。是債務還是權益？——負債與權益的區分對公司的抵稅目的是至關重要的。長期負債的基本特征本金、票面價值長期負債：借款公司對在某一時日，即“到期日”，償付本金金額的承諾。負債的類別票據：通常是指期限短于信用債券或者少于10年的無擔保債務。信用債券：無需使用擔保品的公司負債。（長期）債券：以公司財產為抵押擔保的負債。（長期）償付債務的分期攤銷：長期債務的這種分期償付方式。贖回：高級債券高級債券：一般表明債券的償付地位優于其他債券。次級債券擔保擔保：是財產的附屬形式，它保證在公司違約時可通過財產出售以滿足所擔保債務的償付義務。抵押品是用于擔保的有形資產，一旦公司不履行債務，這類債券的持有者對所抵押的資產有優先求償權。債務契約債務契約：債務發行公司同債權人之間事先就債券到期日、利率以及其他全部條款所達成的書面協議。債務契約完全體現了債務的本質。債務契約列出了債權人對公司的全部限制，這些限制都稱列在“限制性條款”中。14.3優先股（基本上沒有看懂）優先股屬于公司的權益，但它不同于一般股，由于與一般股相比，它在股利支付和公司破產清償時的財產索取方面都具有優先權。設定價值優先股的股利優先權以每股多少美元的形式表述。累計股利和累計股利★★優先股到底是不是債券？特征權益負債收入股利利息稅收地位股利應納個人所得稅；它不屬于經營費用利息應納個人所得稅，它屬于經營費用。因此在計算公司應納稅義務時，公司可以扣除利息費用把握權一般股和優先股都具有表決權通過債務契約行使把握權違約公司不會由于沒有支付股利而破產未償還的債務是公司的一項責任，公司無力清償債務將導致公司破產優先股之謎14.4融資模式內部融資：主要源自內部自然形成的現金流，等于凈利潤加上折舊減去股利。外部融資：公司新發行的負債及權益中扣除它們被贖回部分的凈額。長期融資的幾個特點：內部產生的現金流式公司資金的主要來源。公司支出總額一般會多于內部產生的現金流，這兩者之間的差額構成了財務赤字。財務赤字可以借助于舉債和發行新股這兩種外部融資方式予以彌補。與其他國家相比，美國公司更多的通過內部現金流籌集資金。長期融資的先后挨次：14.5資本結構的新趨勢接受賬面價值和市場價值分別進行衡量的資本結構具有較大的差異。★哪一種最好：賬面價值還是市場價值？一般而言，計算債務比率時，金融學家更傾向于使用市場價值。但是，考慮到股票市場的波動性，公司的財務主管更寵愛賬面價值。S&P、穆迪等公司也經常使用賬面價值表示的債務比率測度信貸價值。第十五章資本結構：基本概念15.1資本結構問題和餡餅理論15.2企業價值的最大化與股動利益的最大化（無任何債務的公司被稱為無杠桿公司。）相反，當且僅當企業的價值削減時，資本結構的變化損害股東。推論：15.3財務杠桿和公司的價值：一個例子財務杠桿和股東酬勞盈虧平衡分析債務和權益之間的選擇這一結論被視為現代財務管理的起點。一個關鍵假設MM的結論取決于個人能以同樣廉價的條件借入的假設。15.4Modigliani和Miller：命題II（無稅）股東的風險隨著財務杠桿的增加而增加命題II：股東的期望收益率隨財務杠桿的增加而增加定義為完全權益公司的資本成本。即。MM明天II（無稅）：由于即使無杠桿權益也有風險，它應具有比無風險債務更高的期望收益率，即應超出。15.5稅基本觀點存在公司稅時，公司的價值與其債務正相關。稅法中的玄機稅盾的現值第十六章資本結構：債務運用的限制MM理論向我們揭示了如何探究資本結構的打算因素。16.1財務逆境成本破產風險或破產成本垃圾債券（違約的風險過高）破產的可能性對公司的價值產生負面影響。然而，不是破產本身的風險降低了公司價值，而是破產相關聯的成本降低了公司的價值。16.2成本的分類財務逆境的直接成本：清算或重組的法律成本與管理成本已有大量的學術爭辯。雖然直接成本的確定數大，但實際上它們只占公司價值很小的部分。財務逆境的間接成本——經營受到影響破產阻礙了與客戶和供應商的正常生意往來。盡管明顯存在這些成本，但是，要估價他們到底是多少卻相當困難。不同學者提出不同的估量值。代理成本當公司擁有債務時，在股東和債權人之間就產生了利益沖突。三種損害債權人的利己策略：冒高風險的動機——瀕臨破產的公司經常寵愛冒巨大的風險。金融學家們認為股東憑借高風險項目的選擇來剝奪債權人的價值。傾向于投資不足的動機——具有相當大破產可能性的公司的股東發覺新投資經常以犧牲股東利益為代價來補償債權人。財務杠桿導致投資政策扭曲。無杠桿公司總是選擇凈現值為正的項目，而杠桿公司可能偏離該政策。撇脂——在財務逆境是支付額外股利或其他安排項目，因此剩余給債權人的較少。面臨這些扭曲政策的公司難以獲得債務而且代價昂揚，它們將擁有較低的財務杠桿比率。16.3能夠降低債務成本嗎？——能降低，而不是消退愛護性條款由于股東必需支付較高的利息率，以作為防止他們自身利己策略的保證，因此他們經常與債券人訂立協議以要求降低利率。這些協議被稱為愛護性條款，并被作為股東和債券人之間的貸款文件（或契約）的一部份。包括：消極條款：限制或組織了公司可能實行的行動；樂觀條款：規定了公司所同意實行的行動或必需遵守的條件。愛護性條款會降低破產成本，最終提高企業的價值。債務的合并破產成本高的一個緣由在于不同的債券人（和他們的律師）相互競爭。這個問題可以通過債券人和股東間的適當支配得到緩和。16.4稅收和財務逆境成本的綜合影響——權衡理論MM認為，在沒有公司稅時，公司的價值隨著財務杠桿而上升。目前還沒有公式能精確?????地測定出具體公司的最優債務水平。這主要是由于無法精確地表述財務逆境成本。公司的資本結構決策可被視為是在債務的稅收優待和財務逆境成本之間的權衡。重提餡餅理論MM直覺和理論的精髓之處：V=V（CF），且它的大小取決于公司的總現金流量。資本結構把它切成若干份。市場性索取權非市場性索取權兩者的區分在于市場性索取權可以在金融市場上買賣。我們可以把有效市場視為是使得非市場性索取權價值最小化運作的市場。16.5怠工、在職消費與有害投資：一個關于權益代理成本的注釋★★★因接受有害項目而導致的損失遠遠大于因怠工或過度的在職消費而導致的損失。普遍認為杠桿收購可以有效地降低上述權益成本（怠工、在職消費與有害投資）。涉及負債權益籌資的權益代理成本效應公司價值的變化=債務的稅盾+削減的代理成本–增加的財務逆境成本自由現金流量僅擁有少量全部者利益的管理者具有鋪張行為的動機。自由現金流量假說：假如公司有現金流量來填補，管理者則可能虛報其費用開支。因此，可以預期在有力量產生大量現金流量的公司中目睹的鋪張行為甚過于僅能產生小量現金流量的公司。有相當的學術爭辯支持這個假說。此學說對于資本結構有重要的意義。自由現金流量假說供應了公司發行債務的另外一個理由。16.6優序融資理論優序融資理論準則法則1：接受內部融資；法則2：先發行最穩健的證券。推論有很多與優序融資理論相關的推論，這些理論與權衡理論不全都。不存在財務杠桿的目標值；盈利的公司應用較少的債務；公司偏好閑置財務資源。優序融資理論的基礎是公司以合理的成本獵取融資的難易程度。16.7增長和負債權益比無增長增長無增長的例子中沒有權益；公司的價值僅僅是債務的價值。基本點是：高增長公司的負債比率要低于低增長公司。16.8個人稅★★★利息獵取在公司層上的稅收抵減。在個人層上的權益安排可以低于利息稅的稅率納稅。上述例子說明在全部等級上的總稅率可能隨債務遞增或遞減，這取決于實際稅率。（到目前為止，我們所講的結論都忽視了個人所得稅。假如對股東的安排所征得十幾個人所得稅率低于利息支付的個人稅率，就會部分地抵消債務部分仔公司層面上的稅收利益。事實上，假如則債務的公司稅收益利益被消退。）Miller模型在個人稅和公司稅下的估價是一般的收入的個人稅率；是對股利和其他權益安排的個人稅率；表示公司稅率。Milller模型是對資本結構決策的一個簡練描述。主要的批判有兩個：真實世界的稅率無限的抵稅力量16．9公司如何確定資本結構資本結構理論是金融領域最雅致但最淺顯難解的理論之一。當用公式表示資本結構的政策時，以下的閱歷是值得深思的：大多數企業具有低負債資產比；很多大公司不使用債務；財務杠桿的變化影響公司價值：市場有負債的增加推斷出公司狀況好轉，導致股價上漲——接受不同的策略釋放出的含義是不一樣的；不同行業的資本結構存在差異。還沒有任何公式能夠確定一個適用于全部公司的債務權益比。然而，有證據表明公司表現出的行為好像已經有目標負債權益比。影響負債權益比的三個重要因素：稅收——假如公司稅率高于債權人的稅率，債務的運用可以產生價值；資產的類型——無論是正式或者非正式的破產程序，財物逆境的成本是昂揚的；經營收入的不確定性——不確定性越高，財務逆境發生的概率越大。很多現實中的公司只是基于行業的平均值來制定資本結構決策。第十七章杠桿企業的估價與資本預算17.1調整凈現值法即：一個項目為杠桿企業制造的價值（APV）等于一個無杠桿企業的項目凈現值（NPV）加上籌資方式的連帶效應的凈現值。這個連帶效應受到四方面的因素影響：債務的節稅效應（影響最大）；新債務的發行成本；財務逆境成本；債務融資的利息補貼。17．2權益現金流量法權益現金流量（FTE）法是資本與速算的一種方法，這種方法支隊杠桿企業項目所產生的屬于權益全部者的現金流量進行折現，折現率為權益資本成本。計算公式為：計算三步驟：第一步：計算有杠桿企業現金流依次依據各種記錄來記錄；或者其次步：計算第三步：估價由杠桿企業項目的權益現金流量LCF的現值：17.3加權平均資本成本法和就是目標比率。目標比率一般依據市場價值而不是會計價值（又稱為賬面價值）來表示。這種方法是對項目無杠桿現金流量（UCF）按加權平均資本成本折現，項目的凈現值計算公式是：17.4APV法、FTE法和WACC法的比較★★★★三種方法都是為了解決存在債務融資的狀況下如何估價的問題，而且，三種方法得出的結果相同。三種方法計算的凈現值正好相等，從理論上也是如此，但在實踐中，特定的條件下總是有一種方法更便于計算。在實踐中，WACC法是迄今運用的最廣泛的一種方法。APV應用較少。17.5需要估算折現率的資本預算★★★介紹了在現實世界中，如何針對三種不同的狀況確定它們各自的折現率。17.6APV用法舉例★★★在存在成本和利息補貼的狀況下，APV法比FTE和WACC法更適用。全權益價值債務融資的連帶效應發行成本節稅效應非市場利率融資17.7貝塔系數與財務杠桿在兩種狀況下，杠桿都起到了增大風險的作用。但是，在有稅的狀況下，杠桿所起的提高貝塔的作用要小一些。項目不是規模擴張型：應先確定項目所屬行業的權益。★附錄17A：調整凈現值（APV）法在杠桿收購評估中的應用杠桿收購（LBO）是上市或非上市公司的一小部分權益投資者主要通過舉債對公司進行的收購。收購方用經營或出售資產所得現金清償巨額債務本金和利息。收購方一般期望在3~7年內通過公開發行股票或被其他公司反收購來套現。只有當企業在前面幾年能夠獲得足夠的現金清償債務，并且到期由人情愿購買該公司，收購才算成功。在杠桿收購中，權益投資者期望能夠按規定時間清償債務。他們知道企業的負債-權益比會逐年下降，并能夠猜測將來經營所需的債務融資量。在這種狀況下，由于資本結構始終在變，所以調整凈現值法（APV）比加權平均資本成本法更加適用。案例：RJR納貝斯克杠桿收購第十八章股利政策：為什么相關?有些公司發放股利，有些不發；整體而言，美國公司發放現金股利大約占凈利潤的50%。18.1股利的不同種類股利一般指從利潤中安排給股東的現金。假如安排的不是當期利潤或累計的留存收益，則通常使用安排（為清算性股利）。兩種形式：現金——最常見。常規與特殊股票股利——其實沒有現金流出18.2發放現金股利的標準程序是否發放股利的決策權把握在公司董事會的手中。股利只發給在某一天之前登記的股東。假如公司宣布了股利，這就會成為公司一項不行撤銷的負債。三種表示方法：每股支付的現金額（每股股利）市價的百分比（股利收益率）每股收益的百分比（股利支付率）股票在除息日之后將會下跌。18.3基準案例：股利無關論的解釋現行股利政策：股利等于現金流量備選股利政策：首期股利大于現金流量無差別股利政策——股利政策的變化不會影響股票的價值MM的論文接受一般代數形式論證了投資者對于股利政策毫無影響。他們建立如下假設：既無稅收，又無交易費用，任何投資者都不行能通過其自身交易影響操縱股票市場。假如這些條件都滿足，經濟學家稱這樣的市場為完善市場。全部投資者對于將來投資、利潤和股利具有相同的信念。公司的投資政策事前已經確定，不會隨著股利政策的轉變而轉變。自制股利★公司的股利政策變化，投資者可以通過股利再投資或出售部分股票而使其失效，最終得到自己期望的股利額。小測驗股利是相關的；股利政策是無關的。（股利政策只是某一時間的股利與另一時間股利的權衡。）股利政策與投資機會18.4稅收、發行成本與股利股東收到的現金股利按一般收入征稅，而資本利得適用的稅率通常較低。沒有充分現金支付股利的公司擁有充分現金支付股利的公司稅收問題小結存在個人所得稅狀況下，MM股利無關論不再成立。有稅狀況下三點結論：公司不應通過發行股票來發放股利。公司經理傾向于削減股利而尋求更有效的資金使用渠道。盡管個人所得稅的存在使得發放股利不利，但這尚不足誘導公司取消全部的股利。18.5股票回購——公司向股東發放利潤的一種重要形式公司可利用剩余的資金去回購自己的股票，以此代替發放現金股利。股利與回購在完善市場里，公司發放股利還是回購股票的決策影響相同。EPS與市場價值的關系稅收★在目前稅法下，股東通常還是更偏好股票回購。目標回購★上面只爭辯了無選擇性回購，即接受要約收購或公開市場收購的方式。公司從特殊的個人股東手中回購股票，稱之為“目標收購”。回購作為投資——當經理們認為其股票臨時被低估時他們可能認為：非金融資產的投資機會很少隨著時間的推移，自己公司的股票會上漲最近的實證爭辯表明，回購后股票價格的長期表現要好于沒有回購的同類公司★★。18.6預期酬勞、股利與個人所得稅高股利收益率股票的預期稅前酬勞率要大于股利收益率較低但其他各方面均相同的股票的預期稅前酬勞率。實證爭辯的證據觀點1：預期酬勞與收益率具有正的相關關系；觀點2：預期酬勞與收益率之間并不存在相關關系；觀點3（FF）：預期酬勞和股利收益率、市盈率和權益賬面值與權益市值比（BEME）等很多因素相關，但最根本的關系是預期酬勞與BEME相關。他們認為，正是由于股利收益率與BEME相關，預期酬勞率與股利收益率才相關。18.7贊成高股利政策的現實因素寵愛現期收入事實表明大多數投資者都寵愛現期收入。消退不確定性是否是一個有效的假設呢？稅收套利Miller和Scholes認為，可以通過兩個步驟就可以消退因投資高收益率政權而帶來的稅收問題。代理成本將剩余資金以股利的形式發放給股東，削減經營者把握企業資源的力量。18.8現實問題的解決股利政策問題尚未得到完全的解決。股利的信息內涵：一個具有時間應用價值的理論難題三種理論（MM理論、稅收的影響模型和關于高股利的爭辯）得到了三個不全都的結論。實證爭辯的結果表明，當現期股利增加時，公司的股票價格通常會上漲；當現期股利削減或消逝時，公司的股票價格通常會下跌。不存在簡潔的是否全都的問題！是對將來奇特的預期，而不僅僅是對現期收入的寵愛導致了股價上升。股票價格隨著股利信號而上漲的現象被稱為股利的“信息內涵效應”。股利到底能否向股東傳遞當前和關于將來業績的信號？追隨者效應對不同的投資者，不同的股利政策具有不一樣的吸引力。關于追隨者的爭辯是基于投資者的稅收等級凹凸不等的事實。18.9我們了解的和不了解的股利政策高額股利理論與實證之間的沖突！越來越少的公司發放股利FF：近年來，發放股利的公司比例呈下降趨勢。兩個緣由：主要緣由，近年來，各大交易所都有大量近期不盈利的小公司上市；另外，在全部公司類型中，發放股利的公司比例近年來也削減了。股利平滑化1956年LintnerLintner模型意味著，當公司開頭進入逆境時，股利支付率會提高；當公司達到富強時，股利支付率會下降。股利變化小于利潤變化，也就是說，公司盡量使股利平滑化。個人觀點對高通公司和愛迪生國際（公用事業）不同股利政策解釋！股利向市場傳遞的信息股利變化具有信息內涵！合理的股利政策財務業界對財務領域不同課題的生疏深淺程度不同。目前尚無可以用來計算最佳股利支付率的公式★★★★。第五篇長期融資第十九章公眾股的發行19.1公開發行兩種方式一般現金發行：出售給全部感愛好的投資者配股發行：出售給現有股東19.2另一種發行方式首次公開發行（IPO）或非再次發行再次新發行發行新證券的集中方式：方法類型定義公開發行傳統議價現金發行報銷公司和投資銀行之間就發行股票或債券的承銷和安排的協議進行談判承銷人事先確定的一部分股票，然后按較高的價格出售。現金發行現金發行承銷公司要求投資銀行按雙方同意的價格盡可能多的出售新發行股票。但該方法沒有保證到底可以籌集多少資金。特權認購配股直接發行公司直接向現有股東發行新股。附權備用發行與配股直接發行一樣，這種方法包含一份與現有股東關于特權認購的協議。發行收入由承銷商予以保證。費傳統的現金發行上架現金發行有資格的公司可以取得它們在將來兩年的期間估計全部要發行股票的許可權，當需要時再出售他們。公司現金競價發行公司可以通過公開拍賣，而不是協商來選擇如何訂立承銷合同。私下發行私下直接發行將證券直接出售給購買者，后者至少在兩年內不得再行出售。19.3現金發行投資銀行：供應廣泛多樣服務的金融中介機構。除了掛念證券銷售，他們可以促成兼并和其他形式的公司重組，充當客戶和機構客戶雙方面的經紀人，以及用他們自己的賬戶進行交易。投資銀行供應如下各類服務：制定證券發行的價格；為新發行證券定價；銷售新發行證券；通過發行證券來獵取現金有兩種基本的方法：包銷和承銷。差價或折價承銷團綠鞋條款：該條款賜予承銷團成員依據發行價增購證券的選擇權。投資銀行——新證券發行的核心★★★★發行價——確定發行價最困難折價：一種可能的解釋贏家的詛咒19.4新股發行公告和公司價值實證爭辯表明：在一般新股公告日現有股票的市場價值下挫。可能的解釋：管理者信息。（被高估）負債力量。（合理的負債-權益比）盈余下降。19.5新股發行成本六類成本：差價或承銷折價；其他直接費用；（包括申請費、律師費和稅金）間接費用；（沒有在招股說明書中公布，包括管理者在新股發行上所花的時間）超常收益；折價；綠鞋選擇權。一項實證爭辯得出的結論：股票發行和債券發行中的每一類成本隨著發行收入的增加而下降；在全部發行中，發行股票的直接費用比發行債券的直接費用要來得高；最終，公開發行的成本相當高。19.6配股——向現有股東出售一般股股票配股發行機制認購價格認購價格：允許現有股東付款購買每股股票的價格。購買每一股股票所需要的配股數量配股發行對股票價格的影響——配股導致每一股股票價格下降在一個有效率的市場上，無論是通過配股發行還是通過直接購買的方式獲得新股，結果是無差異的。除權日對股東的影響股東行使或者出售選擇權，通過配股發行方式，股東既不會賺也不會虧。承銷協議備用承銷；超額認購特權19.7新股發行之謎Smith計算過三種可行的發行成本：通過股票承銷發行、通過備用承銷配股發行以及純粹的配股發行（最為節省）。但實際上，90%的新股發行都是通過承銷來發行的（特別現象）。可能的具體解釋：承銷上提高了股票價格；承銷商依據商定全都的價格買進股票，它為公司供應了保險；其他理由：①收入來得快；②更為分散的全部權分布狀況；③從投資銀行得道的詢問建議；④股東覺得形勢選擇權是一件麻煩的事情。19.8上架發行上架發行允許一個公司把它能合理估計到的，在將來兩年內發售的股票進行注冊登記。注冊時提交一份總的注冊說明書。這樣在注冊的兩年內，無論什么時候公司想要發行股票，它只要奮勉一份簡短格式的注冊登記書即可被允許出售股票。上架發行需要肯定的資格；贊成與反對及其理由。19.9私募資本市場風險資本是私募資本市場的一部分。私募私募避開了公開發行所需要的注冊登記程序。債券私募是主體。最大缺陷在于債券不易被再次轉售出去。私募資本的公司風險資本市場非風險資本市場：很大一部分的非風險資本市場是由陷入財務逆境的公司所組成。風險資本的供應者傳統上一小部分老牌的、富有的家族以供應投資為目的組建起來的大批的私人合伙公司大型工業或者金融公司建立的風險投資機構非正式風險資本市場的參與者——個人角色；來源最為浩大融資過程A．V．Bruno和T．T．Tyebjee確定了風險投資的六個階段：種子資金階段：起步階段：第一輪融資：其次輪融資：第三輪融資：第四輪融資：第三輪融資一般是首次公開發行，風險資本是這一階段的重要參與者。其次十章長期負債20.1長期負債：回顧長期債務性證券是發行公司對未付本金及利息的償付承諾。債券的特征：發行額；發行日；到期日；面值；年息；發行價格；到期收益率；息票支付日；擔保；償債基金；贖回條款；等級等。20.2公開發行債券債券的公開發行程序一般與股票的公開發行程序相全都。債務契約：公司（借款人）與信托公司之間達成的對長期債務合同的具體細節作出具體規定的書面協議，又稱信托證書。（五部分內容）發行公司聘請信托公司代表公司債權人行使權力。基本條款債券的本金與面值債券的“平價”（也就是債券的初始記賬價值）幾乎總是等于債券的賬面價值。記名債券：無記名債券：沒有設置關于債券全部權的記錄。（易遺失，不便于債務人通知重大事項；但具有保密性優勢。）擔保——可據此對債券進行分類抵押品一般指公司用作債務償付擔保而抵押的資產。抵押債券是以借款人的不動產或者其他的長期資產作抵押品進行擔保的證券。公開式：封閉式：對公司的發行額進行限制關于抵押品的真實價值：取決于市場，取決于經濟運行狀況。信用債券：是一種無擔保債券，它沒有任何特定的資產擔保。其持有人只對其他的非抵押資產，即償付抵押債券和擔保信托后的剩余資產，才擁有追索權。愛護性條款——用于限制借款公司的某些行為消極條款：對公司可實行的行動的限制限制公司的股利支付；公司不能將資產抵押給任何其他人；公司不能兼并其他企業；未征得債權人的同意是，公司不能出售或出租公司的主要資產；公司不能發行其他債務。樂觀條款：將公司所同意實行的行動或必需遵守的條件具體化公司同意將其運營資本維持在某一最低水平；公司必需定期向其債權人供應財務報表。償債基金——出于證券清償目的而設立的、由債券信托人管理的帳戶雙刃效應：償債基金對債權人供應額外愛護（預警系統）；償債基金賜予公司極具吸引力的權利。贖回條款贖回條款：允許公司在某一規定期間以事先確定的價格購匯或“贖回”全部債券。贖回升水：隨時間遞減延期贖回20.3債券調換——以新債券取代全部或部分已發行在外的債券引起兩個問題：公司應發行可贖回債券嗎？——常識告知我們發行可贖回債券具有價值。（Why？）有效資本市場假設簡潔的數理推到表明，發行可贖回債券既無利又無弊。但為什么現實中仍舊在發行？四個可能的緣由：卓越的稅收猜測力量；（公司可能比公眾更知曉公司債券利率的變動狀況）（值得懷疑）（Why？）稅收；（節稅效應的轉移）滿足對將來投資機會的財務機敏性；較低的風險利率（贖回條款減弱債券價值對利率變動的敏感度）。債券贖回：何時更有意義？從哪個角度著手考慮問題呢？20.4債券評級——公司出資邀請權威評級機構穆迪投資者服務公司與標準普爾投資者服務公司債券的等級取決于：公司違約的可能性；公司違約時，貸款合同所能供應應債權人的愛護。債券等級的評定是依據公司供應的信息，主要是公司的財務報表進行的。債券等級越低，則意味著越高的利息。實證爭辯的特別現象★★垃圾債券：投資機構評級低于標準普爾BB級或者低于穆迪Ba級的債券。亦稱：“高收益債券”或者“低級債券”最近垃圾債券市場快速擴張的趨勢以及緣由分析當垃圾債券被用于為公司兼并與公司重組活動籌集資金時，垃圾債券市場呈現出與日俱增的重要性。垃圾債券的盛行在多大程度上轉變了這種融資工具的收益率？凈效應？垃圾債券的流淌性增加，降低了其預期收益率下降；但公司對垃圾債券的愛好與日俱增，這又提高了垃圾債券的預期收益率。垃圾債券融資引發的爭辯：公司增加的利息可抵稅額；垃圾債券融資形式對公司清償力量的影響；新近的兼并浪潮經常引起社會混亂以及導致失業。（與垃圾債券何關系？）20.5其他債券類型浮動利率債券——息票支付額可以調整，調整同某一“利率指數”兩個限制：“出售條款”規定：“息票率上下限條款”規定：浮動利率債券之所以盛行與“通貨膨脹風險”有關：可抑制通貨膨脹風險，使得債券價格不受通貨膨脹因素的影響。零息債券無息債券必需以低于面值的價格出售，這類債權也稱作初始發行折扣債券、深度折扣債券、純折扣債券或者零息票債券。不支付期間利息。對不同的投資者有不同的吸引力。收益債券——利息支付取決于公司的收益狀況只有當公司有足夠的利潤時，公司才會像收益債券持有人支付利息。理財學之謎。更低的成本與風險，但是，公司為什么不多發行呢？（Why？）“死亡征兆”的解釋：信念問題“超額成本”的解釋：與解釋會計方法相關的成本20.6債券的直接銷售方式與公開發行比較直接的私下融資的兩種基本方式：中期貸款：期限達到1到5年的直接商業貸款；商業銀行與保險公司。私募：直接長期融資與公開發行之間的重大差異：直接長期融資少注冊成本，但有更多的限制條款；中期貸款與私募在發生違約時簡潔協商；人壽保險與養老基金在私募市場中占優勢，商業銀行則是中期貸款市場中重要參與者；私募市場中債券的發行成本較低。20.7長期銀團貸款——由一組銀行或機構投資者集體供應的貸款，可上市交易其次十一章租賃今日，通過長期租賃這種融資方式添置設備比他融資方法更常見。承租人；出租人。租賃最根本的好處是稅賦的削減。21.1租賃類型基礎概念租賃：是承租人和出租人之間的一項契約性協議，其中規定了承租人擁有使用租賃資產的權利，同時必需定期向資產的全部者—出租人支付租金。經營性租賃特點：經營性租賃通常無法通過租金收入得到完全地補償；經營性租賃通常要求出租人維護設備和對設備投保；“撤銷”選擇權：承租人可以在到期之間撤銷租賃的權利。對于租賃業者而言，以上特征構成一項經營性租賃業務。融資租賃特點：在融資租賃條件下，出租人不供應修理、維護等服務；融資租賃能夠得到完全的補償；承租人擁有在到期日續租的權利；一般的，融資租賃是不能被撤銷的。兩種特殊形式：售后回租：當一家公司向另一家公司出售一項屬于自己的資產并馬上將該資產租回。杠桿租賃：實際上是承租人、出租人和貸款人三方的協議支配；★★★★21.2租賃會計簡要介紹了租賃在會計方法上的特殊性。21.3稅收、國內稅收總署（IRS）和租賃假如租賃業務能符合國內稅收總署所規定的條件，那么，承租人能用租金支出來抵減應稅所得。大多數狀況下，租賃業務的存在是以避稅為目的。21.4租賃的現金流量21.5公司所得稅下的折現和債務融資力量無風險現金流量的現值最有債務水平和無風險現金流量21.6“租賃—購買”決策的NPV分析法一個簡潔的方法：把全部的現金流量都依據稅后利率進行折現。折現率21.7債務置換和租賃價值評估債務置換基本原理債務置換是一項隱性成本。最有債務水平的計算21.8租賃值得嗎：基本情形只要（1）租賃雙方都使用相同的利率和稅率，（2）交易成本可以忽視不計，那么，租賃交易不行能使租賃的各方受益。21.9租賃的理由支持租賃的好理由稅收優待：（對長期租賃，最重要的因素）租賃的稅收優待之所以存在，是由于不同的公司使用的公司所得稅不同。假如資產使用者稅率級別較低，則可以選擇租賃；承租人的保本租金金額不確定性的削減殘余價值；公司求償權交易成本支持租賃的壞理由租賃和會計利潤一項100%的融資其他緣由21.10關于租賃的其他一些未回答的問題租賃的使用和債務的使用可以互補嗎？為什么租賃業務可由制造商或第三方出租人供應？為什么一些資產常被租賃，而另一些資產很少被租賃？資產的價值受到使用效果和修理決策的影響程度；價格卑視。第七篇財務方案和短期財務其次十六章公司財務模型與長期方案財務方案就是為企業將來的進展變化制定方針、政策，這些方針包括：明確企業的財務目標；分析企業目前財務狀況與既定目標之間的差距；指出企業為達到目標應實行的行動。財務方案的一些基本要素：企業所選擇的有利投資機會；企業所接受的財務杠桿水平；企業認為有必要且合適的現金股利數額。26.1什么是公司財務方案？財務方案系統的闡述了實現財務目標的方法，包括：期限和匯總。財務方案是對將來工作的支配。短期：12個月以內；長期：2~5年。財務方案匯合了企業每一個項目的資本預算分析。實際上，財務方案要將企業每一個經營單位的較小的投資方案匯聚在一起，使之成為一個大的項目，這個過程叫做匯總。財務方案要求就將來各種可能的狀況提出假設。最差、一般、最好！（不同的方案）財務方案的作用：明確財務決策之間的相互關系；提出被選方案；可行性分析；避開意外。26.2財務方案模型的主要組成部分銷售額猜測：可借助于宏觀經濟方面的專家以及產業規劃來進行銷售猜測；猜測報表：資產需要量：財務需要量：調整變量：經濟假設：財務方案必需明確企業在整個方案內所處的經濟環境，并據此提出相應的假設。所需的外部融資（EFN）：其中，p=銷售經利潤率；d=股利支付率；=方案的銷售變動額。26.3增長率的確定★★★★Donaldson：用增長率來表述公司目標具有普遍性。Rappaport：在運用NPV法時，應把增長看成是使NPV最大化的決策的結果，而非目標。26.4財務方案模型的幾點說明財務方案模型受到很多批判：沒有指出哪種財務政策是最佳的；財務佳話模型過于簡潔——假設與現實之間有較大的差距。不能沒有方案，但是過多的假設與抽象使得方案與現實又較大的距離：用著當心！個人觀點：希金斯談可持續增長率其次十七章短期財務與方案短期財務決策是對影響流淌資產和流淌負債且該影響常發生在一年之內的決策分析。27.1跟蹤現金與凈營運資本目的在于描述公司的短期經營活動及其對現金和營運資本的影響。流淌資產：現金、有價證券、應收賬款、存貨；流淌負債：應付帳款；應計工資、應付稅金和其他應付費用；應付票據。27.2以其他要素定義現金27.3經營周期與現金周期現金流入和現金流處之間的缺口需要進行短期財務決策。現金周期是現金支出和現金回收這段時間。該缺口跟經營周期和應付賬款的長度有關。27.4短期財務政策的若干方面兩個要素：公司在流淌資產上的投資規模——這通常是通過與公司總營業收入水平相比較來衡量的。穩健型和適應型：高（流淌資產與銷售額）比率；激進型：低比率。流淌資產的融資結構——可用短期負債與長期負債的比例來衡量。激進型高比例；穩健型低比例。27.4.1公司在流淌資產上的投資規模穩健型短期財務政策包括：持有大量的現金余額和有價證券；大規模的存貨投資；放寬信貸條件，從而持有高水平的應收賬款。激進型短期財務政策包括：保持低水平的現金余額，不投資有價證券；小規模的存貨投資；不允許賒銷，沒有應收賬款。確定短期資產投資的最有水平要求識別不同短期財務政策的不同成本水平。其目的就在于平衡激進型政策與穩健型政策各自的成本。置存成本：隨流淌資產投資水平上升而上升的成本。兩類：持有流淌資產的機會成本，與其他資產相比，流淌資產的回報率偏低；維持該資產經濟價值而花費的成本。短缺成本：隨流淌資產投資水平上升而下降的成本。兩類：交易或訂購成本——交易成本：將資產轉化為現金的成本；訂購成本：訂購存貨的成本。與平安庫存有關的成本——包括失去銷售、丟失客戶聲譽的成本、以及中斷生產的成本。流淌資產投資總成本由置存成本和短缺成本的總和打算。公司速凍資產持有量的打算因素：有著高增長機會、高風險的投資、低信用的小公司傾向于持有高水平的速動資產。公司持有更多的速動資產（即現金和有價證券），以保證當與正NPV的投資機會相比現金流低時它們能連續進行投資。可便利進入資本市場融資的公司持有較少的速動資產。27.4.2可供選擇的流淌資產融資決策★★★此處假設流淌資產投資水平是最優的。抱負模型：在一個抱負的經濟環境中，短期資產總是可以用短期負債來籌措資金；長期資產總是可以用長期負債和全部者權益來籌措資金。在這種經濟環境中，竟營運資本總為零。在現實世界中，由于銷售水平的長期上升趨勢會導致某些對流淌資產的永久性投資，因此我們不能期望流淌資產會降為零。27.4.3哪個最優？如何打算短期借款的最適量？考慮如下因素：現金儲備：財務逆境的可能性；期限匹配：常短期匹配與其內