第九章

創造價值的管理一、公司價值評估方法二、價值創造的度量三、價值創造的途徑一、公司價值評估的方法1、貼現現金流估價法實質：內在價值的估計主要因素現金流的多少現金流預期產生的時間先后與現金流相關的不確定性（貼現率）對象公司股權價值（普通股股東）整家公司價值（包括債權人和優先股股東）現金流量折現模型Ｖ＝∑CFt/(1+k)t

決定因素：現金流量大小CF預期產生的時間分布反映CF風險程度的折現率k

股權估價與公司估價股權估價折現率：權益資本成本現金流：權益現金流或股利公司估價折現率：WACC現金流：公司自由現金流：滿足所有投資需求和清償債務前的剩余現金流，不受負債率變化影響2、相對估價根據類似資產在市場上的定價來確定其價值是相對價值的估計，不是內在價值乘數原理資產相對價值=某財務比率*乘數可供選擇的乘數收益乘數F1：P=收益*F1收益=EPS，F1=P/E收益=每股現金收益，F1=股價現金收益比帳面價值乘數F2：P=帳面價值*F2F2=股價/每股帳面價值收入乘數F3：價值=銷售收入*F3其他可能的乘數營業利潤乘數=股價/每股EBIT營業現金收益乘數=股價/每股營業現金收益（=EBIT+D）資產乘數=股價/每股資產關于可比公司的選擇原則：類似的現金流量模式增長潛力風險特征標準：同一行業相同規模調整現值法杠桿企業的價值=無杠桿企業的價值+稅收減免的價值權益益價價值值負債債現現值值企業業價價值值資產產現現金金流流WACC折現現于于市場場乘乘數數收益益、、現現金金流流或帳帳面面值值乘以以無杠杠桿桿資資產產價值值稅盾盾價價值值稅盾盾負債債成成本本折現現于于無杠杠桿桿權益益成成本本資產產現現金金流流折現現于于調整整現現值值模模型型預期期股股利利權益益成成本本折現現于于減折現現現現金金流流模模型型市場場乘乘數數模模型型股利利定定價價模模型型企業業并并購購決決策策企業業間間的的收收購購是是一一項項帶帶有有不不確確定定性性的的投投資資活活動動，，必必須須應應用用投投資資的的基基本本法法則則：：當某某企企業業能能夠夠為為收收購購企企業業的的股股東東帶帶來來正正的的凈凈現現值值時時才才會會被被收收購購。。收購購分分析析常常以以收收購購雙雙方方的的總總價價值值為為中中心心；；收購購活活動動產產生生的的收收益益被被稱稱為為協協同同效效益益，，但但用用現現金金流流折折現現技技術術難難以以估估計計；；協同同效效益益協同同效效益益=聯聯合合企企業業AB的的價價值值-（（企企業業A的的價價值值+企企業業B的的價價值值））協同同效效益益=協同同效效益益的的來來源源收入入上上升升稅負負減減少少資本本成成本本降降低低收入入上上升升進行行并并購購的的一一個個重重要要原原因因是是聯聯合合企企業業可可能能比比兩兩個個單單一一企企業業產產生生更更多多的的收收入入：：營銷銷利利得得市場場和和壟壟斷斷權權利利————橫橫向向兼兼并并成本本下下降降橫向向兼兼并并的的規規模模經經濟濟效效益益縱向向一一體體化化的的經經濟濟效效益益加強強經經營營活活動動的的合合作作利于于技技術術轉轉讓讓資源源互互補補充分分利利用用資資源源，，實實現現平平穩穩銷銷售售淘汰汰無無效效的的管管理理層層稅負利得獲得稅負利得得可能是某些些并購發生的的強大動力使用有經營凈凈損失形成的的納稅虧損使用未動用的的舉債能力使用多余的資資金多角合并能夠夠創造價值嗎嗎？個人多角化投投資可以取代代企業多角化化投資市場往往被蒙蒙蔽多角化提高了了每股收益，，但不一定能能夠創造持久久的價值二、價值創造造的度量問題的提出公司理財(Corporatefinance)的直譯譯是企業法人人的融資，即即公司的融資資OPM理論：：公司在用別別人的錢(OtherPeople’sMoney,OPM),無論是權權益資本還是是債務資本它人的錢不是是免費的（easymoney）），必須要有有回報全球資本市場場的事實20世紀各大大股市持續增增長，長期投投資股市的平平均年回報率率超出無風險險國債收益率率6個百分點點意味著投資者者通過分散化化投資組合可可以得到高于于投資無風險險國債6個百百分點的回報報（市場平均回報報率）價值創造的意意義面對日趨激烈烈的競爭，公公司不僅要想想方設法在市市場中立足，，而且要爭奪奪公司成長和和繁榮所需要要的資源。為為此，獲取足足夠的財務資資源對于公司司長期發展至至關重要如果不能創造造價值股票價格下降降，可能面臨臨敵意收購資本將流向其其他的地方，，如其他公司司，國外、銀銀行、消費消費者、供應應商、員工、、債權人、政政府等所有利利益相關者的的利益都將受受損管理層會受到到來自董事會會和活躍股東東的壓力如果一國的公公司普遍不能能創造價值，，這個國家的的競爭力也必必將下降··1、目標的演演化收入管理：銷銷售收入最大大化盈余管理：利潤=收入-成本每股盈余=利潤/總總股本資本回報率=稅后營業利利潤/投資凈資產收益率率=稅后后利潤/股權權資本問題：股權資資本不計成本本價值管理：價值最大化效率等于財富富2、會計利潤潤指標的缺陷陷不考慮收益的的不確定性不考慮股權資資本成本（freelunch?）面向歷史而不不是面向未來來特定會計準則則下的產物盈余操縱（折折舊、廣告費費）不能反映效率率創造利潤不等等于財富的增增加每股盈余是管管理者的鴉片片ROE股東權益報酬酬率（凈資產產收益率，ROE）=稅后利潤潤/股東權權益（凈資產產）衡量了權益資資本的使用效效率影響因素凈資產收益率率=(EAT/S)*(S/A)*(A/E)銷售凈利率EAT/S：：盈利能力總資產周轉率率S/A：資資產運用效率率財務杠桿A/E=（1+負債權益比比）ROE存在的的問題時效問題只反映某一年年當前盈利與未來增長的權衡風險問題偏向于收益而而忽略風險收益與風險的的權衡價值問題反映管理者的的業績（使用用帳面價值））股東的真實回回報——價值值創造利潤管理的缺缺陷---安安然的例子無論以何種指指標衡量，安安然2000年的業績均均可稱是成功功……2000年企業凈凈利潤創歷史史最高水平。。安然聚焦（（laser-focused）于于每股盈余，，而我們希望望公司強勁的的盈余表現得得以持續。””——安然2000年年報盈余管理的基基礎：股票價格=每每股盈余×市市盈率100=5*20如果市盈率不不變，則如果每股盈余余增長，股價價就會隨著上上升在衡量企業業業績和價值時時，單純的每每股盈余成為為可靠程度相相當低的指標標利潤管理的手手段削減研發投資資：從節約當當期費用考慮慮過度投資：通通過大量投資資低回報率的的項目（只要要回報率高于于債務的稅后后成本，但不不考慮股權資資本成本）交易加加載:增增加賒賒賬，，導致致應收收賬款款和壞壞賬膨膨脹過度負負債：：充分分利用用杠桿桿，避避免攤攤薄，，欺詐性性的會會計操操縱知名投投資家家詹姆姆士··凱諾諾斯在在安然然破產產一年年前賣賣空該該公司司股票票，他他之所所以敢敢為安安然的的崩潰潰下賭賭注，，是基基于對對安然然資本本回報報率僅僅為7%的的評估估，他他認為為這大大大低低于投投資者者從像像安然然這樣樣的高高風險險企業業所應應得回回報名人名名言管理科科學先先驅彼彼得-德魯魯克(PeterDrucker)所所言言：““除非非你已已賺取取資本本成本本部分分，否否則沒沒有利利潤可可言。。１、附附加市市場價價值（（MVA））MVA（MarketValueAdded））：公公司總總資本本的市市場價價值與與股東東和債債權人人投資資于公公司的的資本本數量量之差差MVA=資資本本市場場價值值––占占用資資本意義：：MVA反映映某一一時點點價值值創造造或損損害一段時時期內內MVA的的變化化反映映該時時期價價值創創造或或損害害說明MVA最大大化與與股東東價值值最大大化的的一致致性MVA=權權益MVA+負負債MVA若負債債MVA不不等于于零的的原因因是利利率變變化，，則權權益MVA最大大等于于MVA最最大管理的的目標標是MVA最大大，而而不是是MV最大大（不不僅考考慮創創造的的價值值，而而且考考慮占占用的的資本本）采納NPV>0的項項目意意味MVA的增增加2000年年最大大的價價值創創造公公司20261215Pfizer4728254Intel237833Cisco5838912Microsoft3550221GEEVA(億)MVA(10億)19992000公司2000年年最大大的價價值破破壞公公司-3-45269992Xerox-3-59987993J.C.Penney-6-68990995Kmart-14-131998999FirstUnion-64-344251000AT&TEVA(億)MVA(億)19992000公司2、經經濟增增加值值（EVA）EVA（EconomicValueAdded)又稱稱為經經濟利利潤EVA=(投資資回報報率––資資本本成本本率)投資資資本本=稅稅后凈凈營業業利潤潤––資本本總成成本=會會計凈凈利潤潤––股權資資本總總成本本回報率率差=投資資回報報率––資資本本成本本率，，又稱稱為資資本效效率價值創創造：：EVA>0前提：：回報報率為為正經濟增增加值值是思思騰思思特公公司創創建的的價值值管理理體系系的核核心理理念。。經濟增增加值值是從從稅后后凈營營業利利潤提提取包包括所所有資資產使使用成成本后后的經經濟利利潤。。EVA可用來來考核核業績績表現現、評評估項項目可可行性性、設設定目目標和和決定定獎金金水平平。EVA與會會計凈凈利潤潤的差差異會計凈凈利潤潤只考考慮了了以利利息形形式反反映的的債務務資本本成本本，卻卻忽略略了權權益資資本成成本真實的的世界界沒有有免費費的午午餐權益資資本的的真實實成本本為股股東資資金的的機會會成本本，即即其出出讓資資金使使用權權所期期望得得到的的最低低回報報率EVA=會會計凈凈利潤潤––股股權資資本總總成本本

98年99年00年01年銷售收入7358229961330會計凈利潤54688259投入資本7468929791123EVA-365-14從1997年到到2000年期期間，，我國國上市市公司司的平平均利利潤增增長了了9%，而而這是是建立立了凈凈資產產增長長了47%的基基礎上上的，，對應應的是是公司司的創創值能能力下下降了了64%EVA與公公司價價值EVA反映映了公公司某某一年年經營營創造造的價價值企業總總價值值的構構成投入資資本帳帳面價價值未來持續經經營創造的的價值值等于未未來各各年預預期創創造的的EVA的的現值值之和和與預期期的增增長成成正比比公司市場價值公司帳面價值市場增增加值EVA1/(1+k)+EVA2/(1+k)2+EVA3/(1+k)3+……3、、其其他他價價值值創創造造指指標標EVA不不是是價價值值創創造造的的唯唯一一度度量量指指標標其他他指指標標TVA（（TotalValueAdded））CVA(CashValueAdded)SVA(ShareholderValueAdded)EVA與與MVAEVA反反映映公公司司每每年年的的經經營營業業績績創創造造價價值值能能力力MVA是是未未來來各各年年EVA的的現現值值之之和和對于于固固定定的的年年凈凈現現金金流流的的增增長長率率gMVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)因此此MVA=EVA/(WACC-g)三、、價價值值創創造造的的途途徑徑基于于MVA的的思思考考假設設未未來來現現金金流流以以g穩穩定定增增長長MVA=(ROIC-WACC)*IC/(WACC-g)決定價值值創造的的根本因因素：經營獲利利能力ROIC=EBIT(1-t)/IC資本成本本WACC增長能力力g價值創造造的基本本途徑面向內部部：現有有資產的的獲利能能力提高現金金流的邊邊際收益益成本管理理定價策略略提高資產產配置效效率存貨管理理固定資產產利用面向外部部：未來來的投資資增長開拓新市市場提升新的的核心競競爭力基于理財財活動的的思路創造價值值的投資資決策采納凈現現值（NPV））大于0的投資資項目實現可持持續的增增長創造價值值的融資資決策優化資本本結構以最小的的成本籌籌措資金金創造價值值的運營營管理提高利潤潤邊際提高資產產運用效效率結論回報率差差（ReturnSpread)=ROIC-WACC，又又稱為資資本效率率EVA＝＝資本效效率＊投投入資本本正的回報報率差創創造價值值，負的的回報率率差損害害價值單純的增增長并不不一定創創造價值值，只有有回報率率差為正正時，增增長才有有意義因此，管管理的目目標不是是預期的的回報率率最大，，而是預預期的回回報率差差最大影響預期期ROIC的因因素分解解ROIC=(EBIT/S)*(S/IC)(1-t)提高營業業利潤率率（EBIT/S）：：單位銷銷售實現現的經營營利潤最最大加速資本本周轉（（S/IC）:用最少少的資本本占用實實現最大大的銷售售（加速速收款、、減少存存貨、有有效使用用固定資資產）稅收效應應：(1-t)營業利潤潤率資本周轉轉率稅收效應應ROIC稅后負債債成本權益資本本成本競爭優勢勢市場結構構經濟政治治環境負債資金金比重權益資金金比重WACC回報率差MVA:正回報率率差高增長率率增長率gKWW公公司案例例公司96年業績績平平，，銷售及及利潤的的增長均均為5%左右，，而競爭爭者增長長率為10%投資類似企企業的預期期報酬率為為20%聘用B先生生作為總經經理目標要要使銷售增增長10%（見表））總經理的薪薪酬與公司司利潤掛鉤鉤97經營計計劃加大營銷攻攻勢，引進進新的生產產線目標要使銷銷售增長10%（見見表）控制經營費費用，提高高獲利能力力問題：如何何評價其計計劃管理資產負負債表（單單位：萬元元）96實際97預計96實際97預計投入資本占用資本現金10060短期債務