公司并購第6章并購案展示之任務分工第一組：阿克蘇諾貝爾并購英國ICI第二組：波音并購麥道第三組：吉利杠桿收購沃爾沃第四組：TCL集團吸收合并TCL通訊第五組：廣州藥業換股合并白云山第六組：美的集團吸收合并美的電器第七組：阿里巴巴反向收購雅虎第八組：新浪管理層收購第九組：大眾與保時捷的收購與反收購分析思路提示1、交易主體（并購方及被并購方）基本情況2、并購動因分析3、并購方案要點總結4、并購方案的細節及分析5、并購方案的執行(審批、公告、股價表現）6、并購的完成情況

（現金選擇權？換股情況？退市？上市？）7、并購的效果和評價展示時間第11周&第12周展示順序：隨機抽取Bonus:期末總評第6章公司并購上市公司并購行為并購效應理論與經驗證據并購價值評估并購融資與對價方式敵意收購與防御學習目的熟悉并購的類型與并購浪潮熟悉并購效應理論掌握并購價值評估方法掌握并購融資與對價方式了解并購中的敵意收購與防御6.1上市公司并購行為并購的含義與類型6.1.1并購浪潮6.1.2中國上市公司并購特征6.1.3知識點擴充1、產權（property）財產所有權及與之相關的權力－所有權的權能占有、使用、收益、處分－與所有權相關的權利在所有權部分權能與所有人發生分離的基礎上產生的，是指非所有人在所有人財產上享有、占有、使用以及在一定程度上依法享有收益或處分的權利。知識點擴充－產權的形式物權、債權、股權《中華人民共和國物權法》（2007.10.1實施）知識點擴充2、控制權（control）－資源或企業的財務、經營決策的支配權。

－上上市市公公司司控控制制權權的的情情形形（（《《收收購購辦辦法法》》48條條））投資資者者為為上上市市公公司司持持股股50%以以上上的的控控股股股股東東；；投資資者者可可以以實實際際支支配配上上市市公公司司股股份份表表決決權權超超過過30%；；投資資者者通通過過實實際際支支配配上上市市公公司司股股份份表表決決權權能能夠夠決決定定公公司司董董事事會會半半數數以以上上成成員員任任選選；；投資資者者依依其其可可實實際際支支配配的的上上市市公公司司股股份份表表決決權權足足以以對對公公司司股股東東大大會會的的決決議議產產生生重重大大影影響響；；中國國證證監監會會認認定定的的其其他他情情形形。。知識識點點擴擴充充3、、控控制制權權的的獲獲取取途途徑徑－獲獲得得所所有有權權（（eg.綠綠地地投投資資/并并購購））－協協議議－行行政政劃劃轉轉－執執行行法法院院裁裁決決－繼繼承承－贈贈予予綠地地投投資資—綠地地投投資資又又稱稱創創建建投投資資，，是是指指跨跨國國公公司司等等投投資資主主體體在在東東道道國國境境內內依依照照東東道道國國的的法法律律設設置置的的部部分分或或全全部部資資產產所所有有權權歸歸外外國國投投資資者者所所有有的的企企業業。。思考考綠地地投投資資VS跨國國并并購購知識識點點擴擴充充4、企企業業并并購購內內涵涵（1）企企業業并并與與購購（（MergersandAcquisitions）企業業之之間間的的股股權權、、資資產產收收購購和和兼兼并并的的控控制制權權獲獲取取行行為為。。（2））收收購購VS兼兼并并－收收購購是是指指購購買買企企業業股股權權或或資資產產的的行行為為－兼兼并并是是指指主主并并企企業業通通過過股股權權或或資資產產收收購購給給吞吞并并目目標標企企業業的的行行為為。。A.通通過過產產權權交交易易完完成成B.兼兼并并發發法法人人資資格格存存續續，，被被兼兼并并方方法法人人資資格格消消失失→某某種種意意義義上上收收購購是是手手段段，，兼兼并并是是目目的的。。→企企業業兼兼并并一一般般需需要要通通過過股股權權或或資資產產收收購購完完成成，，但但并并不不是是任任何何股股權權或或資資產產收收購購都都會會造造成成企企業業兼兼并并。。只只有有那那些些造造成成目目標標企企業業控控制制權權改改變變的的股股權權與與資資產產收收購購才才會會形形成成企企業業兼兼并并。。并并購購的的含含義義與與類類型型并購購一一般般是是指指兼兼并并和和收收購購的的簡簡稱稱。。兼并并是指指一一個個公公司司采采取取各各種種形形式式有有償償接接受受其其他他公公司司的的產產權權，，使使被被兼兼并并公公司司喪喪失失法法人人資資格格或或改改變變法法人人實實體體的的經經濟濟活活動動。。收購購是指指一一家家公公司司通通過過現現金金、、股股票票等等方方式式購購買買另另一一家家部部分分或或全全部部股股票票或或資資產產，，從從而而獲獲得得對對該該公公司司的的控控制制權權的的經經濟濟活活動動。。共同同點點：：在本本質質上上都都是是公公司司所所有有權權或或產產權權的的有有償償轉轉讓讓；；在在經經營營理理念念上上都都是是通通過過外外部部擴擴張張型型戰戰略略謀謀求求自自身身發發展展；；目目的的都都是是加加強強公公司司的的競競爭爭能能力力，，擴擴充充經經濟濟實實力力，，實實現現一一體體化化。。因因此此，，通通常常將將公公司司兼兼并并和和收收購購統統稱稱為為并購購。并并購購的的含含義義與與類類型型橫向向并并購購是指指處處于于相相同同市市場場層層次次上上的的公公司司并并購購，，即即兩兩個個或或兩兩個個以以上上生生產產和和銷銷售售相相同同或或相相似似產產品品公公司司之之間間的的并并購購行行為為。。它它的的主主要要目目的的是是使使公公司司資資本本向向同同一一生生產產、、銷銷售售領領域域集集中中，，擴擴大大公公司司的的生生產產經經營營規規模模，，取取得得規規模模收收益益。。近近年年來來，，由由于于全全球球性性行行業業重重組組的的趨趨勢勢加加快快，，我我國國各各行行業業謀謀求求發發展展的的實實際際需需要要以以及及我我國國在在政政策策法法律律層層面面對對橫橫向向重重組組的的一一定定支支持持，，行行業業橫橫向向并并購購的的發發展展十十分分迅迅速速，，對對行行業業發發展展產產生生了了重重要要影影響響。。并并購購的的含含義義與與類類型型縱向向并并購購是指指發發生生在在同同一一產產業業的的上上下下游游企企業業之之間間的的并并購購，，即即出出于于生生產產經經營營同同一一產產品品的的不不同同生生產產階階段段。。這這些些企企業業之之間間不不是是直直接接競競爭爭關關系系，，而而是是供供應應商商和和需需求求商商之之間間的的關關系系。。通通過過縱縱向向并并購購活活動動，，使使同同一一產產業業鏈鏈上上的的公公司司相相互互整整合合，，構構成成一一個個同同一一集集團團內內的的產產業業價價值值鏈鏈。。縱縱向向并并購購在在我我國國發發展展尚尚處處起起步步階階段段，，基基本本都都在在鋼鋼鐵鐵、、石石油油等等能能源源與與基基礎礎工工業業行行業業。。這這些些行行業業的的原原料料成成本本對對行行業業效效益益影影響響較較大大，，企企業業希希望望通通過過縱縱向向并并購購來來加加強強業業務務鏈鏈的的整整體體優優勢勢。。并并購購的的含含義義與與類類型型混合合并并購購是指指兩兩個個或或兩兩個個以以上上相相互互沒沒有有直直接接投投入入——產產出出關關系系的的公公司司之之間間的的并并購購行行為為，，其其目目的的主主要要在在于于分分散散風風險險，，尋尋求求范范圍圍經經濟濟。。在在面面臨臨激激烈烈競競爭爭的的情情況況下下，，我我國國一一些些企企業業希希望望通通過過混混合合并并購購的的方方式式，，實實現現多多元元化化發發展展的的格格局局，，為為企企業業進進入入其其他他行行業業提提供供有有力力、、便便捷捷、、低低風風險險的的途途徑徑。。除了了上上述述基基本本分分類類外外，，按按并并購購的的支支付付方方式式劃劃分分，，并并購購可可分分為為現金金支支付付式式、、承承債債式式、、股股份份置置換換式式、、買買殼殼式式、、借借殼殼式式以及及聯合合收收購購式式等；；按按被被購購企企業業意意愿愿的的劃劃分分，，并并購購可可以以分分為為善意意并并購購和敵意意并并購購。并并購購浪浪潮潮1）第第一一次次并并購購浪浪潮潮（（1895——1904年））———以橫橫向向并并購購為為主主19世紀紀下下半半葉葉，，科科學學技技術術的的巨巨大大進進步步顯顯著著地地推推動動了了社社會會生生產產力力的的發發展展，，并并掀掀起起了了以以鐵鐵路路、、冶冶金金、、石石化化、、通通信信等等為為代代表表的的行行業業大大規規模模并并購購浪浪潮潮，，各各行行業業的的許許多多企企業業通通過過資資本本集集中中組組成成了了規規模模巨巨大大的的壟壟斷斷公公司司，，如如美美國國鋼鋼鐵鐵公公司司、、杜杜邦邦公公司司、、美美國國煙煙草草公公司司、、美美國國橡橡膠膠公公司司等等。。在在美美國國并并購購高高峰峰時時期期的的1899年，，公公司司并并購購達達到到1208起，，是是1896年的的46倍，，并并購購資資產產額額達達到到22.6億美美元元。。在在1895—1904年的的并并購購高高潮潮中中，，美美國國有有75％的的公公司司因因并并購購而而消消失失。。作作為為工工業業革革命命發發源源地地，，英英國國在在此此期期間間的的并并購購活活動動也也大大幅幅增增長長，，有有665家中中小小型型企企業業在在1880—1981年間間通通過過兼兼并并組組成成了了74家大大型型企企業業，，壟壟斷斷著著主主要要工工業業部部門門。。在在這這股股并并購購浪浪潮潮中中，，大大企企業業在在各各行行業業的的市市場場份份額額迅迅速速提提高高，，形形成成大大規規模模的的壟壟斷斷企企業業。。并并購購浪浪潮潮2）第第二二次次并并購購浪浪潮潮（（1916—1929年））經歷歷了了第第一一次次并并購購浪浪潮潮后后，，企企業業并并購購活活動動處處于于低低潮潮，，到到了了20世紀紀20年代代，，企企業業并并購購又又形形成成了了第第二二次次浪浪潮潮。。第第二二次次并并購購浪浪潮潮與與第第一一次次有有著著顯顯著著的的不不同同：：第第二二次次并并購購浪浪潮潮以以縱縱向向并并購購為為主主要要特特征征，，使使得得那那些些在在第第一一次次并并購購浪浪潮潮中中形形成成的的大大型型企企業業繼繼續續開開展展并并購購活活動動，，并并進進一一步步增增強強其其經經濟濟實實力力，，擴擴展展并并鞏鞏固固其其對對市市場場的的壟壟斷斷地地位位。。在在這這一一時時期期，，縱縱向向并并購購所所占占比比例例達達到到85％，各行行業部門門將其各各個生產產環節統統一在一一個企業業聯合體體內，形形成了一一批在各各部門處處于領導導地位的的大型企企業，如如ICI至今仍然然控制著著英國的的制造業業。并并購浪潮潮3）第三次次并購浪浪潮（1965—1969年）——以混合并并購為主主無論是在在規模上上還是在在速度上上都大大大超過了了前兩次次。各主主要工業業國的經經濟經過過20世紀40年代后期期和50年代的逐逐步恢復復，在20世紀60年代迎來來了經濟濟發展的的黃金時時期，同同時催生生了大規規模的投投資建設設活動。。隨著第第三次科科技革命命的興起起，一系系列高新新科技成成就得到到廣泛應應用，社社會生產產力實現現迅猛發發展，并并造就以以混合并并購為主主要特征征的第三三次并購購浪潮。。第三次次并購浪浪潮的主主體主要要是大型型企業，，企業和和市場的的壟斷程程度進一一步提高高。并并購浪潮潮4）第四次次并購浪浪潮（1984—1989年）第四次并并購浪潮潮由20世紀70年代中期期持續至至80年代末。。這一階階段以融融資并購購為主要要特征，，交易規規模空前前，數量量繁多。。據統計計，1980—1988年間企業業的并購購總數達達到20000起，其中中1985年達到頂頂峰。第第四次并并購浪潮潮的特點點是杠桿桿并購盛盛行，出出現了大大量小企企業并購購大企業業的現象象，金融融界為了了支持杠杠桿并購購，開始始發行““垃圾債債券”，，導致20世紀80年代“垃垃圾債券券”危機機四伏。。同時，，這一時時期的跨跨國并購購不斷增增多，并并一直延延續至第第五次浪浪潮。并并購浪潮潮5）第五次次并購浪浪潮（20世紀90年代）自20世紀90年代以來來，全球球化、信信息技術術、金融融創新及及產業整整合等要要求企業業做出迅迅速調整整，全球球跨國并并購迎來來新浪潮潮。在此此背景下下，跨國國并購作作為對外外直接投投資的重重要方式式，逐漸漸替代跨跨國創建建新企業業而成為為跨國直直接投資資的主導導方式，，并由此此出現了了像波音音—麥道道公司那那樣的世世界性行行業壟斷斷集團。。統計數數據表明明，1987年全球跨跨國并購購額僅有有745億美元，，1990年就達到到了1510億美元，，2000年全球跨跨國并購購額進一一步達到到11438億美元。。以往的的并購活活動主要要集中在在幾個行行業，而而第五次次并購浪浪潮涉及及了通信信、化工工、航空空、零售售、醫療療保健、、銀行等等行業，，促進了了產業結結構調整整。并并購浪潮潮6）第六次次并購浪浪潮（2004年至今））全球在經經歷了前前五次的的跨國并并購后，，2004年的跨國國并購再再掀狂潮潮。跨國國并購額額在2004年增長了了88%，達到7160億美元，，交易數數增長20%，達6134起。這一一期間，，并購活活動的猛猛增一部部分歸因因于2005年股市復復蘇帶動動的大宗宗交易。。價值10億美元以以上的特特大交易易有141起，2005年特大交交易的價價值為4540億美元，，是2004年的2倍以上，，占全球球跨國并并購總價價值的63%。中中國上市市公司并并購特征征1）中國上上市公司司并購活活動基本本情況圖6-12002—2011年我國的的企業并并購活動動數量趨趨勢圖2002—2011年我國的的企業并并購活動動的數量量呈顯著著增長中中國上市市公司并并購特征征圖6-22005—2011年中國上上市公司司并購股股權交易易與資產產交易數數目對比比圖2005年，在在我國國上市市公司司相繼繼進行行了股股權分分置改改革之之后，，上市市企業業的并并購活活動呈呈現出出新的的變化化。2005年以前前主要要是以以資產產交易易為主主，之之后股股權交交易開開始占占主流流，并并且控控股權權轉移移的并并購不不斷增增多，，反映映了我我國資資本市市場上上通過過并購購重組組來進進行業業務拓拓展和和實現現行業業整合合的功功能在在增強強中中國上上市公公司并并購特特征2）中國國上市市公司司并購購活動動特征征（1）進行行市場場化的的業務務結構構調整整和行行業整整合（2）封閉閉型并并購占占重要要比重重（3）對控控股權權的爭爭奪穩穩中有有降（4）并購事件件易引發資資本市場動動蕩（5）并購交易易支付方式式單一股權交易資產交易并購數其中：關聯交易數占比并購數其中：關聯交易數占比2011233782835%16710865%2010187172939%24415061%2009131241331%19613066%2008120735629%23412553%2007150546831%26816562%2006151547131%27317062%200589431535%32520663%表6-1關聯交易并并購數據表表在股權交易易中關聯交交易數平均均為并購總總數的30%左右，在資資產交易中中的關聯交交易數更高高達約60%，關聯交易易的比重是是很大的。。這是由于于在我國的的上市公司司中，分拆拆上市的多多，法人整整體上市的的少；同時時國有企業業多，民營營企業少，，使得母公公司與上市市公司之間間可以通過過并購重組組將非上市市的資產注注入上市公公司或將上上市公司的的資產剝離離，以實現現上市公司司資產規范范增加、質質量改善、、結構優化化等目的，，或實現主主業整體上上市及法人人整體上市市。圖6-32005—2011年中國上市市公司股權權交易控制制權轉移數數量圖自2005年起，隨著著股權收購購的日益增增多，上市市公司對控控股權的爭爭奪沒有股股權分置剛剛開始那么么激烈了，，在2005年的894筆股權交易易中有397筆發生控制制權轉移，，占全部股股權交易的的44%，而2011年的占比降降到了32%。6.2并購效應理理論與經驗驗證據并購效率理論6.2.1并購信息與信號理論6.2.2代理問題與管理主義理論6.2.3并購效率的經驗證據6.2.46.2.1并購效率率理論1）管理協同同效應理論論該理論也被被稱作“效效率差異化化理論”和和“效率效效應理論””，這種理理論認為并并購活動產產生正效應應的原因在在于并購雙雙方的管理理效率是不不一致的。。也就是說說，如果甲甲公司的管管理效率優優于乙公司司，那么在在甲公司兼兼并乙公司司后，乙公公司的管理理效率將被被提高到甲甲公司的標標準，由于于兩公司的的整合而使使效率偏低低的公司的的管理效率率得到了促促進。6.2.1并購效率率理論1）管理協同同效應理論論該理論有兩兩個基本假假設：（1）并購方的的管理資源源有剩余且且具有不可可分散性。。因為如果果并購方的的管理資源源沒有剩余余，已經得得到充分利利用，或是是可以輕易易地分割出出來，并購購活動將是是沒有必要要的。（2）對于目標標公司而言言，其管理理的非效率率可經由外外部經理人人的介入和和增加管理理資源的投投入而得到到改善。6.2.1并購效率率理論1）管理協同同效應理論論在這種理論論中，收購購方一般具具有目標公公司所處行行業所需的的特殊經驗驗并致力于于改進目標標公司的管管理，同時時使自己的的管理資源源得以充分分利用。因因此，效率率差異化理理論適用于于解釋橫向向兼并。6.2.1并購效率率理論2）非效率管管理理論對非效率管管理有兩層層解釋，首首先目標公公司的既有有管理層沒沒能充分利利用既有資資源以達到到潛在績效效，相對而而言，并購購方的介入入能使目標標公司的管管理更有效效率，同時時目標公司司的管理是是絕對無效效率的，幾幾乎任何外外部經理層層都能比既既有管理層層做得更好好。6.2.1并購效率率理論2）非效率管管理理論非效率管理理理論具有有3個理論假設設：（1）目標公司司無法替換換有效率的的管理，而而訴諸需要要成本的收收購；（2）如果只是是因為經理理人的無效效率管理，，目標公司司將成為收收購公司的的子公司；；（3）收購完成成后，目標標公司的管管理者需要要被替換。。非效率管理理理論更適適用于分析析混合兼并并，即處于于不相關行行業的公司司間的并購購活動。6.2.1并購效率率理論3）經營協同同效應理論論經營協同效效應，是指指由于經濟濟上的互補補性、規模模經濟或范范圍經濟，，而使得兩兩個或兩個個以上的公公司合并成成一家公司司，從而造造成收入增增大或成本本減少的情情形。該理論的前前提是行業業中存在著著規模經濟濟，且在合合并前公司司的經營水水平達不到到實現規模模經濟的要要求。在企企業尚沒有有達到使各各種資源得得到充分利利用的合理理規模時，，并購是解解決這一問問題很好的的手段。這種理論比比較適用于于解釋縱向向兼并。6.2.1并購效率率理論4）財務協同同效應理論論財務協同效效應理論建建立在內外外部資金分分離的基礎礎之上，認認為并購可可以給企業業提供成本本較低的內內部融資。。通過兼并并可以使公公司從邊際際利潤較低低的生產活活動向邊際際利潤較高高的生產活活動轉移，，也就是低低成本地促促使資金在在企業內從從低回報項項目流向高高回報項目目，將資金金在并購企企業的產業業與目標企企業的產業業之間進行行再配置。。6.2.1并購效率率理論4）財務協同同效應理論論此外，在一一個稅法完完善的市場場經濟中，，并購后企企業的負債債能力往往往大于并購購前各單個個企業的負負債能力之之和，雖然然合并后企企業的規模模顯著增大大，但其籌籌資成本和和交易成本本卻不會同同步擴大，，甚至可能能與兼并前前某個企業業的成本差差不多，同同時負債的的節稅效應應也會降低低企業的財財務成本。。并并購效率理論論5）多元化經營營理論作為一種并購購理論，多元元化經營理論論區別于股東東證券組合的的多樣化理論論。股東可以以在資本市場場上通過將投投資分散于各各類產業而分分散風險，但但是，在所有有權與經營權權相分離的情情況下，公司司管理層和其其他員工卻很很可能面臨因因為公司的單單一經營而陷陷于困境的風風險。多元化化經營不是為為了股東財富富最大化，而而是為了分散散企業經營的的風險，從而而降低企業管管理者和員工工的人力資本本投資風險。。而且，公司司內部的長期期員工由于具具有特殊的專專業知識，其其潛在生產力力必優于新進進的員工，為為了將這種人人力資本保留留在組織內部部，公司可以以通過多元化化經營來增加加職員的升遷遷機會以及工工作的安全感感。此外，如如果公司原本本具有商譽、、客戶群體或或是供應商等等無形資產時時，多元化經經營可以使這這些資源得到到充分的利用用。雖然多元元化經營未必必一定通過收收購來實現，，可通過內部部成長達成，，但時間往往往是重要因素素，通過收購購其他公司可可迅速達到多多元化擴展的的目的。并并購效率理論論5）多元化經營營理論作為一種并購購理論，多元元化經營理論論區別于股東東證券組合的的多樣化理論論。多元化經營不不是為了股東東財富最大化化，而是為了了分散企業經經營的風險，，從而降低企企業管理者和和員工的人力力資本投資風風險。而且，，公司內部的的長期員工由由于具有特殊殊的專業知識識，其潛在生生產力必優于于新進的員工工，為了將這這種人力資本本保留在組織織內部，公司司可以通過多多元化經營來來增加職員的的升遷機會以以及工作的安安全感。此外，如果公公司原本具有有商譽、客戶戶群體或是供供應商等無形形資產時，多多元化經營可可以使這些資資源得到充分分的利用。并并購效率理論論5）多元化經營營理論此外，如果公公司原本具有有商譽、客戶戶群體或是供供應商等無形形資產時，多多元化經營可可以使這些資資源得到充分分的利用。并并購效率理論論6）戰略性結盟盟理論該理論強調企企業并購是為為了增強企業業適應環境變變化的能力，，而不是為了了實現規模經經濟或是有效效運用剩余資資源。并購可可以使企業迅迅速進入新的的投資領域，，占領新的市市場，獲得競競爭優勢。雖雖然企業也可可以通過內部部發展來獲得得新的資源和和新的市場，，但并購顯然然能使企業更更快實現這種種調整。并并購效率理論論7）價值低估理理論這一理論認為為，當目標公公司的市場價價值由于某種種原因未能反反映出其真實實價值或潛在在價值時，并并購活動將會會發生。公司市值被低低估的原因一一般有以下3種：（1）公司的經營營管理未能使使公司達到其其潛在可達到到的效率水平平；（2）并購公司擁擁有外部市場場所沒有的、、有關目標公公司真實價值值的內部信息息；（3）通貨膨脹造造成資產的市市場價值與重重置成本之間間存在差異，，從而出現公公司價值被低低估的現象。。并并購效率理論論7）價值低估理理論常被用來衡量量企業價值是是否被低估的的指標是托賓賓Q。Q等于公司的股股票市場價值值和實物資產產重置成本的的比例，如果果Q值小于1，說明企業的的價值被低估估了，如果并并購這樣的公公司將會產生生潛在收益。。并并購信息與信信號理論并購信息與信信號理論認為為，企業并購購會傳遞給市市場參與者一一定的信息或或信號，表明明目標企業的的未來價值可可能提高，從從而促使市場場對目標企業業的價值進行行重新評估或或激勵目標企企業的管理層層貫徹更有效效的競爭戰略略。并并購信息與信信號理論（1）即使收購活活動并未最終終取得成功，，目標企業的的股票在收購購過程中也會會被重新提高高估價。這種假說認為為新的信息是是作為要約收收購的結果而而產生的，且且重新估價是是永久性的。。該信息假說可可以區分為兩兩種形式：一種形式認為為，收購活動動會散布關于于目標企業股股票被低估的的信息并且促促使市場對這這些股票進行行重新估價，，目標企業和和其他各方不不用采取特別別的行動來促促進價值的重重估；另一種形式認認為，收購要要約會激勵目目標企業的管管理層自身貫貫徹更有效的的戰略，不需需要任何外部部動力來促進進價值的重估估。并并購信息與信信號理論（2）在一項不成成功的兼并收收購活動中，，目標企業的的股票價格提提高是由于市市場預期該企企業隨后會被被其他企業收收購。Desai和Kim（1988）的研究結果果表明，那些些沒有再收到到收購要約的的目標企業的的股票價格在在首次收購之之后的5年內會回到原原來的水平，，而那些隨后后又收到新的的競價的企業業，股價則進進一步上漲。。他們認為信信息假說是無無效的，只有有當目標企業業的資源與收收購企業的資資源結合到一一起時目標企企業股票的永永久性重估才才會發生，收收購活動并不不必然意味著著目標企業的的股票在市場場上被低估或或可以依靠自自身力量來改改善經營效率率。并并購信息與信信號理論（3）由于信息不不對稱，作為為內部人的經經理人比外部部人更多地了了解公司狀況況，在這種情情況下可能存存在最優資本本結構。根據羅斯理論論，最優資本本結構可能在在下述情況下下存在：①公司投資政政策的性質將將通過其資本本結構的選擇擇向市場發出出信號；②經理報酬與與資本結構信信號的真實性性相關聯。信信號的發布可可以以多種方方式包含在收收購與兼并活活動中。并并購信息與信信號理論公司收到兼并并要約可能給給市場這樣的的信息：該公公司擁有尚未未被認知的額額外價值或者者企業未來的的現金流量將將會增長。當競價企業用用普通股來收收購目標企業業時，可能會會被目標企業業或其他各方方認為是競價價企業的普通通股價值被高高估的信號。。當企業回購自自己的股票時時，市場會將將此視為是股股票價值被低低估的信號，，且該企業將將獲得有利的的成長機會。。代代理問題與管管理主義理論論1）代理成本理理論解決代理問題題一般有兩種種途徑：第一是組織機機制方面的制制度安排第二是市場機機制的制度安安排在現實中，通通過設計股權權支付的報酬酬安排、外部部產品市場、、資本市場和和經理人市場場都可以適度度地降低代理理成本。但當當這些機制都都不足以控制制代理問題時時，接管可能能是最后的外外部控制機制制。代理理論論認為并購可可以通過改選選經理人和董董事會成員而而對現有管理理層構成有效效的威脅，是是解決代理問問題的重要途途徑。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論與并購可以控控制代理問題題的觀點相反反，管理主義義理論認為并并購本身就是是一種代理問問題的表現而而不是解決方方法。Mueller（1969）認為，代理理人的報酬決決定于公司的的規模，因此此代理人有動動機通過并購購使公司規模模擴大，從而而增加自己的的收入以及保保障其職位的的安全。這樣樣，管理者很很容易只重視視企業的增長長率而忽視企企業的實際投投資收益率，，從而做出錯錯誤的并購決決策。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論在企業并購中中，最普遍的的并購動機是是來自企業家家的事業心和和成就感，然然而企業并購購并不能為企企業帶來最大大價值和利潤潤，不是增強強企業效益的的最好方法，，只是在管理理者的擴張動動機下產生的的行為。，Roll（1986）提出，管理理者由于野心心、自大或過過分驕傲而在在評估并購機機會時可能犯犯過分樂觀的的錯誤，支付付給目標企業業股東的價值值偏大，從而而導致在并購購公告日附近近目標公司的的累計超額收收益顯著大于于零。代代理問題與管管理主義理論論2）管理主義理理論這種理論意味味著，發生收收購時，目標標公司的股東東財富增加是是因為收購方方管理者的盲盲目樂觀，過過高地支付對對價，使財富富從收購方轉轉移到目標公公司股東所導導致的，因而而從整個社會會角度來看財財富并沒有增增加。代代理問題與管管理主義理論論3）自由現金流流假說該理論認為，，管理者和股股東之間在自自由現金流量量配置上存在在沖突而產生生的代理成本本是導致并購購活動的主要要原因。所謂自由現金金流量，就是是超過所有投投資項目資金金要求量的現現金流量，且且這些項目在在以適用的資資本成本折現現后要有正的的凈現值。公司如果要實實現效率最大大化，自由現現金流量就必必須支付給股股東，這也直直接削弱了管管理層對企業業現金流的控控制，并相應應縮小了管理理層的權利。。代代理問題與管管理主義理論論3）自由現金流流假說當管理層為額額外的投資活活動進行融資資時，就更容容易受到公共共資本市場的的監督。但是，，管理理者并并沒有有將這這些自自由現現金流流量派派發給給股東東，而而是投投資于于回報報率很很低的的項目目，或或兼并并別的的企業業以擴擴大企企業規規模，，由此此造成成更高高的代代理成成本，，進一一步的的削減減股東東財富富。6.2.4并購購效率率的經經驗證證據1）簡單單績效效研究究由于并并購活活動對對公司司績效效的影影響主主要體體現在在目標標公司司收益益的增增減、、并購購公司司收益益的增增減以以及總總收益益的增增減上上，以以下將將從這這幾方方面對對國內內外的的研究究結論論進行行匯總總:總收益目標公司收益收購公司收益研究者研究內容沒考慮通過兼并，享有20%的超額報酬不顯著Jensen，Ruback（1983）總結13篇研究文獻的研究成果通過接管，享有30%的超額報酬享有4%的超額報酬負一年內反常收益為-1.53%，兩年反常收益為-4.94%，三年內反常受益為-7.38%將近一半的并購公司股東累積反常收益為正Agrawal等人（1992）1955—1987年間的1164個并購事件正效應正效應正效應Healy，Palepu&Ruback（1992）1979—1984年美國最大的50起并購的業績沒考慮反常收益為35%不顯著Schwert（1996）1975—1991年間的1814個并購事件沒考慮不顯著兼并完成后5年時損失了財富的10%AgrawalandJaff（2001）美國的937起兼并交易和227起要約收購交易綜合股東收益具有不確定性10%～30%的股票超額收益率股票收益率不確定，有負的趨向，長期財務業績隨著時間推移遞減Bruner（2002）對1971—2001年間的130篇經典文獻進行匯總分析表6-2并購績績效結結論匯匯總表表（國國外））總收益目標公司收益收購公司收益研究者研究內容沒考慮正效應負效應檀向球（1998）滬市1997年的198個案例沒考慮沒考慮累積超常收益有上升趨勢，但統計不顯著陳信元、張田余（1999）1997年上交所的并購活動沒考慮收益變化差異不顯著收益變化差異不顯著高見、陳歆瑋（2000）1997—1998年的資產并購重組活動沒考慮正的累積異常收益不顯著余光、楊榮（2000）深、滬兩地1993—1995年的并購事件沒考慮不顯著顯著增加李善民、陳玉罡（2002）對1999—2000年的深、滬兩市共349起并購事件進行研究，國家股比重最大和法人股比重最大的收購公司其股東能獲得顯著的財富增加正效應股票溢價達到29.105%股票溢價為-16.176%張新（2003）對1993—2002年上市公司的1216個并購事件進行研究沒考慮沒考慮當年績效提高，但其后績效下降，且下降程度甚至抵消之前的提高李善民等（2004）1999—2001年中國A股上市公司的兼并收購活動沒考慮沒考慮并購兩年內經營績效降低股東利益，并購3年后有所改善陸桂賢（2012）選取滬深上市公司2005年發生的37起并購案在2004—2009年間各并購公司的EVA值分析其變化趨勢表6-3并購績績效結結論匯匯總表表（國國內））6.2.4并購購效率率的經經驗證證據2）特定定視角角績效效研究究隨著討討論的的逐漸漸深入入，很很多學學者結結合中中國資資本市市場的的特殊殊背景景以及及并購購的不不同動動因對對并購購績效效進行行進一一步研研究，，得出出很多多具有有實際際意義義的結結論，，具體體內容容見表表6-4（教材材181頁）。6.3并購價價值評評估目標公司價值評估步驟6.3.1并購溢價與折價調整6.3.26.3.1目標標公司司價值值評估估步驟驟1）收集集信息息資料料收集相相關的的信息息是進進行分分析評評估的的前提提，收收集準準確、、全面面的信信息能能為價價值評評估提提供堅堅實的的基礎礎。這這個過過程包包括制制訂收收集計計劃、、收集集信息息資料料、核核對信信息資資料、、鑒定定信息息資料料和信信息資資料歸歸類，，要分分別從從目標標公司司內外外收集集到企企業的的財務務信息息、法法律文文件、、經營營信息息、宏宏觀經經濟信信息和和行業業經濟濟信息息。6.3.1目標標公司司價值值評估估步驟驟2）分析析目標標公司司的法法律地地位對目標標公司司的各各種法法律文文件進進行審審查、、分析析有助助于及及時發發現并并購的的風險險、更更理性性更客客觀地地進行行價值值評估估，主主要包包括：：審查查企業業章程程、股股票證證明書書中是是否有有對并并購方方面的的限制制；審審查主主要財財產目目錄清清單，，了解解公司司的資資產所所有權權、使使用權權以及及租賃賃情況況；審審查目目標公公司的的產業業是否否符合合國家家的相相關產產業規規定等等。6.3.1目標標公司司價值值評估估步驟驟3）環境境及競競爭力力分析析（1）宏觀觀經濟濟環境境分析析——PEST分析方方法（2）行業業環境境分析析——波特五五力模模型和和行業業生命命周期期理論論6.3.1目標標公司司價值值評估估步驟驟3）環境境及競競爭力力分析析（3）競爭爭戰略略分析析PEST是分析析企業業外部部宏觀觀環境境的一一種方方法。。由于于自身身特點點和經經營需需要的的不同同，不不同行行業和和企業業在對對宏觀觀環境境因素素進行行分析析時，，分析析的具具體內內容會會有差差異，，但一一般包包括政政治（（political）、經經濟（（economic）、社社會（（society）和技技術（（technological）這四四大主主要的的外部部環境境因素素，簡簡稱之之為PEST分析法法。6.3.1目標標公司司價值值評估估步驟驟4）進行行會計計分析析會計分分析是是根據據公認認的會會計準準則對對財務務報表表的可可靠性性和相相關性性進行行分析析，目目的在在于評評價被被評估估企業業會計計所反反映的的財務務狀況況與經經營成成果的的真實實程度度，是是財務務業績績分析析的基基礎。。6.3.1目標標公司司價值值評估估步驟驟4）進行行會計計分析析（1）閱讀讀經審審計的的年度度報告告（2）評價會計政政策（3）分析變動情情況（4）調整財務報報表目目標公司價值值評估步驟5）財務業績分分析與預測財務業績分析析主要包括對對企業的盈利利能力、償債債能力、營運運能力和增長長能力4方面進行分析析，是了解目目標企業財務務狀況、經營營成果和現金金流量的主要要手段，有助助于判斷目標標企業的盈利利能力、財務務風險和發展展前景，為財財務預測提供供依據。財務務業績分析主主要是以目標標公司調整過過的財務報表表中的財務數數據為基礎進進行相應的計計算和評價。。目目標公司價值值評估步驟5）財務業績分分析與預測財務預測是根根據歷史資料料、預測數據據與基本假設設（商業環境境和經濟環境境）、財務業業績比率、公公司增長率等等資料編制預預計資產負債債表、預計利利潤表、預計計現金流量表表，確定公司司在計劃期內內各項投資及及生產發展所所需的資本數數量及其時間間安排；結合合公司的股利利政策、目標標資本結構或或債務方針等等財務政策，，確定資本的的來源與運用用計劃；分析析各種因素對對預計財務報報表的敏感程程度，提高預預測結果的準準確性和可行行性。目目標公司價值值評估步驟6）選擇價值評評估方法企業并購估價價與其他估價價并沒有太大大的不同，基基本方法大致致可分為現金金流量折現法法、市場價值值法、成本法法、換股估價價法、期權估估價法以及上上市公司基準準法。目目標公司價值值評估步驟7）價值評估結結果的調整根據估值方法法與并購交易易的特征不同同，選擇是否否要進行溢價價與折價調整整，確定在每每種方法下的的評估結果，，并對每種初初步結論進行行分析，在綜綜合考慮不同同評估方法的的質量和相關關性的基礎上上，采用加權權平均的方式式形成最終的的并購評估結結果。并并購溢價與折折價調整1）判斷是否需需要調整正確的判斷方方法是首先區區別不同價值值評估方法的的特點，看所所使用的評估估方法是否已已經考慮了控控制性和流動動性問題；如如果考慮了，，再與目標企企業的控制性性和流動性特特征進行比較較，看在評估估方法中隱含含的控制程度度或流動性水水平與所評估估權益的控制制程度或流動動性水平之間間的差異性，，如果評估方方法所包含的的價值特征不不同于要評估估的權益，那那么就要求進進行相應的調調整。同時，由于具具有控制性的的投資者能隨隨時選擇出售售企業將其變變現，從而具具有一定的流流動性，因此此，一般將對對流動性水平平的調整放在在控制性調整整之后。并并購溢價與折折價調整2）并購溢價調調整溢價調整主要要是指控制權權溢價。控制權溢價是是指投資者為為了獲得目標標公司普通股股里的控制權權而愿意付出出比市場流通通的少數權益益價值更高價價格的這部分分附加價值。。大多數企業業產權交易并并非企業整體體的產權轉讓讓，交易的對對象只是企業業的部分股權權。如果擁有有這部分股權權從而對公司司產生控制力力，則其單位位價值通常要要高于對企業業無控制力的的少數股權單單位價值，即即產生了控制制權溢價。控制權溢價產產生的根本原原因在于收購購者看到了并并購目標公司司價值增值的的潛力。并并購溢價與折折價調整2）并購溢價調調整對產生溢價的的另一種解釋釋是，人們所所研究交易的的大部分都是是戰略投資者者的收購，他他們進行收購購的主要動機機在于獲取協協同效應和相相關的戰略益益處，雖然買買方獲得了交交易中的控制制權益，但價價格高于市價價的主要推動動因素是協同同效應，而不不全是控制權權。并并購溢價與折折價調整3）并購折價調調整（1）缺乏控制的的折價這種折價反映映了控制不足足對價值的負負面影響，因因為初始確定定的評估價值值具有全面性性，沒有考慮慮股權所有者者對所具有的的份額缺乏控控制時的損失失，我們可以以將這一折價價用于少數權權益或缺乏控控制的多數權權益。并并購溢價與折折價調整3）并購折價調調整（1）缺乏控制的的折價缺乏控制的折折價通常是通通過控制權溢溢價間接換算算得出，即控控制權折價不不是由于收購購不具有控制制權的股權帶帶來的，而是是由于支付控控制性股權溢溢價得出的：：MID=1-1÷（1+CP）其中：MID表示控制權折折價；CP表示控制權溢溢價。簡單的理解就就是一個企業業所能帶來的的價值是固定定的，當具有有控制權的一一方為目標公公司支付了一一定的溢價，，那么不具有有控制權的另另一方就應該該相應的少支支付一些。并并購溢價與折折價調整3）并購折價調調整（2）流動性不足足的折價產生流動性不不足折價的原原因主要是：：第一，缺乏流流動性增加了了投資風險，，流通股的流流動性強，交交易活躍，流流通股持有者者可以隨時迅迅速出售所持持有的股票，，通過用腳投投票來避免進進一步遭受損損失的可能，，流通不足的的股權缺乏這這種快速變現現的能力；、并并購溢價與折折價調整3）并購折價調調整（2）流動性不足足的折價產生流動性不不足折價的原原因主要是：：第二，缺乏乏流動性增加加了交易費用用，流通股權權由于可以在在證券市場公公開進行交易易，費用較低低，而流通不不足的股權往往往在獲取信信息、實施交交易等方面存存在困難，交交易費用較高高，從而價值值較低。并并購溢價與折折價調整4）調整方法調整后評估值值=調整前評估值值×（1+控制性溢價率率）×（1+流動性折價率率）或=調整前評估值值×（1+控制性折價率率）×（1+流動性折價率率）并并購溢價與折折價調整4）調整方法控制性溢價率率的獲取來自自于對上市公公司控股權的的研究，通過過分析上市公公司的控制性性權益被收購購的數據來確確定控制性溢溢價率或缺乏乏控制性的折折價率。理論研究常見見的方法有3種：第一種是Barclay和Holderness（1989）對事關控制制權的大宗交交易的轉讓價價格進行研究究，發現轉讓讓價格比宣布布并購之后的的交易所價格格高出20％左右，他們們認為這20％代表了控制制權的價值；；并并購溢價與折折價調整4）調整方法理論研究常見見的方法有3種：第二種是是Nenova采用的，Nenova（2000）對非一股一一票的股票報報價進行研究究，比較具有有相同股息權權但不同投票票權的股票的的股價，由此此推算出控制制權價值第三種是針對對中國進行的的研究，ChongenBai，QiaoLiuandFrankSong（2002）對1998—2000年滬深兩市的的66家ST公司自宣布ST處理之日起的的累計超常收收益進行統計計，計算出累累計超常收益益為29％。他們將這這29％歸因于在位位者和潛在競競爭者對ST公司控制權的的爭奪，因而而間接認為這這就是控制權權價值，但這這種方法的局局限性在于僅僅對ST公司有效并并購溢價與折折價調整4）調整方法流動性折價率率來源于市場場的經驗數據據，通過數據據擬合出來的的，普遍認為為這些數據比比控制溢價率率所得數據更更為精確。①流動性折價價率的第一個個數據來源是是對限制性股股票交易的研研究，限制性性股票的發行行公司無需向向證券交易委委員會注冊，，因此不能在在公開市場出出售，但可以以在私募市場場出售。交易易中的買方要要遵從限制規規定，就只愿愿意為這些不不能立即轉化化成現金的證證券支付折價價。研究表明明限制期越短短，流動性不不足的限制性性股票折價越越低。并并購溢價與折折價調整4）調整方法流動性折價率率來源于市場場的經驗數據據，通過數據據擬合出來的的，普遍認為為這些數據比比控制溢價率率所得數據更更為精確。②流動性折價價率的第二個個數據來源是是對首次公開開發行前的研研究。根據行行業情況和收收購方式的不不同，收購可可以以股票或或票據形式支支付，對于股股東而言這種種方式不如現現金有吸引力力，所以加劇劇了控制權益益出售的困難難程度，同時時也決定了流流動性不足折折價是要考慮慮的因素。在在市場被分割割的行業或并并購活動不發發達的行業里里，買賣雙方方很難接觸，，交易時間長長，交易成本本高，流動性性不足的折價價也高。6.4并購融資與對對價方式并購融資方式6.4.1并購對價方式6.4.2并并購融資方式式內源融資留存收益：從企業內部開辟資金來源籌措所需資金外源融資債務融資借款融資：根據借款合同或借款協議向金融機構融資債券融資：按照法定程序發行的企業債券、垃圾債券等權益融資普通股融資：股份有限公司發行無特別權利的主權資本股份優先股融資：在盈余分配和剩余財產分配上優先于普通股混合型融資可轉換債券：持有人依據一定條件將其轉換為普通股的證券認股權證：是股票衍生產品，持有人有權在未來某一特定日期，以約定的價格購買一定數量的標的資產，標的資產可以是個股，可以是一籃子股票、指數、商品或其他衍生產品表6-5融資方式并并購融資方式式目前，我國企企業的并購融融資方式主要要還是以銀行行貸款為主，，少數企業采采取了普通股股融資和可轉轉換債券的融融資方式，極極少數企業采采用優先股融融資、認股權權證融資等方方式。融資方方式單一，企企業并購缺乏乏資金來源的的多元化，導導致收購企業業的資金壓力力加大，這是是我國企業在在未來并購融融資過程中需需要考慮的重重要問題。并并購對價方式式1）對價方式概概述現金對價并購方通過支付一定數量的現金來購買目標企業的資產或股權，從而實現并購交易的一種支付方式股票對價并購方通過換股或增發新股的方式取得目標企業的控制權進而收購目標企業的一種支付方式承擔債務收購收購方在收購目標企業時，不向目標公司的股東支付任何現金或有價證券，采用承擔目標公司所有債務進而取得對目標公司的控股權綜合證券收購收購公司對目標公司提出收購要約時，其出價不僅僅有現金、股票，而且還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種混合形式杠桿收購一般杠桿收購通過增加并購企業的財務杠桿完成并購交易的一種并購方式。實質是并購企業用少量的自有資金，主要以借債的方式來購買目標企業的產權，繼而以被并購企業的資產或者現金流來償還債務管理層收購杠桿收購的一種特殊形式，它限定收購主體是目標公司的內部管理人員，具體方式是通過借債融資獲取股份賣方融資收購也叫推遲支付或分期付款，指賣方根據未來收益而讓買方分期償還付款國家無償劃撥國家通過行政手段將國有企業的控股權