證券研究報(bào)告請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后第40頁(yè)起的免責(zé)條款和聲明從儲(chǔ)蓄存款規(guī)模變化以及居民收入支出增速差等指標(biāo)來(lái)看，2022年存在較為明顯的“從儲(chǔ)蓄存款規(guī)模變化以及居民收入支出增速差等指標(biāo)來(lái)看，2022年存在較為明顯的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象，主要由居民預(yù)期不佳、消費(fèi)場(chǎng)景缺失、房地產(chǎn)銷售回落和理財(cái)產(chǎn)品回表所形成。2023年基本面的修復(fù)改善預(yù)計(jì)能夠帶動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的消耗，但消費(fèi)和地產(chǎn)的復(fù)蘇還需要其他方面的保障配合，因此當(dāng)前不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)居民消費(fèi)和地產(chǎn)銷售的提振效果。▍2022年“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象明顯。2022年人民幣存款同比大幅多增，其中住戶明明FICC首席分析師S100001核心觀點(diǎn)中信證券研究部存款貢獻(xiàn)了絕大部分的增量，同比多增7.94萬(wàn)億元。不同定義下的“超額儲(chǔ)蓄”的規(guī)模并不一致，但無(wú)論是將理財(cái)余額納入統(tǒng)計(jì)，亦或是計(jì)算居民收入與章立聰資管與利率債首席分析師余經(jīng)緯大類資產(chǎn)配置首席分析師S070005支出的同比增速差，均反映出2022年存在明顯的“超額儲(chǔ)蓄”。▍超額儲(chǔ)蓄的來(lái)源剖析：①資產(chǎn)價(jià)值與收入水平的不確定性增大，居民傾向于更多的儲(chǔ)蓄；②受房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等影響，居民部門的購(gòu)房意愿有所降低，潛在的購(gòu)房配置資金向儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移；此外，受疫情影響，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失也使得2022年以來(lái)居民消費(fèi)支出顯著低于潛在規(guī)模。③隨著2022年末防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市收益率大幅上行，理財(cái)凈值普遍受損，導(dǎo)致投資者紛紛將理財(cái)贖回至存款。▍“超額儲(chǔ)蓄”將如何轉(zhuǎn)化。其一，不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的提振：①疫情管控放松后感染率將會(huì)有所上行，且很有可能出現(xiàn)反復(fù)，對(duì)于居民的出行消費(fèi)造成一定的影響。②從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，管控放松后一個(gè)季度的消費(fèi)和GDP增速回升較為顯著，但隨后會(huì)趨于平緩。③預(yù)期下降導(dǎo)致消費(fèi)信心趨弱的態(tài)勢(shì)需要一定時(shí)間進(jìn)行扭轉(zhuǎn)。其二，向地產(chǎn)釋放仍需觀察預(yù)期修復(fù)：超額儲(chǔ)蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售，關(guān)鍵在于居民對(duì)于交付問(wèn)題的信心改善以及對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的預(yù)期判斷，目前政策有所支持，但房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與房?jī)r(jià)增速仍然是一個(gè)長(zhǎng)期制約，我們預(yù)計(jì)超額儲(chǔ)蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模有限。其三，資本市場(chǎng)也是重要流動(dòng)方向：居民超額儲(chǔ)蓄在短期內(nèi)無(wú)法大量進(jìn)入消費(fèi)、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價(jià)值后，我們認(rèn)為一部分超額儲(chǔ)蓄后續(xù)很可能流入資本市場(chǎng)。▍總結(jié)：2023年基本面的修復(fù)改善預(yù)計(jì)能夠帶動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的消耗。然而，存款的高增雖然提供了資金儲(chǔ)備支持，但消費(fèi)和地產(chǎn)的復(fù)蘇還需要其他方面的保障，例如進(jìn)一步改善居民的收入預(yù)期，保交樓、穩(wěn)民生等。因此當(dāng)前不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)居民消費(fèi)和地產(chǎn)銷售的提振效果，如果春節(jié)后消費(fèi)和地產(chǎn)等數(shù)據(jù)恢復(fù)依然較為緩慢，“預(yù)期差”以及資本市場(chǎng)的增量資金可能會(huì)為債市帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22022年“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象明顯 4來(lái)源剖析 5 8不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的提振 8需觀察預(yù)期修復(fù) 9 插圖目錄圖1：人民幣存款每月增量及同比累計(jì)多增(億元) 4圖2：2022年各部門存款同比多增(億元) 4圖3：儲(chǔ)蓄存款與理財(cái)余額的同比增速(%) 5圖4：人均收入與支出的同比情況及差值(%) 5圖5：居民收入感受與收入信心(%) 6圖6：居民消費(fèi)投資與儲(chǔ)蓄傾向(%) 6圖7：住宅價(jià)格變化以及商品房成交情況(%) 6圖8：地鐵客運(yùn)量與社零增速(萬(wàn)人次，%) 7圖9：社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%) 7圖10：10年期國(guó)債到期收益率(%) 7圖11：中債信用債總指數(shù)(/) 7圖12：疫情防控逐步放開(kāi)后韓國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇情況(%，%) 8圖13：居民消費(fèi)投資與儲(chǔ)蓄傾向(%) 9圖14：12月以來(lái)銀行機(jī)構(gòu)日度凈買入債券成交凈額(億元) 10圖15：12月以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)日度買入債券成交凈額(億元) 10圖16：2020年11月21日至2023年1月16日公開(kāi)市場(chǎng)操作和到期監(jiān)控(億元)....11圖17：2017年1月1日至2023年1月16日流動(dòng)性投放和回籠統(tǒng)計(jì)(億元)............11圖18：2023年1月16日人民幣對(duì)各幣種匯率當(dāng)前值相對(duì)于前一日值變化百分比.......12請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3表格目錄 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4近期公布的金融數(shù)據(jù)顯示，2022年人民幣存款增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元。其中，住戶存款同比多增7.94萬(wàn)億元。大幅高增的存款引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于“超額儲(chǔ)蓄”的討論。那么，如何看待“超額儲(chǔ)蓄”的規(guī)模？超額儲(chǔ)蓄的來(lái)源是什么？這部分資金最終將流向何處？本文將進(jìn)行分析。▍2022年“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象明顯2022年人民幣存款同比大幅多增，其中住戶存款貢獻(xiàn)了絕大部分的增量。1月10日，人民銀行發(fā)布2022年金融和社會(huì)融資數(shù)據(jù)，全年看，人民幣存款增加26.26萬(wàn)億元，同比多增6.59萬(wàn)億元。其中，住戶存款增加17.84萬(wàn)億元，相較于2021年全年住戶存款新增9.9萬(wàn)億元而言，同比多增7.94萬(wàn)億元，貢獻(xiàn)了人民幣存款同比多增的絕大部分。新增人民幣存款累計(jì)同比多增00,000000,00080,000.0060,000.0040,000.0020,000.00 00.0000.00住戶部門企業(yè)部門政府部門非銀機(jī)構(gòu)不同定義下的“超額儲(chǔ)蓄”的規(guī)模并不一致，但不同測(cè)算方式均反映出2022年存在明顯的“超額儲(chǔ)蓄”。雖然儲(chǔ)蓄存款出現(xiàn)了同比大幅多增，但是儲(chǔ)蓄存款并不完全等同于儲(chǔ)蓄，隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展，越來(lái)越多低風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品正取代存款成為居民財(cái)富儲(chǔ)藏的工具，因此理論上，即便沒(méi)有發(fā)生超額儲(chǔ)蓄，其他金融資產(chǎn)向存款的“轉(zhuǎn)移”也會(huì)導(dǎo)致儲(chǔ)蓄存款高增。因此我們將儲(chǔ)蓄存款與理財(cái)規(guī)模余額合計(jì)進(jìn)行觀察，從下圖來(lái)看，其同比增速曲線確實(shí)較單獨(dú)觀察儲(chǔ)蓄存款的同比增長(zhǎng)曲線更為平坦，但是中樞仍然高于2020年以來(lái)的平均水平，證明居民確實(shí)有“超額儲(chǔ)蓄”的行為。(需要注意的是，理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型后存在不保本的風(fēng)險(xiǎn)，并不能完全代替存款的作為財(cái)富“貯藏”手段，這一測(cè)算方式主要是為了排除居民財(cái)富配置結(jié)構(gòu)的影響，但仍有不嚴(yán)謹(jǐn)之處)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5-07-08-09-011-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09-07-08-09-011-02-03-04-05-06-07-08-09-01-02-03-04-05-06-07-08-09Wind標(biāo)準(zhǔn)，中信證券研究部測(cè)算拋開(kāi)對(duì)存款規(guī)模變化的觀察，我們用居民的收入、支出狀況以及其相對(duì)變化情況來(lái)測(cè)量居民超額儲(chǔ)蓄。不難看出，2020年新冠疫情爆發(fā)后，居民的收入雖然有所下滑，但是消費(fèi)支出下降得更為明顯，儲(chǔ)蓄率較疫情發(fā)生前明顯抬升，之后隨著疫情影響弱化而開(kāi)始2022年這一差值又再度擴(kuò)大，雖然不及2020年的程度，但依然反映出“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象真實(shí)存在。圖4：人均收入與支出的同比情況及差值(%)5.000.000入:累計(jì)同比人均消費(fèi)支出:累計(jì)同比雖然“超額儲(chǔ)蓄”不同的定義可能會(huì)導(dǎo)致對(duì)其規(guī)模的測(cè)算出現(xiàn)較大的分歧，但市場(chǎng)關(guān)注的核心問(wèn)題實(shí)際上一致的，即：超額儲(chǔ)蓄的來(lái)源是什么(這也涉及到對(duì)于“真正的”超額儲(chǔ)蓄的判斷)以及這部分資金最終將流向何處。下文將進(jìn)一步分析。▍超額儲(chǔ)蓄的來(lái)源剖析不確定性增大，實(shí)體更傾向儲(chǔ)蓄資產(chǎn)價(jià)值與收入水平的不確定性增大，居民傾向于更多的儲(chǔ)蓄。根據(jù)央行對(duì)城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶的調(diào)查問(wèn)卷，居民對(duì)當(dāng)期收入的感受以及對(duì)未來(lái)收入的信心均有所下滑，雖然三季度有所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6-09-03-06-09-03-061-09-03-06-09-09-03-06-09-03-061-09-03-06-09恢復(fù)，但仍不及年初水平。對(duì)未來(lái)不確定性的擔(dān)憂使居民傾向于增加儲(chǔ)蓄，消費(fèi)和投資(此處指的是購(gòu)買金融資產(chǎn))的傾向下降。另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)的不確定性及其衍生影響也會(huì)對(duì)居民資產(chǎn)負(fù)債表造成沖擊，加杠桿意愿的下降意味著居民雖然儲(chǔ)蓄增加，但整體負(fù)債端和資產(chǎn)端會(huì)面臨收縮。圖5：居民收入感受與收入信心(%)54.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.00-09-03-06-09-03-06-09-09-03-06-09-03-06-09-03-06-09圖6：居民消費(fèi)投資與儲(chǔ)蓄傾向(%).000Wind券研究部消費(fèi)與購(gòu)房等支出受到壓制受房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等影響，居民部門的購(gòu)房意愿有所降低，潛在的購(gòu)房配置資金向儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)移。2022年以來(lái)，居民購(gòu)房加杠桿意愿一直表現(xiàn)較弱，由于房?jī)r(jià)增速下降，使得居民開(kāi)始懷疑地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)并擔(dān)憂個(gè)人資產(chǎn)價(jià)值縮水，于是減少了購(gòu)房的行為或延緩了購(gòu)房的決策。而同年7月房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)事件再次對(duì)居民的購(gòu)房情緒形成沖擊，導(dǎo)致居民購(gòu)房行為更加謹(jǐn)慎并拖累實(shí)體需求。圖7：住宅價(jià)格變化以及商品房成交情況(%)百城樣本住宅平均價(jià)格:同比30大中城市商品房成交面積:同比000Wind證券研究部此外，受疫情影響，消費(fèi)場(chǎng)景的缺失也使得2022年以來(lái)居民消費(fèi)支出顯著低于潛在規(guī)模。人員流動(dòng)往往直接代表著消費(fèi)的強(qiáng)弱，全國(guó)19城地鐵客運(yùn)量與零售消費(fèi)的趨勢(shì)基本一致。在2022年疫情防控政策較為嚴(yán)格的時(shí)期，各地政府對(duì)人員、車輛流動(dòng)的限制是約束消費(fèi)的因素之一。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01-01-04-07-01-04-0701-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-01-01-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07000 值社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(右軸) Wind券研究部圖9：社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比(%).0030.0020.0010.00 000-02-05-08-02-05-02-05-08-02-05-082-02-05-08Wind券研究部理財(cái)贖回資金轉(zhuǎn)為存款隨著防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)支持力度加碼、經(jīng)濟(jì)預(yù)期好轉(zhuǎn)，債市收益率大幅上行，理財(cái)凈值普遍受損，導(dǎo)致投資者紛紛將理財(cái)贖回至存款。2022年11月以來(lái)，債券市場(chǎng)迎來(lái)寬信用信號(hào)集中釋放以及預(yù)期改善的多重挑戰(zhàn)，各因素疊加驅(qū)動(dòng)債市利率上行，理財(cái)產(chǎn)品凈值下滑。而投資者行為的順周期性放大波動(dòng)，往往會(huì)放大市場(chǎng)波動(dòng)，再度引發(fā)凈值調(diào)整，繼而再度激起贖回壓力。理財(cái)產(chǎn)品大量贖回后，部分資金轉(zhuǎn)為居民儲(chǔ)蓄存款。圖10：10年期國(guó)債到期收益率(%)圖11：中債信用債總指數(shù)(/)4.002.000.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-01-02-03-04-05-06-07-08-09-01-022-032-04-05-06-07-08-09 9全面解除針對(duì)新冠肺炎疫情▍“超額儲(chǔ)蓄”將如何轉(zhuǎn)化不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)消費(fèi)的提振中國(guó)人民銀行黨委書記、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)主席郭樹(shù)清1月7日接受新華社記者采訪時(shí)表示：“精準(zhǔn)有力的貨幣政策，需要將當(dāng)期總收入最大可能地轉(zhuǎn)化為消費(fèi)和投資”，可見(jiàn)儲(chǔ)蓄率變動(dòng)已引起政策關(guān)注。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)等一系列政策發(fā)力，超額儲(chǔ)蓄有望釋放并轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，但是我們認(rèn)為對(duì)其轉(zhuǎn)化的效率不宜太過(guò)樂(lè)觀。其一，疫情管控放松后感染率將會(huì)有所上行，且很有可能出現(xiàn)反復(fù)，對(duì)于居民的出行消費(fèi)造成一定的影響。截至目前，美國(guó)在放寬防疫管控后大約有四次疫情反復(fù)，日本、韓國(guó)和新加坡等亞洲國(guó)家則均出現(xiàn)兩次疫情反復(fù)。橫向來(lái)看，2022年中國(guó)與日本、韓國(guó)以及東南亞各國(guó)的疫情周期高度一致，時(shí)間間隔大致為半年。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在解除防疫管控后均經(jīng)歷過(guò)兩輪及以上的疫情反復(fù)，雖然后續(xù)感染周期的影響整體可控，但還是存在消費(fèi)場(chǎng)景減少的負(fù)面干擾。其二，從海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，管控放松后一個(gè)季度的消費(fèi)和GDP增速回升較為顯著，但隨后會(huì)趨于平緩。多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在2022年一季度前后選擇放開(kāi)防疫管控，對(duì)應(yīng)GDP同比增速在去年二季度明顯好轉(zhuǎn)，消費(fèi)需求的回暖節(jié)奏類似，顯著的抬升節(jié)點(diǎn)出現(xiàn)在管控放開(kāi)后的1到2個(gè)月左右，但到達(dá)階段性頂點(diǎn)后增速便會(huì)趨于平緩。韓國(guó)消費(fèi)復(fù)蘇情況(%，%)98765432 韓國(guó)零售額同比韓國(guó):當(dāng)月新增確診病例的自然對(duì)數(shù)(右軸)此前實(shí)施的“保持社交距此前實(shí)施的“保持社交距”政策，分階段轉(zhuǎn)向“與新冠共存”政策。Wind券研究部其三，預(yù)期下降導(dǎo)致消費(fèi)信心趨弱的態(tài)勢(shì)需要一定時(shí)間進(jìn)行扭轉(zhuǎn)。從央行的城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶調(diào)查問(wèn)卷來(lái)看，疫情對(duì)于居民消費(fèi)信心的不利沖擊需要一定的時(shí)間來(lái)修復(fù)。疫情爆發(fā)前的2019年，我國(guó)邊際儲(chǔ)蓄傾向一直維持在45%左右，疫情發(fā)生后上升至53%，隨著疫情逐步得到控制，在2021年3月降至49%，雖然仍高于原水平，但已經(jīng)是疫情爆發(fā)后的最低點(diǎn)。由此可以看出，即便疫情得到控制，居民也難以立刻降低儲(chǔ)蓄意愿。假設(shè)以2020年9月作為新冠疫情階段性得到控制的時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，儲(chǔ)蓄意愿恢復(fù)至疫情前的狀態(tài)至少需要6個(gè)月的時(shí)間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9-06-08-02-04-060-08-021-04-06-08-02-04-06-08-02-04-060-08-021-04-06-08-02-04-06-08圖13：居民消費(fèi)投資與儲(chǔ)蓄傾向(%)00000 更多消費(fèi)占比更多投資占比更多儲(chǔ)蓄占比(右軸).00.00Wind券研究部超額儲(chǔ)蓄能否順利向地產(chǎn)行業(yè)釋放、刺激房地產(chǎn)銷售，關(guān)鍵在于居民對(duì)于交付問(wèn)題的信心改善以及對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的預(yù)期判斷。2022年出現(xiàn)個(gè)別房地產(chǎn)交付困難事件雖然涉及范圍有限，但對(duì)市場(chǎng)整體的信心有較大的影響，當(dāng)居民對(duì)房屋的交付信心沒(méi)有得到提升，購(gòu)房的首選仍然會(huì)局限在國(guó)企或現(xiàn)房，但是僅僅依靠國(guó)企或現(xiàn)房的存量，沒(méi)有辦法支撐明顯的地產(chǎn)銷售改善。此外，房?jī)r(jià)下跌、房地產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)下降，房地產(chǎn)收益率不及融資成本，也會(huì)推遲居民買房決策。從目前的情況來(lái)看，收入預(yù)期和交付問(wèn)題是當(dāng)前地產(chǎn)政策的主線，包括但不限于“保交樓”專項(xiàng)借款逐步落地，部分城市放寬首套房利率下限等。但是房地產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)與房?jī)r(jià)增速仍然是一個(gè)長(zhǎng)期制約，我們預(yù)計(jì)地產(chǎn)銷售會(huì)出現(xiàn)邊際的改善，但是超額儲(chǔ)蓄向房地產(chǎn)行業(yè)釋放的規(guī)模仍需進(jìn)一步觀察政策落實(shí)力度以及居民的預(yù)期修復(fù)節(jié)奏。要流動(dòng)方向居民超額儲(chǔ)蓄在短期內(nèi)無(wú)法大量進(jìn)入消費(fèi)、地產(chǎn)領(lǐng)域的情況下，考慮到目前金融資產(chǎn)在經(jīng)歷了調(diào)整后具備了一定的配置價(jià)值后，我們認(rèn)為一部分超額儲(chǔ)蓄后續(xù)很可能流入資本市場(chǎng)。隨著資管產(chǎn)品逐步豐富和多元化，以及居民收入水平提高、理財(cái)需求增加，居民的金融資產(chǎn)配置意愿及成熟度明顯提高。我們認(rèn)為2022年資本市場(chǎng)最為震蕩的階段已經(jīng)過(guò)去，23年初債市迎來(lái)機(jī)構(gòu)“開(kāi)門紅”配置行情，銀行、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)債券凈買入量明顯增加，理財(cái)贖回壓力也將逐步減輕，債市已初步具備風(fēng)險(xiǎn)緩釋基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)隨著居民風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，資本市場(chǎng)將迎來(lái)增量資金。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10圖14：12月以來(lái)銀行機(jī)構(gòu)日度凈買入債券成交凈額(億元)機(jī)構(gòu)00Wind券研究部圖15：12月以來(lái)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)日度買入債券成交凈額(億元)機(jī)構(gòu)0-100Wind券研究部、從儲(chǔ)蓄存款規(guī)模變化以及居民收入支出增速差等指標(biāo)來(lái)看，2022年存在較為明顯的“超額儲(chǔ)蓄”現(xiàn)象，主要由居民預(yù)期不佳、消費(fèi)場(chǎng)景缺失、房地產(chǎn)銷售回落和理財(cái)產(chǎn)品回表所形成，2023年基本面的修復(fù)改善預(yù)計(jì)能夠帶動(dòng)預(yù)防性儲(chǔ)蓄的消耗。但是我們認(rèn)為，存款的高增雖然提供了資金儲(chǔ)備支持，但是消費(fèi)和地產(chǎn)的復(fù)蘇還需要其他方面的保障，例如進(jìn)一步改善居民的收入預(yù)期，保交樓、穩(wěn)民生等。因此當(dāng)前不宜高估超額儲(chǔ)蓄對(duì)居民消費(fèi)和地產(chǎn)銷售的提振效果，如果春節(jié)后消費(fèi)和地產(chǎn)等數(shù)據(jù)恢復(fù)依然較為緩慢，“預(yù)期差”以及資本市場(chǎng)的增量資金可能會(huì)為債市帶來(lái)一定的投資機(jī)會(huì)。▍資金面市場(chǎng)回顧2023年1月16日銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率全面下行，隔夜、7天、14天、21天bpsbps、-2.75bps、-2.23bps和-5.53bps至1.25%、分11月21日上證綜指上漲1.01%至3,227.59,深證成指上漲1.58%至11,785.77,創(chuàng)業(yè)板指上央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年1月16日人民銀行開(kāi)展7790億元中期借貸便利(MLF)操作和1560億元公開(kāi)市場(chǎng)逆回購(gòu)操作，充分滿足了金融機(jī)構(gòu)需求。當(dāng)日有20億元逆回購(gòu)到期，實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈投放9330億元。【流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)】我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開(kāi)年來(lái)至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對(duì)比2016年12月M0請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11累計(jì)增加16010.66億元，外匯占款累計(jì)下降8117.16億元、財(cái)政存款累計(jì)增加9868.66億元，粗略估計(jì)通過(guò)居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開(kāi)市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12Wind證券研究部▍市場(chǎng)回顧及觀點(diǎn)顧債指數(shù)收于404.48點(diǎn)，日上漲0.69%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于0.83%；平均轉(zhuǎn)債價(jià)格134.25元，平均平價(jià)為95.66元。當(dāng)日，華亞轉(zhuǎn)債上市。475支上市交易可轉(zhuǎn)債，和福能轉(zhuǎn)債(5.65%)領(lǐng)漲，海波轉(zhuǎn)債(-7.22%)、盛路轉(zhuǎn)債(-6.74%)和科倫轉(zhuǎn)債(-4.29%)跌。其中崧盛股份(13.26%)、太極股份(10.01%)和福能股份(9.96%)領(lǐng)漲，海波重科(-14.49%)、賽力斯(-5.63%)和大參林(-4.61%)領(lǐng)跌。觀點(diǎn)上周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)交投情緒有所回落，轉(zhuǎn)債表現(xiàn)明顯弱于正股，或由于權(quán)益市場(chǎng)領(lǐng)漲行業(yè)轉(zhuǎn)債缺乏核心標(biāo)的。上周接連公布了2022年12月金融數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)和進(jìn)出口數(shù)據(jù)，12月國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)整體較弱，社融增速繼續(xù)放緩但信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，出口增速跌幅擴(kuò)大，核心CPI開(kāi)始走出向上趨勢(shì)，這些都表明提前“達(dá)峰”的疫情流行期對(duì)經(jīng)濟(jì)負(fù)面影響前置。近期高頻數(shù)據(jù)顯示全國(guó)疫情“達(dá)峰”后人員流動(dòng)和消費(fèi)端修復(fù)彈性較大，地產(chǎn)銷售也明顯改善。此外，外資流入短期明顯提速，成為開(kāi)年來(lái)重要的定價(jià)力量，后續(xù)有望帶動(dòng)內(nèi)資入場(chǎng)。由此，A股春季行情大概率延續(xù)，映射到轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，近期可繼續(xù)博弈春季躁動(dòng)，優(yōu)選正股支撐力強(qiáng)、其他因素?cái)_動(dòng)弱的彈性標(biāo)的。我們建議可重點(diǎn)圍繞三條主線配置：一是寬信用經(jīng)濟(jì)修復(fù)下的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈和金融板塊；二是短期復(fù)蘇勢(shì)頭明顯和政策支持的大消費(fèi)板塊；三是轉(zhuǎn)債市場(chǎng)中存在不少高端制造、新材料、信創(chuàng)主題標(biāo)的值得進(jìn)一步挖掘。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13從轉(zhuǎn)債本身來(lái)看，此輪市場(chǎng)反彈，轉(zhuǎn)債估值也觸底反彈，股性估值已經(jīng)回升至20%以上。但轉(zhuǎn)債總體表現(xiàn)仍舊明顯弱于正股市場(chǎng)，主要還是結(jié)構(gòu)性因素導(dǎo)致，本輪市場(chǎng)上漲主要由核心資產(chǎn)推動(dòng)，但轉(zhuǎn)債市場(chǎng)缺乏足夠的映射，且映射的標(biāo)的中不少溢價(jià)率絕對(duì)值較高，轉(zhuǎn)債效率也不足，雙重原因?qū)е罗D(zhuǎn)債市場(chǎng)總體效率偏低。我們預(yù)計(jì)這一趨勢(shì)仍會(huì)延續(xù)，但隨著市場(chǎng)上漲相對(duì)低價(jià)標(biāo)的可能會(huì)獲得后入場(chǎng)資金的青睞，轉(zhuǎn)債可能會(huì)有一定跟漲，價(jià)格策略仍處于可交易區(qū)間，彈性策略則在于擇券。中期維度仍需要與當(dāng)前預(yù)期相匹配的基本面印證，春節(jié)后可能更需要關(guān)注這一因素。高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注宙邦轉(zhuǎn)債、回天轉(zhuǎn)債、宏圖轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、福22轉(zhuǎn)債、起帆轉(zhuǎn)債、美聯(lián)轉(zhuǎn)債、南航轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注敖東轉(zhuǎn)債、賽輪轉(zhuǎn)債、小熊轉(zhuǎn)債、科倫轉(zhuǎn)債、旗濱轉(zhuǎn)債、奕瑞轉(zhuǎn)債、蘇銀轉(zhuǎn)債、歐22轉(zhuǎn)債、禾豐轉(zhuǎn)債、東材轉(zhuǎn)債。市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。日變化(%)成交額(億).SH59,132.20.SZ指78.SZ,137.9608.SZ87.SZ板指9.52.SH4.29Wind證券研究部幅前五板塊日漲跌幅(%)幅前五板塊日漲跌幅(%))中信)中信)中信)(中信)(中信)Wind證券研究部日漲跌幅(%)日漲跌幅(%)價(jià)值成長(zhǎng)Wind證券研究部請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明14日變化(%)4.48可轉(zhuǎn)債指數(shù)數(shù)Wind證券研究部收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債.55轉(zhuǎn)債債債50.20轉(zhuǎn)債09.01轉(zhuǎn)債債債00.42轉(zhuǎn)債03轉(zhuǎn)債.0993債4070806債93轉(zhuǎn)債9債04請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn)).5383轉(zhuǎn)債30債轉(zhuǎn)債34轉(zhuǎn)債債2轉(zhuǎn)債4債1.88.36轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債56253轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債9轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn)).29債1.10債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債137債債7轉(zhuǎn)債.51轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債萊轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債38.93轉(zhuǎn)債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債3.57債00.58債.04738債.38債.70轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.4852轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債.45請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))73轉(zhuǎn)債2.003債轉(zhuǎn)債債債63轉(zhuǎn)債債4債債轉(zhuǎn)債債債河轉(zhuǎn)債2.82轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債88轉(zhuǎn)債4轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債13.21債.61債債轉(zhuǎn)債6.27轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.058債.76債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債3轉(zhuǎn)債8轉(zhuǎn)債272轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債轉(zhuǎn)債7債債轉(zhuǎn)債.71轉(zhuǎn)債債.32.32債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債7債3債債27請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債.04轉(zhuǎn)債債.53債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債7.76轉(zhuǎn)債.22債.08債90債.38轉(zhuǎn)債00轉(zhuǎn)債.840轉(zhuǎn)債債6債9債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債949.92債債轉(zhuǎn)債.48債債轉(zhuǎn)債債3轉(zhuǎn)債.30轉(zhuǎn)債.82債轉(zhuǎn)債2轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債債轉(zhuǎn)債債64債轉(zhuǎn)債6債轉(zhuǎn)債債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明23收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.95債.3723轉(zhuǎn)債.09債57債.22轉(zhuǎn)債債.65轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債36轉(zhuǎn)債.55請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明24收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債6債00債轉(zhuǎn)債7債8債債8轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債1轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債.49轉(zhuǎn)債霖轉(zhuǎn)債.69轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明25收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))0轉(zhuǎn)債241債轉(zhuǎn)債債.3990轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債46轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債25債轉(zhuǎn)債.22債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債49轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債2905轉(zhuǎn)債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明26收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)額(百萬(wàn))轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債264514轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)債2.66債轉(zhuǎn)債00債67Wind證券研究部收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ份8.SZ股份3.SH份9.SH.376.SH1.SH.70.SZ.SZ特1.SZ河精密9.SH科技8.SH集團(tuán)1.SH物9.SZ0.SH材00.616.SH生物08.SH.963.SH泰0.90.SZ科技.82.SZ.800.SH2.64請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明27收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.64.SZ份5.637.SH8.461.SH.295.SH.22.SZ.14.SZ康.108.SH.02.SZ份.187.SH股份.56.SZ股份.27.SZ.60.SZ3.SH7.SZ.19.SZ生物1.SH0.78.SZ.SZ微電78.SH.SZ.SZ.SZ能.SZ5.SH8.SH股份.820.SZ0.SH軟件.SZ.SZ期貨.SZ科技7.SZ股.SZ9.SZ科技1.SH.SZ通信2.SH冠宇30.SH1.SH科技.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明28收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ份8.SH集團(tuán)7.SH股份.SZ份5.SH.948.SH.SZ2.SZ.SZ數(shù)碼.SZ35.SH技1.SH9.SH微電58.SH1.SZ20.SH業(yè)3.SH.SZ.SZ6.SH.SZ.SZ.SZ股份.SZ0.SH新材.SZ胎.90.SZ環(huán)境7.SH7.999.SH券.92.13.SZ9.SH.SZ8.SH.SZ9.SH股份.SZ.SZ09.SH8.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明29收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ7.SH泵業(yè)69.SH01.SH.64.SZ8.SH.SZ股份.35.SZ股份8.SH.21.SZ鎢業(yè).SZ5.SZ7.SH1.SH.SZ惠.66.SZ.SZ8.SH子.081.SH9.SZ.SZ6.SH8.SH時(shí)尚.29.SZ1.SH.SZ高材.SZ.SZ1.SH.SZ87.SZ激光4.80.SZ股份8.SH.81.11.SZ股份.SZ.SZ件.SZ藥業(yè).SZ.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明30收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ合金.SZ療8.SH0.SZ0.SH.SZ通訊.SZ.SZ8.SH家.SZ2.SH份.SZ.966.SH谷.816.SH谷.81.SZ8.SH科技3.SH.SZ.SZ.SZ.SZ交建5.SH.SZ.SZ.SZ.46.SZ9.SH6.SH.SZ育71.SH創(chuàng)66.SH科技6.SH科技.SZ.SZ資源6.SH8.SH股份.SZ.SZ達(dá).SZ.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明31收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)6.SH.SZ.SZ股份6.SH.SZ.SZ份5.SZ.SZ.SZ.SZ2.SH.00.226.SH2.SZ9.SZ.SZ股份0.SH.SZ股份.647.SH香江.SZ5.SZ.SZ密.SZ態(tài).SZ8.SH.SZ電.05.SZ.36.SZ裝7.SH.SZ計(jì).SZ.SZ.977.SH.SZ.SZ股份9.SH.SZ利.219.SH9.SH份5.SH.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明32收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ子7.SH5.SH.42.SZ8.SH股份5.SH天業(yè).SZ.SZ.SZ.646.SH.SZ業(yè).SZ0.SH路.SZ9.SH技3.SH.SZ思5.SH06.SH集團(tuán).SZ材料5.SZ備.SZ藥3.SZ9.SZ.SZ生物.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ1.SH股份.SZ國(guó)泰.SZ電子6.SH.SZ5.SH.SZ.SZ9.SH密7.SH保請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明33收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ9.SH3.SH技8.SH歐派.SZ重工8.SH1.SZ.SZ重工.SZ.SZ1.SH子.SZ公路.SZ3.SH41.SH.SZ6.SH0.SH.SZ0.SZ藥業(yè)8.SH醫(yī)療0.SH力.SZ銀行.08.SZ37.SH械7.SH保9.SH6.SH.SZ.SZ0.SZ6.SH.51.SZ.SZ節(jié)水.60.SZ.SZ.69.SZ股份.SZ環(huán)境.733.SH.75請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明34收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ傳動(dòng).97.SZ.SZ9.SH1.SH5.SH1.SH環(huán)境2.SH圖.SZ.SZ生物.66.SZ股份.SZ.SZ醫(yī)學(xué)56.SH9.SH.SZ5.SH.257.SH汽車7.SH8.SH信.SZ9.SH股份.SZ信息.SZ8.SH.SZ07.SH.SZ份.904.SH.SZ礦業(yè).SZ豐0.SH.SZ業(yè)5.SH.SZ材.SZ.SZ.SZ平民3.SH.SZ7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明35收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億).SZ.SZ份.126.SH宏圖6.SH鋼構(gòu).15.SZ線纜9.SH業(yè)6.SH集團(tuán).18.SZ.24.SZ9.SH.SZ8.SH.SZ.SZ份1.SH金租6.SH8.SH.SZ份6.SH.SZ8.SH星8.SH1.SH.SZ.SZ7.SH2.SH1.SZ藥業(yè)38.SH.SZ7.SH份.SZ.566.SH3.SH氣5.SH6.SH技.847.SH股份8.SH.SZ技.SZ請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明36收盤價(jià)(元)漲跌幅(%)成交額(億)9.SH.SZ0.SH行6.SH鐵路8.SH環(huán)保.SZ.SZ構(gòu)3.SH衛(wèi)8.SH.SZ金輪0.SH團(tuán).SZ.09.SZ份.SZ.SZ業(yè)1.SH實(shí)業(yè)2.SH.SZ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