改革開放以來中國貨幣政策的演變、效應及趨勢2012級經濟學2班：孟靖淞，朱吉神，施玉坤，姚杰夫，黃起能，王赟皓，庹圣杰，李根，孫鵬鵬什么是“貨幣政策”

貨幣政策指國家通過銀行金融系統，組織和調節全國貨幣的供應，確立和實施貨幣供應量與貨幣需要量的相互關系的準則，是實現宏觀經濟目標所采取的控制、調節和穩定貨幣措施的總和。貨幣政策目標是保持貨幣幣值的穩定，并以此促進經濟增長。為實現貨幣政策目標所運用的調控手段，一般包括再貼現率、存款準備金率、公開市場業務、直接信用控制等。

凱恩斯學派的貨幣政策傳導機制是：通過貨幣供給的增減影響利率，利率的變化則通過資本邊際效益影響投資，而投資的增減進而影響總支出和總收入，這一傳導機制的主要環節是利率。貨幣政策獨立于中央政府的控制，中央銀行可以自主的根據經濟形勢制定的貨幣政策，不受政府的干預和影響（說明一下，理論上講貨幣政策在短期有效，在長期是中性的，是不能對經濟發展產生實質影響的，但政府因為任期、選舉等其他方面因素往往有很多出于短期考慮的行為，這使得政府有沖動去影響貨幣政策實現一些短期的經濟目標，但從長期來看，沖動的貨幣的政策對經濟的穩定恰恰是不利的）另一個獨立性的說法是，本國的貨幣政策不受匯率市場的影響。這個主要是針對實行固定匯率制的國家，在固定匯率制下，貨幣的發放回收都是要保證匯率的固定，貨幣政策變成了因匯率而動。也就是說，貨幣政策不能再用于國內經濟的調整，失去了獨立性。一、改革開放后到現行貨幣調控機制形成前的貨幣政策運用二、入世前與過渡期的貨幣政策運用三、中國貨幣政策運用的效應及演變趨勢我國的貨幣政策目前的貨幣制度，是從朱镕基掌管中國人民銀行期間所形成的貨幣制度加以完善而來的。所以我們要先了解一下朱镕基的貨幣制度是怎么一回事，那就要先知道它是怎么形成的。

1992年鄧小平南巡之后，中國迎來了又一次經濟飛速發展的時期。然而，這時也因為權力借貸的盛行使得中國截止1996年之前面臨嚴重的通脹。1993年的CPI（消費物價指數，是常用的、反映通脹率的一個重要指標）同比上漲高達14.7％，到1994年達到解放以來最高的24.1％。入世前的歷史回顧

改革開放以后，順應中國經濟金融體制的改革，貨幣政策逐漸成為中國宏觀調控的重要手段，貨幣政策目標也逐漸取代了原來比較朦朧的經濟發展計劃。自1988年開始，貨幣政策作為一個獨立的概念，專指中央銀行調控貨幣供給的政策。從1983年中國人民銀行開始獨立行使中央銀行職能起，多次實施重要的貨幣緊縮和金融宏觀調控政策，特別是1998年以來，貨幣政策調控機制改革取得了突破性進展。以1998年1月取消對商業銀行貸款規模的限制、改革存款準備金制度和擴大公開市場業務為標志，中央銀行貨幣政策調控逐步由直接調控向間接調控轉變。從1984年起中國開始全面展開城市經濟體制改革。由于舊的管理模式正在逐步被拋棄，而新的管理模式卻未能同步建立起來，經濟運行出現了較大的波動；此前幾年的投資膨脹轉為投資、消費基金雙膨脹，拉動物價連續較大幅度上升；國內需求過旺，拉大了貿易逆差，致使外匯儲備急劇下降；加上財政赤字的劇增，貨幣供應量增長迅速。1984年當年貨幣M0供應量達262.33億元，比上年增長49.5%，一年的增長額就相當于前34年投放額的一半，致使1985年的通貨膨脹率達8.8%，這就形成了20世紀60年代以來的第二個高通脹時期。針對這種情況，人民銀行在1985年初就采取了第一次緊縮供應和信貸的貨幣政策。該政策效果經過半年多滯后，逐漸充分表現了出來，通貨膨脹得到緩和，由1985年的8.8%降至1986年的6%，使過快的生產增長速度得到遏止。不過，由于中國經濟實際上是靠增長速度支撐的經濟，增長速度的下降必然會激發許多矛盾，這就形成了要求放松銀根、實行松的貨幣政策的強烈呼聲，以至管理層最后只能放棄緊縮的貨幣政策，相應采取了“穩中求松”的貨幣政策，旨在維持經濟適當的發展速度。由于這次緊縮貨幣政策的實施時間很短，力度不夠到位，所以只是暫時緩和了物價上漲的矛盾，卻沒有根本解決問題。1985年的貨幣緊縮政策1987年第四季度起采取的緊縮政策，當時人民銀行提出的貨幣政策方向是“控制總量、調整結構”，繼續實行從緊的貨幣供給，但只堅持到1988年初。在各地要求大干快上的壓力下，人民銀行馬上又放棄了緊縮措施，轉向實行擴張性的貨幣政策。該擴張性政策實施使得1988年當年的金融形勢出現了新的特征。表現為，1988年上半年貨幣出現了凈投放，這是建國以來的第二次；3月份起上海等地實施的調價措施和對調價政策的不恰當宣傳和解釋，誘發了居民對于物價上漲的預期，再加上前些年擴張性貨幣政策積累下來的結果，引發了全國性的提款搶購風，這種提款搶購風在8月達到了高潮。部分銀行的儲蓄所遭到擠提，出現了建國以來最嚴重的金融危機；全年的通貨膨脹率為18.6%，達到1988年以前的最高點。為了解決上述問題，1988年9月，政府采取治理整頓、深化改革的方針。在經濟措施上，實行“雙緊政策”——緊的財政和緊的貨幣政策。緊的貨幣政策表現為實行貸款限額管理；把法定存款準備金率從12%提高到13%；規定備付金率不得低于5%－7%；提高存貸款利率，對3年以上的定期儲蓄實行保值補貼，以改變由通貨膨脹造成的實際利率（一年定期存款利率減去通貨膨脹率）為負的狀況。實行“雙緊政策”后，工業生產出現下降趨勢，1989年5月工業生產月環比速度由以前的高增長轉為負增長；通貨膨脹率開始下降，1989年當年物價上漲是17.6%，其中65%左右為上年的因素所造成；消費增長速度大大下降；固定資產投資出現了負增長。在緊縮政策實行一年后，狹義貨幣M1和現金發行的增長得到了控制，困擾多年的社會總需求大于總供給狀態得到緩和，通貨膨脹得到抑制。但是，伴隨著工業生產的回落過猛，經濟出現了改革開放以來的首次負增長；產銷循環不暢，庫存積壓嚴重，三項資金占用大幅度上升；企業經濟效益大幅度下降。這促使金融當局從1989年9月起又放松緊縮力度，增加貨幣供應和信貸投入，人民銀行甚至通過“點貸”方式直接向國有大中型企業注入資金，并多次降低存款利率，增加社會需求，刺激經濟增長，以推進改革開放的深入和國民經濟的快速成長。1988年9月起的貨幣緊縮政策

1993年下半年的金融調控政策

進入20世紀90年代以后，中國國民經濟繼續保持高速蓬勃發展的同時，也形成了新的矛盾和問題。主要體現為1992年以來固定資產投資增長過猛和消費逐步升溫，以及許多金融機構為支持當地經濟發展，有效運用自己的資產，繞過貸款規模管理而“亂拆借、亂集資”，由此造成金融運行紊亂。到1993年上半年，中國金融的運行因此出現了以下幾個方面的問題：一是貨幣供給高速增長，流動性明顯增強。1993年上半年，貨幣投放再次呈現高速增長的勢頭，貨幣增長速度達54.2%，比上年末的增長速度提高了約17個百分點，增長速度達到1986年來的最高點。二是城鄉居民儲蓄存款大幅度滑坡，存款質量明顯下降。受1992年以來的高利率集資、房地產、開發區和炒股票等熱潮的影響，實際利率自年初以來再度變成了負值，1993年年初以來城鄉居民的儲蓄存款形勢日見嚴峻。三是通貨膨脹再度攀升，人民幣承受貶值壓力。從1993年3月份起，通貨膨脹再次達到兩位數高水平。當時人民幣兌美元的黑市匯率一度貶到近12元，其幅度之大實屬罕見。四是金融秩序混亂，違規現象屢屢發生。非法集資猖獗，許多地區出現了違反中央銀行有關規定的集資，。非法金融機構大量出現，非法從事金融業務，嚴重擾亂了正常的金融秩序。針對上述情況，國務院和人民銀行采取了有力措施，加強宏觀調控和結構調整明確要求嚴肅各項財經紀律。主要措施有：

（1）以清理違章拆借為突破口，認真整頓混亂的金融秩序。（2）人民銀行增加對專業銀行的貸款，確保國家重點建設、農產品收購及有效益和出口創匯企業的資金的及時到位。（3）人民銀行在實行信貸規模管理的同時，及時監測貨幣供應量的變化情況，采取積極、穩健、慎重的貨幣政策，控制貨幣供應量的過快增長，避免通貨膨脹的進一步加劇。通過中央銀行的金融宏觀調控，中國金融的運行中的有關問題得到了基本解決，中國金融形勢出現了持續好轉，國民經濟運行也出現了好的勢頭，國民經濟整體上趨于持續、快速、健康的發展。這表明中國金融宏觀調控成效顯著，金融運行已經基本走向正常。

貨幣政策連續、密集運用，但政策效果不夠明顯針對我國經濟“軟著陸”過程中的情況，貨幣政策方面采取了一系列放松銀根、刺激需求的政策，1996年5月之后的兩年多時間里，中央銀行先后多次降低存、貸款利率，并在1998年初取消國有商業銀行的貸款限額控制（改行資產負債比例管理和風險管理），降低準備金率，頒布積極實行貸款支持的指導意見等，以求擴大企業貸款需求，刺激投資。貨幣政策如此連續、密集的運用，可以說是“竭盡全力”的，然而，遲遲沒有產生足夠明顯的政策效果，其操作余地已經相對狹小。上述幾方面的情況綜合在一起，使決策層于1998年為力求實現8%的增長目標而采取增加投資、擴大內需方針，并且把增加投資的重點掌握為基礎設施建設（以求避免形成生產項目上的重復建設，優化結構和增強發展后勁）。為有力地貫徹這一思路，啟動財政政策便是必然的選擇。因為走向市場經濟“間接調控為主”的宏觀調控體制，財政政策是貨幣政策之外唯一可以仰仗的“主力型”工具和手段。中國貨幣政策工具的演變（一）政策啟動的背景由于80年代以來經濟轉軌中的財政困難和多種制約因素，近20年間中國財政政策總體而言是“低調”的，主要表現是財力安排捉襟見肘，連年赤字、職能范圍收縮而同時“錯位”（越位與“缺位”）嚴重，維持“吃飯財政”在許多情況下都成為問題，就更談不上十分積極的調控舉措。但1998年一季度過后，這種情況發生很大改變，上年爆發的東南亞金融危機對我國的影響已相當明朗，并與一系列國內問題迭加在一起，迫切需要以宏觀政策措施擴大內需，實施反周期操作，于是決策上果斷地啟動了擴張性的積極財政政策，使財政政策成為各方關注的重點。啟動積極財政政策的背景因素，歸結起來主要有如下五個方面二、入世前與過渡期的貨幣政策運用1.東南亞金融危機影響之巨大超出了一般人的意料2.金融危機影響迭加到中國經濟周期低谷階段上，使經濟增長明顯趨緩并出現通貨緊縮跡象3.20年市場化改革終于引致走出短缺的“過剩經濟”局面4.“國有經濟戰略性改組”帶來了大量的“下崗分流”人員和失業壓力5.貨幣政策連續、密集運用，但政策效果不夠明顯入世后的貨幣政策運用

從2000年起，中國各項宏觀經濟政策措施的效果開始顯現，經濟進入景氣回升，但物價下降的勢頭仍未得到遏制，宏觀經濟面臨總需求不足的制約。人民銀行實行穩健的貨幣政策，運用多種政策手段，調控貨幣供給，使貨幣供應量適度增長。同時貨幣政策積極鼓勵消費，擴大內需，個人住房貸款及消費貸款增加較多，占了全部金融機構新增貸款額的68%。2001、2002年，為適應加入WTO過渡期，繼續實行穩健的貨幣政策和積極的財政政策，貨幣供應量平穩增長，至2003年增長速度加快，金融機構存貸款和國家外匯儲備都增長較多。年份貨幣政策2000~2007穩健2008從緊2009適度寬松2010適度寬松2011穩健2012穩健主要措施有（1）適時下調境內外幣存款利率，使本外幣利率差出現逆轉。2001年先后9次下調境內外幣存款利率，一年期美元存款利率由年初的5%下調到1.25%）。（2）上調再貼現率，使再貼現利率由2.16%調高到2.97%，以遏制個別金融機構用無真實交易的票據套取優惠利率的再貼現資金。（3）適時擴大公開市場操作，通過回購交易進行資金吞吐，引導貨幣市場利率走低。（4）2002年2月第8次降息，制定鼓勵居民擴大消費的政策，促進消費貸款，拉動國內消費需求回升，推動經濟增長。（5）擴大金融對外開放，自2001年12月11日起，取消對外資金融機構外匯業務服務對象的限制，其服務對象可以擴大到中國境內的所有單位和個人，允許設在上海、深圳的外資金融機構正式經營人民幣業務，并過渡到逐步取消外資金融機構經營人民幣業務的地域限制，允許設立中外合資證券公司、證券投資基金、保險公司等。2004年—2007年持續穩健的貨幣政策。2004年一季度開始，人民銀行連續出臺了三大政策：3月25日起分別上調中央銀行再貸款利率和再貼現利率；4月25日起再次上調存款準備金率0.5個百分點，并實行差別存款準備金率制度；10月人民銀行分別上調了人民幣存、貸款基準利率0.27個百分點，同時放開了貸款利率上限和存款利率下限。利率市場化改革取得明顯成效。2008年3月，貝爾斯登被摩根大通以2.4億美元低價收購，次貸危機持續加劇首次震動華爾街。此后，危機蔓延，國際金融危機達到白熱化階段，并席卷卷全球許多企業紛紛宣布破產，我國也不例外。面對國際金融危機加劇、國內通脹壓力減緩等情況，２００８年７月至２００８年底，央行調整金融機構宏觀調控措施，連續三次下調存貸款基準利率，兩次下調存款準備金率，取消對商業銀行信貸規劃的約束，并引導商業銀行擴大貸款總量。2009年—2010年，適度寬松的貨幣政策。

受美國金融危機影響，國際市場疲軟、外需不振。國內出口行業承受巨大壓力，加之投資萎縮，企業盈利能力下降。中國經濟經歷8

年快速增長后，于2008

年發生逆轉。

我國在主動“軟著陸”過程中，受到來自外部的世界性金融危機沖擊波的疊加，造成了2008年三季度以后國民經濟的下滑明顯加快，原來的一系列尚待觀察的“不確定性”在主要的方面變為確定，經濟運行中由前一高漲期轉入新一輪低迷期，因而宏觀政策必須實行重大轉變來作出應對。國務院常務會議和中央經濟工作會議關于實行積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策的決定，十分及時、果斷。

2011年—2012年

，穩健的貨幣政策。

2011年是經濟環境最為復雜的一年，在動蕩的國際經濟影響下，中國經濟也面臨很大困難，好在我國克服這些困難，保持經濟平穩增長，不過，增速的確是在下降。中共中央政治局12月3日召開會議，分析研究經濟工作。會議提出，明年要實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，增強宏觀調控的針對性、靈活性、有效性。貨幣政策由此前的“適度寬松”調整為“穩健”，這是中國貨幣政策基調的重大轉變。中國貨幣政策運用的效應及演變趨勢

貨幣政策目標的確定是中國貨幣政策運用的不可分割的組成部分，直接關系到貨幣政策運用的效應。貨幣政策的最終目標和中介目標的選擇確定不僅處于理論的推導，更是出于現實的選擇，它們是隨著中國經濟體制的改革以及貨幣政策的實施而逐步形成和發展起來的。由于中國經濟正處于轉軌時期，無論是貨幣政策的運用，還是貨幣政策目標的確定都帶有過渡時期的特征，因此都有很大的繼續發展的空間。1．貨幣政策最終目標的確定

早在改革開放以前，中國就按照“既要穩定幣值，又要發展生產”的原則編制信貸計劃，不過當時還不是獨立的貨幣政策的目標。隨著經濟向市場體制的轉軌，中國投資體制也發生了巨大的變化，投資由原來的政府計劃行為，逐漸成為企業法人實體的獨立決策行為，因而投資開始趨于合理，并對中央銀行貨幣供給的倒逼程度也大大緩解。

將穩定幣值作為貨幣政策的首要目標，這并不意味著中國已經真正實現了單一貨幣政策目標，因為中央銀行還承擔著相當部分國民經濟的調整任務，包括向政策性銀行提供融資，給國務院特批的一些項目安排貸款等。所以，要真正實現穩定幣值的單一貨幣政策目標，還有待于財政體制、投融資體制等方面的改革與完善。2．貨幣政策中介目標的選擇

在改革開放前后的很長一段時間內，在實際操作中，貨幣政策中介目標定位在貸款規模和現金發行既然貨幣政策的最終目標是維護幣值的穩定，貨幣政策的中介目標自然就成了貨幣供應量。貨幣政策的目標就是通過多種手段調控貨幣供應量，保持幣值穩定，促進經濟持續快速穩定健康發展貨幣政策中介目標的確立為中國貨幣政策的實施提供了基礎和前提，并使貨幣政策工具開始具有實際可操作性。3．貨幣政策的演變趨勢

由于經濟改革的進一步深入，中國經濟對貨幣政策的需要和貨幣政策的作用空間都將越來越大。中國貨幣政策的實施主要采取直接調控貨幣供應量和利率的方式，這固然是與中國經濟的市場化程度相適應的，但是，它也勢必隨著經濟的市場化程度提高，而變得作用衰退，不合時宜。所以，中國貨幣政策的前景是努力培育貨幣政策生效的市場化因素，為符合國際慣例的貨幣政策的實施奠定基礎。隨著經濟改革的深化，中國貨幣政策的實施也要轉移到通過貨幣供應量調節利率，最終影響經濟運行水平上來。但在目前經濟轉軌時期，則既要積極創造實現轉軌所需的基本條件，又要繼續運用傳統的調控手段，同時，經濟運行和貨幣流通機制的變化，因此使得中國的貨幣政策目標仍將在不斷演變之中。3．貨幣政策的演變趨勢由于經濟改革的進一步深入，中國經濟對貨幣政策的需要和貨幣政策的作用空間都將越來越大。中國貨幣政策的實施主要采取直接調控貨幣供應量和利率的方式，這固然是與中國經濟的市場化程度相適應的，但是，它也勢必隨著經濟的市場化程度提高，而變得作用衰退，不合時宜。所以，中國貨幣政策的前景是努力培育貨幣政策生效的市場化因素，為符合國際慣例的貨幣政策的實施奠定基礎。

（1）多元貨幣政策目標將取代單一目標。（2）利率也將成為貨幣政策的中介目標。2006~2011年貨幣供給量美國的量化寬松政策（QE）2008年至今

美國QE政策調整

QE12008年11月25日，美聯儲首次公布將購買將購買政府支持企業(簡稱GSE)房利美、房地美、聯邦住房貸款銀行與房地產有關的直接債務，還將購買由兩房、聯邦政府國民抵押貸款協會(GinnieMae)所擔保的抵押貸款支持證券(MBS),標志著首輪量化寬松政策（QE1）的開始。QE22010年4月美國聯邦儲備委員會公開市場委員會(FOMC)宣布，將再次實施6000億美元的“量化寬松”計劃，美聯儲發貨幣購買財政部發行的長期債券，每個月購買額為750億，直到2011年第二季度。QE2的目的是通過大量購買美國國債，壓低長期利率，借此提振美國經濟，特別是避免通貨緊縮，并降低高達9.6%的失業率。QE3為了刺激經濟復蘇和就業增長，美聯儲決定每月購買400億美元抵押貸款支持證券，但未說明總購買規模和執行期限。同時，美聯儲將繼續執行賣出短期國債、買入長期國債的“扭轉操作”，并繼續把到期的機構債券和機構抵押貸款支持證券的本金進行再投資。另外，美聯儲決定繼續將聯邦基金利率保持在零至0.25%的超低區間，并計劃將這一水平至少保持到2015年年中。QE42012年12月13日，美聯儲宣布推出第四輪量化寬松（QE4），每月采購450億美元國債，替代扭曲操作，加上QE3每月400億美元的的寬松額度，聯儲每月資產采購額達到850億美元。此外，美聯儲保持了零利率的政策，把利率保持在0到0.25%的極低水平。美國的QE“退出”政策

2014年美聯儲開始減少資產購買，從每月850億美元減少到650億美元。雖然減少購買是一個漸進過程且數額不大，但這意味著持續和大量的流動性擴張期結束，市場正在形成流動性開始收緊的預期，美國長期利率業已開始上升。流動性減增直接會影響到全球資本流動、匯率波動以及風險資產的重新估價，從而加劇了部分國家或地區增長前景的復雜性。36新增外匯占款出現趨勢性下降（億元）美國逐步退出QE的預期，導致美元升值發到國家長期利率上升，促使國際投資者對于資產重新估價并調整資產組合，國際資本從發展中國家特別是“脆弱五國”流出，造成相關國家本幣大幅貶值，輸入型通脹壓力上升。QE退出預期下，美國國債收益率快速上升（％） 后QE時代熱錢回流美國2013年中國經濟回顧1、經濟增速放緩2、外部需求低迷與內部需求放緩同時出現3、投資增速放緩4、勞動力成本上升、環境污染加劇5、實業發展環境繼續惡化，資源控制型行業獲利明顯6、地方債務問題仍然突出財政政策

以財政累計收支占預算的比重來測算財政的節奏，1-8月財政累計支出占預算支出比重為56.9%，高于2007-2012年同期均值52.4%；1-8月，財政支出/財政收入為0.88，處于同期較高水平，顯示財政政策較為積極。雖然三季度經濟好轉使財政收入企穩，但從全年看收入增速回升力度有限，后幾個月財政支出空間較為有限，政府將繼續壓縮行政開支，保障民生等重點支出需要。

目前中國經濟增速仍在政府的預期范圍以內，市場流動性有所好轉，貨幣政策將以穩定為主，既不放松也不收緊銀根，重點通過盤活存量、用好增量來支持實體經濟的發展和結構調整。

貨幣政策雖然今年上半年經濟增速有所下滑，但仍高于政府設定的7.5%的增長目標，且第三季度經濟出現好轉，同時失業并沒有顯著擴大，因此，決策層不會出臺較大的刺激政策來支持經濟增長。新一屆政府政策的走向更加明確，即以改革為重點，通過改革刺激消費以及民間投資，從而起到調結構、穩增長的作用。總體上，宏觀政策維持“寬財政、穩貨幣”的基調，政策調控將顯示更多結構改革色彩。

十八屆三中全會是出臺改革頂層設計和總體規劃的重要窗口期。預計三中全會報告的核心將是建成市場經濟體制，推進包括政治、經濟、文化、社會和生態等各個方面的改革。改革將涉及減少審批事項、鼓勵社會資本進入受限行業、財稅體制、金融、資源價格、資本賬戶開放、農村土地制度改革、社會保險、環保等多個領域。結構改革2014－2015年政策：寬財政、穩貨幣、結構改革宏觀預測38三大目標：深度城市化、消費升級和人民幣國際化六大領域：價格、財稅、金融、行政、土地、戶籍2014-2015年政策：三大目標，六大方向深度城鎮化以深度城市化替代傳統城市化和城鄉二元結構。消費升級以收入分配政策改革為基礎，推動消費升級，形成消費、投資的良性循環；人民幣國際化