2022年三環集團研究報告圍繞電子陶瓷材料_持續拓寬產品矩陣一、三環集團：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家1.1、發展歷程：半世紀風雨征程，成就電子陶瓷專家五十年勤勉拼搏，半世紀風雨征程。公司成立于1970年，是一家致力于研發、生產及銷售電子基礎材料、電子元件、通信器件等產品的綜合性企業，產品覆蓋光通信、電子、電工、機械、節能環保、新能源和時尚等眾多應用領域。其中，光纖連接器陶瓷插芯、氧化鋁陶瓷基板、電阻器用陶瓷基體等產銷量均居全球前列，公司被評為國家高新技術企業、中國制造業單項冠軍示范企業，連續多年名列中國電子元件百強前十名。0→1（1970-2001年）：公司完成了自身的創建及國外先進設備引入，同時投資生產了MLCC等主線產品。1→N（2002-2010年）：公司先后發布了SOFC、PKG、GTM、氧化鋁陶瓷基片以及TO部件等產品，形成多元化布局。截至目前，公司多種產品市場占有率領先。股權架構穩定，職業經理人管理。公司創始人、上任董事長張萬鎮先生為公司的控股股東（相對控股股東），張萬鎮先生本人直接持股2.80%，通過潮州市三江投資有限公司間接持股19.94%，合計持股22.74%。公司目前管理人員多為職業經理人，激勵制度較為完善。高管多為內部提拔，一線實戰經驗豐富。公司創始人張萬鎮先生于1973年加入潮州無線電元件一廠，后升遷至廠長、總經理。1992年工廠進行改制，更名為三環集團，張萬鎮先生開始擔任公司董事長職務。其在2021年辭任公司董事長職務，仍擔任公司董事、戰略委員會主任委員、提名委員會委員、薪酬與考核委員會委員，以其自身豐富的經驗繼續賦能企業成長?，F任董事長李鋼、總經理劉杰鵬、副董事長兼副總經理黃雪云等管理人員均從公司內部提拔，擁有一線的實戰經驗，且對公司的戰略和架構理解更加深入。現任董事長李鋼先生曾任公司MLCC事業部總經理、PKG事業部總經理。1.2、主營業務：圍繞電子陶瓷材料，持續拓寬產品矩陣圍繞電子陶瓷材料，持續拓寬產品矩陣。公司在電子陶瓷元件領域具有超50年研發經驗，專注于各種先進陶瓷及配套技術的研發，具有深厚的技術沉淀。公司圍繞電子陶瓷材料優勢，向下游拓展MLCC、陶瓷基片、陶瓷基座（PKG）、陶瓷插芯等產品，豐富了產品矩陣。公司當前產品主要包括六大類：元件類、陶瓷外觀類、光通訊類、封裝類、模組類和電子材料類。其中元件類產品以多層片式陶瓷電容器（MLCC）和固定電阻器為主；陶瓷外觀類產品包括手機陶瓷蓋板、智能穿戴陶瓷外觀件和指紋識別模組用陶瓷蓋板等；光通訊類產品包括陶瓷插芯、陶瓷套筒、MT插芯與導針和快速連接器等；封裝類業務/產品包括玻璃與金屬封裝、陶瓷封裝基座和陶瓷劈刀等；模組類產品主要是壓電噴射閥；電子材料類產品較為豐富，包括氧化鋁基板、電子漿料、粉體、碳化鋁基板、金屬化陶瓷、陶瓷結構件和陶瓷基體等。1.3、歷史復盤：業績呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升業績呈現周期波動，成長性來自業務拓展及份額提升。聚焦電子陶瓷材料核心優勢，逐步將業務拓展至下游MLCC、陶瓷插芯、陶瓷基片、陶瓷封裝基座等產品領域。目前公司主要聚焦MLCC業務，2020-21年先后通過定向增發，依次募集資金18.95、37.5億元用于MLCC擴產技改項目，加快MLCC。1）2010-15年：金融危機后，全球經濟緩慢復蘇。受益于陶瓷插芯、SOFC隔膜板、接線端子等業務的增長，公司業績穩步向上。2）2017-18年：日韓廠商削減中低端MLCC產能疊加中國臺灣廠商主動壘庫存延長交貨周期，進而引發MLCC產品漲價，公司業績增速加快。3）2019年：MLCC行業整體處于去庫存時期，疊加中美貿易摩擦等影響，公司業績下滑。4）20年Q2-21年Q2：被動元件加快，訂單飽滿疊加MLCC、PKG募投擴產項目逐步投產，公司業績增長迅速。5）2022年：被動元件行業處于去庫存時期疊加影響，行業需求持續下行，公司業績同比下滑。1.4、財務分析：垂直一體化布局，盈利能力突出垂直一體化布局，盈利能力突出。公司盈利能力歷年來始終保持較高水平，毛利率顯著高于行業可比公司。2021下半年以來，隨著被動元件進入下行周期疊加影響，公司盈利能力逐季下滑。被動元件行業22Q3周期有望見底，隨著行業景氣度企穩回升，盈利能力有望持續修復。研發費用率占比不斷提升，管理&銷售費用率穩步下降。公司持續加大人才引進和研發投入，研發費用率持續上漲，從2018年4.3%上升至2022H1的8.2%。隨著規模優勢不斷顯現，公司銷售費用率和管理費用率不斷降低。隨著潮州三環5G通信用高品質MLCC擴產技改項目和南充三環高容量MLCC擴產項目持續推進，公司固定資產隨著在建工程的完工和轉入而不斷增加，折舊費用也將同比例增長。2020年以來公司固定資產快速增長，2022上半年末，公司固定資產規模達42.61億元，在建工程規模達11.90億元，較2021年末大幅增長。公司采用年限平均法分類計提，未來隨著在建工程完工轉入固定資產，折舊費用也將同比例增加。二、MLCC：垂直一體化優勢顯著，進程加快2.1、需求端：下游應用廣泛，新能源快速發展拉動行業需求增長片式疊層陶瓷介質電容器（Multi-layersCeramicCapacitor，縮寫為MLCC）屬于陶瓷電容器的重要部分。電子元器件分為主動元件和被動元件，其中被動元件又可分為射頻連接和電路RCL，電路RCL包括電阻、電容和電感三個部分，MLCC就屬于陶瓷電容中的一個重要部分。MLCC是陶瓷介質和金屬電極交互疊層構成的多層瓷介電容器。MLCC結構類似于并聯疊片的瓷介電容器，其特點是將涂有金屬電極的瓷介坯體與電極同時燒結成一個整體，這種結構稱為獨石結構。MLCC除具有一般瓷介電容器的優點外，還具有體積小、容量大、機械強度高、耐濕性好、內感小、高頻特性好、可靠性高等一系列優點，并且可以制成不同容量溫度系數、不同結構形式的片型、管形、穿心形及高壓的小型獨石電容器，各種類型MLCC被作為外貼元件廣泛應用于混合集成電路和其他對小型化、可靠性要求較高的電子設備中。MLCC主要由內電極、外電極、介質材料、阻擋層和端子構成。MLCC生產流程包括配料、流延、印刷、疊層、壓合、切割、排膠、燒結、倒角、沾覆、電鍍、測試分選、編帶共計13道工序，工藝鏈長且復雜，考驗廠商生產能力，其中粉體和設備是生產的關鍵。MLCC下游應用廣泛。MLCC作為用量最大的無源元件之一，除了具有電容器“隔直通交”的特點外，其還具有體積小、電容量大、頻率特性好、工作電壓和工作溫度范圍寬、無極性等優點，是噪音旁路、電源濾波、儲能、積分、微分、振蕩電路等的基本元件，廣泛應用于通訊領域（智能手機、移動手機等）、消費電子（PC、平板等）、汽車領域（電動汽車、輔助駕駛等）、影音&IoT（TV等）、工業等領域。其中，手機、計算機和汽車下游應用占比最高，合計達74%。汽車電動智能化帶動單車MLCC用量顯著提升。汽車電動化、智能化趨勢下，汽車電子占比不斷提升，帶動被動元件需求量大幅上升。單從動力系統來看，純電動車單車所需MLCC數量大約是傳統內燃車的5-6倍，插混動車單車所需MLCC用量是傳統燃油車的3-4倍。普通燃油車單車所需MLCC數量約3000個，若按照上述比例計算，則插混動車MLCC單車需求量約9000~12000個，純電動車MLCC單車需求量約15000~18000個。全球MLCC出貨量和市場規模穩步增長。從全球MLCC出貨量來看，根據Paumanok統計數據，2011年全球MLCC共出貨2.3萬億只，之后除2012年出貨量略有下跌外，其余年份均穩步增長。2019年全球MLCC出貨量為4.49萬億只，相較于2011年出貨量接近翻倍，2011-2019年全球MLCC出貨量的年均復合增速為8.72%。從全球MLCC市場規模來看，根據Paumanok統計數據，2011年全球MLCC市場規模為70億美元，之后穩步增長，2017年全球MLCC市場規模突破100億美元，2019年全球MLCC市場規模達到121億美元，年均復合增速為7.08%。中國是全球MLCC最大的消費市場，占全球近一半需求。中國電子產業蓬勃發展，而MLCC作為基本元器件，中國市場對MLCC的需求量與日俱增。根據中國電子元件行業協會數據統計，2017-2020年中國MLCC行業市場規模依次為310、434、438和460億元，在全球MLCC市場規模占比依次為40.52%、39.38%、45.48%和45.23%，占比不斷提升。MLCC高度依賴進口，空間廣闊。根據海關總署數據，進口方面，2020年國內MLCC進口數量3.08萬億只，同比41.3%；進口總額81.16億美元，同比20.0%；出口方面，2020年國內MLCC出口數量1.63萬億只，同比44.2%；出口總額38.47億美元，同比72.0%。從單價情況看，國內進口MLCC單價顯著高于出口單價，表明我國高端MLCC尚且依賴進口，但近年來單價差距正不斷縮小。根據中國電子元件協會CECA預測，2020年全球MLCC市場規模約131億美元，同期國內MLCC進口凈額為42.69億美元，占比高達32.6%。考慮目前MLCC整體國產化率不足10%，未來進口替代空間十分廣闊，國內MLCC廠商具備長期成長空間。2.2、供給端：日韓企業壟斷，國產化率較低日韓企業壟斷，國產化率較低。日本廠商壟斷MLCC行業，合計市占率過半。其中，村田是行業絕對龍頭，全球市占率高達31%。韓國三星電機全球市占率為21%，僅次于村田。中國臺灣廠商國巨（收購基美后）全球市占率達12%，位列全球第三。風華高科、三環集團、宇陽科技在國內處于領先地位，但全球市占率仍較低。根據我們測算，預計2022年國內龍頭三環集團、風華高科全球份額分別僅約1%。技術層面看：國內廠商MLCC技術水平落后日系廠商。MLCC的電容量與內電極交疊面積、電介質瓷料層數及使用的電介質陶瓷材料的相對介質常數成正比關系。因此，想要在一定體積上提高電容量主要有兩種方式，一種方式是降低介質厚度，另一種方式是增加MLCC內部疊層數。目前日系領先廠商村田已經能夠做到在0.5μm的薄膜介質上疊1000層以上，生產出100μF的超高容MLCC，而國內大部分廠商只能疊300~500層。產品結構看：國內廠商主要集中在中低端MLCC市場。2016年開始，村田、三星電機、TDK等日韓巨頭開始逐步削減低毛利產品，戰略性轉向技術難度和利潤更高、需求量更大的汽車、工業用MLCC市場。國內廠商目前則主要集中在中低端MLCC市場，應用領域以網絡通信、消費電子等為主。近年來，國內企業產品結構不斷優化，逐步向高端領域拓展。三環集團今年突破高容產品，實現0603106、0805106等高容料號量產出貨，切入高端市場；此外，在車規級產品方面，公司已實現小批量出貨，預計未來幾年將快速增長。2.3、周期性：22Q3周期有望見底，23-24有望開啟上行周期MLCC行業周期22Q3有望見底，23-24年行業有望開啟上行周期：我們主要通過跟蹤國內某頭部臺系代理商的產品庫存、價格、出貨量等情況，來觀察MLCC行業周期位置：需求：21Q2開始手機等消費類需求松動，Q3下游需求全面下行，疊加影響，今年以來需求持續疲軟；22Q3需求有望見底，23年需求有望持續復蘇；庫存：從21Q2開始，MLCC行業進入去庫存周期。隨著原廠大幅調低稼動率主動去庫存，22Q3產業鏈逐步出清庫存。截至目前，原廠、代理商、囤貨商庫存已回歸正常（多數低于2個月），終端客戶庫存較少（約10天）；價格：隨著需求下行疊加庫存高企，MLCC渠道價格從21Q2開始持續下跌，22Q3價格見底，跌破歷史最低價；22Q4開始渠道價格持續反彈，尤其是高容料號，反彈幅度較大。2.4、核心優勢：垂直一體化布局+內部精細化管理2.4.1、核心優勢一：垂直一體化布局電子陶瓷產品具有較高的精度要求，加工鏈條長、工藝要求高，鑄就行業壁壘。第一，生產出高精度的產品需要很深的Know-How積累；第二，產品的加工鏈條長，以MLCC和陶瓷基片為例，MLCC的生產流程有14道工序，陶瓷基片的生產流程有12道工序，加工鏈條各環節間的質量把控和銜接考量廠商的生產能力。原材料配方：掌握微粉制備技術以及電子陶瓷系列配方材料制備技術。粉體制備能力是電子陶瓷行業的核心競爭力，其化學成分、顆粒度等特征直接影響產品的性能和可靠性。目前國內陶瓷粉料的制備技術相對落后，大多依靠進口日本東曹、京瓷等，而公司經過多年技術積累，實現了掌握核心原材料配方能力。設備自制：掌握核心環節設備制備能力。公司不斷研發自制和改進設備，一方面，新設備的精度、加工速度都得到了較大幅度的提高，使產品質量與生產效率提升；另一方面，提高設備的智能化和自動化程度，進而大幅降低檢測環節的人工成本。2.4.2、核心優勢二：內部精細化管理采取內部精細化生產管理，降低制造成本。公司經過多年探索，形成了一套精細化管理辦法，精準把握生產流程的各個環節，避免浪費的同時，提升生產效率，進而降低公司的綜合生產成本，進而提高公司毛利率水平。三、PKG：受益下游晶振疊加自身份額提升3.1、需求端：晶振行業規模增長疊加加快，PKG需求旺盛PKG下游應用廣泛，行業規?？焖僭鲩L。公司陶瓷封裝基座產品主要包括晶體諧振器系列、晶體振蕩器系列、溫補類振蕩器系列、熱敏電阻諧振器系列、音叉晶體諧振器系列、聲表（SAW）濾波器系列等，廣泛應用于智能手機、無線通訊、GPS、藍牙、汽車電子等領域。隨著下游AIoT拉動晶振、濾波器需求增長，疊加國產晶振、濾波器廠商份額不斷提升，中國PKG市場需求快速增加。根據智研瞻產業研究院統計數據，中國SMD封裝陶瓷市場規模由2016年的19.26億元增長至2020年的31.44億元，CAGR達13.03%。3.2、供給端：技術突破疊加成本優勢，公司份額快速提升技術突破疊加成本優勢，公司份額快速提升。根據QYResearch數據，全球陶瓷封裝基座（PKG）核心供應商主要是日本京瓷和三環集團，合計份額達85%。隨著日本京瓷逐步退出中低端市場，疊加顯著的成本優勢，公司市占率快速提升。2021年，公司半導體材料（PKG）收入達11.7億元，同比增長76%。四、SOFC：從上游隔膜板切入SOFC發電系統4.1、需求端：全球碳中和大背景下，SOFC發展潛力巨大SOFC和PEMFC是主流燃料電池且SOFC出貨量占比不斷提升。從燃料電池出貨量看，SOFC和PEMFC出貨量占比較高。從出貨臺數看，2020年PEMFC出貨量占比約64.9%，SOFC出貨量占比約30.1%；從出貨裝機量來看，由于PEMFC單機平均裝機量較大，PEMFC裝機量占比高達78.4%，SOFC裝機量占比約11.1%。固體氧化物燃料電池（SOFC）是高效、完全固態的燃料電池。SOFC采用陶瓷電解質，是全固態結構，除具有前文闡述的燃料電池系統特點外，還具有無腐蝕、無泄露，可單體設計等特點。此外，由于陶瓷電解質要求高溫運行（600~1000℃），在高溫下，反應加快，同時還可實現多種碳氫燃料氣體的內部還原；系統產生的高溫、清潔的高質量熱氣，適用于熱電聯產，能量利用效率高達80%左右，進而其是一種高效的能源系統。目前，SOFC單體電池根據結構主要可分為管式設計（seallesstubulardesign）、串接式設計（segmentcellinseriesdesign）、基塊式設計（monolithicdesign）、平板式設計（flatplatedesign），目前常用的是平板式SOFC。SOFC碳排放量顯著低于傳統發電站且具備較高的轉換效率。相比于傳統發電站，SOFC碳排放量顯著降低。以BloomEnergy的產品為例，計算其第一代產品ES5700/10發電系統和目前的ES-5系統的平均CO2排放量，從2011年至2019年歷史數據來看，相比于傳統發電廠的CO2排放量，BloomEnergy的SOFC的碳排放量明顯降。SOFC是所有發電方式中，發電各環節能量損失最小、轉換效率最高的發電方式。根據中孚無錫新能源創始人、總經理兼總工程師張秀成先生估算，以發電1千瓦時計，相比于傳統發電方式，使用SOFC發電成本將削減40%。全球碳中和大背景下，SOFC成長空間巨大。全球碳中和大背景下，SOFC以其低碳排放量和極低的空氣污染物排放量成為21世紀新型發電方式的潛力選手。根據MarketandMarkets預測，全球SOFC市場規模預計從2022年的15億美元增長至2027年的65億美元，2022-27年行業CAGR達33.9%。4.2、供給端：國外廠商占據主導地位，國內企業起步較晚美日歐廠商居主導地位，國內廠商起步較晚。美國、歐洲、日本等發達國家在固體氧化物燃料電池技術方面一直處于領先地位，其經過幾十年的技術研發，基本實現了固體氧化物燃料電池的商業化運行。美國是世界上最早開始布局固體氧化物燃料電池研發的國家，由美國能源部（DOE）牽頭，美國知名的固態氧化物燃料電池廠商有BloomEnergy、FuelcellEnergy等；日本在新能源產業技術綜合開發機構（NEDO）的領導下，于2005年開始啟動家用燃料電池熱電聯供（ENE-FARM）計劃，主要的日系廠商包括松下、東芝、愛信精機等；歐洲的固體氧化物燃料電池市場主要應用為微型熱電聯供（Micro-CHP）系統，主要的歐系廠商有如CeresPower、Sunfire、SolidPower、Elcogen、Convion、Topose等。中國固態燃料電池探索前期主要以科研院校為主體，經過20多年的技術積累，已經基本掌握了固體氧化物燃料電池關鍵材料的制備技術和大面積單電池的量產技術，但技術力量不強。全球SOFC電解質隔膜板主要供應商。公司自2005年開始研發固體氧化物燃料電池隔膜板，于2012年實現量產；2019年在泰國成立子公司GloryWinner(Thailand)Co.,Ltd.，將燃料電池隔膜板業務搬至泰國并由該子公司負責生產和銷售。公司目前是全球固態氧化物燃料電池隔膜板主要供應商之一，客戶包括全球固態燃料電池領軍企業BloomEnergy。業務延伸至SOFC固體燃料電池發電系統領域。隨著公司技術的發展和工藝的完善，公司在固體氧化物燃料電池隔膜板的基礎上，進一步開展單電池、連接體、電堆等其他核心技術的研發。2015年收購澳大利亞CFCL公司，獲得其電堆和小功率SOFC系統技術基礎；2016年將SOFC專利授權SOLIDpower公司使用，并且為其供應單電池；2017年開始向國內市場推出SOFC電堆；截至2021年9月，公司取得固態氧化物燃料電池相關的境內外授權專利43項，包括境內發明專利12項、實用新型1項以及境外授權專利30項。此外，公司申報的“固體氧化物燃料電池電堆工程化開發”項目入選國家重點研發計劃“可再生能源與氫能技術”重點專項2018年度項目，并推出國內首臺35kW大功率SOFC發電系統。目前，公司和廣東能源集團科學技術研究院合作開展的“高溫燃料電池發電系統研發與應用示范”取得了里程碑進展——裝機容量首次突破100kW，交流發電凈效率高達64.1%，已連續并網發電超過1000小時并持續運行中，是國內首次實現百千瓦級的大功率固體氧化物燃料電池示范