房地產代建行業深度研究1.

代建行業發展迅速房地產代建是房地產項目所有人將房地產開發項目的全部或部分設計、開發、建造、管理

或其他職能委托給具有房地產開發能力并且擅長開發的代建公司，代建公司享有該項目開

發的部分收益。代建行業在房地產開發行業發展背景下應運而生。中國房地產代建行業開始于二十世紀九

十年代的政府代建，隨著房地產行業市場化以來，房地產行業逐漸由追求規模向追求實力

轉型，而代建行業逐漸由狹義的房地產代建向廣義的服務管理轉型。同時，隨著房地產開

發企業競爭加劇，2020

年百強房地產企業

所占市場銷售額的

63.2%，中小企業生存難度加大，由于開發成本高昂，產品能力薄弱以

及品牌知名度低，市場競爭激烈，中小企業壓力提升。在毛利率下行的背景下，開發商從

開發過程中獲取土地增值溢價的難度提升。房地產代建一方面幫助中小型房企提高市場知

名度，提升市場競爭力，另一方面具有品牌知名度的代建公司有助于開發商項目的融資和

銷售。1.1.

中國代建行業發展歷程中國的代建行業最初興起于政府代建，主要有政府代建制度改革和住房制度改革兩條主線。從政府代建制度看，中國政府投資項目實行代建制管理起步于福建省廈門市。1993

年廈門

市政府通過采用直接委托或招標等方式，將非經營性政府投資項目委托給一些專業項目管

理公司進行建設管理，并不斷完善和規范，而后逐步發展成為現在的政府投資項目代建制。

2002

年國家開始組織有關部門對“政府投資項目管理方式改革”進行課題研究，隨后兩年

時間里北京、貴州、重慶開始就一些項目進行代建制建設試點，隨后代建制在全國范圍內

全面鋪開，目前代建制管理建設仍在不斷完善之中。從住房制度改革主線來看，房地產代建主要分為房地產市場化改制之前和市場化改制之后

兩個階段。市場化改制前，由于存在公有住房實物分配制度，城鎮居民的住房主要由單位解決，各級

政府和單位統一按照國家的基本建設投資計劃進行住房建設。1978-1993

年中國進行福利

分房制度改革，個人購房與售房得到允許，房地產代建主要由國有或提建筑公司承建，

承建安居保障社區工程、集體住房等。1994-1998

年住房實物分配向住房市場化改革過渡，

政府代建中民資逐漸進入招標范圍。“98”房改后，民資和市場化的代建委托逐漸出現，商業代建逐漸成形。1999-2004

年，

商品房市場逐步進入市場化全面推進階段，2005

年政府開始進行宏觀調控，房地產代建已

經由單一的建筑環節向全產業鏈拓展，參與代建的主體由建筑公司向房地產開發公司轉變，

或者由各開發環節的專業化公司接受委托方統一管理與合作。2008

年開始，“地王”潮推動房企成本壓力升高，行業利潤空間受到擠壓。為了緩和成本

壓力，承接保障性住房融資成本低，兩方面因素導致部分房企紛紛承接政府保障房項目代

建。近年來，房企希望在保證規模的同時提升品牌影響力，進而保證收入和盈利水平；市場對

于房產品質和行業服務的訴求提升，行業專業化程度有待繼續增強。在行業政策趨嚴的背

景下，房企和市場需求側的訴求促進行業提升專業程度，代建行業得以順勢發展。1.2.

代建行業發展空間大中國房地產代建市場規模大。2020

年全國房地產代建行業的新簽合約項

目建筑面積為

8060

萬平方米。從

2010

年至

2020

年，中國房地產代建行業市場新簽約項

目的數量及建筑面積的

CAGR分別為

24.6%、24.4%。根據中指院預測，截至

2025

年新簽

約建面有望達到

23160

萬平方米。2020

年中國房地產代建的潛在市場預期為

68440

萬平方米，是當年新簽約項目建筑面積

的

8.5

倍。2025

年，中國房地產代建潛在市場預期有望達到

91110

萬平方米，是

2020

年的

1.3

倍，行業空間大。行業整體規模雖然相對較小，但發展迅速。2018-2020

年累計簽約建筑面積為

20370

萬平

方米，相當于房地產代建行業

2010-2020

年合計的累計簽約建筑面積的

57%。2019

年房地產代建行業總收入為

91

億元，2015

年-2019

年的收入

CAGR為

34.9%；預測

2025

年行業收入有望達到

317

億元，2019-2025

年

CAGR達到

23.2%。2019

年房地產代建行業凈利潤

23.3

億元，2015-2019

年的凈利潤

CAGR為

37.8%。行業競爭格局良好。在

2019

年收入的基礎上，CR5

的收入占55.3%，CR10

的收入占

比為

75.7%。從

2020

年代建新簽約項目的建筑面積看，CR5

占比達到

59.4%，代建行業的

市場集中度較高，龍頭公司主要為綠城管理控股、中原建業等公司。2.

輕資產運營，逆周期高盈利代建業務通常為輕資產運營模式。項目所有人負責項目開發及建設所需資金，與之合作的

房地產代建公司是項目的服務供應商，代建公司負責業務包括房地產項目代建，并有權參

與決策流程，如確定第三方承包商、設計公司、供應商等。相關建造成本由項目所有人承，代建公司無需承擔這部分成本。代建模式通過對土地、資金兩個核心資源以及行業業

務鏈條上的開發、建設、后期物業管理等的專業化分工，逐漸將房地產行業進一步細分化。

優秀的代建公司具備卓越運營和管理能力，它們對資源和資金的依賴較傳統房地產開發業

務小，有望通過自身強勁的軟實力發展。以中原建業為例，作為輕資產模式運營的代建公司，公司代建流程如下：代建服務從識別

項目及項目所有人開始，隨后進行銷售及推廣，并簽立房地產代建協議（涵蓋房地產開發

過程各階段的項目管理及執行），通常公司后續會與項目所有人尋找新的項目合作機會。憑借著管理輸出的業務模式，代建行業具有如下三個特點

1）輕資產運營、2）周期影響小、3）盈利能力強。2.1.

輕資產運營房地產開發業務通常需要購置土地，進而實現房屋銷售，傳統的房地產開發需要大規模的

資本開支，開發商為了提高投資回報率，通常會加大杠桿。2020-2021

年，三道紅線和集

中供地政策的出臺，一方面嚴厲控制房企的杠桿率，另一方面提高房企投資土地投入資金

門檻。2016

年以來開發企業的整體凈負債率和剔除合同負債后的資產負債率均高于三道紅

線的要求，開發行業整體的杠桿率高。近年來國家頻繁出臺的房地產融資相關的政策主要

限制房企的擴張模式和速度，這提高了對房企的在手現金量的門檻。中國房地產行業的粗獷式增長逐漸結束，行業有望迎來格局重構，行業的增長進程由最初

的“土地紅利”向“金融紅利”過渡，在政策端不斷收緊的調控下，繼續向“管理紅利”

進步。代建公司業務模式有助于維持低杠桿。代建業務主要包括

1）提供管理咨詢服務，管理項

目開發并收取管理費用，2）小額資本投資，代建公司以少數權益模式進行資本投資，獲

取代建管理服務費并獲取投資回報，3）引入房地產基金投資開發項目分散自身信貸風險，

房地產基金得以獲取項目溢價帶來的收益。以上方式均無需購置土地，前期投入成本低，

可以維持較低杠桿，對于外部融資需求低。2.2.

受周期影響小從代建行業需求看，在房地產市場下行周期時中小房企對于代建的需求較大，在上行周期

時行業有望借助旺盛的需求快速發展。在房地產市場下行周期時，現金流量和市場去化率較低，中小房企會采用降價、降低品質

等方式去緩和維持自身流動性。由于資本規模相對較小，運營規模周轉效率受到影響，抵

擋市場不景氣的能力較差，中小型房企傾向于采用代建服務以應對行業下行風險，在保證

利潤率的同時提升去化率，縮短投資周期，代建業務規模進而得以擴張：1）

增加去化率可以緩解流動性壓力；2）

代建提升產品質量增加產品吸引力，產品溢價提升利潤率；3）

代建的優質資質背書，開發商有望更容易獲得金融市場認可，可獲得更多的投資方、

更廣泛的融資渠道和更低的融資成本；4）

代建公司管理效率高，提升周轉速度，另外規模采購降低項目成本。在房地產上升周期時，房地產建造的需求大，代建業務有望得以支撐。1）

代建品牌和管理有望提升代建企業的品牌影響力，公司的出貨速度有望提升，項目有

望獲得溢價；2）

輕資產的模式下，自身資本投入小，開發經營風險被稀釋，在市場需求旺盛時擴大規

模。就中小企業而言，代建公司具備執行能力、品牌知名度和專業能力，中小房企可以增強市

場知名度、市場競爭力，有助于融資和銷售。在此基礎上，代建業務滲透率有望進一步提

升，代建行業發展也將體現出更好的抗周期性。2.3.

盈利能力強代建可充分發揮輕資產模式及品牌授權的優勢，自

2016-2019

年，代建行業凈利率穩定增

長。2015-2019

年，代建業務的凈利潤率超過開發業務

10%-15%。代建業務的輕資產業務

模式有望受益于規模經濟，成本效應有望使得利潤率進一步提高。標準化產品和運營均有

助于代建公司樹立自己的品牌，提升行業地位，一方面提升項目溢價能力，另一方面提升

公司的管理效率，進一步提升盈利能力。代建行業高于傳統房地產凈利潤率水平和物管行業凈利率水平，根據中指院，2017

年以來

代建業務的凈利率高于

25%，房地產的凈利率水平維持在

13-15%，物業管理行業凈利率水

平為

10%以內。3.

起源于政府代建，商業代建逐步興起3.1.

政府代建項目所有人為政府機構，政府發起相關項目，但不直接參與項目的建設及管理。

政府實際通過邀請、公開招標、制定或其他招標方式委聘代建供應商，代建公司管理相關

開發項目的整個建設過程。在完成建設工程后，項目將移交給相關政府機構使用，通常不

涉及銷售活動。房地產開發項目種類主要包括公共住房物業開發項目，公共基礎設施。政府代建成為政府增加住房供應的重要舉措，同時也是平衡住房市場價格的手段。根據中

國指數研究院，2011

年政府對公共基礎設施投資總額為

51060

億元，2018

年該數值增加

至

145325

億元，CAGR為

16.1%；中國需要重建的老舊都市住宅區可能涉及上百萬戶家庭，

市場空間大。預測

2020

年中國房地產政府代建潛在新簽約建面為

33450

萬平方米；2021

年政府代建新簽約建面

3390

萬平方米，2025

年政府代建新簽約建面有望達到

7880

萬平

方米，CAGR為

23.48%。政府對于參加代建的企業要求較高，在公司規模、資金背景、施工業績等方面進行考核。

擁有豐富的工程經驗、全方位的企業資質的大型開發商有

望在工程建設過程中能夠勝任代建任務。政府代建的優點在于

1）項目體量大，涉及群體廣泛，利于打造口碑，推動市場效應，有

助于樹立品牌；2）開發商利用管理優勢和項目經驗積累上下游資源，從而有效控制成本。

但政府代建的利潤率較低，這主要由于保障性住房的代建參與程度較高，該類住房受價格

限制，開發企業利潤大約在

3%左右，利潤率較低導致房企參與代建工程的積極性較低。由于代建公司參與的政府代建項目以經濟適用房、安置房、拆遷房為主，考慮到社會福利

性質，施工、分銷等過程均受項目所有人控制，政府代建的利潤率通常略低于商業代建。3.2.

商業代建商業代建是近年來代建行業的主流。商業代建的項目所有人主要是中小型房地產開發商。

根據開發商與代建公司之間訂立的代建安排，代建公司主導項目的設計、建造、管理、銷

售等，為項目所有人創造價值、產生收益。通常代建項目包括住宅、辦公樓、商業綜合體。2020

年，中國商業代建市場規模為

34990

萬平方米，其中

26570

萬平方米

為住宅物業；2025

年商業代建市場規模有望達到

61790

萬平方米，2020-2025

年的

CAGR為

12%，其中總規模中的

48690

萬平方米為住宅。從占比看，商業代建的占比有望逐年升

高，2020

年商業代建市場規模占總市場規模的

51%，2025

年有望達到

68%。預測

2021

年中國房地產商業代建新簽約建面有望達到

6570

萬平方米，2025

年該數值有望達到

15290

萬平方米，占

2025

年簽約建面的

66%。根據代建公司是否在管理項目中持有股權，商業代建可進一步分為純服務模式和少數股權

模式（小股操盤）兩種模式。1）

在純服務模式下，代建方與已經取得標的地塊土地所有權證的委托方合作，由委托方

承擔全部或部分資金，代建方沒有任何股權投入，根據雙方簽訂的協議形式項目操盤

權，承擔工程管理和銷售任務。代建公司使用自身品牌于開發過程中提供服務，并根

據預先協定的費率及項目節點獎勵機制收取管理服務費。純服務模式的好處在于代建方無需大量資本支出，僅就相應項目進行管理，在輕資產

的模式下進行品牌輸出，同時中小房企在拿地難度大、融資壓力大的情況下，代建可

幫助中小房企提升產品競爭力和市場知名度。2）

在少數權益模式下，代建公司在各自項目公司中通過持有少數權益的方式加強與委托

方合作中的信任關系，同時憑借小股操盤，在除了收取管理服務費外，可分享項目竣

工后物業銷售的收益。持股比例通常受品牌實力等因素影響，目前代建方股權占比基

本低于

10%。采用這種模式的好處在于代建公司可以結合資本回報和房地產代建費用，一方面享受

項目銷售溢價帶來的潛在收入，但代建公司同時承擔了開發風險；另一方面這種方式

通常從某種程度上增厚代建公司的資產負債表。政府代建和商業代建是目前代建領域最為常見的兩種代建模式，二者分別具有特點：政府

代建的項目規模大，社會影響力廣泛，但項目利潤率低；商業代建項目規模相對小，同時

代建方涉及的管理業務較多，通常涉及到開發全過程服務，除了成本管理、工程管理等，

還包括項目定位、規劃設計、營銷、品牌管理、交付等影響品牌輸出的業務。3.3.

資本代建和配資代建資本代建是商業代建逐漸演變而來的。過去，金融機構對于房地產行業主要是提供流動性

的功能，但隨著金融機構對于資產管理的專業度逐漸提升，加之房地產企業在政策環境下

流動性受一定影響，資本代建運營而生：具有房地產投資能力的金融機構出資，委托代建

方參與從項目研判、土地獲取到房地產開發的全過程服務的商業代建服務。這類金融機構

缺乏開發經驗以及執行團隊。代建公司能夠提供針對性的解決方案，幫助金融機構實現投

資回報。配資代建是指代建方除了提供代建服務外，還提供金融功能，例如引入資本，緩解項目所

有人的資金壓力，提供具有較低融資成本的資金。優秀的代建方具有強大的資金能力，品

牌效應，開發能力受認可程度高，在開發企業資金短缺的背景下，配資代建主要解決項目

所有人的資金問題。代建方會提供流動資金支持、債務融資或股本投資等解決方案。在這

種服務模式下，代建方會收取代建服務費、引入資本服務費等費用。以綠城為例，綠城管理控股會協助管理項目取得融資，或用公司自身的資本投資到管理項

目中。2019

年

12

月

31

日，綠城為其中一個商業代建項目的項目擁有人提供本金

2000

萬

元人民幣的短期貸款形式的流動資金支持，該筆資金將為公司貢獻利息收入。這樣的業務

模式一方面可以培養與項目擁有人的長期合作關系，另一方面可以增加代建公司的服務范

圍和收入來源。資本代建和配資代建的區別在于

1）委托方：資本代建的委托方為金融機構，配資代建的

委托方為房地產開發企業或擁有土地的非金融機構；2）資金來源：資本代建的資金來源

為委托方（金融機構），配資代建的資金來源為代建方或代建方對接的資本方。4.

行業需求持續增長代建行業空間大。預測取新簽約總建面為代建市場規模計算，目前代建市場

規模占已售商品房建面的

3.0%-5.0%。截至

2025

年，按累計新簽約建面計算的房地產代建

市場預計將達到

79000

萬平方米，占已售商品房的

14.3%。行業發展潛力大主要源自以下四個方面。4.1.

項目所有人需求側中小房企代建需求大。中國房地產開發業務的集中度較低，但集中度在逐漸提升。根據克

而瑞權益銷售榜單，2016

年百強房企銷售額占當年行業銷售額的

38.32%，2020

年該數值

提升至

54.41%。在行業競爭加劇、政策趨嚴的背景下，開發成本高、產品競爭力弱、知名

度低都使得中小型企業生存壓力增大。行業逐漸下降的利潤率和開發成本提升對于中小房

企都是較難解決的問題。對于它們而言，與執行能力強和品牌知名度高的代建公司合作，

有助于提高其市場知名度和市場競爭能力，這將有助于房企的項目銷售和項目融資。非專業開發商的開發項目擁有人具有代建需求。這類項目所有人主要包括兩種，1）非開

發商但持有土地作為住宅、辦公或其他商業用途的公司，2）具有投資需求金融投資公司。

他們的共同點是具有資金實力但不具備房地產項目開發經驗，需要專業的開發建設和運營

公司給予支持。對于這類公司缺乏房地產領域的開發和項目管理經驗，需要專業從事房地

產開發建設和運營的代建公司的支持。房地產代建公司可為這類公司提供咨詢管理服務，

一方面擴張了代建公司的業務規模，另一方面代建公司的品牌和產品具有市場認可度，幫

助非專業開發商的項目進行市場推廣，實現項目和品牌營銷。4.2.

產品品質升級產品重要性凸顯。房地產開發產業“微笑曲線”的特征：在房地產開發

產業鏈中，兩端的研發和營銷所產生的附加值更高，中間環節——建造所產生的附加值相

對較低，因此產業未來有望朝微笑曲線的兩端發展，即一方面加強研發產品，另一方面加

強營銷和服務，相對應的分別為住宅產品更新升級和銷售去化。房企有望通過產品設計，營銷服務提升項目競爭力，從而提升產品價格和縮短去化周期。

代建公司具有管理、成本管控能力，能夠有效集結資源，有助于幫助開發商減少對于中間

環節——建造的成本投放；并實時把握產品趨勢，提升產品競爭力，并通過制定完善的營

銷方案和匹配相應的物業管理提升營銷和服務質量，增加兩端環節——產品研發和營銷服

務的競爭力。隨著經濟增長和國民生活的逐漸改善，購房者對住宅的需求并非一成不變，改善型住宅和

高品質住宅是當下購房者的需求，但是這類住宅產品