味知香深度解析一、C端預制菜：“中食”風起，群雄逐鹿1.1

生意特點：餐飲零售化，產品是關鍵預制菜是指以農、畜、禽、水產品為原料，配以各種輔料，經預加工（如分切、攪拌、腌制、滾揉、成型、調味）而成的成品或半成品。從生產工序看，預制菜可分為生制預制菜和熟制預制菜；從生產階段看，預制菜可分為凈菜、半成品菜和成品菜；從食用方法看，預制菜又可分為即配菜肴、即熱菜肴、即烹菜肴和即食菜肴。預制菜是食材的衍生形式，原材料對預制菜影響重大。預制菜上游為農產品、禽養殖、畜牧養殖、水產養殖、蔬菜種植以及調味品生產業等原材料，產業下游是消費市場及餐飲市場，食材是預制菜主要用途。預制菜原材料主要有肉禽類、水產類、豆制品和加工耐性好的根果類蔬菜以及食用菌等，直接材料成本占預制菜產品總成本占比較大，進而對預制菜行業盈利空間形成一定挑戰。C端預制菜在日本被稱為“中食”，是對于餐飲的一種替代，通過“生產前置”的方式以產品換服務。C端預制菜通常是由食品企業或者餐飲企業中央廚房在工廠加工好一些預制菜后，通過餐飲門店、電商平臺、商超等渠道銷售給顧客。有別于出外就餐的“外食”，以及傳統的家庭做飯方式“內食”，中食產品是在家庭以外的調理食品廠加工完成的，消費者則以家庭成員為主，用餐地點主要是在家庭內部。預制菜主要優勢在于以流通產品的形式滿足了部分餐飲需求。中長期看，C端預制菜解決了供求雙方的痛點。對于消費者來說，預制菜在提升菜品豐富度、保證菜品風味的同時讓用戶省錢省時省心。對于廠商來說，預制菜標準化程度更高、運輸半徑更長，可以實現更大的規模和更高的穩定性。C端預制菜以賣產品為主，產品品質和性價比是預制菜C端的核心。從日本的經驗來看，美味和價格是民眾做出購買選擇的首要考慮因素，產品仍舊是預制菜的重中之重。如何看待外賣與C端預制菜的競爭？二者產品屬性使得消費客群存在差異。預制菜的優勢在于：①產品相對來說更具備性價比；②食材更為新鮮，消費者自己掌握加工過程，食用更為放心；③解決追求儀式感、想分享的居家精致懶需求；④突破時間、地域限制，解決多場景、多口味、多人群用餐需求；⑤“即時性”更強，省去配送環節，保證“最佳口感期”。

外賣的優勢在于：①口味更好，對餐飲的“還原度”更高；②便捷程度更強，不需要消費者進行任何加工；③對一人食場景針對性更強。因此，預制菜受眾更多是對于價格敏感且更追求飲食健康的人群，而外賣的受眾則更多是價格相對不敏感而對口味和追求極致便捷的人群。1.2

空間測算：對標日本，千億規模可期廣義C端預制菜品類眾多、邊界廣闊，因此我們先對C端預制菜整體規模（包括即烹、即配、即熱、即食食品）進行測算，接著對菜肴類預制菜規模進行大致估計。從整體規模看，中國預制菜C端銷售額遠低于美國和日本，行業成長空間廣闊。根據歐睿的數據，2020年中國大陸地區預制菜C端銷售額為66.9億美元，僅為日本同期水平的29%、美國同期水平的15%。與此同時，中國大陸地區人均預制菜消費占人均可支配收入比重僅為0.07%，預制菜市場規模占餐飲行業市場規模比僅為1.11%，遠不及美、日、韓水平，存在巨大的提升空間。從消費結構看，中國預制菜C端以主食類為主，菜肴類產品亟待發展。從品類結構看，日本C端預制菜從主食類為主，逐漸向主食類、菜肴類平衡發展，對于餐飲服務的替代程度和還原程度越來越高。而受制于中式菜肴烹飪的復雜度和口味的多樣性，中國C端預制菜主食類占比仍舊很高，菜肴類占比相當低。與此同時伴隨產品創新和居民消費水平提高，菜肴類產品正在經歷相當高速的成長。日本菜肴類占整體C端預制食品的比重接近40%，中國菜肴類在C端整體預制食品的比重還有較大提升空間。從日本的經驗看C端預制菜的推動因素，需求端“外食”消費的疲軟和供給端冷鏈倉儲和物流的突破是核心。從預制菜的代表品類之一速凍食品的C端規模看，中食在1990年以后與2008年后都經歷較高速的增長。其中，2008年的增長主要是由需求拉動，即08年金融危機后“外食”市場發展較緩慢，家庭消費逐步崛起；而1990年的增長則主要由供給拉動，即日本便利店體系搭建完成，解決了預制菜的倉儲物流難題。從當前日本預制菜C端的渠道結構看，食品超市、便利店和專賣店是比重較大的渠道，這也和日本居民消費習慣與冷鏈、物流的供給情況密不可分。從中國的情況看，2020年因疫情阻礙餐飲消費，餐廳主動將菜品以半成品形式售賣，則是C端預制菜發展的重要催化劑。行業空間測算旨在對可能的發展空間進行大致判斷，不在于錨定發展周期確定發展速度。我們對于C端預制菜行業較為樂觀，根據我們的測算，

C端預制菜潛在規模將達千億級別。我們認為中國大陸地區C端預制菜的驅動主要在于以下兩點：（1）需求端：大陸地區雖然人口基數龐大，但是目前C端預制菜的滲透率仍舊較低。①伴隨人口老齡化和中國家庭規模小型化趨勢，新一代廚房意見領袖的烹飪能力與對于風味的追求不匹配，強化了家庭端對于高端烹飪簡易化的訴求；②人均工作時間呈增加趨勢，壓縮了日常烹飪時間，強化了家庭端對食材操作便捷性需求；（2）供給端：C端預制菜對顧客的觸及度并不高，未來伴隨冷鏈物流和倉儲的突破與專賣店、便利店等渠道的擴張，C端預制菜有望替代一部分“外食”的功能，提升在整體餐飲消費中的占有率。為了量化行業潛在空間，我們選取人均可支配收入和整體餐飲行業規模作為約束：（1）分大陸地區一線、二線、三線以及四線及以下人均可支配收入，對標到中國臺灣地區、韓國、美國和日本人均預制菜消費占可支配收入比重，得到現有收入條件下的C端預制菜理論市場；（2）對標中國臺灣地區、韓國、美國和日本C端預制菜市場規模占餐飲行業市場規模的比重，匡算大陸地區C端預制菜市場整體規模。1、以人均預制菜消費占人均可支配收入比例為基準測算我們測算了假設大陸地區人均預制菜消費占比達到中國臺灣地區、韓國、美國和日本的支出占比時的行業市場規模。其測算邏輯為：①通過各地人均預制菜零售額衡量人均預制菜消費金額；②支出占比=人均消費金額/人均可支配收入；③假設大陸地區未來也會達到各地的支出占比，并針對各線城市進行了系數折算；④通過各線城市人均可支配收入和支出占比，計算出人均消費金額；⑤根據各線城市人口數以及人均消費金額計算各線城市行業規模。韓國、美國、中國臺灣地區、日本的預制菜消費占可支配收入比例分別達到0.25%、0.28%、0.54%和0.79%。我們認為這四個市場可以詮釋未來大陸地區C端預制菜發展可能經歷的不同階段。考慮到各線城市存在時間機器效應且消費習慣存在差異，我們對各線城市采取了不同的折算系數假設。根據各線城市人口數量和人均消費金額，我們測算了各線城市潛在的C端預制菜市場規模，一線、二線、三線、四線及以下城市居民人均預制菜消費占可支配收入比例分別達到對標地區的80%、70%、60%、50%水平。我們認為，大陸地區C端預制菜的市場規模短期看在800億元左右，對應約2倍空間；長期看在2000億元左右，對應空間近5倍。2、以C端預制菜市場規模占餐飲行業市場規模的比重為基準測算為了驗證上文測算結果，我們選取C端預制菜市場規模占餐飲行業市場規模的比重作為新的基準。考慮到中國獨特的飲食文化和餐飲消費習慣，假設大陸地區C端預制菜市場規模占餐飲行業市場規模的比重達到對標地區的50%水平，測算了假設大陸地區在C端預制菜市場規模占餐飲行業市場規模的比重達到中國臺灣地區、韓國、美國和日本的占比時的行業市場規模。根據我們的測算，在大陸地區C端預制菜市場規模占餐飲行業市場規模的比重達到對標地區的50%水平時，大陸地區C端預制菜的市場規模測算中樞在2000億元左右。兩種測算結果具備一定的一致性，可起到相互驗證效果。若零售端菜肴類預制菜對標日本水平，即主食類和菜肴類之比達6:4，則C端菜肴類預制菜將有望達到800億的水平，行業天花板較高。1.3

競爭格局：高度分散，錯位競爭C端預制菜行業處于“跑馬圈地”的發展初期，各類型玩家紛紛入局。目前C端預制菜行業主流玩家按照基因可以大致分為餐飲企業、農業企業、專業預制菜企業（含速凍食品企業）和零售企業四類，不同的企業基因賦予其不同的優勢。農業、零售、餐飲等企業在原料、渠道、品牌等領域各具優勢，但同時也在大單品思維和C端品牌運營等方面面臨著一些挑戰。專業預制菜企業存在產品品類和口感和渠道獨占性等方面先發優勢，但仍舊受到較強的區域制約。預制菜種類繁多、邊界廣闊，行業難以走向高度集中。從日本的經驗看，預制菜企業多為錯位競爭，難以出現一家獨大的局面。2020年日本預制菜零售市場CR3僅為7%，CR5僅為11%，市占率前五分別為綜合食品制造企業

Ajinomoto（味之素）、冷凍便當企業

Yoshikei、生鮮電商企業

Oisix（大地公司）、速凍食品企業

Nichirei

（日冷）和食品制造企業

Kewpie（丘比），整體集中度較低。中餐相比日餐的復雜程度和多元化程度更高，因此我們認為在未來，多家企業產品、渠道錯位的差異化競爭將會是常態格局。中國C端預制菜競爭格局高度分散，地域性特征顯著。由于預制菜行業門檻相對較低且口味具備顯著地域性，C端預制菜競爭格局較為分散。同時受到消費水平和冷鏈運輸條件的影響，目前預制菜頭部企業多為分布在東南沿海地區的區域性企業。從選品看，預制菜品類根據用戶定位而存在差異。如味知香、好得睞等傳統品牌，定位的是工薪階層，主要是家庭主婦以及老年人客群，因此品類以經過驗證的經典菜品為主，比如宮保雞丁、黑椒牛柳等。而珍味小梅園等新品牌，定位的是25-35歲用戶，在推出新SKU時會考慮三個維度：加工是否簡單，是否有傳播屬性，吃起來是否上癮，從經典菜品走向酸菜魚、惠靈頓牛排等創意菜。二、味知香：深耕C端的半成品菜領軍企業2.1

歷史沿革&公司治理十余年深耕成就預制菜行業領軍企業。2008年12月，夏靖等4人共同投資設立蘇州味知香食品有限公司，公司前身成立，主要以經銷方式開展半成品銷售業務。2012年，公司開放加盟模式，拓展銷售渠道，公司進入快速發展階段。味知香以蘇州為大本營向外輻射擴張，業務范圍逐步覆蓋江蘇省、長三角區域，并在2015年開始探索布局2.0版品牌旗艦店。隨著渠道的拓展和銷售規模的擴大，公司原有產能已無法滿足業務發展需求，2017年，公司投產新增產能7000萬噸，總產能增至1.5萬噸。2018年，公司變更為股份有限公司，2020

年公司加盟店門店達到1117家，深耕長三角區域，于2021年于上交所上市。股權結構相對集中，股權激勵較為充分，團隊專業經驗豐富。公司控股股東、實際控制人為創始人夏靖，夏靖發行前直接持股比例為73.00%，發行后持股比例為54.75%，通過金花生間接控制7.5%股份，合計控制公司62.25%股份，股權結構集中。金花生為公司員工持股平臺，由夏靖及其配偶胡家紅共同出資設立。2018年，夏靖將其持有的金花生5.788萬元出資額，以50.5元/出資額的價格轉讓給謝林華、夏駿、姚旌江等34名味知香核心員工，增強核心骨干的積極性，經幾次調整后目前共覆蓋27

名核心員工。公司當前高管團隊及核心技術人員長期從事半成品菜行業，大多在本公司有十年及以上的任職經驗，對預制菜有深入的理解，對公司發展有信心。2.2

產品&渠道收入增長較為穩健，盈利水平優異。19年公司實現營收5.42億，同比增長16.41%，3年復合增速23%，凈利潤從2016年0.41億增長至2019年0.86億，3年復合增速28%，近年來在規模效應下公司業績增略速快于營收增速。20年公司實現營收6.22億，同比增長14.76%，實現歸母凈利潤1.25億，同比+45%。同時，公司盈利指標表現較好，盈利能力呈優化趨勢，19年公司毛利率25%，凈利率16%，ROE為32%，ROIC則達37%。20年原材料價格回落，而產品銷售價格調整滯后，毛利率顯著回升。占比較大的牛肉類產品毛利率2020年提升6.6pct至31.39%，拉動公司毛利率提升4.49pct至29.46%。公司主要產品為肉禽類、水產類半成品菜，主要供應農貿市場、生鮮超市等的加盟門店、經銷門店和批發客戶。公司主營業務收入可分為肉禽類、水產類和其他類，肉禽類、水產類半成品菜2018-2020

年占主營業務收入比均在97%以上，肉禽類當中的牛肉類占比50%左右，為主要收入來源。其他類產品包括蔬菜類、禮盒類等半成品菜及預制調味品。從毛利率水平來看，肉禽類毛利率（25%-35%）顯著高于魚產類（15%-25%）。華東區域為核心市場，加盟店為主要渠道。由于蘇州起家以及受到消費水平和運輸半徑限制，公司在華東市場多年深耕，華東市場成為公司的根據地市場，收入占比常年在96%以上。華北市場為公司新開拓的市場，從渠道看，公司銷售模式以經銷為主，全部為買斷式銷售，以經銷店和加盟店覆蓋C端，以批發渠道覆蓋B端。2020年加盟店、經銷店、批發渠道和直銷及其他占比分別為52.06%、17.05%、30.06%和0.83%，其中批發渠道占比較為穩定，而隨著加盟政策放開，經銷店占比逐漸減少，加盟店占比顯著提升。三、競爭優勢：產品力為抓手，渠道布局領先3.1

產品力：“三位一體”共筑優質低價競爭力產品力是現階段C端預制菜的核心抓手，味知香“三位一體”打造產品競爭力。預制菜處于發展初期，且C端預制菜對產品的豐富度、口感和性價比提出了較高的要求，產品力對預制菜生產企業來說尤其重要。味知香用先進的生產工藝保證產品口感，用優秀的控貨能力和供應鏈管理控制成本和費用，“三位一體”共筑優質低價的產品競爭力。工藝：生產工藝行業領先，保證口感風味的同時提高毛利率。一方面，生產工藝流程的差異，最終體現在產品的口感口味，并可以被消費者感知出來。比如，公司針對牛肉類產品開發出微解凍、除膜工藝，針對肉禽類開發真空滾揉工藝，反應在產品口味上，味知香的牛排既鮮嫩又有嚼勁，更接近新鮮牛排的口感。另一方面，工藝上的改進還可以控制原料耗用量、降低原材料損耗，從而進一步控制成本、提高毛利率。控貨：預制菜原材料成本占比較高，味知香通過規模效應和控制耗用量控制成本。味知香主營業務成本當中原材料成本占比在94%左右，成本波動對產品價格和盈利水平有較大影響。同時公司結合自身存貨成本和同類產品市場價對產品價格做出相應的調整，由于半成品菜的最終消費群體與農貿市場、食品批發市場客戶重合程度較高，公司參考市場價格調價的方式也易于被客戶接受。公司規模優勢逐步形成。以肉禽類產品為例，公司采購量最大的小黃瓜條的采購價格與農業部發布的牛肉批發價格相比，始終低于市場價，同時公司采購家禽類占比最大的雞大胸采購價格與農業部發布的白條雞批發均價相比，也基本都低于市場價。供應鏈：自有冷鏈物流配送，供應鏈建設處于行業領先地位。味知香流通渠道可通過第三方冷鏈物流，加盟店渠道則自建了較為完善的物流配送體系，2020年公司自建物流運量占比達到了82.8%。因為加盟店儲存空間小，只能保證2-3天的庫存，但產品品類多，單次訂貨量小，因此訂貨頻次高，因此對公司接單、倉庫配貨與物流配送路線安排等都提出了較高要求。公司目前擁有25輛冷鏈運輸車輛，從最開始只配送無錫、上海，陸續擴張到浙北、南京，現在已經覆蓋到合肥、蘇北等地區。根據渠道反饋，目前在上海、浙江、江蘇范圍配送可以做到2次/周，合肥地區配送1次/周。3.2

渠道力：加盟模式具備獨特性和復制力味知香C端/B端之比約為7:3，加盟店為C端主要渠道。公司渠道包括零售（加盟店+經銷店）以及批發渠道，2020年加盟店、經銷店和批發渠道銷售額占比為51.4%、17%和30%。截至2020年，公司加盟商、經銷店、批發客戶數量分別為1117家、491家和389家。公司著重打造加盟店體系，加盟模式布局領先、發展較快。公司發展初期主要通過經銷店模式開展業務。2012年公司開放加盟模式，并逐漸加強招商力度和經營支持，通過加盟店體系來實現品牌形象的建立及強化零售渠道的布局和管理。公司加盟店數量由2017年的58家增長至2020年末的1117家，平均每年增加約350家。公司鼓勵經銷商老客戶轉換成加盟店，轉加盟客戶免收10000元開業支持費，目前公司加盟店中有451家店是從原有經銷店升級而來（2018-2020年經銷轉加盟分別為292、147、12家）。2020年末，味知香合計共有1,608家加盟店及經銷店，加盟店數量行業領先。加盟店單店盈利性較強，具備一定復制力。味知香的加盟店約為8-15平方米左右的夫妻店，一般選址在農貿市場、生鮮超市、社區等地。我們結合官方數據和渠道調研復盤味知香單店模型，味知香成熟單店的盈利模型優秀，以華東地區成熟單店為例，前期投資僅約7-8萬元，在模型假設條件下，預計凈利潤率可達20%以上，投資回收期約為6-7個月，對于農貿市場的單店經營者具備吸引力。四、對標神戶物產，探討味知香發展潛力4.1

神戶物產：產銷一體的日本預制菜龍頭神戶物產是日本最大的預制菜公司之一，通過加盟連鎖門店出售自建產能生產的自有品牌商品。神戶物產成立于1985年，主要以“業務超市”的形式經營食材生產制造兼零售批發，自公司2000年在兵庫縣三木市開辦了第一家“業務超市”以來，以每年大約30至40家新店的頻率逐步增長。神戶物產門店多由加盟商運營，商品則來源于公司自家工廠，95%左右的客戶都是一般消費者，企業消費者占5%左右。公司將這種產銷一體化的商業模式稱作“第六產業”，從原材料供應到產品的加工生產以及最終的銷售環節全部自己掌握，能夠在成本可控的情況下為客戶提供多元化的產品組合。2020

財年，公司實現營收3408億日元，同比增長13.8%；實現歸母凈利潤150億日元，同比增長24.8%。4.2

生產端：縱度提升看研發，橫向擴張看產能研發：預制菜

“味道”屬性更強，產品差異化程度更高，因此產品的研發推廣能力尤為重要。神戶物產豐富的產品結構鑄就強產品力。在神戶物產的“業務超市”中，從速凍餃子、肉制品，到切好的蔬菜、配菜以及各種配方的調味品，一應俱全，消費者買回家后進行簡單烹調即可食用。35年的產品布局，讓神戶物產所售產品不僅適用于一般小餐飲店，還適用于家庭生活需求，這不僅方便了小型餐飲業主，也為上班族、單身者和小家庭的日常生活提供了極大的便利。目前神戶物產自產SKU約5300個，外購品牌SKU達1400余個，產品矩陣十分豐富。味知香新設品牌豐富產品線。味知香目前的SKU約200余種，以多品牌方式進行新品開發，目前開發了“味愛瘋狂”，“搜香尋味”，“味知香工坊”等新設品牌系列，分別主營高端火鍋食材、各地特色美食、火鍋底料及調料包等全新品類，未來產品線有望進一步豐富。產能：預制菜運輸半徑較短，產能布局決定企業擴張的半徑。神戶物產國內產能和國外供應商布局領先。神戶物產在日本境內擁有23家食品加工廠，提供德國香腸、冷凍烏冬面、三文魚片、水羊羹等360余種自營品牌。此外，神戶物產在全球擁有350多家合作工廠，以“全球正品直接進口”為理念，從全球40多個國家進口1,400余種SKU，如巴西產雞腿肉、比利時產薯條、干果類等。神戶物產的國內產能和國外供應商布局確保了其領先的產品優勢。味知香產能擴張計劃持續推進，未來產能的“量”與“質”仍有提升空間。2017年初，公司僅有8000噸產能，2017年9月，公司新投產產能7000噸，之后伴隨業務拓展，新增產能得到很好消化，產能利用率由18年的81%提升至20年99%，同時公司產銷率一直保持在較高水平。從量的方面看，公司IPO募集資金中2.75億元用于建設年產5萬噸發酵調理食品項目和5千噸的食品發酵菌液，公司預計2021年開始投產，后續產能釋放節奏隨需求調整。從質的方面看，募投項目中的研發檢驗中心建設項目計劃購置切花機、炒菜機、滾揉機、成型機等設備，有助于提高工廠的生產自動化程度，實現對生產線的精益化管理。4.3

銷售端：單渠道物流待突破，多渠道亦可拓展單一渠道：冷鏈建設影響運營效率，供應鏈異地擴張是必由之路。預制菜需要全程冷鏈運輸，預制菜企業主要采取自建冷鏈或者采購第三方冷鏈服務的模式。自建冷鏈雖然需要前期更大的投入，但在配送路線優化和配送及時性上具備優勢。神戶物產通過建立獨立的物流體系，打通上游采購和下游門店銷售，形成高效的產銷一體化體系，能夠有效地控制成本，為全國922家門店提供食材。味知香目前除了自有25輛冷鏈運輸車輛外，還與第三方物流公司進行合