航空運輸行業分析報告一、國內需求有韌性，供給緊縮孕育中期景氣1.1、海外民航業的恢復是國內的預演今年

3

月開始，海外迎來一輪跨境政策的放松，目前多國已明顯放開邊境政

策，世界范圍內的國際航線正在快速恢復中。以美國為例，受益于管制放開和

較高的疫苗接種率，美國航空業于

2021

年二季度實現疫情以來的首次盈利美國四大航中除美聯航在

2021

年第二季度凈利潤為-4.34

億美元

外，其他航司均實現盈利，其中達美航空凈利潤為

6.52

億美元、美國航空凈利

潤為

0.19

億美元、西南航空凈利潤為

3.48

億美元，西南航空憑借低成本的商業

模式在

2021

年第一季度率先實現盈利。隨著疫苗接種率和航空業客流量一路走高，二季度開始美國逐步實現疫情常態

化。二三季度美國每百人新冠疫苗接種量快速上升，截至

10月

20

日，美國每百

人新冠疫苗接種量約為

122

次。8

月份美國民航旅客吞吐量比

20

年同期增長了

161%，業務量即將回到疫情前水平。美國目前對疫情的防控措施進一步放松，

拜登政府計劃從

11

月

8

日開始，正式解除所有已接種新冠疫苗的外國旅客的入

境限制，這意味著禁止世界絕大部分地區進入美國的長達

21

個月的歷史性限制

基本結束，若未來沒有新增限制措施，美國航空需求或將持續復蘇。PSP3

協議大幅助力航司盈利，實現扭虧為盈。以美國

4

家領頭航司為例，美聯

航

Q3

利潤

4.73

億美元，獲政府工資支持

11.3

億美元；西南航空

Q3

利潤

4.46

億

美元，獲政府工資支持

7.63

億美元；美國航空

Q3

實現凈利潤

1.69

億美元，獲政

府工資支持逾

9.9

億美元等。而其中僅達美航空能在除去政府補貼外實現盈利。海外民航業的恢復是對國內開放的預演，對國內需求仍應保持樂觀。海外國家

疫情即將步入常態化，但民航需求并未消失，若沒有出行政策的壓制，疫情下的

出行需求仍能支撐航司盈利。中國目前的防疫形勢已經逐漸穩定，國內需求逐漸

恢復的態勢下，部分航司的盈利仍可以預期。1.2、樂觀預期驅動下，未來疫情和需求側對股價的影響或逐漸鈍化從

7

月民航數據看內需潛力廣深地區分別于

7月

3

日、7月

6

日解封、南京疫情于

7

月下旬開始，盡管

7

月需求

釋放并不完全，但行業

7

月數據仍處于較高水平，較

6

月大幅恢復。運力投入整體相當于

19

年同期的

71%。中國國航、中國東航、

南方航空、春秋航空、吉祥航空

RPK環比分別+27.0%、+11.9%、+33.4%、+10.0、

+12.3%，合計上升

22.6%，旅客周轉量相當于

19

年同期的

66%。客座率看，各公司均有回升。7

月中國國航、中國東航、南方航空、春秋航空、吉祥

航空較

6

月環比均有回升，分別上升

2.2%、1.2%、1.1%、3.1%、2.9%。春秋航空、

吉祥航空客座率分別為

90.8%、83.3%，持續領跑行業。7

月前三周為行業最好的時間窗口，疫情常態化管控下出行需求仍然較旺盛。我

們認為，未來無需擔憂行業需求，供給才是決定行業中期景氣的核心因素。特效藥催化樂觀預期，疫情對股價沖擊或有所鈍化隨著疫情管控能力的提升，面對多點爆發的疫情，政府可以做到精準施策、阻斷

疫情傳播，民航業僅在小范圍內受影響。另外，通過增加隔離設施、完善涉外貨

運處理流程，感染風險或將進一步降低。展望未來，在后疫情時代，政府、機

場、航空公司多方共同努力使疫情可防可控，或將其對民航業的影響降到最低。二、從歷史看：供給收緊與景氣周期密不可分7

月上旬我們發布趨勢開放、周期起點——航空機場復蘇邁過第二拐點，提

出：2021

年是新周期的起點，并率先提示行業未來供給放緩。結合

7

月民航數

據、美國航空業盈利情況，我們認為投資者無需對國內需求潛力擔憂，供給才

是應當關注的中長線問題。行業當前的潛在機會來自于低供給的確定性，國際

線的開放是錦上添花。下面我們首先對歷史周期進行回顧，提示供給收緊是周期

復蘇的關鍵條件，并通過對上輪供給進行復盤，對未來行業周期進行研判。2.1、需求浩瀚、鼓勵競爭，運力引進是過去

20

年行業發展的主旋律中國民航滲透率空間仍大，需求支撐行業較快引進速度盡管中國近年來民航旅客量增長較快，但較民航局中期目標仍有一段距離。民

航局的中期目標是：到

2030

年，力爭滿足旅客運輸量約

15

億人次的市場需求；

民航穩定成為大眾化的出行方式；航空消費者對民航服務的滿意度達到較高水

平。民航大眾化，最早被提出是在

2008

年的全國民航工作會議上，作為民航強

國的三大戰略之一。從人均乘機次數的角度，與發達國家仍有較大差距。2019

年中國人均乘機次數

為

0.47

次，但仍遠低于發達國家，美國、德國、日本

2018

年人均乘機次數就已

達到

2.7、1.3、1

次。展望未來，中國城鎮化的戰略持續推進，地方政府發展經

濟的需求不可小覷，隨著消費升級，人均出行距離或將繼續增長，出行方式比例

上，鐵路、航空或將繼續分流公路水路出行的份額。航空業的長期增長源自于經濟增長和消費升級，中國或將邁進類似美國

1980

年

代，日本

1990

年代的“經濟轉型期的航空大眾化階段”，航空消費屬性日漸增

強，人均年乘機次數快速攀升，這個航空需求脫離

GDP增速的階段一般能維持

10

年，甚至更長。美國

1980

年代，GDP降速，經濟結構轉型，但是旅客吞吐量

增速反而增長，日本

90

年代也如此。2010

年代后，中國經濟結構轉型，航空需

求增速仍能維持

10%左右，預計未來行業內生需求增速仍快于

GDP增速。從中

美英日的人均乘機次數及總旅客量比較來看，中國航空需求未來提升的容量是巨

大的。橫向看，行政化手段不斷退出，運力是行業競爭的重要工具隨著民航業行政化管控手段的不斷退出，時刻政策、價格政策不斷放開，行業

監管環境鼓勵競爭。從

2006

年頒布中國民用航空國內航線經營許可規定時

的“空運企業準入數量調控”到

18

年的“核準航線設置最大航班量”，再到新修

訂稿的最大航班量放開，國內航線航班評審逐漸從行政主導向市場主導、政府引

導過渡，“放管服”改革不斷深化。資源配置市場化、票價市場化持續推進，航

空行業不斷由行政化邁向市場化。以票價改革為例，2016

年底，兩部門放開了部分航線的定價權，將

800

公里以

下航線、800

公里以上與高鐵動車組列車形成競爭航線的票價交由航空公司自主

制定，并設置了“每航季累計漲幅不超

10%”的上限。自此，票價自主上浮的

機制初具雛形，但涉及航線有限。2017

年底，民航局發布關于進一步推進民

航國內航空旅客運輸價格改革有關問題的通知，每家航空公司每航季提價航線

條數占比不超過

15%，運價漲幅不得超過

10%。也就是說，每條航線每航季原

價機票最大可以上調

10%。實行市場調節價的國內航線比

2016

年時增加了

306

條。這次價格放開涉及了京滬、滬廣等熱門商務航線。新航空公司設立、管制措施放寬，民航行業在過去

10

年從有限競爭階段進入資

源競爭階段，運力是是爭奪特殊資源的核心籌碼。有限競爭階段的主要矛盾在于

旺盛大眾需求與有限運力供給間的矛盾，努力做大市場是有限競爭階段的主旋

律。在資源競爭階段，行業增速仍快于基建增速，樞紐機場的保障資源逐漸變為

稀缺，此階段航空公司面臨的主要矛盾變為稀缺資源（樞紐時刻、補貼、國際航

線）的獲取。從補貼看，航司補貼往往以在當地的運力增量（過夜飛機數）、旅客吞吐量

增量、新開航線數量等為量化標準，背后都需要航司運力的支撐。

從時刻看，根據民航局發布的民航航班時刻管理辦法，執飛率不足

80%

的航線時刻將做召回處理，為避免時刻遭到召回，航司需要以自身運力支撐

執飛率。這意味著運力引進是航空公司搶占樞紐、時刻、航權、補貼等特

殊航空資源的有效籌碼。簡要總結：航空公司一直有供給引進沖動，航空公司不遺余力引進運力的背后

依然有其必要性。1）首先，中國的航空需求長期向好，目前人均乘機比較低，未來需求空間巨

大，這就意味著引進的運力消化只是時間問題，航司對未來需求有足夠信心，

爭搶市場份額在過去

10

年成為行業發展重心。2）中國航空雖然具備行政化特征，但行業競爭依然是市場化的，稀缺資源獲取

的背后離不開市場份額、運力規模的支撐，航空公司仍需做大規模。引進周期拆解：監管、景氣、資本開支周期疊加從監管角度看，中國民航業的運力引進由于涉及外交政策、貿易平衡等復雜因

素，引進運力需要民航局、發改委下發的批文。目前政府部門通過與航司的溝通

和協調、出臺文件指引的方式不斷增強飛機引進的計劃性。2020-2021

年期間行

業虧損幅度較大，不排除十四五期間監管部門壓降運力增速的可能。航空業超高經營杠桿（三大航近

6

年凈利率僅在

2-6%區間波動）的特性，收入

的小幅波動經過經營杠桿放大后，往往帶來利潤的劇烈波動。當收入處于快速增

長階段，經營杠桿會加快利潤增長；反之，當行業處于收入增長放緩甚至下降的

階段，經營杠桿會加速業績滑坡。由于涉及從發起飛機訂單到審批、改造等環

節，一架飛機從下單排產到真正投入需兩年以上時間。2.2、民航供給周期復盤：供給緊縮助力供需修復和景氣周期延長供給的增速受行業、景氣、資本開支等客觀因素影響，形成一輪又一輪的密集

交付，與需求側的波動一起構成了航空行業的景氣周期。回顧航空歷史周期，

供給收緊是供需錯配、周期重啟的重要條件，08-09

負債表惡化、12-14

的盈利

下滑、悲觀預期都是民航供給收緊的前奏，隨后行業在

09-10

年、15-16

年，需

求超預期，在隨后幾年實現了盈利高點。下面，我們將對運力引進周期進行拆解

和分析，并進行復盤。2010

年：供給增速下降助力供需修復2008-2010

年供給降速主要原因：2008

年起，美國金融危機對中國航空業的影響

逐漸體現，三大航客座率、票價端都有所下滑，疊加原油期貨投資失敗，均出現

較大幅度虧損。虧損帶動行業資產負債表快速惡化，部分航司瀕臨破產。2008

年金融危機后，三大航資產負債表快速惡化，東方航空在

2009

年

2

月宣布取消

和推遲當年的引進計劃，當年運力增速有較大下滑。2010

年三大航重組地方航

空公司基本完成，在集中度上升、負債表惡化的背景下，行業增速從

15%以上

下降至

10%附近。14-17

年：悲觀預期下供給降速，緊供需延長了景氣周期2012-2014

供給偏緊。三大航的上一波大規模引進運力訂單發生在

2010-2011

年，而

2012-2014

年是持續交付期。但

2012

以后出現高鐵分流，航司凈利潤有

所下滑，難以維持快速的機隊引進，2012-2014

年供給增速持續低位。

緊供需延長了

2015-2017景氣周期。2015

年需求端放量，國際航線超預期增長帶

動行業盈利顯著恢復。16

年運力增速仍較平緩，盡管當年新簽協議訂購大量飛

機，但由于引進周期的存在，訂單交付在

2018-2019

年才集中體現，緊供需延長

了

15-17

景氣周期。美國航空業運力增速趨緩開啟長期景氣以美國航空業為例，幾輪景氣低點也是運力增速的低點。2005、2008、2012

年

均為行業運力增速較低，其中

2008、2012

年間，較多航司破產重組，行業運力

進入負增長。而也是從那時候開始，美國航空業進入了十年的景氣周期。

在票價水平穩定的背景下，美國民航市場已進入平穩發展時期，需求增長緩慢，

四大航空公司在機隊規模大致不變的情況下，通過更換新機型變相擴張運力，但

增速緩慢。緊供給下票價處于高位，帶動行業開啟了

7

年景氣。三、多重因素壓制引進，本輪緊供給持續時長或將超預期3.1、737max對供給的影響仍未結束歷史看，737max的停飛和交付的暫停是

2019

年壓制民航運力增速的主要原

因。在

737max暫停交付影響下，全民航

2019

年僅增加

166

架客機，增速下滑至

4.5%，其中寬體客機增長

48

架與去年同期基本持平，窄體機交付量腰斬，從去

年同期的

273

架回落至

114

架，其中還包含

2019

年一季度交付的部分

737max飛

機。目前三大航中，國航的運力引進計劃中已不包括

737max機型，但我們推測其在

手訂單未有變化，具體引進時間未確定。而東航則將所有

737max機型列為

2023

年引進，南方航空將

737max列于其

2021-2023

年的運力引進計劃中。根據以上

統計，我們認為在

737max不復飛時三大航運力增速仍將保持較低水平，若

max不復飛，則三大航未來三年運力增速分別為

5.1%、2.8%、0.3%。若

max復

飛，則三大航未來三年運力增速分別為

6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行業過去

10

年較高的運力增速。國內存量和波音庫存對現有供給沖擊有限目前行業存量

737max架數為

97

架，占行業總體靜態運力不足

3%。現有的

737max被迫停運，同時民航局暫停對

737max頒發適航證。全民航共

97

架飛機

停運，占

2019

全民航總飛機數

3645

的

2.66%。三大航中，南航持有

34

架，國

航持有

23

架，東航持有

14

架，分別占機隊總體的

3.9%、3.1%、1.9%。國內市場供給預測：實際情況不容樂觀，復飛、引進或仍較慢考慮到國內航司的經營情況，737MAX機型復航后，推測復飛和引進速度仍將

保持克制，退租飛機或加速。當前中國民航受到多地散發疫情影響，當前旅客量

不足

19

年同期五成，推測行業四季度或創疫情以來虧損記錄。持續虧損下，行

業一方面可能無力持續運力引進，致使波音加大對歐美的交付力度，待國內需求

好轉、航司負債表修復再行交付；另一方面，國內航司或增加退租飛機來對沖未

來的運力引進，運力實際增速或低于預期。按上市公司披露的運力引進計劃推測，未來三年運力引進仍較慢。我們認為即

使

737max復飛，三大航運力增速仍將保持較低水平。若

max復

飛，則三大航未來三年運力增速分別為

6.3%、4.7%、3.8%，仍低于行業過去

10

年較高的運力增速。3.2、負債表惡化或將持續壓制部分航司引進速度自

2020Q1

以來，行業已經歷疫情后的

7

個季度，目前為史上最長虧損周期，且

四季度大概率將持續虧損。對航空公司這種資本密集型企業而言，兩年以上的虧

損對行業負債端、融資端或將帶來不利影響。部分企業目前負債水平較高。目前部分公司的負債水平經過經租進表和

21

年一

季度“就地過年”的沖擊，資產負債率仍處于高位，機隊持續增長或將放緩。

目前情況類似

2008-11

年，一次大的需求危機后，

資產負債表出現危機帶來供給停滯。同時，行業連續兩年持續虧損，新一輪救助貸款仍在爭取中，當前時點融資難

度或加大。據民航局消息，局方

2020

年全年為航空公司爭取到優惠利率應急貸

款

1100

億元，但

2021

年相關政策仍未正式落地、多地散發疫情壓力仍大，航空

公司當前仍面臨較大的資金壓力。3.3、交付能力、訂單順序看，緊供給或進一步拉長海外航司更新、擴容需求疊加，中國新一輪運力采購或推遲交付。我們認為持續虧損推動了海外航司機隊更新需求，未來國內航司若新增訂單，

交付時間將持續延后。根據我們的觀察，2021

年至

10

月底，海外已有大量航空

公司表示購買意向、甚至下大量訂單購買飛機。從訂單的地域分布看，絕大部分

買家集中于歐洲和北美。達美航空年報顯示，2020

年其退役了

200

余架飛機，

機齡較老、設計落后的

MD90，MD88，B737-700

和部分

B777

已經全部退出了

市場，同時未來計劃將剩余的

B777

和

B767-300ER退出機隊，填補這些空缺的

機型將會是

A330Neo和

A350

系列新型飛機。美國航空、英國航空等大型航空公

司也有類似的舉措，許多

B747，B757，B767，A330Ceo，E190，乃至

A380

都

將被退役。海外航司率先恢復，或率先下訂單。前文中提到，海外民航業的需求恢復領先，

盈利、預期方面的修復會帶來訂單的增長。在歐美等國航司的積極引進下，中國

航司的新增訂單交付時間可能一再延遲。交付能力：僅有空客正常交付，國產民機前路漫漫僅有空客正常生產，交付能力難以滿足全球需要。目前全球商用客運飛機僅波

音、空客兩家主要制造商，同時商飛飛機也在逐步推廣，但從未來交付能力的角

度看，波音產能恢復周期較長、國產民機尚未完全推廣，僅有空客一家能形成大

規模的穩定交付，未來訂單擁擠情況或嚴重，供給緊的狀況或進一步拉長。波音供應鏈遭受打擊，產能、交付恢復尚需時日。波音

737MAX被多國停航、

取消適航后，波音的交付量連續

2019-2020

年大幅下降，與此同時，波音關閉多

處工廠并進行裁員。由于飛機制造涉及全球供應鏈多個復雜環節，疫情期間工廠

關閉的影響可能超預期，預計波音未來一段時間難以恢復產能。當前波音產能尚未完全恢復。波音

737MAX庫存可能優先交付海外航空公司，難以進入國內。據海外媒體

TheMotleyFool消息，2021

年初波音公司

737MAX庫存約為

425

架，前

10

月交

付

185

架，推算波音前

10

月生產約

130

架

737MAX飛機（CEO稱

9

月生產

19

架，且飛機產能存在爬坡過程），目前庫存約下降

55

架。由于此前海外一些國家

率先頒布了適航許可，因而改造完成的

737MAX庫存飛機可能會優先交付給美

國、英國、加拿大等航空公司。3.4、海航系運力增長有所放緩，步入負增長海航流動性持續緊張，自身機隊已開始減少。海航控股旗下共掌控

12

張航空牌照，早年快速擴張，并引進大量寬體機用于國

際航線，隨后流動性問題逐漸暴露。由于受到償債壓力和債券暴雷事件影響，海

航集團開始通過資產處置、退租飛機的方式回籠資金，運力開始不斷下滑。海

航集團自

2019

年瀕臨重組后機隊數量不斷下滑，旗下航司飛機數（包括上市公

司控股和集團控股）從最高點的

606

架下滑到

504

架，目前運力的下滑仍在持

續。從公司運力構成來看，海航本輪的運力收縮既包括自有飛機的處置，也包括

經營租賃到期后的退出。重整草案提出，機隊增速或進一步放緩。即使假設重整方案順利實施，海航運力仍處于較慢水平，利于行業供給改善。

從美國航企破產重整經驗看，破產重整過程中為節省開支，往往對機隊和人員進

行縮減，使得公司成本降低、更為靈活，從而成功穿越寒冬。以美聯航在

2002-

2005

年間的破產保護為例，公司削減了機隊規模，從

2002

年的

567

架下降到

460

架，同時通過裁員大幅降低了運營成本，最終度過難關。我們認為，海航的

機隊增速在未來兩年或將持續處于較低水平，進而壓低行業運力增速。四、投資策略：供給收緊孕育中期景氣4.1、未來三年運力增速較低，景氣持續時間或有延長2020

年大幅虧損、max持續停飛，行業引進速度大幅下降。我們認為，未

來這一趨勢仍將持續，分四部分來看：（1）

對三大航的估計我們嚴格遵循公司的運力指引，對其運力計劃中的

max進行拆解后