美股牛市啟示錄1.1928年以來的

13

輪牛熊轉換根據美國證券交易委員會的定義，熊市/牛市通常指市場寬基指數下跌

/上漲

20%以上并持續

2

個月以上，基于這一識別標準，結合市場共識的調

整，我們識別出

1928

年（標普

500

指數

1957

年開始發布，并追溯至

1928

年）以來美股經歷過的

13

輪牛熊轉換。第一輪：1929

年

9

月，愈演愈烈的投機活動將美股估值推至高位，聯

儲主動加息以遏制投機活動，恐慌情緒推動下美股發生了歷史上速度最快、

程度最深的閃崩，同年

10

月

23

日至

10

月

29

日道瓊斯工業指數下跌

29.54%，史稱大崩盤（theGreatCrash）。在此之后，伴隨著經濟基本面

的不斷惡化，市場也快速下跌，標普

500

指數至

1932

年

7

月累計下跌

86.16%。第二輪：1937

年

3

月，大蕭條后復蘇過程中政策過早的退出導致美國

經濟再度陷入衰退之中，基本面的二次惡化重創了美國投資者的信心，市場

再度拐頭向下，標普

500

指數在二戰的陰霾的下持續低迷至

1942

年

4

月，

累計下跌

59.99%。第三輪：1946

年

5

月，二戰結束后隨著戰時價格管制的解除與退伍軍

人重回勞動力市場后工會力量帶來的最低工資上漲，美國陷入了嚴重的通

貨膨脹，熊市也在通脹引發的貨幣緊縮背景下開啟。市場在震蕩中持續低迷

直至

1950

年經濟發展回到正軌才重啟牛市，期間標普

500

累計下跌

29.61%。第四輪：1956

年

8

月，在美國經濟持續繁榮、通脹壓力小幅抬頭的背

景下，美聯儲再度實施了緊縮性貨幣政策。此次加息不僅對市場造成了流動

性沖擊，同時也徹底擊潰了本就脆弱的市場情緒。標普

500

指數在一年時

間里下行了

21.63%。第五輪：1961

年

12

月，在經歷了

4

年牛市后標普

500

的席勒市盈率

創

1930

年

6

月以來新高，美股的估值達到了相當的高位，過高估值引發的

擔憂情緒主導了此輪熊市，標普

500

指數累計下跌

27.97%，被稱為“肯尼

迪大跌”（Kennedyslide）。第六輪：1966

年

4

月，越戰爆發的背景下美國通脹壓力再度顯現，而

聯儲的加息政策在

5.5%的存款利率上限（RegulationQ）的約束下引發了

商業銀行體系的信貸緊縮（CreditCrunch），商業銀行的惜貸最終觸發了

明斯基時刻（MinskyMoment），標普

500

指數也在這一階段發生了快速

的下跌。截至

1996

年

10

月，這輪短暫的熊市間標普

500

指數快速下跌了

22.18%。第七輪：1968

年

12

月，通脹問題再次發酵，為了防止通脹的進一步

惡化，聯儲快速收緊流動性。市場在初期震蕩后由

1969

年

6

月開始快速走

低，直至

1970

年貨幣政策邊際放松才得以結束下跌行情，截至

1970

年

5

月標普

500

指數累計下跌

36.06%。第八輪：1973

年

1

月，滯脹背景下布雷頓森林瓦解、水門事件、第四

次中東戰爭爆發接連發生，黑天鵝事件與第一次石油危機下流動性的收緊

嚴重沖擊了美國的資本市場，標普

500

指數在

1973

年

1

月至

1974

年

10

月間大幅下跌，累計跌幅達到了

48.2%。第九輪：1980

年

11

月，美國經濟再度陷入了衰退，高利率滯脹環境

下企業盈利的下滑開啟了此輪熊市，同時，保羅·沃爾克為遏制通脹而堅決

實施的緊縮性貨幣政策和

1982

年

6

月爆發的第五次中東戰爭再度沖擊了

市場，美股一改

1981

年三季度轉好的趨勢，再度陷入深跌，截至

1982

年

8

月，跌幅高達

27.05%。第十輪：1987

年

8

月，市場結束了長達

5

年漲幅高達

228.81%的牛

市，過快的上漲導致美股的拋售壓力逐漸顯現，在稅收優惠減少與意外公布

的高貿易逆差影響下，美股迎來了

20

世紀以來最大幅度的單日暴跌，10

月

19

日標普

500

暴跌

20.5%，史稱“黑色星期一”。截至同年

12

月，標普

500

累計下跌

33.51%。第十一輪：1990

年

7

月，科威特戰爭引發了第三次石油危機，油價再

度走高，在通脹預期推高無風險收益率與經濟衰退企業盈利下滑的背景下，

標普

500

指數在短短

3

個月間快速下跌

19.92%。第十二輪：2000

年

3

月，互聯網泡沫的破滅結束了美股長達十年的牛

市。此前在強勁的經濟增長和穩定的通脹推動下，標普

500

指數在這十年

中飆升了

416.98%以上，美股的泡沫化程度也達到了空前的高度，隨著聯

儲加息對長期低利率環境下正反饋循環的刺破，上市公司盈利增速快速回

落，隨后

2001

年

3

月“安然事件”等沖擊更進一步推動市場悲觀情緒滑落

至谷底，熊市一直延續至

2002

年

10

月,標普

500

指數累計下跌

49.15%。第十三輪：2007

年

10

月，次貸危機演變為金融危機并導致了經濟的

嚴重衰退，危機快速的深化下，基本面的惡化與投資者信心的崩潰幾乎同時

發生，觸發了此輪熊市。企業盈利的持續惡化與“貝爾斯登”“雷曼兄弟”

等接連破產對市場的沖擊推動美股一路走低，截至

2009

年

3

月，標普

500

指數累計下跌

56.78%，創

1942

年以來熊市的最大跌幅。2.牛熊轉換發生時美股市場的宏觀特征整體來看，在宏觀特征上

13

輪美股市場的牛熊切換觸發因素主要有以

下幾點：1）估值處于高位；2）流動性收緊；3）基本面惡化；4）加稅及

其他壓制盈利的預期；5）其他外部沖擊。2.1.估值處于高位美股歷史上的

13

輪牛熊轉換發生時，除

1980-1982

年間的熊市標普

500

指數市盈率處于低位外，其他

12

輪市場頂部出現時美股估值均位于

80%

的歷史分位數以上，其中有

8

次高于

90%的歷史分位數，而

1929

年“大

蕭條”、1961

年“肯尼迪大跌”、1966

年“閃崩”和

2000

年互聯網泡沫

發生時標普

500

指數市盈率均超過了

95%的歷史分位數。例外的

1980-1982

年間的熊市發生在滯脹環境之下，企業盈利下滑主

導了此輪熊市，市場在流動性收緊和第五次中東戰爭的沖擊下進一步下跌。2.2.流動性收緊歷史上

13

輪牛熊轉換中有

12

輪的觸發因素均包括了流動性環境的收

緊，其中

9

輪均為美聯儲主動調整貼現率或聯邦基金利率。其他

3

輪中，1）1937

年熊市發生時，美國財政部決定對黃金流入進

行沖銷以減少超額準備金，疊加聯儲存款準備金率翻倍的政策，在基礎貨幣

和貨幣乘數的雙向緊縮下此前強勁的貨幣擴張戛然而止，流動性的邊際收

緊同樣對市場造成了沖擊。2）1990

年熊市開啟時，雖然聯儲在這一期間保

持了貨幣政策的穩定，聯邦基金利率也維持了高位震蕩格局，但通脹預期推

高了無風險利率，十年期國債收益率由

7

月

17

日的

8.44%迅速提高至

10

月

11

日的

8.92%。3）2007

年次貸危機中，雖然本·伯南克創造性投入了

多種金融工具向市場投放流動性，但宏觀流動性的寬松并未能有效改善市

場的微觀流動性，信用利差迅速走闊對風險資產的價格造成了巨大壓力。唯一例外的僅有

1961

年的“肯尼迪大跌”，此輪下跌期間，美國經濟平穩，企業盈利健康，利率也保持了相對穩定，根據美國證券交易委員會

（SEC）的研究，更多是投資者情緒的變化導致了此輪市場的低迷。同時，流動性收緊與美股拐點有著高度相關性。13

輪牛熊轉換中，有

8

次均在流動性收緊的當月即出現了資產價格調整，而

1929

年“大蕭條”

和

1966

年“閃崩”的資本市場拐點則相較加息政策的開展滯后了

2

個月。2.3.基本面惡化美股歷史上

13

輪牛熊轉換中有10輪均發生在企業盈利下滑的背景下，

例外的僅有三輪。例外的三輪中，1961

年及

1973

年的熊市中，在大宗商品漲價帶來的

滯脹環境下，價格上漲改善上游企業盈利，這兩段期間內受能源板塊的拉升

美股盈利表現依然相對良好。而

1987

年“黑色星期一”的發生則更多由投

資者恐慌情緒主導，當時還處于起步期的程序化交易和旨在通過賣空股指

期貨來對沖股票投資組合的市場風險的投資組合保險這一自動化交易策略

尚未能適應市場的閃崩，股價的下跌激活更多自動交易的止損訂單，止損訂

單則進一步加深股價下跌，市場在這一惡性循環中不斷走跌。2.4.加稅及其他壓制盈利的預期1950

年以來，美國企業稅率多次下調，僅在

1968

年發生了一次大幅

上調，而這次加稅也伴隨著流動性的收緊造成了

1968-1971

年間標普

500

指數下跌

36.06%的熊市。除此之外，1937

年的熊市間，對財政赤字相對謹慎的羅斯福為了遏制

政府開支和平衡預算，實施了削減聯邦支出的緊縮性財政政策，并在

1940

年二戰即將爆發的背景下實施了加稅政策；1980

年，時任美國總統卡特簽

署了1980

年原油暴利稅法案，法案提出對原油生產企業征收

50%的暴

利稅，這一舉措壓制了油企的生產積極性，帶來了企業有效稅率的快速上行，

并最終在能源板塊利潤的下滑與高融資成本環境重創了美股的企業盈利；

此外，1961

年的“肯尼迪大跌”中，雖然沒有發生實質性的加稅措施，肯

尼迪公開批評美國鋼鐵則引起市場形成對大企業壓制措施出臺的擔憂，帶

來了“加稅”或相關壓制企業盈利預期的擾動。2.5.外部沖擊作為相對成熟的資本市場，美股在歷史上通常具有相對較強的抵御風

險能力，如

1998

年亞太金融危機、2011

年歐債危機等外部沖擊僅會帶來

美股資產價格的暫時性回調，而并不會觸發熊市。但歷史上仍有

4

次外部

沖擊對投資者風險偏好的壓制加速了市場的走跌，加深了美股在熊市中的

跌幅。1956

年

7

月，埃及領導人加邁勒·阿卜杜勒·納賽爾

(GamalAbdelNasser)宣布將蘇伊士運河國有化，在歐美國家中引發了極大的震蕩，也影

響了美股投資者情緒。1973

年

4

月，水門事件愈演愈烈，風波帶來的不確定性同樣對資本市

場造成了沖擊，10

月

6

日第四次中東戰爭的爆發導致外部沖擊進一步加劇，

戰爭影響下石油價格飆升，市場情緒進一步惡化。1982

年

6

月

6

日，第五次中東戰爭爆發，市場再度轉向擔憂輸入型通

脹的發生。同年

8

月

12

日，墨西哥財政部長正式告知國際貨幣基金組織

（IMF）和美國政府其無力償還

800

億美元的外債，拉美債務危機由此拉開

帷幕。外部沖擊的接踵而至再次影響了美股，美股一改

1981

年三季度轉好

的趨勢，再度陷入深跌。1990

年

8

月科威特戰爭引發了第三次石油危機，油價再度走高，投資

者在經歷了

70

年代前兩輪石油危機后對此次危機格外擔憂，風險溢價的走

高同樣對股價構成了壓制。3.牛熊轉換發生時美股市場的微觀特征從歷史上看，美股在牛熊轉換發生時會有一些共同特征：1）資產配置

層面：家庭超配股票資產、外資流入顯著加速；2）估值層面：市盈率與市

凈率位居高位、托賓

Q中位值高于

7

年移動平均值

2

個標準差以上、巴菲

特指數超過長期趨勢

1.5

個標準差以上；3）交易層面：新股發行量顯著攀

升、市場杠桿率過高、低價股占比下滑、看漲期權/看跌期權比例過高；4）

技術指標層面：標普

500

偏離長期趨勢

50%以上、MA250

以上個股占比

大幅上升。3.1.資產配置層面1）家庭超配股權資產從資產配置上來看，家庭超配股權資產往往預示著風險的到來，這一

配置比重超過

30%時市場風險較大。一方面，

這一配置比重的提高映射了

市場投資者參與度的快速提升，而這往往是牛市后期的預兆；另一方面，家

庭超配風險資產往往透支了后續增量資金進入市場的潛力，一旦宏觀流動

性發生調整，市場很難在微觀層面覓得增量資金的注入以緩釋流動性緊縮

的壓力。就歷史數據而言，1966

年的“閃崩”、2000

年的“互聯網泡沫”

和

2007

年金融危機下的熊市中該指標均超過了

30%。當前美國投資者配

置情緒日益高漲，家庭配置股權的比例已經高達

40.25%，這也超越了互聯

網泡沫時期

38.25%的歷史極值。2）外資流入顯著加速同樣，外資的快速涌入通常也是牛市后期的顯著特征。本土偏好效應

下外資往往傾向于投資本國的風險資產，直到牛市后期才會受美股風險資

產持續上漲的吸引而加速流入，這一時期市場的風險也相對較大。該指標成

功印證了

1987

年“黑色星期五”的閃崩、2000

年互聯網泡沫的膨脹、2007

年金融危機蔓延下的暴跌這

3

輪牛熊轉換的發生，同時監測到了

2010

年

4

月的市場回調。從領先滯后關系來看，隨著對美股學習效應的加強，外資流

向逐步由

2000

年初的滯后于市場發展到近年的領先于市場?！昂谏瞧谖濉?/p>

和“互聯網泡沫”中，外資分別滯后于市場

3

個月和

8

個月，金融危機中，

外資的流出則領先于標普

500

指數的調整約

2

個月，而

2010

年的美股回

調，外資同樣領先于似乎長約

2

個月。當前美股的外資流入再度加速，外

資單月凈流入的市值占比一度觸及

0.7%，而

6

月底拐點出現，外資開始由

美股向外轉移。3.2.估值層面1）市盈率與市凈率位居高位市盈率是衡量資產價值的經典指標，反映了當前利潤下回收對股票投

資所需的年數，從歷史數據來看，當該指標高于當時歷史

95%分位數時，市場存在較大風險。1929

年、1961

年、1966

年、2000

年，這一指標分別

高達

32.56、21.25、22.66

和

44.19，均高于歷史

95%分位數，唯一沒有出

現熊市的

2018

年也出現了

19.87%的回調。當下市盈率再次突破

95%的歷

史分位數，第三次超過了大蕭條前

32.56

的歷史次峰，高達

37.86

倍。同

時，標普

500

指數成分股的中位市盈率更是高達

25.02

倍，突破了互聯網

泡沫時期的歷史峰值

22.76

倍，處于

1990

年以來的歷史極值狀態。另一方面，從市凈率來看，標普

500

指數的市凈率曾在互聯網泡前夕

的

1999

年底達到過峰值

5.04

倍。當前這一指標再度接近歷史極值位，高

達

4.59

倍，創

2000

年

10

月以來新高，標普

500

指數成分股的中位市凈

率同樣也處于

1990

年以來的歷史極值位。2）標普

500

的托賓

Q中位值高于

7

年移動平均值

2

個標準差以上托賓

Q作為實物資產的市場價值與其重置價值之間的比率，當整個市

場的托賓

Q高于平價過多時，投資者可能對未來的資產回報過于樂觀。由

于該指標受企業重資產占比的趨勢性變動影響存在著長期的變化，我們依

照相較前

7

年移動平均值

2

個標準差構建風險位的警示指標以剔除趨勢影

響。從歷史上看，2000

年的互聯網泡沫與

2007

年金融危機期間該指標均

有較好的印證，而

2015

年

4

月該指標警示風險后雖未發生系統性風險，但

標普

500

指數隨后也發生了

14.16%的大幅回調。從與美股的領先滯后關系

上，該指標具有一定的領先性，2000

年的互聯網泡沫和

2007

年金融危機

中托賓

Q指標的拐點分別領先指數拐點

8

個月和

4

個月，2015

年的拐點

同樣領先標普

500

指數

3

個月。當前，托賓

Q值再度于

2021

年

4

月開始

超過歷史均值

2

個標準差以上，并于

8

月初開始出現拐點。3）巴菲特指數超過長期趨勢

2

個標準差巴菲特指數衡量了美股總市值與

GDP的比率，巴菲特稱之為在“任何

給定時刻衡量估值水平的最佳單一衡量標準”。隨著直接融資占比的提高，

該值也存在長期中樞上行的趨勢。從剔除趨勢后的趨勢偏離度來看，當該

指標趨勢偏離度超過均值

2

個標準差以上時市場往往存在較大風險。（注：

該指數為美股總市值相對

GDP的比值，其中

GDP數據源自

BEA，美股總

市值則參照

CMV的算法，1970

年之前使用美聯儲統計的公司股權，1970

年之后使用

Wilshire5000

指數的總市值，并對兩不同口徑的總市值作連續

化調整。）歷史上巴菲特指數在

1966

年和

1968

年均觸及

1

個標準差以上的高

位，在

2000

年互聯網泡沫前則觸及了均值以上的

2

個標準差，隨后市場均

發生了牛熊轉換。此輪牛市中，市場分別于

2015

年與

2018

年觸及均值以

上

1

個標準差與

2

個標準差，隨后市場分別發生了

14.16%和

19.87%的回

調。當前巴菲特指數已經突破長期趨勢

3

個標準差以上，處于歷史極值狀

態。3.3.交易層面1）新股發行量明顯攀升IPO的發行量通常從兩方面對股價形成影響。一方面，當市場投資者

風險偏好普遍較高時，首次公開募股更容易出現超募現象，然而超募資金

往往并不能被企業合理運用，從而加劇了超募個股的崩盤風險。IPO發行

熱度極高時期容易形成系統性風險；另一方面，新股發行在微觀流動性上

也對市場形成虹吸效應，容易壓制股價的上漲。從

2000

年以來的歷史來看，

互聯網泡沫時期曾經出現過

IPO單年發行

643

起。當前美股新股發行數量

再度突破

600

起，截至

2021

年

9

月

12

日已發行

788

起，創

2000

年以來

新高。2）保證金負債超過趨勢值

2

個標準差以上保證金負債規模反映了市場交易的杠桿水平，從歷史上看，當杠桿率

過高時市場往往積蓄了較大的潛在風險，一旦指數開始發生下跌，則容易

在杠桿資金止損的連鎖反應下引發系統性風險。2000

年互聯網泡沫時期和

2007

年全球金融危機爆發前美國股市的保證金負債規模均超過趨勢值

2

個

標準差以上。其中，2000

年互聯網泡沫中，該指標與標普

500

同時出現拐

點；2007

年金融危機中，該指標則領先指數拐點約

3

個月。2021

年

3

月

開始，美國股市保證金負債再次大超趨勢值

2

個標準差以上，并于

6

月底

開始出現拐點。3）低價股占比下滑從歷史上看，牛市后期與風險資產調整前夕往往都會出現一輪低價股

（5

美元以下的

PennyStock）行情，在場外邊際投資者涌入的背景下，

低價股往往能取得超額收益。整體而言，低價股占比低于

5%時市場風險累

計相對較大，這一指標在

2007

年熊市、2011

年歐債危機下

19.15%的回

調、2015

年

8

月

12.08%的回調和

2018

年

19.87%回調發生時均有印證。

而截至

9

月

12

日，這一指標再度突破了

5%的臨界位，讀數為

4.03%。4）美股看漲期權/看跌期權比例過高看漲期權/看跌期權比例衡量了美股市場上看多情緒相較看空情緒的

強弱，往往在牛市末期投資者情緒推升至極致時容易上升至

200%以上。從

1991

年以來的美股歷史來看，2000

年非理性情緒推升的互聯網泡沫下這

一指標曾經突破過

200%，達到了

220%的極值點。當前這一指標在

2020

年疫情背景下

QE重啟后直線上行，最新讀數

178%，創

2001

年以來新高，

反映了投資者風險偏好已經處于較為危險的位置。3.4.技術層面1）標普

500

指數偏離長期趨勢

50%以上資產價格有著圍繞趨勢值波動的內在趨勢，因而當股指長期偏離趨勢

值時，往往會有“均值回歸”的發生。從歷史數據來看，當通脹調整后標普

500

指數偏離長期趨勢超過

50%時，市場均發生了大幅調整。1937

年的牛

市拐點處，標普

500

趨勢偏離度達

65.64%；1966

年和

1968

年的拐點處，

該指數分別達到

62.21%和

56.53%；2000

年的互聯網泡沫破滅前，該指數

更是達到了

79.98%的歷史峰值。當前標普

500

指數從

2020

年

11

月開始

偏離長期趨勢

50%以上，截至

9

月

10

日，趨勢偏離度高達

78.20%，接近

2000

年互聯網泡沫破滅前夕的歷史峰值。2）

MA250

以上個股占比大幅上升從歷史上看，當股市中的多數個股均位于其長期趨勢線以上時，市場

往往有著較大的回調風險。從標普

500

與

Russell3000

成分股

MA250

以

上個股占比來看，1998

年

1

月、2010

年

3

月、2011

年

4

月標普

500

成分

股

MA250

以上個股占比突破

90%的同時

Russell3000

成分股

MA250

以上

個股占比突破

80%，市場在這三輪中均發生了

15%以上的回調，指標警示

拐點分別領先于市場

6

個月、2

個月和

3

個月。而當前兩指標均于

2021

年

1

月起再度超越了

90%和

80%的警示值，拐點則分別出現于

2021

年

5

月

和

2021

年

3

月。4.當前美股環境與

2000

年更加類似4.1.本輪牛市的主要特征當前美股市場正處在

1928

年以來第

14

輪牛市之中。此輪牛市自

2009

年

3

月

10

日開始，至今已歷經

12.5

年，為美股歷史上最長的牛市，此前

最長的牛市為

1990

年

10

月

12

日至

2000

年

3

月

24

日的互聯網泡沫，跨

度為

9.5

年。同時，此輪牛市也是歷史上漲幅最大的牛市，12

年慢牛使美

股累計上漲了

559.04%，同樣超越了互聯網泡沫期間

416.98%的漲幅與大

蕭條后經濟復蘇

1932

年

7

月至

1937

年

3

月累計

323.36%的漲幅。2008

年全球金融危機結束后，在量化寬松等強力刺激政策推動下，市

場信心逐步恢復，美股市場于

2009

年

3

月重歸牛途。此輪牛市大致呈現四

個階段的增長態勢。第一階段：2009

年

3

月至

2011

年

7

月（599

個交易日，漲幅98.81%）。這一期間經濟觸底反彈，流動性寬松、經濟復蘇和投

資者信心恢復共同驅動這一階段的市場上行；第二階段：2012

年

11

月至

2015

年

8

月（691

個交易日，漲幅

55.35%）。歐債危機、摩根大通巨虧、財政懸崖等利空出盡后，

美國經濟重回溫和增長的軌道。這一期間大盤溫和上行，其中生物

技術公司表現突出，驅動納斯達克指數漲幅迅速超越標普

500

與

道瓊斯指數；第三階段：2016

年

7

月至

2018

年

9

月（558

個交易日，漲幅

39.53%），在市場受

QE退出、聯儲加息影響震蕩調整一年后，

特朗普就任后的減稅與財政刺激政策構成了美股再度上行的主要

驅動力，受減稅與財政政策刺激，這一期間美國企業盈利持續增長，

推動美股延續慢牛行情，而科技股的業績及市場表現尤為突出。第四階段：2019

年

1

月至今（683

個交易日，漲幅

89.64%）。

在

2018

年四季度市場受國債收益率飆升快速回調后，2019

年全

球經濟衰退背景下宏觀流動性的轉向驅動了本輪行情，期間市場

在

2020

年初疫情沖擊回調后一路上攻至今。這一階段，估值因素

的作用顯著提升，尤其是在

2020

年為應對疫情量化寬松政策重啟

后，寬松流動性驅動下估值的抬升帶來了納斯達克指數的快速上

行，標普

500

與道瓊斯指數也顯著上行。縱觀本輪美股牛市的行情，主要呈現如下幾點特征：1）本輪美股大盤股牛市由盈利與估值雙輪驅動，而以

Russell2000

衡

量的小盤股則主要由盈利單方面驅動。從

2009

年以來，本輪標普

500

指

數漲幅的

64.13%由盈利驅動，9.45%由無風險利率的下降推動，26.42%由風險偏好驅動。盈利是本輪牛市中最為核心的驅動因素。而

2019-2020

年，

流動性寬松引致的估值驅動作用顯著提高，流動性寬松對

2019-2020

年市

場漲幅貢獻占比分別達

64.08%和

225.14%。從以

Russell2000

指數衡量的

小盤股來看，本輪牛市期間，盈利因素貢獻了本輪漲幅的

80.22%，而估值

因素則影響了

19.78%。2）科技互聯網企業表現尤為突出。從標普

500

指數

GICS分類的

11

個行業來看，信息技術企業在本輪牛市中表現尤為突出，以

1268.85%的漲幅位居各行業首位，相較標普

500

指數的超額收益率高達

712.32%。以亞

馬遜、特斯拉等為代表的非必需消費行業同樣表現突出，相較標普

500

指

數取得了

466.83%的超額收益?？萍脊尚星樵?/p>

FAAMG上表現最為明顯，

以市值加權計，5

家科技互聯網巨頭企業在這一期間共計上漲了

3906%，

遠超三大股指的漲跌幅。從

EPS變動來看，盈利在

FAAMG行情中起到了

最主要的作用。3）上市公司回購對行情的顯著推動是本輪牛市又一大顯著特征。本輪

牛市中，上市公司回購起到了巨大的助推作用，從回購規模來看，本輪牛市

初期

2009

年二季度上市公告單季回購規模僅為

325.80

億美元，而到

2019

年一季度，單季回購規模擴大至

2042.52

億美元，并持續多季度維持在單季

1500

億美元以上的回購規模?；刭弻善眱r格的推動作用是顯著的，一

方面，回購減少了公司股本，可以直接提高公司每股盈利與凈資產收益率，

并通過降低加權平均資本成本提升從業績表現角度驅動股價上行；另一方

面，回購可以通過優化股權結構提升公司治理水平；最后，股票回購提供的

增量需求與釋放的積極信號同樣對股價有著顯著的支撐?；诖?，本輪牛市

中回購對

EPS與股價起到了顯著的推動作用。4.2.微觀指標上，當前美股處在什么位置從政策、資金、市場特征、市場交易情緒及估值多個維度看，我們認為

當前美股市場出現了一些歷史上牛熊轉換發生時的共性特征。這意味著，

即便在下半年全球經濟復蘇共振之下美股主要指數仍有上攻可能，但市場

的上行空間也已經相對有限，這個時點上對美股的投資需要趨于謹慎。從表征市場狀態的各類微觀指標來看：1）當下，資產配置指標中：當前美國投資者配置情緒日益高漲，家庭

配置股票的比例已經高達

40.25%，這也超越了互聯網泡沫時期

36.98%的

歷史極值；外資方面，

6

月外資單月凈流入的市值占比高達

0.7%，創近

10

年新高，此后拐點出現，此前

2007

年金融危機與

2010

年市場回調中該拐

點均領先指數約

2

個月。2）反映估值合理性的指標中：市盈率再次突破

95%的歷史分位數，第

三次超過了大蕭條前

32.56

的歷史次峰，高達

37.86

倍；標普

500

指數成

分股市盈率中位值則達到了歷史極值位；市凈率也再度突破

4

倍，創

2000

年以來新高；托賓

Q值和巴菲特指數分別突破歷史均值和歷史趨勢值

2

個和

3

個標準差以上，均處于歷史極值狀態。3）交易層面的指標中：美股新股發行數量再度突破

600

起，截至

2021

年

8

月

20

日已發行

788

起創

2000

年以來新高；截至

2021

年

5

月底，美

國股市保證金負債大超趨勢值

2

個標準差以上后拐點于

6

月出現，2007

年

金融危機中該指標領先指數拐點約

3

個月；Russell3000

指數中低價股占比

再度達到了

5%的臨界位；看漲期權/看跌期權比例在

2020

年疫情背景下

QE重啟后直線上行，最新讀數

178%，創

2001

年以來新高，反映了投資

者風險偏好已經處于較為危險的位置。4）技術層面指標中：標普

500

指數從

2020

年

11

月開始偏離長期趨

勢

50%以上，截至

9

月

10

日，趨勢偏離度高達

78.20%；標普

500

和

Russell3000

指數成分股中

MA250

以上個股占比再度超越警示值后分別于

5

月和

3

月拐頭向下，此前三次回調中這一技術指標約領先指數回調

4

個

月。4.3.宏觀特征上，當前美股市場不同于

2018

年從微觀指標上看，當前我們監測的部分表征市場狀態的指標在

2000

年

與

2018

年都曾出現過風險警示。但從宏觀環境來看，當下美股面臨著與

2018

年迥異的宏觀環境。基本面上，2018

年特朗普的減稅法案極大改善了企業的盈利環境，政

策使得美國跨國公司利潤回流，標普

500

盈利改善抵消了估值的大幅回落。

而當下，拜登的美國就業計劃則將對企業實施加稅政策，這一政策的實施將

對美國企業盈利造成拖累，這一情形更類似于

2000

年時的企業盈利承壓局

面。貨幣政策上，2018

年聯儲已經處在加息周期中，流動性預期內收緊后

在次年全球經濟放緩的背景下仍有施展余地，而當下一方面隨著疫情的逐

步控制，全球經濟整體處于復蘇區間，另一方面聯儲資產負債表規模已經很

大，降低了寬松型貨幣政策進一步實施的空間。同時，疫情存在的惡化可能

同樣會沖擊市場情緒，對風險偏好構成壓制。4.4.整體而言，當前美股市場更類似于

2000

年通過美股歷史上牛熊轉換的復盤，我們認為當前美股市場與

2000

年有

諸多相似之處。第一，兩輪牛市均歷時十年之久，泡沫主要由成長股催生，牛市結構性

特征顯著。從整體來看，2000年牛市和本輪牛市分別歷時9.5年和12.5年，

標普

500

指數漲幅分別達

416.98%和

559.04%，無論從時長還是漲幅均為

歷時前兩位；從行業上看，兩輪股市結構性特征顯著，2000

年牛市中，互

聯網相關的通信技術企業漲幅驚人，推動信息技術行業取得了顯著的超額

收益率，而本輪牛市中，美股市場的主要超額收益也為以

FAAMG為代表

的信息技術行業和可選消費行業所取得；從個股來看，兩輪牛市均為少數個

股推動的結構性牛市。第二，兩輪牛市中盈利均為主要驅動因素。2000

年牛市中，盈利、無

風險利率和風險偏好三大驅動因素占比分別為

69.79%、19.72%和

10.49%；

而本輪牛市中，三大驅動因素占比分別為

74.59%、9.14%和

16.27%。兩

輪牛市中盈利均為核心驅動因素，流動性與風險偏好的上行也均起到了助

推作用。第三，極度鴿派的貨幣政策助長了泡沫的膨脹。上任之初，艾倫·格林

斯潘被普遍認為是一名堅定對抗通脹的鷹派官員（InflationFighter），然而

隨著時間的推移，艾倫·格林斯潘的立場則愈發鴿派，被路透社社評評價為

“披著鷹皮的鴿派（doveinhawk’sclothing）”。在

1996

年市場已經普遍

意識到泡沫的存在后，艾倫·格林斯潘依然力排眾議拒絕加息，并在

1998

年“東南亞金融危機”下資本泡沫即將破滅時再度降息。這一系列寬松的貨

幣政策取向助長了

2000

年牛市中泡沫的膨脹。同樣的情形也發生了在本輪

牛市之中，本·伯南克、珍妮特·耶倫、杰里米·鮑威爾擔任主席時期，美

聯儲政策取向同樣偏鴿，4

輪

QE向市場注入了大量流動性，而美國股市的

估值也在這一時期被顯著推高。最后，兩段時期的資產均在

2

年前即已出現估值泡沫化的問題，不過

在寬松的流動性環境與宏觀政策推動的企業盈利改善助力下泡沫得以進一

步延續。從標普

500

偏離長期趨勢值、席勒市盈率等諸多指標來看，1998

年美

股的資產泡沫已經相對嚴重，同時，隨著美元指數在東南亞危機中的快速

下跌、上市公司盈利持續下滑、利率上行貨幣環境邊際趨緊，標普

500

指

數發生了階段性回調。1998

年美股估值已經處于高位，標普

500

席勒市盈

率于

1997

年底突破大蕭條前的

32.56，創歷史新高，艾倫·格林斯潘和沃

倫·巴菲特也相繼警示了美股泡沫風險。1997

年三季度是當時美股盈利的

階段性高點，隨著

1998

年半年報的陸續披露，美國企業盈利連續三個季度

邊際回落，市場逐漸形成了對上市公司業績持續回落的一致預期。另一方面，利率上行疊加東南亞金融危機沖擊下美元指數的快速下跌，流動性環境的

邊際趨緊也對美股估值構成了沖擊。多方面利空因素下，標普

500

指數在

1998

年

7

月

17

日至

1998

年

9

月

4

日間發生了

19.15%的回調。然而，在

彼時聯儲貨幣政策轉向的流動性驅動下，美股的泡沫繼續膨脹了

2

年。受

“東南亞金融危機”蔓延的影響，美聯儲于

1998

年

9

月

29

日-11

月

17

日

間連續三次下調聯邦基金目標利率。在貨幣政策刺激下，美國企業盈利再度

回升，疊加流動性環境的轉向，美股再度上行，直至

2000

年

3

月

21

日聯

儲主動加息才刺破了泡沫。本輪美股也發生了類似的情形。在本輪美股歷史上最長的牛市中，標普

500

指數的席勒市盈率于

2018

年

1

月再度突破大蕭條時期的極值，達到

33.31

倍。艾倫·格林斯潘也于

2018

年

1

月

31

日再度警示了美股的估值

風險。貨幣政策上，2

月

5

日特朗普新提名的杰羅姆·鮑威爾并未如特朗普

預期的“偏鴿”，反而對美國經濟發表了樂觀展望，使得市場加息預期上升。

美國股市也隨著美國國債收益率的快速升高而從

2018

年

9

月

20

日開始快

速下跌，截至

12

月

24

日累計下跌

19.87%。與

1998

年相類似的，本輪美

股泡沫并未就此破滅，反而在

2019

年再度重啟牛市。一方面，特朗普的

2017

年減稅和就業法案改善了美國企業的盈利環境，美國企業利潤折年數

從

2018

年一季度的

1128

億美元快速提升至

2019

年四季度的

1418

億美

元，復合年化增長率高達

12.13%。另一方面，隨著全球經濟增速放緩，美

聯儲為首的各大央行貨幣政策也再度轉向。2019

年

5

月，鮑威爾發表講話，

明確表示將在適當時機采取行動以提振疲軟的經濟，疊加疫情以來的天量

財政貨幣政策，美股的泡沫繼續膨脹了兩年。當下，海外流動性已經出現邊際收緊，美歐日

M2

增速已經出現見頂跡

象。同時，拜登加稅政策對美股企業盈利構成壓制。拜登政府提出的美國制

造稅收計劃及家庭計劃同時對富人、資本利得及企業加稅，美股盈利將受沖

擊。