孚能科技三元軟包動力電池龍頭走出至暗時刻_步入收獲期（報告出品方/作者：東北證券，周穎，胡易琛）1.核心邏輯：中期訂單驅動公司營收增長，遠期向固態電池無縫升級中期訂單驅動公司營收快速增長，公司定價機制改善、規模效應初顯，盈利能力向好發展。從出貨端看，預計公司2022-2024年有效產能分別為為12.92/26.00/34.00GWh。根據公司定增回復函，公司2022-2024年訂單分別為14.18/28.47/40.11GWh，公司訂單飽滿，為產能消化提供良好基礎。其中，梅賽德斯-奔馳加速電動化轉型，2022年主力車型陸續上市。宏觀壓力背景下，“聚焦豪華”戰略提供強勁韌性。強大品牌力下，老客戶助力電動化率穩步提升。其他客戶廣汽集團、東風集團、大運汽車、江鈴集團、吉利集團和路特斯等有望貢獻穩定需求。奔馳純電動車型銷量增長，在公司客戶結構中占比逐步提升。從利潤端看，公司定價機制改善，國內客戶售價綜合考慮成本、海外主要客戶實行金屬價格聯動，我們預計非金屬原材料價格未來有望下行，金屬價格聯動機制下能夠享受超額利潤。預計公司2022-2024年動力電池出貨12.3/24/34GWh，營收規模持續大幅增長、產能利用率維持高位、良率提升至預期水平，規模效應初顯，盈利能力向好發展，有望達到行業平均水平。客戶結構中奔馳占比增加，進一步支撐整體毛利率水平提升。遠期向固態電池無縫升級。固態電池作為鋰電池終極形態，針對固態電池高界面阻抗問題以及固態電解質材料特性，軟包疊片技術更加匹配。半固態/固態鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，公司基于第一性原理堅守軟包體系，從液態向半固態/全固態無縫升級，具備技術迭代優勢。我們跟市場的預期差主要在于兩點：市場認為梅賽德斯-奔馳電動車型產品競爭力不足，因此公司訂單產能消化存在不確定性。我們認為，奔馳電動化轉型剛剛發力、初見成效，引領豪華電動汽車領域可期，預計公司產能消化良好。奔馳純電動車型銷量主要在歐美市場，奔馳前三款純電動車型EQC、EQA、EQB在國內市場銷量確實不及預期，因此造成市場對奔馳電動化轉型存在偏見。據Marklines統計，目前奔馳首款純電架構車型EQS在S級轎車中銷量占比約25%，足夠彰顯產品競爭力。另外跟據奔馳2022半年報會議披露，截止2022年6月底收到EQS訂單3.3萬輛，EQE訂單2.8萬輛，我們預計訂單車型有望逐漸交付。通過“聚焦豪華”戰略，單車EBIT約8000歐元，ROS保持14%左右，能在經濟衰退中長期保持韌性。2022年奔馳“全面電動”戰略初見成效，新增主力車型EQE及EQS/EQESUV。我們預計2022-2024年純電車型銷量為10.3/18.4/40.1萬輛（不含smart車型），對應電池供應商出貨量10.9/20.8/42.6GWh，其中相關車型動力電池訂單能夠滿足孚能科技產能消化需求。市場認為公司面對強勢車企梅賽德斯-奔馳沒有議價權，因此公司利潤存在不確定性。我們認為，奔馳能夠給予公司較大的利潤空間，客戶結構中奔馳占比增加，對公司整體毛利率提升有積極貢獻。公司2021年產品定價基于對動力電池、上游原材料價格趨勢做出判斷，定價偏低。目前公司已經與梅賽德斯-奔馳建立金屬價格聯動機制，公司2022Q2實現扭虧為盈。2022Q3毛利率下滑主要受短期客戶結構占比變化和產能爬坡影響，考慮到公司訂單情況及產能建設進度，2022Q4毛利率情況有望改善。另外相比國內車企客戶，梅賽德斯-奔馳單車均價高（約5.5萬歐元，財務報表口徑），動力電池在整車中的價值量占比偏小。不論是考慮整車成本對動力電池價格調整的敏感度，還是梅賽德斯-奔馳自身較高利潤帶來的緩沖空間，梅賽德斯-奔馳能夠分享更多的利潤。因此公司客戶結構中梅賽德斯-奔馳占比增加，反而支撐公司利潤提升。2.汽車發明者梅賽德斯-奔馳重新啟程，電動化轉型加速2.1.“電動為先”升級“全面電動”，梅賽德斯-奔馳電動化轉型加速全球汽車電動化大勢所趨，梅賽德斯-奔馳電動化轉型加速。2021年，中國新能源汽車行業政策導向弱化，市場驅動接力，電動化率屢創新高，全年新能源汽車銷量達351萬輛，同比增長165%，引領全球；歐洲碳排放約束趨嚴，車企尋求電動化轉型，退補不改高漲趨勢，全年新能源乘用車銷量達226萬輛，同比增加65.6%；美國電動化尚在起步，補貼政策推動電動化進程。海內外需求共振，全球汽車電動化奔涌向前，2021年初到年底全球電動化率從5.2%升至12.6%。2019年，梅賽德斯-奔馳提出“Ambition2039”目標二十年實現碳中和，2030年電動車型銷量占比達50%。2020年提出電動化戰略“Electricfirst”，為2039愿景提供細化方案，并發布專用電動架構EVA和MMA，期間電動車型銷量約2/3為插電混合動力，以應對碳減排監管。2021年，全球汽車電動化趨勢明確，梅賽德斯-奔馳發起“全面電動”宣言，加速電動化轉型。目標2025年，上市三款純電架構（MB.EA、AMG.EA、VAN.EA），所服務的細分車型均有純電動版本，電動車型銷量占比超過50%，比2039愿景提前5年，并在2030年實現全部電動化。產品矩陣逐漸豐富，2022年主力車型陸續登場。根據規劃，2022年底梅賽德斯-奔馳將為服務的所有細分市場提供電動車型。其中純電動版將覆蓋E-Class、S-Class、MPV、smart及緊湊型、中型、中大型SUV，2021年以上車型銷量累計占比71%。其余細分市場型均已存在插混版。2021年7月首款采用專用電動架構EVA的S級電動轎車EQS上市，2022年3月第二款基于EVA平臺的E級電動轎車EQE上市，8月EQE國產化車型上市。根據梅賽德斯-奔馳2022半年報會議披露，截止2022年6月底，公司收到EQS訂單3.3萬輛，EQE訂單2.8萬輛。我們認為EQS作為梅賽德斯-奔馳旗艦電動車型，銷量受限于S級客戶群體數量偏小，但是EQE沿用絕大部分EQS設計理念，E級車型客戶群體廣泛，有望作為主力車型登臺。假如下半年芯片供給改善，奔馳產能分配從燃油車型向電動車型傾斜，隨著EQS、EQESUV版陸續上市，主力車型進一步豐富，有望帶動梅賽德斯-奔馳純電動車型銷量快速增長。傳統、插混和純電車型可共線，產線靈活提供供給彈性。得益于高度靈活的產線結構，梅賽德斯-奔馳能夠在同一條生產線上生產具有不同傳動系統的車型，可以根據市場需求在短時間內調整生產。例如，辛德爾芬根作為S級轎車生產基地，在同一條生產線也可以生產EQS車型。梅賽德斯-奔馳將在七大工廠生產八種車型，另外其動力電池由三大洲的電池生產基地提供，電池系統本地化生產助力電動化提升。2.2.推出“聚焦豪華”戰略，宏觀壓力背景下提升盈利能力和彈性宏觀壓力背景下，為提升盈利能力，梅賽德斯-奔馳推出“聚焦豪華”戰略，優化產品結構，積極搶占高端市場份額。2020年以來新冠疫情持續、供應鏈保持緊張，2022年地緣沖突導致能源危機，目前全球面臨通貨膨脹、需求疲軟、經濟衰退等宏觀壓力。據creditsuisse報道，在大流行背景下，高凈值人群相對不受經濟衰退影響，反而從低利率對股價和房價的影響中收益；高通脹背景下，高凈值人群數量快速增長。梅賽德斯-奔馳主要客戶來自北美、中國、歐洲地區，2026年以上地區百萬富翁數量與2021年相比預計分別增長16%/97%/37%。在此背景下，梅賽德斯-奔馳作為豪華汽車市場領導者推出“聚焦豪華”戰略發力高端市場，未來75%的投資將投向核心豪華和高端豪華產品，通過品牌溢價和降本提高產品利潤率（2025年調整后銷售利潤率有望達到14%），并在經濟衰退中長期保持韌性。2.3.一百三十年造車功底，品牌力助力引領豪華電動汽車領域憑借技術、質量和創新，梅賽德斯-奔馳書寫百年傳奇。公司創始人戈特利布戴姆勒和卡爾本茨于1886年發明了汽車。百年傳奇得益于持續技術創新和技術領先（如柴油機、安全車身、防抱死制動系統、安全氣囊、電控車輛穩定行駛系統等），以及對安全性和操縱性的重視、質量和工藝的把控、美學與科技相結合帶來的豪華精致感。百年淬煉鑄就強大品牌力，支撐產品高溢價。根據Interbrand公布的2021年全球最佳品牌排名，梅賽德斯-奔馳獲評508.66億美元，在汽車品牌中排名第二，總排名第八。作為豪華汽車品牌，2021年乘用車&貨車營收1096億歐元，息稅前利潤139億歐元，ROS12.7%，保持較高盈利水平，2022年公司提升高端豪華產品結構占比，ROS進一步提升。傳統豪華品牌車企客戶忠誠度較高，將貢獻主要電動車型銷量。以EQE車型為例，目前50萬級中大型純電動轎車市場競品只有蔚來ET7，純電動寶馬5系和奧迪E6LLimousine預計將分別會在2023年春季/年末推出。從百公里加速數據來看，EQE350豪華版和ET7100kWh首發版分別為6.7s和3.8s。EQE側重于豪華品質、舒適、安全感，ET7側重性價比、售后體系和生活方式，我們認為兩個品牌的消費群體存在顯著區別，客戶群重疊度較低。對用于商務性質或者在乎品牌價值的換購客戶，選擇梅賽德斯-奔馳的可能性較高。“全面電動”+“聚焦豪華”，產品矩陣逐漸豐富，引領豪華電動汽車領域可期。假設乘用車銷量整體保持穩定，基于公司電動化滲透率及豪華車型占比目標對梅賽德斯-奔馳純電動車型銷量進行測算。2022年S級轎車電動化率達到25%，純電架構車型市場競爭力可期。假設純電架構車型占比第二年均能達到25%，2024年新上市純電架構車型電動化率為20~25%。梅賽德斯-奔馳幾乎在所有細分領域進行布局，從而在總銷量和單車型稀缺性上保持平衡，我們預計2022-2024年，梅賽德斯-奔馳主要電動車型合計月銷量分別為10.2/15.3/33.5千輛（新車型月均銷量以銷量穩定開始計算），純電動車型占比為6.3%/9.3%/20.3%，全年純電動車型銷量為10.3/18.4/40.1萬輛（不含smart車型）。3.軟包電池是動力電池主流技術路線之一，市占率空間廣闊理性看待中國動力電池市場軟包電池市占率偏低現狀，應當關注到軟包電池產品力逐步提升。根據GGII統計數據，中國動力電池裝機中軟包電池的滲透率在2018年后出現明顯下滑，降至10%以下。主要原因系中國動力電池市場集中度不斷提高，技術層面上CTP電池、刀片電池在性能、成本上賦能產品，頭部廠商先發形成方形電池聯盟、短期難以撼動。但是近年來軟包電池成組效率低、成本偏高等缺點正在逐步改善。雖然軟包電池成組效率偏低，但是軟包電池本身能量密度更高，例如三元軟包單體電芯比三元方形能量密度平均高10-15%，在系統層面上兩者能量密度接近。在軟包結構創新方面，捷威動力推出LCM&積木電池、孚能科技推出SPS（大軟包解決方案）提升軟包電池體積利用率。另外，隨著鋁塑膜國產化進程加快，軟包電池價格競爭力逐漸加強。軟包電池性能優異，軟包電芯+鋁殼復合封裝滲透率提升。在動力電池追求快充與續航功能趨勢下，高能量密度與及低內阻是電池產品升級的主流方向之一。目前電芯制作工藝主要包括卷繞式與疊片式，軟包電池主要采用疊片式，方形、圓柱以卷繞式為主。疊片電池在能量密度、內阻等方面具有突出優勢：1）疊片電池能量密度更高，續航能力突出；2）疊片電池內部結構穩定，安全保障程度高；3）疊片電池內阻較低，對快充具有較強適應性。基于上述優點，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復合封裝方式，但在裝機量類別統計時劃入方形，顯得軟包市占率“偏低”。軟包電池廣泛配置于海外頭部車企，全球動力電池軟包份額高于國內。2021年歐洲新能源乘用車前20名暢銷車型，其中15款車型配置了軟包電池，涉及大眾、雷諾、現代、沃爾沃、奧迪等著名車企。軟包電池性能優異，海外市場歐美主流車企對軟包電池相對更加青睞，海外動力電池軟包份額高于國內，2022H1全球/海外動力電池軟包市場份額分別為20.3%/34.4%，其中LGES、SKOn、孚能科技等貢獻主要裝機量。半固態/固態鋰離子電池將在軟包電池中率先商用，軟包電池市場份額未來有望迎來提升。半固態/固態電池體系下解決了軟包電池在極端條件（如針刺）漏液的問題，同時軟包電池進一步強化了固態電池高能量密度的優點。部分固態電解質如硫化物、氧化物柔韌性差，無法卷繞，只能采用軟包疊片工藝。固態電池與軟包電池相互匹配、相互成就，最易率先商用。當前固態電池商用化進程最快的衛藍、清陶、鋒鋰、輝能、SES等廠商均采用軟包電池，隨著未來固態電池滲透率逐漸提升，軟包電池市占率有望回歸歷史水平。4.中期訂單驅動公司營收增長，遠期向固態電池無縫升級4.1.訂單推動業績保持高速增長重要客戶主力車型陸續上市，公司步入收獲期。公司主要客戶包括戴姆勒及北京奔馳、廣汽集團、東風集團、大運汽車、江鈴集團、吉利集團和路特斯。公司為整車廠配套開發，整車廠商對產品質量要求嚴格，產品驗證周期較長，一般在18-36個月。2018年底，公司與奔馳集團、北京奔馳簽訂供貨協議。2021年4月，公司為奔馳集團部分車型提供的動力電池實現量產。目前EQ系列新款EQA及EQB、EQE車型均為公司獨供，EQS車型同寧德時代合供，2022年下半年推出的EQE/SSUV版與EQE/S為相同電動平臺。2018年和2020年，公司分別獲得廣汽AionV、AionS升級車型定點，對應配套動力電池分別于2020年下半年和2021年7月量產。公司與廣汽在A02和AH儲備平臺也展開合作。2020年起，公司客戶結構發生變化，戴姆勒及北京奔馳、廣汽銷售份額居前，2022Q1廣汽和戴姆勒及北京奔馳合計占公司營收比例63.49%。梅賽德斯-奔馳作為全球頭部整車制造商向“全面電動”轉型，首款純電動平臺EQE、EQS車型初步上市。廣汽集團處于國內行業第一梯隊，計劃2025年自主品牌新能源車銷量占比50%。伴隨合作伙伴主力車型陸續上市，公司動力電池出貨有望維持高速增長。公司在手訂單充裕，產能消化良好。根據公司定增回復函，公司已收到未來五年主要客戶下達的潛在需求計劃合約約為273.67GWh，在全部定點供應商之間分配后，公司預計2022-2026年公司自身訂單合計148.17GWh。其中2022-2024年預計訂單分別為14.18/28.47/40.11GWh。根據公司產能建設規劃，預計2022-2024年公司有效產能為12.92/26.00/34.00GWh，公司訂單飽滿，為產能消化提供良好基礎。公司與北汽集團、長城集團、廣汽集團、戴姆勒等都簽署了長期合作協議，此外公司還收到如下動力電池定點函：東風：2020年下半年，公司被指定為東風集團純電動車全球主打平臺嵐圖H56項目的動力電池供應商，該車型預計未來7年電池需求5GWh；春風動力：2020年下半年，公司收到浙江春風動力股份有限公司的項目定點，作為其六個車型平臺的動力電池供應，項目周期為5-8年，部分車型從2021年開始量產，量產后需求預計超過10萬臺，合計超過5GWh；華晨新日：2020年下半年，公司收到華晨新日新能源汽車有限公司的項目定點，作為其W32H項目的動力電池供應商，項目周期最低5年10萬臺，2020年底開始量產；廣汽三菱：2021年4月，公司收到廣汽三菱汽車有限公司LE車型項目定點通知，為其開發和供應LE車型的動力電池，供應周期5年。大運汽車：2021年下半年，公司收到成都大運汽車的項目定點，通知公司成為其S191、M171、C201、S201項目車型的動力電池供應商，供應周期5年；土耳其TOGG集團：公司與土耳其TOGG集團簽訂戰略合作協議，并在2021年將戰略合作協議細化及落地。公司與TOGG集團擬設立合資公司并就合資公司相關運營事項達成一致意見，該合資公司將為土耳其及其周邊區域的客戶提供動力電池解決方案及其相關服務。4.2.定價機制改善、規模效應初顯，盈利能力提升公司定價機制不完善、規模效應尚未充分顯現影響過去盈利水平。公司2021年虧損較大，主營業務動力電池系統毛利率-19.01%，下滑明顯，主要原因系：定價方面，動力電池行業技術迭代、制造工藝進步，過去數年動力電池售價呈下降趨勢，公司前期基于2018-2020年原材料市場行情趨勢，與客戶協商的產品銷售價格偏低。2021年全球新能源汽車滲透提速，導致主要原材料價格大幅上漲，公司電池銷售價格調整存在滯后性，年內產品價格未能上調，承擔了原材料上漲壓力。規模效應方面，2021年公司鎮江一期產能爬坡完成，鎮江二期陸續投產，鎮江三期尚在建設中。產能爬坡過程中，產能未能完全釋放，折舊費用較高。公司研發、管理和銷售架構是按照產能釋放后的規模進行布局，因此產能未完全釋放，導致公司期間費用率較高。另外2021年公司開始向戴姆勒集團提供產品，戴姆勒集團對產品外觀瑕疵和產品一致性要求嚴格，導致過去產品良率低于向國內廠商提供的成熟產品，減緩了產能釋放節奏。定價機制逐漸完善、原材料成本傳導逐漸順暢。為應對原材料價格波動，2022年公司與客戶達成產品調價機制共識，國內客戶售價將綜合考慮成本，與海外主要客戶實行金屬價格聯動，將金屬價格波動與產品售價進行聯動傳導。公司漲價時間從2022年1月1日執行，歷經Q1、Q2兩次漲價后達到行業平均水平。隨著公司產品售價回歸，2022Q1/Q2整體毛利率分別提升至6.8%/16.4%。公司客戶結構中戴姆勒出貨占比提升，帶動公司毛利率進一步改善。另外金屬元素外的其他原材料價格有望下降，在目前金屬聯動定價機制下，有望進一步改善公司毛利率。2022Q3毛利率下滑至6.7%，主要系2022Q3客戶結構占比變化和產能爬坡影響，考慮到公司訂單情況及產能建設進度，毛利率情況有望改善。營收規模持續大幅增長、產能利用率維持高位、良率提升至預期水平，公司規模效應逐漸顯現。公司2020、2021年出貨量分別為1.19/3.93GWh，我們預計公司2022-2024年動力電池出貨12.3/24/34GWh，公司營收規模保持快速增長。于此同時，公司2022-2024年在手訂單高于公司有效產能，產能利用率有望維持在高位。公司鎮江產能爬坡順利，2022Q2鎮江二期爬坡完成，良率達到預期水平，產能進一步釋放。我們認為公司規模效應逐漸顯現，未來公司管理、研發費用率有顯著下降空間，盈利情況向好發展。4.3.堅守軟包體系，從液態向半固態/全固態無縫升級公司創始人為全球鋰電行業資深科學家，在市場方向把握和技術路線選擇方面具備前瞻性。公司創始人YUWANG（王瑀）博士和Keith博士均為全球鋰離子電池行業資深科學家，公司創始團隊自1997年開始從事動力電池產品的技術研發工作，深耕動力電池行業二十余年，是全球最早從事新能源汽車用鋰離子動力電池開發的技術團隊之一。公司研發團隊長期與包括美國阿貢國家實驗室在內的全球鋰離子動力電池行業科研院所、知名企業、頂尖專家展開戰略合作。市場化方面，2002年創立美國孚能專注高能量密度動力電池及相關領域科學研究、技術開發和產品開發；2009年孚能科技設立，開始從事動力電池產業化及大規模生產工藝的研發；2011年起，公司產品正式進入美國電動摩托車市場，量產電芯產品能量密度在當時行業內領先；2015年，公司憑借多年科研積累與技術實力，快速切入中國新能源汽車市場。技術路線方面，公司是業內最早確立以三元化學材料體系及軟包動力電池結構為動力電池研發和產業化方型的企業之一。公司未來高端、中端、低端市場分別對應高鎳正極材料電池、中鎳高電壓正極材料電池、鈉離子電池。其中高能量密度產品，公司通過高鎳/硅碳體系提高能量密度，并向富鋰錳/硅碳固態電池迭代。國內軟包電池五冠王，從第一性原理出發，堅守軟包體系。公司從第一性原理出發，1997年設立軟包技術路線，專注車用高能量密度動力電池開發及產業化，持續堅持三元軟包動力電池技術路線，不斷迭代升級并做好固態電池等產品技術儲備。根據國內交強險數據，2021年中國實現軟包電池裝機企業33家，公司以21.88%的市占率，連續五年排名國內軟包動力電池裝機量第一名。據SNEResearch統計，公司在2022H1全球動力電池裝機量排名第12位，隨著產能進一步釋放，公司排名有望進入前十。方型、軟包殊途同歸，疊片工藝是動力電池和大儲電池未來發展趨勢，公司疊片技術積淀深厚，耕耘多年，未來在儲能領域有望大展拳腳。在動力電池追求快充與續航功能趨勢下，疊片工藝產品具備高能量密度與及低內阻特點，比亞迪刀片、蜂巢短刀片等均采用軟包電芯+鋁殼的復合封裝方式。隨著大儲能需求爆發，大容量儲能電芯提升生產效率，降低總成本，正在成為儲能電芯趨勢。2022年10月，億緯鋰能發布新品LF560K儲能電芯，并認為“疊技術”是CTT超大電池的最優技術路徑。公司在疊片工藝方面積淀深厚，2022年9月公司公告在云南安寧市規劃建設24GWh磷酸鐵鋰電池項目，我們認為公司未來有望在儲能領域創造新的增長點。軟包疊片工藝技術成熟，結構創新水到渠成。2022年9月，公司舉行“2022孚能科技戰略及新品發布會”，正式推出全新動力電池解決方案—SPS（SuperPouchSolution），集大軟包電芯、大軟包電池系統、大軟包電池制造和直接回收四項創新技術于一體。從公司2016年向國內整車企業供應動力電池系統，2021年4月供應海外的高鎳三元動力電池量產，到2022年9月發布大軟包電芯及系統，大軟包一致性難度提升，實際體現了公司制造工藝更加成熟，良率提升促進降本。取長補短，SPS產品性能抗打，能與一線廠商產品抗衡。SPS充分利用了軟包外形設計靈活的特點，采用臥式布置方式，可調整電芯厚度、電量和電池系統底盤高度以匹配車企車型開發需求。另外，采用高效液冷板與底盤的一體化設計，提升系統集成度和散熱效率，顯著提升三元材料電池循環壽命，并進一步激發軟包電池放電倍率潛力。SPS契合海外消費者出行及國內車企降本需求，有望為公司貢獻未來訂單。2021年底歐洲公共充電樁車樁比8.8:1（高于國內6.8:1），一半以上集中在荷蘭、德國，限制了歐洲消費者跨境旅行。SPS大軟包系統體積利用率增加至75%，容量提升30%，具備2.4C-5C充放電倍率，循環壽命超過3000次，-20℃環境中，容量保持90%以上，符合海外消費者需求。另外Pack環節材料成本降低33%，電芯制造環節制造費用降低30%，契合當下車企降本訴求。從液態向半固態/固態電池無縫升級，孚能科技連接未來新能源汽車能量載體。固態電池作為鋰電行業的“珠穆朗瑪峰”，吸引了大批鋰電行業從業者攀登。針對固態電池高界面阻抗問題以及固態電解質材料特性，軟包疊片技術更加匹配。公司2022年上半年第一代半固態電池量產，提升了電池安全性和高能量密度，充電時間縮短到18min（70%電量），循環壽命達到3000次。公司一代半固態電池也送樣給整車廠客戶，并獲得了良好反饋。在未來電池技術迭代路線上，公司與主要客戶梅賽德斯-奔馳保持高度契合。我們認為鋰電池從液態向半固態/固態電池過渡可能是場持續戰，在產品持續迭代升級過程中，公司作為軟包電池龍頭擁有較小的技術風險以及產能淘汰風險。5.盈利預測1）動力電池業務銷量假設：公司與戴姆勒及北京奔馳、廣汽集團、東風集團、大運汽車、江鈴集團吉利集團和路特斯建立穩定合作關系。隨著梅賽德斯-奔馳主力車型陸續上市，電動化轉型加速，我們預計2022-2024年公司對梅賽德斯-奔馳及北京奔馳模組/電池包出貨6.8/17/24GWh。國內新能源汽車電動化率穩步提升，我們保守預計2022-202