普源精電研究報告：示波器龍頭，貼息貸款政策助力公司二次騰飛1.公司經營情況穩定，股權激勵不改發展趨勢普源精電科技股份有限公司(RIGOL)，自1998年成立以來專注于通用電子測量儀器領域的前沿技術開發與突破，以通用電子測量儀器的研發、生產和銷售為主要業務，主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集器等，是目前唯一搭載自主研發數字示波器核心芯片組并成功實現產品產業化的中國企業。公司產品逐步在時域和頻域測試測量應用方向實現多元化行業覆蓋，為教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等各行業提供科學研究、產品研發與生產制造的測試測量保障，并在前沿科學技術、新一代信息技術和新型基礎設施建設的發展中提供支撐。公司已在全球先后建立了歐洲、美國、日本及新加坡等海外子公司，實現了對全球主要目標市場的本地化服務與支持，同時是儀器以太網擴展總線標準（LAN-basedeXtensionsforInstrumentation）聯盟成員、中國電子儀器行業協會會員以及全國電子測量儀器標準化技術委員會（SAC-TC153）委員單位。1.1.主要產品結構優化，核心技術行業領先1.1.1.產品種類完善，滿足國內外標準公司專注于通用電子測量儀器從基礎的芯片和算法設計到面向客戶應用的產品自主研發、國產化及產業化，是通用電子測量儀器領域擁有數字示波器、射頻類儀器、波形發生器等產品關鍵核心技術的創新型企業和目前唯一搭載自主研發數字示波器核心芯片組并成功實現產品產業化的中國企業。公司在通用電子測量儀器核心技術領域擁有豐富的技術積累，在高帶寬高集成度示波器模擬前端芯片技術、寬帶差分探頭放大器芯片技術、高帶寬低噪聲模擬前端技術等前沿技術方向不斷投入研發，持續形成和強化在高端電子測量領域的技術壁壘。主要產品包括數字示波器、射頻類儀器、波形發生器、電源及電子負載、萬用表及數據采集器等產品，數字示波器為核心產品。1、數字示波器根據數字示波器檔次劃分的最高帶寬核心指標和采樣率重要指標的要求，國際、國內分別形成兩種不同標準進行檔次劃分，公司聚焦于數字示波器產品的研發與生產，不斷形成技術突破，率先進入國內高端產品標準，并已達到國際中端標準水平。公司自2007年投入示波器芯片研發，并于2017年取得重大突破，推出“鳳凰座”

示波器芯片組。2019年，公司推出的基于“鳳凰座”芯片組及UltraVisionII技術平臺的國內高端型MSO8000系列示波器實現了最高2GHz帶寬及更深存儲、更高刷新率、全數字觸發、全內存測量等特性。2020年，公司推出基于“鳳凰座”芯片組的國際高端型DS70000系列示波器，實現了最高4GHz帶寬、20GSa/s采樣率，該產品使用新一代UltraVisionIII技術平臺，刷新率可高達100萬wfms/s，FFT刷新達到每秒1萬次，在國產示波器中性能處于領先地位。2、射頻類儀器公司的射頻類儀器主要包括射頻/微波信號發生器、頻譜/信號分析儀及其相關選附件產品等，公司的射頻/微波信號發生器頻率范圍涵蓋9kHz~13.6GHz，相位噪聲低至-116dBc/Hz，輸出功率涵蓋-130dBm~+27dBm，通過數字自動電平控制技術、直接數字信號合成技術和鎖相環技術的融合，分別將射頻/微波信號發生器的幅度精度控制在0.5dB，同時支持脈沖調制、IQ調制及功率計測量軟件等功能。頻譜/信號分析儀支持通用模式、實時模式、矢量信號分析模式、矢量網絡分析模式和EMI電磁預兼容測試模式，廣泛應用于通信行業、教育與科研、工業生產、航空航天等領域。3、波形發生器公司的波形發生器產品帶寬5GHz，采樣率最高12GSa/s，支持從1uSa/s~12GSa/s連續可調，單通道最高支持4Gpts樣本點，最高垂直分辨率達16bit等特性，能適應前沿科學研究、寬帶無線通信等領域更為精密的信號輸出要求。1.1.2.研發投入增長，技術優勢明顯公司以市場需求為導向，堅持自主研發、自主創新的模式進行研發活動，并高度重視核心技術的研發積累。2019-2021年公司研發費用支出分別為3328萬元、7920萬元和1.03億元，占營業收入比例分別為10.95%、22.36%和21.33%，相比于2019年有較大的增長，主要因為公司在自研芯片領域投入不斷加大。截至2022年6月30日，公司已申請發明專利579項、實用新型專利85項、外觀專利設計68項、軟件著作權104項、集成電路布圖設計4項。其中公司在示波器領域的中國授權專利數量居于行業前列，連續兩年（2019/2020）進入中國企業專利500強。目前公司擁有三個研發中心，分別位于北京、蘇州和上海，并且即將建立西安研發中心，相比國內廠商具有明顯的優勢。公司作為全國電子測量儀器標準化技術委員會委員單位，參與起草1項國家標準，獨家起草3項行業通用規范。公司研發生產的通用電子測量儀器產品廣泛應用于教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等行業。作為國內唯一擁有自主研發數字示波器核心芯片組的企業，與國外芯片組相比，公司的自研核心芯片組已經能在部分產品中滿足基本性能，對公司的高端示波器的產品提升、產品系統集成度提高和降低生產成本等方面作用明顯。在技術方面，公司已形成覆蓋核心產品線的關鍵技術矩陣與知識產權保護體系，在通用電子測量儀器核心技術領域具有豐富的技術積累。在數字示波器領域，公司2017年發布的“鳳凰座”

芯片組可實現最高4GHz帶寬、20GSa/s采樣率，是目前唯一搭載自主研發數字示波器核心芯片組并成功實現產品產業化的中國企業。同時公司是國內首家具備通過搭載自研芯片實現4GHz帶寬和20GSa/s采樣率的高端數字示波器產業化能力的企業，打破了國外技術壟斷，實現了國產廠商從中端數字示波器向高端數字示波器的進一步發展。同時，公司在示波器專用模擬前端芯片和信號處理芯片上突破了帶寬和采樣率的技術壁壘，初步具備在國內高端型示波器市場與國外龍頭廠商競爭的能力。1.2.公司人員結構穩定，股權激勵提升團隊效能1.2.1.管理人員基本構成公司的實際控制人為王悅，王悅先生是公司的實際控制人，直接和間接通過普源投資、銳格合眾、銳進合眾合計持有公司26.0%股份，任公司董事長，公司創始團隊核心成員王鐵軍先生、李維森先生與王悅先生有一致行動關系，利于實控人把控公司的生產經營決策及公司的未來發展方向。1.2.2.公司人員結構及激勵根據招股書顯示，2021年公司共有境內員工400人，其中研發技術人員136人，占比34.00%，從教育結構的角度，本科及以上員工人數266人，員工從業素質較高。同時，公司設立了股權激勵平臺銳格合眾和銳進合眾實施員工持股，對公司核心研發、市場、供應鏈等核心員工進行股權激勵，有利于深度綁定公司與員工利益，充分激發公司經營活力。1.3.經營情況穩中向好，盈利能力有所回升1.3.1.產品銷量穩定增長，主營產品營業收入逐年增加2022年上半年度營業收入為26,147.24萬元,較2021年上半年度同比增長23.25%，較第一季度環比增長24.14%，持續保持高速增長。公司2021年末報告的營業收入為4.839億元，同比增長36.63%。在產品結構方面，公司營收大部分來源于數字示波器，高端數字示波器(指最高帶寬≥2GHz)銷售金額同比增長123.28%。公司5GHz帶寬旗艦級數字示波器DS70000系列同比增長3067.00%，呈現快速增長趨勢，2GHz帶寬數字示波器MSO8000/R系列同比增長56.24%，自發布以來連續三年均保持高速增長。我們認為得益于公司較強的自主研發及創新能力，公司經營業務較為穩定，持續推動產品性能升級優化，滿足客戶不斷提升的需求。2018年-2021年上半年公司營業收入分別為29,213.81萬元、30,388.97萬元、35,420.72萬元和21,214.31萬元。受2020年股份激勵影響，凈利潤分別為3,909.56萬元、4,599.04萬元、-2,716.64萬元和-2,036.48萬元，剔除股份支付影響后，2021年1-6月和2020年的凈利潤分別為2,567.41萬元和5,422.56萬元。根據公司2022年中報，在地區方面，公司高端產品在全球范圍內均實現快速增長,其中2022年上半年國內高端產品銷售金額同比增長148.39%，海外高端產品銷售金額同比增長68.74%，受國際國內環境因素影響，國內增速高干海外。受益于國內積極的國產替代政策和成熟的直銷戰略布局,公司2022年上半年國內銷售收入較2021年上半年同比增長47.48%。公司海外銷售受俄烏戰爭、匯率波動等不利因素影響較大，2022年上半年銷售收入較上年同比增長4.48%，若扣除匯率波動影響，海外銷售收入同比增長9.09%。1.3.2.毛利率保持高位，盈利能力回升2019-2021年公司毛利率分別為50.26%、50.92%和50.58%，保持穩定，公司2019年凈利率為15.13%，2020年呈現出一定的虧損，原因為公司從2020年開始實施大規模的股權激勵，2020年和2021年1-6月確認股份支付金額分別為8,139.21萬元和4,603.90萬元，得益于公司主營業務的增長，2021年虧損規模顯著降低，股權激勵帶來的正向效應逐漸顯現，扣除前述股份支付費用影響，公司2020年度和2021年1-6月正常經營業務不存在虧損。公司費用率基本穩定，未來有望穩中有降2019-2021年公司銷售費用分別為0.48億元、0.83億元、0.95億元，銷售費用率分別為15.82%、23.45%、19.73%，維持穩定。2019-2021年管理費用分別為0.33億元、0.47億元、0.60億元，管理費用率分別為10.92%、13.33%、12.31%。2019-2021年財務費用分別為0.027億元、0.058億元、0.1億元，財務費用率分別為0.9%、1.64%、2.06%。2.市場前景廣闊，財政政策激發新需求2.1.市場擴張空間較大，市占率國內領先示波器是應用最廣泛的測量儀器產品，而其中數字示波器在市場規模、應用范圍上均占主導地位。隨著近幾年來電子技術取得突破性的發展，全世界數字示波器市場進一步擴大，中國飛速發展的電子產業也催生了更龐大的數字示波器需求市場。根據Frost&Sullivan《全球和中國電子測量儀器行業獨立市場研究報告》，全球示波器市場規模2019年達到78.30億元，預計2025年將達到113.01億元，年均復合增長率6.31%；中國示波器市場規模從2015年的19.97億元增長至2019年的26.56億元，年均復合增長率7.39%，預計將在2025年達到42.15億元，年均復合增長率8.00%。隨著電子工業的持續高速發展，信息技術產品的智能化、網絡化以及集成化程度逐步提高以及半導體、5G、人工智能、新能源、航天航空等行業驅動，數字示波器具有良好的發展前景。報告顯示，2019年中國數字示波器市場規模約為26.56億元，根據公司2019年國內市場數字示波器營業收入0.57億元進行測算，公司在中國數字示波器市場占有率約為2.15%。同年公司主要競爭對手在國內數字示波器市場中根據銷售額排序，是德科技國內市場占有率為19.8%；泰克國內市場占有率為13.8%；羅德與施瓦茨國內市場占有率為4.4%；力科國內市場占有率為3.7%。從2021年的數據來看，中國數字示波器市場規模31.19億元，公司當年數字示波器收入2.414億元，假設按照20年16.8%的出口率估算國內營業收入2億元，公司示波器市占率達到6.41%，同比2019年顯著提升。2.2.公司客戶關系穩定，高校為重要銷售終端公司在長期的運營過程中形成了獨立、完整的采購、研發、生產、銷售體系，各個體系相互依托，構成了滿足自身持續發展的穩定模式。公司目前主要業務盈利為向下游教育與科研、工業生產、通信行業、航空航天、交通與能源、消費電子等多個行業領域的客戶銷售通用電子測量儀器及相關配件產品?？傮w來說，公司產品應用領域廣泛、終端客戶數量眾多，經銷商下游前五大終端客戶中高校、研究所占重要比例。2.3.政策支持行業發展，貼現貸款催生新機遇2022年9月29日，財政部、發改委、人民銀行、審計署、銀保監會聯合下發

《關于加快部分領域設備更新改造貸款財政貼息工作的通知》，對于2022年12月31日前新增的10個領域設備更新改造貸款貼息2.5個百分點，期限兩年。政策支持銀行以不高于3.2%的利率向指定的10個領域設備更新投放中長期貸款，中國人民銀行以貸款本金的100%予以專項補貼，總額度2000億元。對于政策覆蓋范圍內的市場主體，可以享受貼息后不超過0.7%的超低利率，極大程度上刺激了需求的增長，根據政策要求，資金定向投放于教育、衛生健康、文旅體育、實訓基地、充電樁、城市地下綜合管廊、新型基礎設施、產業數字化轉型、重點領域節能降碳改造升級、廢舊家電回收處理體系等10個領域設備購置與更新改造。重點職業院校、高等學校、實驗實訓將會成為此次政策中重要的受益對象。具體而言教育領域政策限定為職業院校、高等學校，不支持學前教育學校、義務教育學校和普通高中學校的教學、科研、實驗、實訓等重大設備購置。院校要整合打包購置需求，提交不低于2000萬元的貸款金額，其中跨省跨市建設分校區，以及貸款需求超過20億元的，可以拆分申請。并由地方院校，由省教育廳、省人力資源社會保障廳會同省發展改革委等有關部門初審同意后，通過省發展改革委報送國家發展改革委進行審批通過。我們認為此次2000億貼息貸款學校將成為主要受益方。根據《高等學校財務制度》，雖然高校可以作為合格的融資主體向銀行申請抵押貸款，但是融資納入預算管理需要經過上級教育部門即央屬高校教育部、地方高校地方教育部門的批準，同時，《擔保法》規定學校等事業單位的教育設施財產不能作為抵押，因此高校實際上只能通過地方政府擔保形式進行抵押貸款，但是在2018年對地方隱性債務進行控制的政策后，地方政府無法繼續通過未納入預算的擔保協助高校融資，此后高校的資金一直存在供需缺口，積累了大量的融資需求。但根據此次2000億元的財政貼息政策實施辦法，設備更新貸款方式為逐級上報后下發，由高校向主管部門或發改委報送項目清單及融資需求，經地方發改委審核報送國家發改委，聯合財政部、教育部共同審定后，下發給銀行，由銀行與高校對接，提供融資服務，這一設備更新貸款解決了高校在日常經費、融資需求報送時放不開手腳的問題，前期的融資需求充分爆發，且獲得批準，將有助于高校在設備更新貸款政策下，滿足其融資需求，盡快補充相應設備、淘汰超期服役設備等，因此各大高校對此次貸款貼息政策表現出非常積極的申請態度。根據目前的實施情況來看，已有銀行和高校簽約并發放設備更行改造貸款，其中，9月30日政策剛剛發布后，中國農業銀行上海市分行迅速聚焦教育領域，為復旦大學發放首筆設備更新改造貸款，支持其教學科研、實驗實訓等設備購置和配套設施建設；

10月5日，廈門工商銀行通過銀團方式為高校提供信貸支持27億元，支持其用于現代化智慧校園建設、提升教學效果等設備的更新改造；10月12日農業銀行發布消息，農行青海省分行向青海大學高質量設備更新和購置項目投放貸款兩億元，貸款利率2.5%，標志著全省首筆設備更新改造貸款落地投放，其他各省份的享受此次貼息貸款發放權限的其他銀行也分別實現大量信貸投放。貼息貸款要求用于高校等領域設備更新改造，各大科研類院校紛紛公布采購意向。根據財金【2022】99號文件，貼息貸款用于10個重點領域的設備購置與更新改造，作為用途廣泛的實驗儀器，數字示波器有望成為此次高校設備更新重點產品，西安科技大學公布的2022年11月實驗教學中心采購項目中，包含各類實驗儀器和14臺數字示波器的購進需求；重慶大學電路原理實驗室示波器等設備采購公布了70臺數字示波器需求。公司已有大量高校采購客戶群體，將從采購需求中獲益。作為國內數字示波器生產的領先企業，公司已經和眾多高校建立了采購關系，其經銷商下游的前五大客戶每年基本固定為各大高校和科研院所，有穩定的客戶和潛在需求，在政策的刺激下，將有大量設備更新和提前采購，借此迎來新一輪的搶占熱點和市場擴張，且在未來可能有進一步擴張性政策帶來設備市場持續放量。根據目前公布的采購信息，上海電力大學10月14日向璨冶、友晶科技、普源精電采購模擬、數字及電路實訓綜合平臺一套，成交金額33.9萬元；華南農業大學10月9日向普源精電采購網絡型示波器35臺，成交額290,500元，函數信號發生器35臺，成交額51,800元。二十大重點提及科教興國戰略，看好國內電子儀器行業長遠發展。報告第五章節提出明確重點提出實施科教興國戰略，強化現代化建設人才支撐。對比19大報告，20大會議對科教興國戰略作為單獨章節呈現，可見其重要性。報告中特別提到加快實施創新驅動發展戰略，加快實現高水平科技自立自強，以國家戰略需求為導向，集聚力量進行原創性引領性科技攻關，堅決打贏關鍵核心技術攻堅戰，加快實施一批具有戰略性全局性前瞻性的國家重大科技項目，增強自主創新能力。儀器儀表作為教學和科研中極為重要的環節，未來有望在新的政策引導下，全面提升市場空間以及加快國產化進度。3.技術研發打入高端市場，自研芯片開拓廣闊發展空間3.1.品牌定位優化，進軍高端市場國內外數字示波器標準差異明顯，國內企業高端市場亟待拓展。由于國內企業在通用電子測量領域起步較晚，技術積累時間較短，在產品布局及技術積累和技術標準上都與國外存在較大差距，產品結構主要集中于中低端，中高端產品市場主要被國外優勢企業是德科技、力科、泰克以及羅德與施瓦茨等占據，目前國內廠商主要覆蓋經濟型和中端型市場，高端市場方面國內企業有巨大拓展空間。高端技術性能具有高優勢。高端數字示波器核心技術主要有如下特點：第一，高帶寬、高采樣率，滿足日益提升的高速信號測試需求；第二，解決波形刷新速率和存儲深度的矛盾，向高捕獲、深存儲的方向發展，提高故障診斷效率和信號完整性分析能力；第三，更加智能化和綜合化，配備各種總線的分析與解碼功能，滿足自動化測試測量需求。突破數字示波器技術的核心點在于寬帶模擬前端和高速ADC技術的突破，其中包含了材料、半導體、工藝等相關產業技術的輔助提升。受國內材料及半導體行業發展水平的限制，目前國內數字示波器產業尚未實現4GHz帶寬產品的產業化，高端市場被國外優勢廠商完全壟斷，售價非常昂貴。根據當前的市場情況來看，中國示波器進出口存在較大數量與規模分離的情況2021年出口數量遠遠高于進口數量，分別為46.99萬臺和1.99萬臺，但進出口情況金額相反，出口金額0.86億美元，進口金額2.09億美元，出口示波器主要以低端為主，附加值較低，而高端示波器大量進口，國內企業利潤嚴重壓縮。在國產化替代的大背景下，國產高端示波器在國內市場機會巨大。高端示波器具有高毛利和高售價的顯著優勢，在示波器行業屬于高附加值產品，擴大高端數字示波器產能有助于提升企業利潤，增強市場競爭力，促進公司業務的持續增長。公司于2019年8月發布MSO8000系列銷售單價和毛利率均顯著高于其他系列的高端數字示波器，該系列在2020年和2021年1-6月實現了放量增長，使得2020年和2021年1-6月數字示波器產品的銷售單價和毛利率較2019年顯著提升。3.2.基礎芯片自研，助力高端產品線高端芯片進口受限。由于數字示波器專用模擬前端芯片應對復雜使用場景的需求較高，高性能的ADC、DAC、FPGA芯片是高端通用電子測量儀器必不可少的原材料，部分高端電子元器件，如IC（集成電路）芯片、高精密電阻等需要使用進口產品，行業內存在很大程度的進口依賴，以賽靈思、德州儀器等企業為代表的美國廠商目前仍是高性能芯片的主要供應商。特別是ADC作為示波器的核心原材料，其ADC的速率直接決定了示波器性能。但根據《瓦森納協定》規定了高科技產品和技術的出口范圍和國家，其中高端ADC屬于出口管制的產品，中國也屬于受限制的國家之一。同時，受到中美貿易摩擦的影響，2020年5月15日，美國商務部修改其長期使用的外國生產的直接產品規則和實體清單，限制中國企業采購半導體產品、技術和相關軟件，原材料與核心器件缺失嚴重制約中國測量儀器產品向更高端方向發展。公司自研芯片取得初步顯著成果。同時，國外示波器領先企業自研的高端核心芯片（2GHz帶寬以上的示波器專用模擬前端芯片等）主要滿足其自有的整機產品所需的芯片設計中，一般不對外銷售。因此，國內廠商無法從公開市場直接購買相關示波器專用模擬前端芯片，芯片技術是突破數字示波器技術壁壘的關鍵，也是中國數字示波器進入國際一流水平的重要標志，只有通過芯片自研才能實現高端產品替代。公司在瞄準高端市場的戰略目標下，較早開始芯片自研攻關，已經獲得初步技術突破成果，使用自研芯片增強產品的性能，部分替代國外中高端產品，且研發產品具有國外產品暫未實現的優勢性能。公司在各檔次數字示波器的核心模擬信號鏈路均采用自研芯片技術，全面助力國產替代。2019年公司推出的基于自研“鳳凰座”示波器芯片組及UltraVisionII技術平臺的MSO8000系列國產高端數字示波器，實現了2GHz帶寬及更高采樣率、更深存儲、更高捕獲率、全數字觸發、全內存測量的特性，進入國內高端標準。2020年推出全新的數字示波器DS70000系列，正式步入國際高帶寬數字示波器行列，憑借自研“鳳凰座”示波器專用芯片組的卓越性能，實現了最高4GHz帶寬、20GSa/s實時采樣率。2021年，公司推出的最新數字示波器DS70000系列實現了國內最高5GHz帶寬、20GSa/s實時采樣率，綜合性能在國產數字示波器領域中處于領先行列，2022年7月，公司發布第二代ASIC（專用集成電路）芯片組“半人馬座”，同步發布基于該平臺的帶寬70MHz-800MHz、實時采樣率1GSa/s-4GSa/s、垂直分辨率12bit的數字示波器產品，可以實現最低100μV/div的垂直靈敏度和18μVrms的本底噪聲，關鍵技術指標實現業內領先。高端自研產品營收規?？捎^。公司目前已經完全掌握帶寬4GHz數字示波器的核心技術，自研核心芯片組可以滿足國際中端、國內高端示波器所需的專用模擬前端芯片及專用信號處理芯片的關鍵性能要求，突破了國內廠商無法直接采購中高端示波器產品所需使用的核心芯片的制約，2018年至2021年1-6月基于自研芯片組的中高端數字示波器產品銷售收入分別為5,358.71萬元、8,384.24萬元、4,574.98萬元和1,814.59萬元。自研優勢助力公司降本增效。在產品價格方面，得益于自研的成本降低優勢，公司產品相比國外同類產品價格較低，在國內市場以及全球市場中具有競爭優勢；在產品性能方面，公司加快進行技術研發，追趕國外產品標準，逐步獲得下游客戶的認可，高端示波器銷量顯著提升，通過自研芯片公司逐漸形成了在國內企業中的技術壁壘，同時銷往國內和國際市場，獲得較高的利潤和毛利率，并且，由于技術投資大、研發周期長，短期內高端領域不會面臨激烈的國內企業競爭，企業將長期保持優勢地位和市場擴張前景。4.投資分析貼息貸款爆發新機遇，公司有望營收增速加快。2022年9月29日《關于加快部分領域設備更新改造貸款財政貼息工作的通知》，對包含教育在內的新增10個領域設備更新改造提供2000億規模貸款貼息2.5個百分點。我們認為此次2000億貼息貸款學校將成為主要受益方。根據《高等學校財務制度》，雖然高校可以作為合格的融資主體向銀行申請抵押貸款，但是融資納入預算管理需要經過上級教育部門即央屬高校教育部、地方高