物流地產行業之南山控股研究報告第一部分、重點公司分析南山控股（002314.SZ）前身為雅致集成房屋（集團）股份有限公司，于2009年A股上市。2015年公司向南山集團及其關聯方以發行股份購買資產的方式并入房地產開發業務，并更名為南山控股；2018年公司吸收合并深基地，主要業務增加物流地產業務，旗下寶灣物流是國內領先的物流園區開發商和運營商。目前，南山控股已成為一家以現代高端物流地產為戰略性業務，以房地產開發為支撐性業務，以產城綜合開發為培育性業務的綜合性企業集團。1、股東背景：中國南山集團為實控人，第三大股東減持南山控股實際控制人是中國南山集團，持有公司68.43%股份。截至2021年末，中國南山集團直接持有公司57.99%股份，通過赤曉企業間接持股10.45%，合計68.43%。中國南山集團是國有資本占主體的混合所有制大型企業集團。中國南山集團前三大股東實際控制人分別為招商局集團、深圳市國資委和廣東省國資委。招商局董事長繆建民曾多次指出招商局將一如既往支持中國南山事業，雙方要在業務合作中追求雙贏。南山控股

2022年1月26日公告公司股東ChinaLogisticsHolding擬自披露之日起15個交易日后的6個月內通過集中競價方式減持公司股份不超過2%；2022年2月15日公告已于2月10日和11日通過大宗交易減持約1.1%，持股比例由6.10%降至4.999997%。公司股東ChinaLogisticsHolding為普洛斯全資子公司，截至2021年末，持有公司股權比例6.10%。2022年1月26日南山控股公告ChinaLogisticsHolding出于自身戰略及經營考慮擬自披露之日起15個交易日后的6個月內通過集中競價方式減持公司股份不超過2%，且任意連續90日內，采取集中競價減持股份不超過1%。2022年2月15日，南山控股公告ChinaLogisticsHolding已于2月10日和11日通過大宗交易減持約1.1%，持股比例由6.10%降至4.999997%。測算ChinaLogisticsHolding持股成本約2.8元/股（不考慮分紅）。其在2010年通過協議轉讓獲得深基地B的19.9%股份，轉讓價格11.75港元/股；2018年南山控股吸收合并深基地B實施換股，每1股深基地B股份將轉換為3.6004股南山控股股份。2、管理層介紹：新董事長曾任寶灣物流董事長2022年1月5日，公司原副董事長及總經理王世云被選舉為董事長，原副總經理舒謙升任公司總經理。2021年12月31日，公司原董事長田俊彥因到法定退休年齡離任。新董事長王世云曾任寶灣物流董事長。公司新任董事長王世云歷任中國南山集團總經濟師、副總經理、南山控股副董事長兼總經理、寶灣物流董事長等，現任南山控股董事長、中國南山集團副黨委書記、總經理。新任總經理舒謙同樣具備物流地產背景。曾任寶灣物流總經理，現任南山控股副董事長兼總經理、寶灣集團董事長。3、股權激勵：已推出股權激勵計劃，但激勵力度相對有限2019年4月公司推出首輪股權激勵計劃，向公司董事、高管及關鍵管理人員授予股票期權，2022年4月20日第一批生效，調整后行權價格3.75元/股，但有封頂機制激勵力度相對有限。截至2021年9月3日，首次股權激勵對象總人數剩57名，已授予但未行權的股票期權2535萬份，占總股本的0.94%。行權價格：首次股票期權的行權價格調整后3.75元/股。行權日期：授權日開始分別滿三、四、五年（2022-2024年），分三批生效。行權條件：

1）2021-2023年營業總收入較2018年營業總收入的復合增長率分別不低于18%、19%、20%。2018年公司營業總收入70.52億元，據此估算對應2021年-2023年營業總收入分別為115.9億元、141.4億元、175.5億元。2）2021-2023年扣非后ROE（攤薄）不低于7%、8%、9%。此前2018-2020年扣非后ROE（攤薄）分別為6.4%、4.2%、12.5%。3）每年主營業務占營業總收入比重不低于95%。封頂機制：不超過本期股票期權授予時其薪酬總水平的40%。公司將對激勵對象個人激勵收益實行封頂機制，激勵對象個人實際激勵收益最高不超過本期股票期權授予時其薪酬總水平的40%。超出上述水平的，激勵對象獲授但尚未行使的股票期權不再行使，予以注銷，并將超額行權收益上交公司。4、業務板塊：

目前以物流地產為戰略業務，地產開發為支撐業務目前，南山控股已成為一家以現代高端物流地產為戰略性業務，以房地產開發為支撐性業務，以產城綜合開發為培育性業務的綜合性企業集團。第二部分、物流地產業務機遇和挑戰并存南山控股物流地產業務主要由子公司寶灣物流開展，寶灣物流是國內物流地產行業重要參與者。寶灣物流成立于2011年7月，是南山控股與中國南山集團共同投資成立的高端物流設施投資平臺。截至2021年6月底，寶灣物流在全國范圍內擁有并管理69個智慧物流園區，運營、管理和規劃在建（含待建項目）倉儲面積共760萬平方米。據寶灣物流官網披露項目面積計算，在城市布局上，寶灣物流園區60%以上布局于一二線城市；在區域上，39%位于長三角，14%位于珠三角。2021年8月27日，平安通過基石貳號基金向寶灣物流增資35億元，增資前南山控股持股寶灣物流77.36%，增資后南山控股持股53.07%。同時協議約定，南山方有權通過資本市場實現基石貳號基金的退出或行使買入選擇權買入基石貳號基金持有股權，購買價款參考屆時評估值并由各方協商。若協議簽署各方未能就股權購買價款參考值達成一致意見，則股權購買價款采用如下方式計算：股權購買價款=基石貳號基金增資額+寶灣物流對基石貳號基金的應付未付分紅款/0.75。1、從行業宏觀發展趨勢角度看，物流地產行業機遇與挑戰并存行業宏觀發展趨勢，機遇：總需求持續增長，國內公募REITs發展，國內降息背景；挑戰：物流地產土地出讓減少。1.1、物流地產總需求持續增長從需求端看，物流地產總需求在增長、尤其高標倉需求持續增長，而總供給相對有限，目前我國人均倉儲面積相對發達國家仍有較大差距。1）物流地產需求在增長，尤其高標倉、冷鏈等需求持續增長。互聯網零售快速發展、居民消費升級等因素帶來物流地產尤其是高標倉的需求在增長。截至2021年11月末，全國社會物流總額289萬億元，2015-2020年年均復合增速6.5%。2）我國人均倉儲面積較發達國家仍有差距，尤其高標倉差距更大一些。根據戴德梁行數據，我國營業性通用倉庫面積約10.9億平方米，人均倉儲面積約0.76平方米，僅為美國的1/7；高標倉差距更大一些，2020年我國高標倉僅約7500萬平米，人均約0.05平米；而美國高標倉存量約3.7億平米，人均約1.13平米。1.2、國內公募REITs發展，有利于物流地產企業加速發展國內公募REITs發展，有利于物流地產企業實現輕資運營，加速發展。1）首批公募REITs落地，其中2只為倉儲物流類。首批9只基礎設施公募REITs產品在2021年6月21日上市，其中，中金普洛斯倉儲物流REIT和紅土創新

鹽田港物流REIT底層資產為倉儲物流類的基礎設施。2）2021年12月31日，發改委發布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》。進一步加快推進基礎設施REITs試點有關工作，推動盤活存量資產、形成投資良性循環。3）兩部門發布稅收優惠政策，調動發行基礎設施REITs積極性。2022年1月29日，財政部、稅務總局聯合發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點稅收政策的公告》，針對公募REITs資產重組及發行階段的稅收環節予以優化，降低發行成本。1.3、國內降息背景降息背景下，核心城市物流地產相對較好的收益率的吸引力上升，且是潛在的較好的REITs底層資產。1）核心城市物流地產收益率相對較高，且降息背景下吸引力上升。物流地產現金流穩定，且租金有一定漲幅趨勢，降息環境下，更具備收益率的優勢。此外，根據仲量聯行的數據，在商業地產中，物流地產收益率高于寫字樓等資產，截至2020年三季度，上海物流地產收益率5%，辦公樓收益率4%。2）是潛在的較好的REITs底層資產。降息背景下，以物流地產等為底層資產的REITs也具備收益率的優勢。中金普洛斯倉儲物流REIT、紅土創新鹽田港倉儲物流REIT上市以來（截至2022年2月17日）收益率分別為31.44%、63.08%。1.4、挑戰是地方政府對于物流地產用地出讓比例和數量下降從供給端看，地方政府近年來對于物流倉儲用地的出讓比例和數量均呈下降趨勢，優質地塊稀缺。一方面，過去幾年物流倉儲用地已完成了大量出讓；另一方面，考慮到物流用地出讓價格較低，拉動當地經濟作用不強，貢獻稅收較少，地方政府出讓物流倉儲用地積極性不高，各地物流倉儲用地出讓比例呈下降趨勢。2、從行業中觀競爭格局角度看，寶灣物流挑戰和機遇并存行業中觀競爭格局，挑戰：外資占據主導，普洛斯龍頭地位穩固，頭部企業各有優勢；機遇：海外加息、國內降息背景及地產行業去杠桿和行業供給側改革2.1、挑戰：外資占據主導，普洛斯龍頭地位穩固，頭部企業各有優勢，寶灣物流過往增速并不顯眼。物流地產行業外資占主導，借助海外寬松流動性和較低融資成本，實現較快發展。而寶灣物流過往增速并不顯眼。中國物流地產行業參與者主要為：具有一定外資背景的物流地產龍頭、電商和快遞、地產開發企業、金融資本。由于物流地產投資周期長、資金沉淀大的特性，外資借助海外寬松流動性和較低融資成本，并且具備輕資產能力，實現快速發展。行業格局一超多強，外資占據主導。截至2020年末，根據戴德梁行數據，普洛斯存量物流倉儲面積市占率28.50%，占據行業主導。而寶灣物流市占率6.50%，相對于普洛斯仍有一定差距。外資企業在海外融資上具備一定優勢。比如：普洛斯募集了三期中國物流發展基金，一期成立于2013年11月，總投資規模30億美元；二期成立于2015年7月，規模70億美元，主要投資人為全球領先的國家養老基金和主權基金；三期成立于2021年9月，首輪關賬資金主要來自北美、亞洲、歐洲及中東的機構投資伙伴，其中大部分為普洛斯現有投資人。此外，憑借全球的REITs融資渠道，相比于在國內金融環境下的其他物流地產商，普洛斯可以有效解決前期融資的問題。嘉民中國物流基金，股權投資額50億美元，80%來自于加拿大養老基金投資公司。ESR也進行較多海外低成本融資，同時也通過基金和投資公司等擴大管理規模。2.2、機遇：海外加息流動性收緊、國內降息，國內公募REITs發展當下，國外加息流動性收緊、國內降息、國內公募REITs發展，外資背景企業此前融資運營相對優勢有所減弱，國內企業迎來發展機遇。1）海外進入加息周期。根據興證宏觀研究，2021年四季度，隨著經濟好轉和通脹超預期的持續性，美聯儲態度上逐漸由鴿轉鷹。2）而國內利率下行。根據興證宏觀研究，中國從通脹壓力緩解、2022年國內經濟下行壓力、海外經濟、海外貨幣政策環境等方面，具備降息環境。3）寶灣物流迎來發展機會。考慮到過往外資物流地產企業成長一定程度上受益于海外較低的融資成本和輕資產化運營，海外經濟體步入加息周期可能對其增長產生一定影響。而寶灣物流海外融資較少，國內降息和公募REITs發展背景下，寶灣物流可能迎來發展機會。2.3、機遇：地產行業去杠桿和行業供給側改革同時國內地產去杠桿，行業供給側改革，對國企背景寶灣物流是一個相對有利的機會。1）國內地產行業去杠桿和行業供給側改革。過往，地產公司在發展過程中多有涉及物流地產業務，成為行業重要參與方之一。物流園區作為持有型物業，開發到穩定運營周期約需要5年，對資金要求較高，資金實力雄厚、融資渠道暢通開發商切入這一領域是具備較好發展優勢的。但近年來地產行業去杠桿和行業供給側改革，使得一些開發商放慢物流地產拓展速度，并且有出售物流園區項目的現象。行業競爭壓力有所減弱。2）寶灣物流國企背景，融資具備一定優勢，相對受益。寶灣物流國企安全性高，融資渠道相對暢通且融資成本較低，2021年1月，寶灣物流成功發行5億中期票據，發行利率4.13%。2021年7月，寶灣物流成功發行7億永續中票，發行利率5.3%。3、從寶灣物流自身微觀情況看，具備一些相對優勢和較好的趨勢從公司經營角度看，寶灣物流發展具備良好基礎，持有的項目地理位置較優異，卡位核心運輸節點。項目為高標倉儲，倉庫使用率和租金均較高，也曾發行類REITs資產，且南山控股新任董事長和總經理均有多年物流地產背景。3.1、持有的項目地理位置較優異，具備先發優勢。近年來倉儲用地供給減少，優質倉儲地塊稀缺，寶灣物流較早布局物流地產行業，卡位核心城市交通樞紐，同時積累了豐富的人才和經驗。寶灣物流堅持深耕長三角、粵港澳大灣區及重要物流節點城市，目前已布局全國40余城。截至2021年6月底，寶灣物流在全國范圍內擁有并管理69個智慧物流園區，運營、管理和規劃在建（含待建項目）倉儲面積共760萬平方米。據寶灣物流官網披露項目面積計算，寶灣物流園區60%以上位于一二線城市，在區域布局方面，39%位于長三角，14%位于珠三角。寶灣物流園區基本位于城市交通樞紐附近，地理位置優勢明顯。如：上海寶山寶灣距上海外環高速、上海繞城高速僅2公里；佛山寶灣距省海高速8公里，獅山火車站15公里，距離高鐵站、機場均在2小時交通圈內。3.2、項目為高標倉儲，倉庫使用率和租金均較高，也曾發行類REITs資產，且南山控股新任董事長和總經理均有多年物流地產背景。1）持有項目為高標倉，出租率租金較高：寶灣物流官網披露的58個項目均為高標倉（含1個在建冷鏈項目），高標準的倉庫設計建造、標準規范化的園區運作服務以及有深意的地理位置使得寶灣物流園區租金及使用率均位于高位，營收實現快速增長。2021年上半年，寶灣物流倉庫平均使用率為93.1%，平均租金保持在29-30元/平米/月的較好水平，過往高標倉儲租金每年保持3-5%的增速。近年來寶灣物流營收增速相對較好。2018年以來，寶灣物流營收實現相對較好增長，2018-2020年年均復合增速為25%。2021年上半年，寶灣物流業務實現營業收入6.83億元，同比增長26%；經營凈現金流4.64億元，同比增長38%，主要是新園區投入使用且運營情況良好，租金收入穩步提升。2）此外，南山控股新任董事長、總經理均為物流地產背景。新任董事長王世云曾任寶灣物流董事長，新任總經理舒謙曾任寶灣物流總經理，現任寶灣物流董事長。公司新任董事長王世云，英國劍橋大學管理學院金融學專業博士。曾任職英國曼徹斯特大學，謝菲爾德大學，南安普頓大學擔任金融學講師，博士生導師。2004年擔任中國南山開發（集團）股份有限公司總經濟師，主要負責資本運作和新投資項目。2014年5月，被提拔為集團副總經理，2015年5月，被聘任為深圳赤灣石油基地股份有限公司（原深基地B，持有寶灣物流77.36%股份）總經理、寶灣物流控股有限公司董事長。新任總經理舒謙，博士研究生學歷。歷任中國南山開發（集團）股份有限公司研究發展部助理總經理、副總經理、總經理，深圳赤灣石油基地股份有限公司董事兼副總經理，寶灣物流控股有限公司總經理，南山控股董事兼副總經理。現任南山控股副董事長兼總經理、寶灣物流控股有限公司董事長。3）公司此前也曾發行類REITs。2020年12月，寶灣物流類REITs成功發行，規模18.5億元，底層資產為寶灣物流持有的上海明江寶灣物流園和廣州寶灣物流園。4、資本市場對物流地產評估2022年1月28日，京東以每股4.35港元的價格增持中國物流資產9.16億股股份

（占比26.38%），總交易金額約39.87億港幣；2022年2月8日，京東要約收購中國物流資產9.95億股，持股比例增至65.67%。2021年，黑石收購富力廣州國際機場綜合物流園100%股權，合計對價53億元；遠洋資本收購紅星美凱龍旗下7家物流地產子公司，對價23.12元。3、倉儲物流REITs收益率和分紅較高第三部分、房地產業務邊際改善，其余業務占比不高房地產業務整體規模不大，公開市場拿地對應利潤率邊際改善。國企背景，受益于房地產開發行業的供給側改革，拿地利潤率有所提升。2021年下半年公開市場拿地對應利潤率邊際有所改善。測算2021年下半年公開市場拿地項目，平均每平米土地價格/每平米預計售價的比重為37%，可對照2020年下半年到2021年上半年，拿地項目的平均每平米土地價格/每平米預計售價的比重為53%。具有一定土地儲備，布局較好。截至2021年上半年末，南山控股累計土儲建面約260萬方，剩余可開發面積約88萬方，華中、華東、成都、東莞分別占比13%、44%、25%、18%。銷售規模持續增長，持續布局一二線。2021年上半年實現銷售金額67.3億元（2020年全年97.9億元）。2017-2021年上半年，公司拿地力度（拿地金額/銷售金額）的比重分別為47%、86%、71%、64%、67%，均大于40%。2021年上半年南山地產通過招拍掛方式，獲得蘇州、武漢、東莞、成都等地共6宗地塊，合計新增土地儲備面積26.3萬平方米。拿地成本優化，利潤率可能改善。受結轉結構影響，2018年后公司房地產業務毛利率持續下滑，2021年上半年房地產業務毛利率位于9.57%的低點。但2018年后公司拿地成本優化，由80%降至2020年的52%，同時地產行業供給側改革背景下，2021年下半年拿地利潤率邊際改善，未來地產業務結算利潤率有提升可能。除了物流地產和房地產開發業務外，公司制造業業務營收占比不高且持續收縮，產城綜合開發業務快速增長但體量較小。公司制造業務包含集成房屋業務、船舶舾裝業務和海洋工程設備業務；石油后勤服務業務包括中國南海東部石油的勘探、開發及生產活動提供物流后勤服務。制造業業務營收近年來有所收縮。產城綜合開發業務作為公司的培育型業務增長迅速但體量較小，2021年上半年公司在南京都市圈、成渝經濟圈、貴陽等重點區域及城市積極布局，已由點到面初步形成規模，品牌影響力也進一步擴大，截至2021年上半年末，公司累計產城綜合開發總擬建計容面積163.9萬方，剩余可開發計容建面113.2萬方。第四部分、拓展物流地產相關業務，有一些相對較好基礎公司利用物流園區及產業園區現有屋頂資源，嘗試并探索進入光伏新能源產業。未來實施推進時，會優先考慮耗電量較高的園區，在保證盈利的基礎上，逐步拓展分布式光伏電站建設。南山控股園區主要為單層倉，屋頂開闊平坦，是進行分布式光伏建設的相對較好資源。南山控股從物流地產切入分布式光伏有一些相對較好基礎：1、擁有一定數量的屋頂資源從物流地產切入，擁有一定數量的屋頂資源，具備一定壁壘。截至2021年6月底，南山控股目前布局全國40余城，擁有并管理69個智慧物流園區，運營、管理和規劃在建（含待建項目）物流地產面積共760萬平方米，產城綜合開發業務規劃在建、待建及運營產業園區面積約163.9萬平米。南山控股的物流園區和產業園區主要位于核心城市，具備面積較大、較平整的屋頂，是核心城市較好的屋頂資源。南山控股的寶灣物流主要布局長三角、珠三角

核心都市圈城市，以及中西部核心二線城市，比如佛山、寧波、無錫、廣州、南京、上海、武漢、成都等等。通過物流園區卡位，掌握核心城市屋頂資源。物流地產行業龍頭普洛斯也是用自身屋頂資源優勢，2018年切入分布式光伏業務，截至2021年9月在全國15個省市穩定運營分布式光伏項目，2021年底累計開發規模1GW。2、物流園區用電量在增長過往物流園區屋頂開發分布式光伏并不普遍，近幾年，隨著客戶業態變化，用電需求增加，使得開發經濟性好轉。對于物流園區，一方面，隨著社區團購、生鮮配送的興起，冷庫的需求逐年上升；另一方面，電商、第三方物流客戶庫內分揀、操作的效率要求不斷提升，庫內投入大量自動化分揀設備，能耗加大。此外，南山控股的自身工業園區的客戶以生產制造企業為主，能耗也較大。普洛斯2018年切入分布式光伏，根據普洛斯主頁轉載新聞，普洛斯新能源業務總經理近期接受《中國物流與采購》專訪時提到：“相對于制造行業業主，現階段物流行業業主的消納條件較弱，物流園區分布式光伏項目的平均裝機容量偏低，而且物流行業業主的用電量消納能力也偏弱。不過，物流園區體量更大，可利用的屋頂面積更大，類似普洛斯高標倉的區位更好，庫齡（或屋頂年齡）更小，為光伏項目開發提供了很好的先決條件。而且，物流行業還有后發優勢——隨著物流倉儲設施的智能化、自動化水平的提升，以及冷鏈倉儲設施占比的提升，帶動其用電需求逐年攀升。正是基于這樣的預判，在確定物流項目裝機容量時，相比于制造業，普楓新能源會給前者預留更大的電量提升空間。這會提升普楓新能源對單一物流項目分布式光伏容量規模。”3、南山控股有相對融資優勢分布式光伏投入較高，回收期較長，國企背景南山控股融資能力有一定相對優勢，融資成本略低。分布式光伏電站也需要相對較高的資金投入，目前EPC招投標均價在3元/瓦以上，而普遍回收期可能也在6年左右，因此融資能力對于分布式光伏業務的拓展運營也比較重要。國企背景的南山控股在融資成本、擔保要求、抵押要求、資本金要求等略有相對優勢。由于融資成本等因素影響，在分布式光伏的推進中，一些民企會將自持分布式電站銷售給央企國企，或者民企與國央企成立項目公司（比如國央企持股90%，民企持股10%）等。4、國企背景的運營優勢分布式光伏電站生命周期可能達到20年左右，建